* Работа выполнена в рамках научного проекта №15-06-06914, поддержанного Российским фондом фунда- ментальных исследований

44
ÃËÍрÓ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËÈ ‡Ì‡ÎËÁ: ÏÂÚÓ‰˚ Ë рÂÁÛθڇÚ˚ 
от продажи акций в момент времени 
T
2
, если для заданного σ
2
стоимость базового актива со-
ставного колл-опциона (т. е. стоимость внутреннего колл-опциона) будет больше, чем цена 
исполнения составного колл-опциона 
v
I
1
.
Иными словами, венчурный фонд исполнит составной колл-опцион и будет инвестиро-
вать 
v
I
1
только в том случае, если значение стоимости акций инвестируемой компании в мо-
мент времени 
t = T
1
, 
1
T
V , превысит пороговое значение 
V
(соотношение (3)). 
Следует отметить, что поскольку венчурный фонд обычно располагает портфелем проек-
тов, то приостановка инвестиций в момент времени 
Т
1
в данный проект позволит венчурному 
фонду оптимально распределить свои ограниченные ресурсы среди других проектов. 
В нашей интерпретации величина 
1
T
V
представляет собой оценку бизнеса в 2010 г.: 
E
P
NPAT
V
T
/
2010
1


. 
Для того чтобы найти величину стоимости части акций инвестируемой компании в мо-
мент времени 
t=T
1
, 
v
T
V
1
, необходимо величину 
1
T
V умножить на долю фонда. 
Безрисковая ставка процента 
r в наших расчетах составит 7 %. Ее значение взято на уров-
не средней ставки вложений в альтернативные активы, под которыми подразумеваются депо-
зиты с наибольшим сроком в наиболее крупных и надежных банках России по состоянию
на 19.09.2011 (ОАО «Россельхозбанк», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Газпромбанк», 
Группа ВТБ). 
В качестве уровня рискованности операций компании в течение промежутка времени 
(0, 
T
1
), σ
1
, было взято значение коэффициента вариации индекса NASDAQ Biotechnology In-
dex (NBI) за период 7 лет (с 14 октября 2004 г. по 14 октября 2011 г.) 
1
. Был выбран именно 
индекс NASDAQ, в частности NASDAQ Biotechnology Index (NBI), поскольку на бирже 
NASDAQ котируются акции инновационных компаний, а рассматриваемая нами компания 
относится к компаниям инновационного типа и занимается выпуском изделий фармацевти-
ческой промышленности.
Среднее квадратическое отклонение индекса NBI составляет 15,44 %. Коэффициент ва-
риации индекса NBI равен 12,78 %. Таким образом, σ
1 
= 12,78 %.
Анализируемый нами инновационный проект находится на стадии уверенного развития. 
Мы считаем, есть все основания предполагать, что волатильность стоимости базового актива 
с течением времени будет снижаться, т. е. уровень рискованности операций проинвестиро-
ванной компании в течение промежутка времени (
T
1
,
T
2
), σ
2
будет меньше, чем σ
1.
Результаты расчетов стоимости составного опциона колл для различных долей фонда
в уставном капитале инвестируемой компании при разных значениях показателя 
P/E пред-
ставлены на рис. 2. 
Рассчитаем внутреннюю норму доходности венчурного фонда 
v
IRR
и чистый приведен-
ный доход венчурного фонда 
v
NPV
, 
учитывая стоимость составного опциона колл в каче-
стве дополнительного денежного потока венчурного фонда, который появляется в момент 
времени 
2
T (в 2018 г.), т. е. в момент «выхода» венчурного фонда из бизнеса. 
Сравним результаты расчетов 
v
NPV
и 
v
IRR
традиционным методом NPV и с учетом 
стоимости составного опциона колл (рис. 3–4).
1
NASDAQ Biotechnology Index. URL: http://www.nasdaq.com/dynamic/nasdaqbiotech_activity.stm (дата обраще- 
ния 14.10.2011). 

¡‡р‡ÌÓ‚ ¿. Œ.
,
ÃÛÁ˚ÍÓ ≈. ».
Ó̈ÂÔˆËˇ р‡θÌ˚ı ÓÔˆËÓÌÓ‚ 45 
Рис. 2. Стоимость составного опциона колл для разных долей венчурного фонда
в уставном капитале при разных значениях P/E, тыс. руб. 
Рис. 3. Зависимость внутренней нормы доходности венчурного фонда IRR
v
от доли фонда (стандартный расчет) 
Рисунки демонстрируют, что показатели эффективности венчурного фонда 
IRR
v
и 
v
NPV  
при расчете с учетом стоимости составного опциона колл улучшаются: значение внутренней 
нормы доходности венчурного фонда и чистого приведенного дохода венчурного фонда по-
вышаются. При расчете с учетом стоимости составного опциона колл 
v
IRR  становится рав-
ной или начинает превышать нижнюю границу приемлемой для фонда внутренней нормы 
доходности 20 % при более низких долях фонда в уставном капитале компании. 

46
ÃËÍрÓ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËÈ ‡Ì‡ÎËÁ: ÏÂÚÓ‰˚ Ë рÂÁÛθڇÚ˚ 
 
Рис. 4. Зависимость внутренней нормы доходности венчурного фонда IRR
v
от доли фонда (расчет с учетом стоимости составного опциона колл) 
 
Рис. 5. NPV
v
венчурного фонда для доли 49 % при разных значениях P/E
и ставке дисконтирования 20 % 
Представим на одном графике 
v
NPV
венчурного фонда, полученное на основе стандарт-
ного расчета, и 
v
NPV
, полученное в результате расчета с учетом стоимости составного
опциона колл, для доли фонда 49 % при разных ставках дисконтирования 20, 30 и 35 % и при 
разных значениях 
P/E (см. рис. 5–7).
Представим на одном графике 
v
IRR , посчитанное стандартным методом, и 
v
IRR
, полу-
ченное в результате расчета с учетом стоимости составного опциона колл, для «крайних» 
значений долей фонда 24 и 49 % для одного значения показателя 
P/E (рис. 8, 9). 

¡‡р‡ÌÓ‚ ¿. Œ.
,
ÃÛÁ˚ÍÓ ≈. ».
Ó̈ÂÔˆËˇ р‡θÌ˚ı ÓÔˆËÓÌÓ‚ 47 
 
 
Рис. 6. NPV
v
венчурного фонда для доли 49 % при разных значениях P/E
и ставке дисконтирования 30 % 
 
 
Рис. 7. NPV
v
венчурного фонда для доли 49 % при разных значениях P/E
и ставке дисконтирования 35 %

48
ÃËÍрÓ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËÈ ‡Ì‡ÎËÁ: ÏÂÚÓ‰˚ Ë рÂÁÛθڇÚ˚ 
 
 
Рис. 8.
Стандартный расчет IRR
v
и расчет IRR
v
с учетом опциона при P/E=6 
для долей фонда 24 и 49 % 
 
 
Рис. 9. Стандартный расчет IRR
v
и расчет IRR
v
с учетом опциона при P/E=5 
для долей фонда 24 и 49 % 
Таким образом, в большинстве случаев, согласно стандартному расчету, 
v
IRR
венчурного 
фонда меньше ставки дисконтирования, чистый приведенный доход венчурного фонда 
v
NPV
отрицателен. В соответствии со стандартным методом NPV проект не является эф-
фективным для венчурного фонда и должен быть отвергнут. Если в стоимости проекта для 

¡‡р‡ÌÓ‚ ¿. Œ.
,
ÃÛÁ˚ÍÓ ≈. ».
Ó̈ÂÔˆËˇ р‡θÌ˚ı ÓÔˆËÓÌÓ‚ 49 
венчурного фонда мы учтем стоимость составного опциона колл, проект во многих случаях 
будет иметь положительную стоимость и получит финансирование.

жүктеу/скачать 0.68 Mb.

Достарыңызбен бөлісу: