Дерево решений

в будущем. Так что чем большим оказывается соотношение "Цена/Прибыль", тем, значит,

фондовый рынок считает компанию более перспективной и надежной в смысле получения

стабильных прибылей. Если же более высокими оказываются соотношения

"Цена/Прибыль" для нескольких характерных для отрасли компании, то это означает, что

фондовый рынок считает всю данную отрасль более перспективной и надежной.

Соответственно, для такой отрасли ставка дисконта, как обратная величина соотношению

"Цена/Прибыль" - меньше. Она как бы включает меньшую совокупную премию за риск .

Еще одна ситуация, когда можно достаточно корректно и нестандартно в ставке

дасконта учесть риски проекта, возникает, если оценивается бизнес или инвестиционный

проект, направленный на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции,

которую данное предприятие уже выпускает и специализируется на ней. Тогда в качестве

ставки дисконта можно использовать уже достигнутую данным предприятием или

компаниями с аналогичным бизнесом отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая

хорошо отражается наблюдаемым по балансу предприятия стабилизированным

финансовым коэффициентом типа "Доход с инвестированного капитала". Основанием для

такого подхода служит то, что экономической природой ставки дисконта являетси

минимально требуемая средняя доходность с инвестиции определенного риска. В качестве

же такой нормы дохода в описанной ситуации продолжения ранее начатой деятельности

логично принять уже достигнутую в ней доходность, которая фактически компенсировала

предприятию ее риски.

Расчет ставки дисконта на основе арбитражной теории стоимости капитальных

активов может быть осуществлен как продвинутая версия определения ставки дисконта

согласно модели оценки капитальных активов - с учетом рыночных премий за отдельные

составляющие систематического инвестиционного риска и частных коэффициентов

"бета", адекватных проекту и соразмеряющих его рискованность по сравнению со

средним инвестиционным риском в стране по соответствующей отдельной составляющей

систематического риска:

ββββ=+− +−+ −++−mmmnm niRRR RRRRRR112 233() ()()...(),

где:

12,, . ..,ββ β- частные коэффициенты «бета», Rm1 , Rm2 ,..., Rmn - средние доходности

по группе отраслей или компаний, в которых особенно проявляются составляющие

систематического риска.

Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем

дисконтируемых прогнозируемых доходов от бизнеса выступают не прогнозируемые

прибыли, а денежные потоки.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в

расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо

бездолговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток),

работая с которым можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного

капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего),

отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и

последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта. Иначе говоря,

этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет

привлекаться заемных, для финансирования инвестиционного процесса, средств.

Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост

долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных

фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого

на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам),

выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Коль скоро доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса

(инвестиционного проекта) здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке,

дисконтирование ожидаемых денежных потоков, если это "полные денежные потоки",

может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков)

доходности вложения только его собственных средств - т. е., по так называемой ставке

дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем будет называться просто

“ставкой дисконта”.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости

кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса.

Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного

предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных

в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на

разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по

ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом

получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков

ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего

инвестированного в предприятие, к моменту его перепродажи, капитала. Другими

словами, для оценки стоимости его собственного капитала (т.е. рыночной стоимости

предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на

рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода,

служащего размером "шага" во времени в данном анализе) задолженность предприятия.

Денежный поток для оценки собственного капитала (полный денежный

поток) может прогнозироваться двояким образом:

• непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и

поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми,

трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их

действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых

бизнес-линии или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных

проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствуюих контрактов);

• на основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих

доходов и расходов предприятия.

Наиболее реалистично, конечно, отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков),

не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете

непосредственно из анализа заключаемых договоров. Тогда денежный поток в

определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его - реже на середину) может

быть выражен так:

Денежный поток в период t" = "Прибыль (убыток) за период t" + "Износ ранее

закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период

t)" - "Процентные выплаты в период t по кредитам" - "Налог с прибыли" -

"Инвестиции в период t" + "Прирост долгосрочной задолженности за период t" -

"Уменьшение долгосрочной задолженности за период t" - "Прирост собственных

оборотных фондов в период t.

Заметим, что под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается

увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса

готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции - т. е. всего того, в чем

оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение

денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной

задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот

"уложился" в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего

отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции

себестоимости продукции).

Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в

ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом - поступающие

средства. Единственное исключением предстает износ основных фондов

(амортизационные отчисления на их износ): появление этого показателя в формуле

денежного потока означает лишь то, что, прибавляя его величину к объявляемой

бухгалтерской прибыли, мы как бы "восстанавливаем справедливость" и компенсируем

то, что в составе уже учтенных при расчете прибыли бухгалтерски отражаемых затрат

(себестоимости) фигурировали амортизационные отчисления на износ основных фондов,

которые, тем не менее, не подразумевают реального ухода средств с предприятия (они

лишь зачисляются в амортизационный фонд того же предприятия).

Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной

выше формулой - с той разницей, однако, что в ней будут отсутствовать процентные

выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая

прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t

выглядит так:

ktQWt

k

tп tPtQPtk1

∑⋅−

=⋅ ⋅ ,

Πt - прибыль от реализации продукта предприятия в период t;

t

P - ожидаемая цена реализации продукта в период t;

Q - планируемое количество продаж продукта предприятия по цене в Pt период

t;

k = 1, ..., K - множество покупныx ресурсов (включая рабочую силу разной

общее количество);

k

Pt - цена приобретения покупного ресурса номер k в период t;

t

Q - объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k,

t

Q ;

W - ожидаемые в период t накладные расxоды (для однопродуктового венчурного

предприятия могут быть нулевыми).

Информация о возможныx Pt во взаимосвязи с Qt может быть получена из

маркетинговыx исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой

эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятныx

k

Pt должны быть

предложения соответствующиx покупныx ресурсов. Величины же

k

t

Q подлежат оценке

располагаемой предприятием теxнологии выпуска продукта (матрица значений

k

t

Q для

быть достаточно точно экспертно оцениваема - с учетом планируемой по мере освоения

выпуска продукта экономии материальныx, энергетическиx и трудовыx ресурсов).

Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный

поток, в свою очередь, могут быть, в свою очередь, номинальными (в ценах будущих

периодов) или реальными (в ценах базисного периода, т. е. периода, когда составляется

соответствующий прогноз).

Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по-

отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам

осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый

темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и

услуг. Иначе говоря, прогнозируя номинальные денежные потоки, в ожидаемые цены

покупных ресурсов и продукта закладывают разные темпы инфляционного роста (что

естественно, так как общая инфляция всегда отражает средний по различным товарам и

услугам рост цен). Пытаются определить, по каким будущим действительным

(включающим в себя как накопленную к моментам планируемыx продаж и закупок

инфляцию, так и инфляционные ожидания на период после этиx моментов) ценам станут

осуществляться продажи и закупки.

Очевидно, работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более

высокую точность инвестиционныx расчетов - при условии, однако, что оценщик

действительно xорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктураx на рынкаx

сбыта осваиваемого продукта и рынкаx потребныx для него покупныx ресурсов,

опирается на соответствующие представительные маркетинговые исследования данныx

рынков, представляет себе влияние будущей конкуренции (просчитывает эффект наличия

у себя определенныx конкурентныx преимуществ). Если же он лишь приблизительно

ориентируется в указанныx конъюнктураx (необxодимые маркетинговые исследования не

проводились), то использование номинального денежного потока способно внести в

инвестиционный расчет еще большую ошибку.

Тогда метод дисконтированного денежного потока следует реализовывать,

прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они

представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо поступлений и платежей по продажам

продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценаx базисного периода (на

момент проведения оценки). Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз

будущиx денежныx потоков, будут неизменными. Они должны для разныx будущиx

периодов t быть разными - но только в той мере, в какой начальная цена (без включения в

ее изменение "резерва" на ожидаемую инфляцию) окажется зависимой от прогнозируемыx

сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса.

Собственная, вне зависимости от инфляции, изначально планируемая

предприятием ценовая политика (в части, например, удержания цены на новый продукт в

целяx завоевания рынка ниже себестоимости продукта, временно повышенной в период

освоения, а затем повышения, при прочиx равныx, этой цены и соxранения ее на

определенном уровне в течение достаточно долгого времени, при ожидаемом снижении

себестоимости продукта по мере накопления опыта его выпуска - так называемая

"зонтичная" плановая динамика цены предприятия-пионера нового продукта) также

может быть учтена при определении будущиx цен реализации продукта, исчисленныx в

ценаx базисного периода.

Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при

оценке текущей остаточной стоимости продуктовой линии (бизнес-линии) на момент

предполагаемой перепродажи предприятия, сразу отметим, что закладываемый в расчет

тип денежного потока должен однозначно определить ("забегая вперед") тип адекватной

применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует

дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.

Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете

ожидаемыx прибылей цены в иx прогнозируемой действительной величине (включая

инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е.

включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой

линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания. Если денежные потоки

планируют как реальные (в ценаx базисного периода), то ставка дисконта также должна

быть "очищена" от инфляционныx ожиданий.

Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода. Для

приблизительной- и предварительной быстрой оценки (экспресс-оценки) долгосрочных

бизнесов часто используют следующий прием, который и называется методом

капитализации дохода или просто капитализацией дохода (в данном случае не важно,

измеряется ли ожидаемый с бизнеса доход денежными потоками или прибылями).

Необходимо рассмотреть два допущения:

1. Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны; практически это означает, что их

берут на уровне средних в год (квартал, месяц) Аср величин.

2. Считают, что срок получения таких доходов неопределенно длительный (как бы

"стремится к бесконечности").

При этих двух допущениях формула остаточной текущей стоимости РVост

бизнеса, которую в рамках доходного подхода к оценке бизнеса принимают (без учета

избыточных активов) за его обоснованную рыночную цену Ц, чисто математически

вырождается в следующую формулу (что можно проверить, выразив лимит

приводившейся выше формулы РVост при n → ∞ ) где i - учитывающая риски бизнеса

ставка дисконта:

i

А

Оценка бизнеса по приведенной формуле может использоваться не только как

сугубо предварительная оценка, когда изложенные выше допущения действительно

отвечают реальному характеру Уровня и динамики доходов с бизнеса. Так, она вполне

приемлема для определения стоимости привилегированных с гарантированными

постоянными дивидендами акций, срок жизнедеятельности которых не определен. Кроме

того, действительно могут существовать реальные бизнесы, обеспечивающие постоянный

доход на неопределенно Длительное время. Например, бизнес по продаже (с исчислением

дохода в постоянных ценах) сена из трав, скашиваемых собственными силами в пойме

реки, где естественным образом воспроизводится плодородие.

Однако в основном капитализация постоянного дохода - это приблизительная или

предварительная его оценка.

Предварительная оценка бизнеса (его "экспресс-оценка") может оказаться гораздо

более точной, если снять одно из двух весьма грубых допущений, используемых при

капитализации постоянного (среднего) дохода, который будто бы можно получать с

бизнеса в течение неограниченно длительного периода времени, а именно: допущение о

неограниченно длительном сроке полезной жизни бизнеса. Тогда бизнес оценивается как

приносящий некоторый постоянный (на уровне среднего) доход Аср, однако срок п

бизнеса (количество лет, кварталов или месяцев, в течение которых можно получать этот

доход) фиксирован.

К минимально требуемой доходности с каждого рубля вложений в такой бизнес

естественно предъявить требование, чтобы он приносил за единичный период (год,

квартал, месяц) столько же, сколько может приносить сравнимая по рискам (пускаемая

при невложении рубля ограниченных средств) инвестиционная альтернатива (i), плюс

обеспечил бы возврат вложенных средств так, как это было бы, если бы инвестиция

делалась в сопоставимую по рискам облигацию, которую можно после истечения срока п

перепродать, если этот срок меньше срока до ее погашения, но перепродать с

дополнительной прибылью, еще раз возмещающей затраты на ее приобретение.

Иначе говоря, применительно к ограниченному сроку вложения средств в

рассматриваемый бизнес наряду с нормой текущего дохода с него (ставкой дисконта i) в

данном случае в определение оценочной (обоснованной рыночной) стоимости бизнеса

вводится норма возврата капитала, а точнее — норма накопления средств для возврата

капитала (iвозв) путем повторной его перепродажи.

Именно их сумма представляет собой общую норму постоянного дохода с рубля

капиталовложения в подобный бизнес, которая должна применяться для капитализации

ограниченного во времени (сроком n) постоянного дохода с бизнеса.

Капитализация постоянного дохода, получаемого за ограниченный период

времени, является методом оценки некоторых вполне реальных бизнесов, которые

способны обеспечивать в течение определенного количества лет (кварталов, месяцев)

действительно постоянный доход, например, бизнес по сдаче в аренду (с постоянной

арендной платой) недвижимости. Причем после того, как объект недвижимости будет

использован для сдачи в аренду, он может быть перепродан, что вполне соответствует

схеме доходов в описывавшейся выше инвестиционной альтернативе, т.е. альтернативном

способе вложения тех же средств, что используются для покупки бизнеса на основе

недвижимости.

Возможные формулы капитализации получаемого за ограниченный срок n

постоянного дохода Аср можно представить в виде следующих моделей.

Модель Инвуда:

.

iSni1/ (,)

тсоVPЦ

+

==

.

iSnR1/ (,)

тсоVPЦ

+

==

.

i D/n

тсоVPЦ

==

моделях Инвуда и Хоскальда она понимается как тот ежегодный (ежеквартальный,

ежемесячный) дополнительный доход с каждого вложенного в бизнес рубля, который,

если его по мере получения вкладывать в тот же бизнес (с тем же риском, отражаемым

присущей данному бизнесу нормой текущего дохода i— модель Инвуда) или просто на

страхуемый банковский депозит либо в гособлигации (без риска, т.е. по безрисковой

норме текущего дохода R — модель Хоскальда), должен к истечению срока п накопить

фонд возмещения ранее вложенного в бизнес капитала. Соответственно, норма возврата

капитала в этих моделях именуется фактором фонда возмещения (1/Sn).

Рассчитывается этот показатель следующим образом:

для модели Инвуда: для модели Хоскальда:

;

(1)1

+−

S n= ni i 1/ Sn = (1+ RR) n −1.

дополнительного дохода для возмещения вложенного в бизнес капитала: бизнес должен

дополнительно равномерными долями возмещать ожидаемую к истечению срока n

стоимость перепродажи используемого в бизнесе имущества (выгоду, которая теряется из-

за отсутствия планирования такой перепродажи), что соответствует требованию к

текущему доходу приносить с каждого рубля в бизнесе еще столько рублей (копеек),

скольким будет равна ожидаемая к сроку n будущая рыночная стоимость имущества,

приобретавшегося в начале бизнеса на один рубль. Так что D в модели Ринга — это

будущая стоимость (FutureValue) каждого рубля (или имущества на один рубль),

изначально вложенного в оцениваемый бизнес.

Если в модели Инвуда норму возврата капитала определять (как это иногда

делают), ориентируясь не на норму текущего дохода / (которая предъявляется к

оцениваемому бизнесу, когда нужное для него имущество используется в качестве

основных фондов), а на более высокую норму дохода на рынке перепродажи этого

имущества как нового (с сегодняшним его износом), то при достаточно коротком сроке

«жизни бизнеса его оценка окажется необоснованно низкой, так как рост знаменателя в

факторе возмещения не компенсирует рост его числителя. В таких случаях, по сути,

забывают, что тогда речь идет о двух взаимно исключающих друг друга бизнесах: либо

имущество продавать (один бизнес), либо его не продавать и использовать для выпуска

продукции, обеспечивающей некоторое время постоянный доход на уровне Аср (другой

бизнес). В результате норма возврата капитала завышается и оценка бизнеса занижается.

В модели Ринга (особенно применительно к промышленным бизнесам) может быть

недоучтено неминуемое после истечения определенного времени уценивание

необходимых для бизнеса специальных активов (специального технологического

оборудования, ноу-хау и пр.) в результате их экономического износа (падения спроса на