Дерево решений

вариации для инвесторов представляется несколько затруднительным. Поэтому в качестве

альтернативного показателя риска обычно используют показатель стандартной девиации

(или среднеквадратичное отклонение), который является квадратным корнем вариации.

Стандартная девиация показывает, на сколько в среднем каждый возможный

вариант отличается от средней величины. Иными словами, стандартная девиация - это

среднее квадратичное отклонение от ожидаемой нормы дохода. По проекту 2 стандартная

девиация составляет 5,2%, то есть каждый вариант по проекту 2 в среднем отличается от

ожидаемой нормы дохода по этому проекту на 5,2%. Тогда в случае нормального

распределения дохода по данному проекту по теории вероятности в 68 из 100 случаев

(точнее, с вероятностью 68,26%) будущий доход окажется между 7,8 и 18,2%.

Вероятность того, что доход по данному проекту окажется в пределах между 2,6 и 23,4%

составит 95,46%.

Однако стандартная девиация характеризует абсолютную величину риска по

инвестиции, что делает неудобным сравнение инвестиций с различными ожидаемыми

доходами. Для сравнения удобнее использовать относительный показатель риска, который

представляет собой риск на единицу ожидаемого дохода. Этот показатель получил

название коэффициента вариации. Он рассчитывается как отношение стандартной

девиации к ожидаемой норме дохода.

Так, для проекта 2, по которому стандартная девиация равна 5,2%, ожидаемая

норма дохода - 13%, коэффициент вариации (риск на единицу ожидаемого дохода) будет

равен 0,4.

Рассчитав все показатели для рассматриваемых вариантов, сведем эти данные в

таблицу.

То есть определение рискованности варианта инвестирования связано с тем, каким

образом производится учет фактора риска. При оценке риска по общей массе дохода, то

есть абсолютного риска, который характеризуется показателем стандартной девиации,

проект 2 кажется более рискованным, чем проект 1. Однако, если учитывать

относительный риск, риск на единицу ожидаемого дохода (через коэффициент вариации),

то более рискованным окажется все-таки проект 1.

В классическом варианте бета-анализа учитывается только вариационный

систематический риск, и эта зависимость выглядит следующим образом:

β=+Ч− RfR mRfR() ,

где β - коэффициент, отражающий относительную рискованность данной акции по

сравнению со среднерыночным уровнем. Параметр β может быть оценен экспертным или

статистическим путем. Если β определяется экспертным путем (в случае отсутствия

представительной статистики), его значение для абсолютно безрискового вложения равно

нулю Для реальных ценных бумаг его рекомендуют принимать в диапазоне 0,5 - 2, в

зависимости от субъективной оценки рискованности, причем если рискованность

вложения в акции оценивается на уровне среднерыночной для данного вида инвестиций,

то β = 1. Диапазон значений β можно представить в таблице 2.7.

Таблица 2.7. Диапазон значений β

Пример. Ставка Центрального банка 100%, средняя доходность акций компании в

текущем году составила 120%, вложение в акции горной корпорации оценивается как

относительно рискованное, бета принята на уровне 1,5. Тогда минимальная доходность

данного вида акций, при которой вложение является привлекательным, равна:

Исходя из этой ставки, можно рассчитать и ориентировочную цену, по которой

имело бы смысл покупать данную акцию.

Согласно дивидендной модели курс акции равен отношению ожидаемого годового

дивиденда к процентной ставке альтернативного вложения с аналогичным уровнем риска.

Предположим, дивиденд в будущем году ожидается на уровне 10 тыс.р. на одну акцию.

Тогда курс составит:

Р = 10 / 1,3 = 7,69 тыс.р.

По такой рыночной цене данную акцию можно покупать, если норма

реинвестирования прибыли не ниже минимально приемлемого значения.

Уравнение бета-анализа в модификации Дженсена выглядит следующим образом:

R - Rf = a + B x (Rm - Rf) + E,

где: R - фактическое значение доходности по данной акции; B x (Rm - Rf) - та часть

рисковой надбавки, которая связана с общерыночными колебаниями доходности, т.е.

вариационный систематический характер; Е - несистематическая составляющая рисковой

надбавки, не обусловленная общерыночными тенденциями и отражающая вариационный

несистематический риск. Считается, что среднее ее значение равно нулю; а - часть

рисковой премии, зависящая от рейтинга, репутации компании и отражающая первый тип

риска, носящий невариационный характер, а также квалификацию менеджеров

инвестиционного портфеля.

В случае статистического решения задачи уравнение связи между R и Rm

записывается в виде:

R = A + β x Rm + E,

тогда А и β можно найти по статистическим формулам:

где х = Rm за каждый отдельно взятый период времени;

• 
  - среднее значение х за все периоды времени, в течение которых производились наблюдения;
  

• 
  - это соответственно значения показателя R в отдельно взятом периоде и в среднем.
  

осуществления финансовых вложений не единовременно, а в течение определенного,

достаточно длительного промежутка времени. Такое положение вещей дает менеджеру

возможность проводить переоценку своих вложений и оперативно реагировать на

изменение конъюктуры реализации проекта.

Риск по проектам, при реализации которых инвестирование средств происходит в

течение длительного периода времени, часто оценивается с помощью дерева решений.

Пример. Некая компания собирается инвестировать средства в производство

роботов для использования в космических исследованиях. Инвестиции в данный проект

производятся в три этапа.

1 этап. В начальный момент времени t=0 необходимо потратить $500 тыс. долл. на

проведение маркетингового исследования рынка.

2 этап. Если в результате исследования будет выяснено, что потенциал рынка

достаточно высок, то компания инвестирует еще $1,000 тыс. долл. на разработку и

создание опытных образцов робота. Опытные образцы должны быть предложены к

рассмотрению инженерам в центре космических исследований, которые решают вопрос о

размещении заказа у данной компании.

3 этап. Если реакция инженеров благоприятная, то в момент времени t=2 компания

начинает строительство нового предприятия по производству данного робота.

Строительство такого предприятия требует затрат в $10,000 тыс. долл. Если данная стадия

будет реализована, то по оценкам менеджеров проект будет генерировать притоки

наличности в течение четырех лет. Величина этих потоков наличности будет зависеть от

того, насколько хорошо этот робот будет принят на рынке.

Для анализа именно таких многостадийных решений чаще всего используется

метод дерева решений (см. рисунок).

В этом примере мы предполагаем, что очередное решение об инвестировании

принимается компанией в конце каждого года. Каждое “разветвление” обозначает точку

принятия решения, либо очередной этап. Число в круглых скобках, записанное слева от

точки принятия решения, представляет собой чистые инвестиции. В интервале с третьего

по шестой годы (с t=3 по t=6) показаны притоки наличности, которые генерируются

проектом. Например, если компания решает реализовывать проект в точке t=0, то она

должна потратить 500 тыс. долл на проведение маркетингового исследования. Менеджеры

компании оценивают вероятность получения благоприятного результата в 80%, и

вероятность получения неблагоприятного результата в 20%. Если проект будет

остановлен на этой стадии, то издержки компании составят 500 тыс. долл.

Если по результатам маркетингового исследования компания приходит к

оптимистическому заключению о потенциале рынка, то в момент времени t=1 необходимо

потратить еще 1,000 тыс.долл. на изготовление экспериментального варианта робота.

Менеджеры компании оценивают вероятность положительного исхода в 60%, а

вероятность отрицательного исхода в 40%.

Если инженеров центра космических исследований устраивает данная модель

робота, тогда компания в момент времени t=2 должна инвестировать 10 000 тыс. долл. для

постройки завода и начала производства. Менеджеры компании оценивают вероятность

того, что в центре космических исследований воспримут такую модель благожелательно в

60% и вероятность противоположного исхода в 40% (что приведет к прекращению

реализации проекта).

Если компания приступает к производству робота, то операционные потоки

наличности в течение четырехлетнего срока жизни проекта будут зависеть от того,

насколько хорошо продукт будет “принят” рынком. Вероятность того, что продукт будет

хорошо “принят” рынком составляет 30% и в этом случае чистые притоки наличности

должны составлять около 10 000 тыс. долл. в год. Вероятность того, что притоки

наличности будут составлять около 4 000 тыс. долл. и 2 000 тыс. долл. в год, равна 40% и

30% соответственно. Эти ожидаемые потоки наличности показаны на нашем рисунке с

третьего года по шестой.

Совместная вероятность, подсчитанная на выходе данной схемы, характеризует

ожидаемую вероятность получения каждого результата.

Предположим, что ставка цены капитала компании при реализации данного

проекта составляет 11,5%, и по оценкам финансовых менеджеров компании реализация

данного проекта имеет риск, равный риску реализации типичного “среднего” проекта

компании. Затем, умножая полученные значения чистой приведенной стоимости на

соответствующие значения совместной вероятности, мы получим ожидаемую чистую

приведенную стоимость инвестиционного проекта.

Поскольку ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта получилась

отрицательной, то компания должна отвергнуть этот инвестиционный проект. Однако на

самом деле, вывод не так однозначен. Необходимо также учесть возможность отказа

компании от реализации данного проекта на определенном этапе или стадии, что

приводит к существенному изменению одной из ветвей дерева решений.

Издержки отказа от реализации проекта значительно сокращаются, если компания

имеет альтернативу для использования активов проекта. Если бы в нашем примере,

компания могла бы использовать оборудование для производства принципиально иного

вида роботов, тогда бы проект по производству роботов для космических нужд мог быть

ликвидирован с большей легкостью, следовательно, риск реализации проекта был бы

меньше.

Наконец, отметим, что финансирование инвестиционных проектов — это

динамичный процесс. В каждой узловой точке дерева решений условия реализации

проекта могут измениться, что приводит к автоматическому изменению чистой

приведенной стоимости.

Глава 2.4. Концепция рисковой стоимости

Фундаментом современной теории финансового риск-менеджмента,

использующим формализацию на основе вероятностного подхода, является концепция

рисковой стоимости. Рассмотрим ее подробнее.

В практике финансового менеджмента всегда существовала потребность в единой,

оперативной и общепонятной оценке возможных потерь стоимости портфеля активов на

определенный период времени. Показатель рисковой стоимости как раз и отвечает всем

этим требованиям. Он был разработан в конце 1980-х годов и сразу же завоевал признание

среди крупнейших участников финансового рынка. Его популярность объяснялась тем,

что благодаря известной упрощенности, он был доступен для понимания руководителей

на всех уровнях управления компанией. Впоследствии показатель рисковой стоимости

стал полноценным стандартом информации о риске фирмы, который мог использоваться

внутри самой компании, а также указываться в отчетах для инвесторов и регулирующих

органов.

Рисковая стоимость (VaR) отражает максимально возможные убытки от изменения

стоимости финансового инструмента, портфеля активов, компании и т. д., которое может

произойти за данный период времени с заданной вероятностью его появления. Например,

когда говорят, что рисковая стоимость на 1 дн. составляет 100 тыс. долл. США с

доверительным интервалом 95% (или вероятностью потерь 5%), это означает, что потери

в течение одного дня, превышающие 100 тыс. долл., могут произойти не более чем в 5%

случаев.

Иными словами, рисковая стоимость – это размер убытка, который может быть

превышен с вероятностью не более x% [не будет превышен с вероятностью (100–x)%] в

течение последующих n дней.

Для определения величины рисковой стоимости необходимо знать зависимость

между размерами прибылей и убытков и вероятностями их появления, т. е. распределение

вероятностей прибылей и убытков в течение выбранного интервала времени. В этом

случае по заданному значению вероятности потерь можно однозначно определить размер

соответствующего убытка. Однако реальный закон распределения вероятностей в

большинстве случаев неизвестен, поэтому в качестве замены приходится использовать

другое, хорошо изученное распределение. Типичным приемом является использование

нормального распределения вероятностей.

Из определения следует, что ключевыми параметрами при определении

рисковой стоимости являются доверительный интервал и временной горизонт.

Поскольку убытки являются следствием колебаний цен на рынке, доверительный

интервал служит той границей, которая, по мнению управляющего портфелем, отделяет

«нормальные» колебания рынка от экстремальных ценовых всплесков по частоте их

проявления. Обычно вероятность потерь устанавливается на уровне 1%, 2,5% или 5%

(соответствующий доверительный интервал составляет 99%, 97,5% и 95%), однако риск-

менеджер может выбрать какое-либо иное значение в соответствии со стратегией

управления капиталом, которой придерживается данная компания. В частности, в системе

RiskMetrics, разработанной банком J. P. Morgan, используется 5%-я вероятность. Помимо

субъективной оценки, доверительный интервал может быть установлен и объективным

методом. Для этого строят график реально наблюдаемого (эмпирического) распределения

вероятностей прибылей и убытков и совмещают его с графиком плотности нормального

распределения. Точки пересечения х«востов» эмпирического и нормального

распределения и будут задавать искомый доверительный интервал.

Следует учитывать, что с увеличением доверительного интервала показатель

рисковой стоимости будет возрастать: очевидно, что потери, случающиеся с вероятностью

лишь 1%, будут выше, чем потери, возникающие с вероятностью 5%.

Выбор временнoго горизонта зависит от того, насколько часто производятся сделки

с данными активами, а также от их ликвидности. Для финансовых институтов, ведущих

активные операции на рынках капитала, типичным периодом расчета является 1 дн., в то

время как стратегические инвесторы и нефинансовые компании могут использовать и

бoльшие периоды времени. Кроме того, при установлении временнoго горизонта следует

учитывать наличие статистики по распределению прибылей и убытков для желаемого

интервала времени. Вместе с удлинением временнoго горизонта возрастает и показатель

рисковой стоимости. Интуитивно понятно, что возможные прибыли и убытки, например,

за 5 дн. могут иметь бoльшие масштабы, чем за 1 дн. На практике считают, что за период

в n дней величина рисковой стоимости будет приблизительно в n раз больше, чем за 1

дн.

состав и структура оцениваемого портфеля активов будут оставаться неизменными на

протяжении всего временнoго горизонта. Такое допущение вряд ли оправданно для

сравнительно больших интервалов времени, поэтому при каждом обновлении портфеля

необходимо корректировать величину рисковой стоимости.

Показатель рисковой стоимости, конечно, не является единственным и

универсальным инструментом оценки рисков. Как правило, расчет рисковой стоимости

сопровождается детальным анализом нескольких возможных сценариев, моделированием

эмпирических распределений вероятностей и тестированием портфеля на устойчивость к

изменениям основных параметров. Величина рисковой стоимости как обобщающая

оценка рыночного риска нужна в первую очередь для принятия оперативных решений

высшим руководством компании.

Для расчета показателя рисковой стоимости используются три различных

экономико-математических метода: аналитический, метод исторического моделирования

и метод статистических испытаний Монте-Карло. Первый из них является

параметрическим и позволяет получать оценки в замкнутом виде, а два других

представляют своего рода математический эксперимент. Начальным этапом и

необходимым условием реализации этих методов является определение так называемых

«рыночных факторов риска», т. е. основных цен и процентных ставок, которые оказывают

влияние на стоимость портфеля. Выделение ограниченного набора рыночных факторов

позволяет представить цену финансового инструмента как функцию этих факторов и тем

самым решить главную проблему количественного описания стоимости портфеля.

Определение рыночных факторов предполагает «разложение» входящих в

портфель финансовых инструментов на более простые инструменты, непосредственно

связанные с рыночными факторами риска, и их дальнейшее рассмотрение как

«субпортфелей», или позиций, состоящих из таких первичных инструментов. Например,

цена форвардного контракта на поставку одной валюты в обмен на другую валюту

зависит от трех рыночных факторов: обменного курса «спот» одной валюты к другой и

двух процентных ставок по каждой из валют контракта. Для всех инструментов, входящих

в портфель, должны быть получены аналитические зависимости, выражающие их

текущую стоимость через рыночные факторы риска. В некоторых случаях, когда точная

формула стоимости неизвестна, для оценки стоимости инструмента применяют численные

методы.

Это наиболее сложный этап, поскольку для крупного финансового института

количество таких факторов может измеряться сотнями. Последующие этапы включают

определение вида и оценку параметров статистического распределения ожидаемых в

будущем значений рыночных факторов, использование полученных значений и

аналитических зависимостей для определения потенциальных изменений стоимостей

различных позиций, составляющих портфель, и последующее ранжирование и

суммирование изменений стоимости по всем позициям для оценки ожидаемых изменений

стоимости всего портфеля.

Аналитический (ковариационный, дельта-нормальный) метод основывается на

классической теории портфеля финансовых активов. Самой известной реализацией

аналитического метода является система RiskMetrics, разработанная банком J. P. Morgan.

В качестве основного допущения предполагается, что изменения рыночных факторов

риска имеют нормальное распределение. Это предположение позволяет определить

распределение прибылей и убытков для всего портфеля, которое также будет

нормальным. Затем, зная свойства закона нормального распределения можно легко

вычислить убыток, который будет случаться не чаще заданного процента случаев, т. е.

показатель рисковой стоимости.

Краеугольным камнем аналитического метода является процедура отображения

рисков (англ. risk mapping). Она предполагает декомпозицию каждого инструмента из

портфеля на множество более простых, стандартных инструментов или позиций, при этом

каждая стандартная позиция должна отображать лишь один рыночный фактор риска. Для

каждой стандартной позиции определяется ее текущая стоимость как функция от

единственного рыночного фактора, при условии, что значения других рыночных факторов

риска являются фиксированными. Для оценки опционов используется линейная

аппроксимация, при этом стоимость опциона выражается в виде дельта-эквивалентной

позиции «спот».

Таким образом, исходный портфель финансовых инструментов представляется в

виде эквивалентного портфеля стандартных позиций. Эквивалентность, которая в общем

случае может быть лишь приблизительной, означает, что портфель стандартных позиций

имеет такую же чувствительность к изменениям значений рыночных факторов. Величина

рисковой стоимости определяется именно для эквивалентного портфеля стандартных

позиций. Подобная аппроксимация дает хорошие результаты, если число стандартных

позиций достаточно велико и портфель не содержит большой доли опционов и

основанных на них инструментов, для оценки которых линейная аппроксимация может

оказаться неадекватной.

На следующем этапе делается предположение, что однодневные процентные

изменения или приращения логарифмов значений факторов риска имеют нормальное

распределение с математическим ожиданием, равным нулю. Для каждого рыночного

фактора проводится статистическая оценка величины среднего квадратического

отклонения, а также рассчитываются коэффициенты корреляции между различными

парами факторов. Полученные результаты используются для определения средних

квадратических отклонений и коэффициентов корреляции для стоимостей стандартных

позиций. Среднее квадратическое отклонение стандартной позиции рассчитывается как

произведение среднего квадратического отклонения соответствующего рыночного

фактора на коэффициент эластичности стоимости позиции по данному рыночному

фактору (процентное изменение стоимости позиции при изменении величины рыночного

фактора на 1%). Коэффициенты корреляции для стандартных позиций равны

коэффициентам корреляции между соответствующими рыночными факторами за

исключением того, что коэффициент корреляции меняет знак, если стоимость

стандартной позиции изменяется обратно по отношению к изменению рыночного

фактора.

Затем составляется ковариационная матрица изменений стоимостей стандартных

позиций. С помощью этой матрицы и формулы дисперсии для суммы нормально

распределенных случайных переменных можно рассчитать дисперсию стоимости

портфеля, состоящего из стандартных позиций. Ковариационная матрица умножается

слева и справа на вектор значений стоимостей позиций, в результате чего вычисляется

значение дисперсии портфеля, откуда путем извлечения квадратного корня находится его

среднее квадратическое отклонение.

Наконец, на основе свойств нормального распределения определяется значение

рисковой стоимости. Так, если доверительный интервал задан на уровне 95%, то величина

рисковой стоимости равна 1,65 стандартного отклонения портфеля. Таким образом,

величина рисковой стоимости рассчитывается по следующей формуле:

где Z – количество средних квадратических отклонений, соответствующее

заданному доверительному интервалу; t – временной горизонт; p – вектор размера

позиций; Q – ковариационная матрица изменений стоимости позиций.

Метод исторического моделирования (historical simulation) является относительно

простым подходом, который, в отличие от аналитического метода, не опирается на

теорию вероятностей и требует относительно небольшого числа предположений

относительно статистических распределений для рыночных факторов риска. Как и в

аналитическом методе, стоимости инструментов портфеля должны быть предварительно

представлены как функции рыночных факторов риска.

Искомое распределение прибылей и убытков находится эмпирическим путем.

Текущий портфель подвергается воздействию реальных изменений значений рыночных

факторов риска, которые наблюдались в прошлом, например, за последние n периодов.

Для этого строится n множеств гипотетических значений рыночных факторов на основе

их нынешних значений и процентных изменений за последние n периодов. Таким

образом, полученные гипотетические значения основываются на реальных данных, но не

тождественны им. На основе этих гипотетических наборов значений рыночных факторов

рассчитывается n гипотетических значений стоимости портфеля. Сравнение этих

значений с текущей стоимостью портфеля дает возможность найти n величин прибылей и

убытков, вызванных изменением рыночных факторов. Полученные величины также

являются гипотетическими, так как портфель мог иметь разный состав на протяжении

последних n периодов. Последним этапом является построение эмпирического

распределения вероятностей прибылей и убытков, полученных в результате изменений

стоимости портфеля, и определение величины рисковой стоимости.

Метод статистических испытаний Монте-Карло (Monte-Carlo simulation) также

относится к методам имитационного моделирования, и в силу этого он имеет ряд общих

особенностей с методом исторического моделирования. Основное отличие заключается в

том, что в методе Монте-Карло не производится моделирование с использованием

реально наблюдаемых значений рыночных факторов. Вместо этого выбирается

статистическое распределение, хорошо аппроксимирующее наблюдающиеся изменения

рыночных факторов, и производится оценка его параметров. Для этой цели часто

используется распределение Стьюдента или смесь нормальных распределений. Затем на

основе выбранного распределения с помощью генератора псевдослучайных чисел

генерируются тысячи или даже десятки тысяч гипотетических наборов значений

рыночных факторов. Полученные значения используются для расчета величин прибылей

и убытков, вызванных изменением стоимости портфеля. На последнем этапе строится

распределение прибылей и убытков портфеля и определяется величина рисковой

стоимости.

Выбор метода расчета показателя рисковой стоимости будет определяться

составом и структурой портфеля, доступностью статистических данных и программного

обеспечения, вычислительными мощностями и рядом других факторов.

Аналитический метод уступает методам имитационного моделирования в

надежности оценки рисков портфелей, состоящих из опционов и основанных на них

инструментов, стоимость которых зависит от рыночных факторов нелинейным образом,

особенно на сравнительно больших временных горизонтах. Метод исторического

моделирования концептуально прост и наиболее доступен для понимания высшего

руководства, однако его реализация требует наличия временных рядов значений по всем

используемым в расчетах рыночным факторам, что не всегда возможно для сильно

диверсифицированных портфелей. В особенности это касается данных по процентным

ставкам для валют стран, не имеющих развитых финансовых рынков. Кроме того,

историческое моделирование предполагает, что поведение рынка в прошлом будет

повторяться и в будущем, что в общем случае неверно. Главной трудностью при

реализации метода Монте-Карло является выбор адекватного распределения для каждого

рыночного фактора и оценка его параметров. Кроме того, оценка рисков крупных

диверсифицированных портфелей на основе метода Монте-Карло требует больших затрат

времени и технических ресурсов. Еще одна проблема заключается в том, что

гипотетические распределения вероятностей рыночных факторов, используемые в

аналитическом методе и методе Монте-Карло, могут не соответствовать реальности.

Обычно эмпирические распределения изменений рыночных факторов имеют

значительный эксцесс по сравнению с нормальным распределением, т. е. случаи больших

отклонений от среднего значения встречаются чаще, чем это предусмотрено нормальным

распределением.

Глава 3.1. Классификация финансовых рисков

Деятельность предприятия сопровождают многочисленные финансовые риски, которые существенно влияют на результаты деятельности экономического субъекта.

Риски, порождающие финансовые последствия и связанные с осуществлением определенных видов деятельности, выделяют в отдельную группу финансовых рисков, играющих значимую роль в общем «портфеле рисков» предприятия.

Финансовый риск проявляется в сфере экономической деятельности предприятия и присущ всем направлениям деятельности предприятия. Финансовый риск связан с формированием ресурсов, капитала, доходов и финансовых результатов предприятия, характеризуется возможными денежными потерями в процессе осуществления экономической деятельности. Финансовый риск определяется как категория экономическая, занимая определенное место в системе экономических категорий.

Вероятность категории финансового риска проявляется в том, что рисковое событие может произойти, а может и не произойти. Эта вероятность определяется действием объективных и субъективных факторов, однако, вероятностная природа финансового риска является постоянной его характеристикой.

Неопределенность результата финансового риска обусловлена непредсказуемостью финансовых результатов экономического субъекта и уровнем доходности финансовых операций.

Ожидаемый уровень результативности финансовых операций колеблется в зависимости от вида и уровня риска в довольно значительном диапазоне. Таким образом, финансовый риск может сопровождаться как существенными финансовыми потерями для предприятия, так и формированием дополнительных его доходов.

Несмотря на то, что теоретически в результате последствия проявления финансового риска могут быть как положительные (прибыль), так и отрицательные (убыток, потери) отклонения, финансовый риск характеризуется уровнем возможных неблагоприятных последствий. Это обусловлено тем, что негативные последствия финансового риска определяют потерю не только дохода, но и капитала предприятия и это приводит его к банкротству и прекращению деятельности.

Бланк И.А. под финансовым риском понимает вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери дохода или капитала в ситуации неопределенности условий осуществления его финансовой деятельности. По нашему мнению, под данное определение финансового риска подпадает большинство рисков, поскольку при реализации большинства рисков происходит потеря дохода, а неопределенность - характерная черта любого риска. Кроме того, риск потери ликвидности (элемент финансового риска) в условиях инфляционной экономики для предприятия, как правило, не приводит к денежным потерям.

Ковалев В.В. дает определение финансового риска как риска, связанного с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Однако, данный подход значительно сужает содержание категории. Приведенное определение можно считать частным случаем характеристики риска потери ликвидности предприятия.

Для принятия управленческих решений разумно использовать приведенную ниже

классификацию финансовых рисков по видам (Таблица 3.1.).

Таблица 3.1. Классификация финансовых рисков

Рассмотрим содержание элементов классификационных групп финансового риска, с точки зрения его проявления на предприятии в условиях становления рыночной экономики. Депозитный риск - риск, связанный с возможностью невозврата депозитных вкладов (непогашения депозитных сертификатов). Данный риск встречается достаточно редко и связан с неудачным выбором коммерческого банка для осуществления депозитных операций предприятия. Тем не менее, случаи проявления депозитного риска встречаются не только в нашей стране, но и в странах с развитой рыночной экономикой.

За рубежом страхователем данного вида риска выступает банк, а страхование проводится в обязательной форме.

Кредитный риск - риск, связанный с опасностью неуплаты заемщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору. Причинами возникновения кредитного риска могут быть недобросовестность заемщика, ухудшение конкурентного положения конкретной фирмы, неблагоприятная экономическая конъюнктура. Следует отметить, что кредитный риск имеет место и в финансовой деятельности предприятия при предоставлении им товарного к(оммерческого) или потребительского кредита покупателям. Формой его проявления является риск неплатежа или несвоевременного расчета за отпущенную предприятием в кредит готовую продукцию, а так же превышения расчетного бюджета по инкассированию.

Риск потери ликвидности представляет собой вероятность возникновения ситуации, когда у предприятия не хватит денежных средств для погашения требований кредиторов.

В.В. Ковалев, рассматривая риск потери ликвидности предприятия, ограничивает его проявление сферой управления оборотным капиталом. Однако, на данный вид риска могут влиять процессы, происходящие в инвестиционной или финансовой сферах предприятия, поскольку они включены в денежные потоки предприятия. Необходимо отличать риск потери ликвидности от риска ликвидности. Риски ликвидности – это риски, связанные с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других товаров из – за изменения оценки их качества и потребительной стоимости. Данная трактовка вытекает из необходимости продажи части оборотных средств предприятия в результате недостатка денежных средств для погашения кредиторской задолженности. Таким образом, данное определение риска ликвидности просто недостаточно полно описывает ситуацию, связанную с потерей ликвидности предприятием.

Риск потери ликвидности тесно взаимосвязан с риском возникновения убытков или снижения эффективности. Потеря ликвидности сопровождается дополнительными издержками и периодическими остановками производственного процесса. С ростом величины чистого оборотного капитала риск ликвидности уменьшается. При низком уровне оборотного капитала производственная деятельность не поддерживается должным образом, отсюда — возможная потеря ликвидности, периодические сбои в работе и низкая прибыль. При некотором оптимальном уровне оборотного капитала прибыль становится максимальной. Дальнейшее повышение величины оборотных средств приведет к тому, что предприятие будет иметь в распоряжении бездействующие текущие активы и излишние издержки финансирования,

то влечет снижение прибыли. Однако, снижение прибыли носит также вероятностный характер, что свидетельствует о возникновении риска снижения эффективности при снижении уровня ликвидности.

Достижение компромисса между риском снижения эффективности и риском потери ликвидности зависит от конкретного вида риска, возникающего в процессе

управления оборотным капиталом. В зависимости от объекта воздействия выделяют 2 группы рисков, возникающих в процессе управления оборотным капиталом:

1) риск потери ликвидности или снижения эффективности, обусловленный

изменениями в текущих активах (левосторонний риск)

2) риск потери ликвидности или снижения эффективности, обусловленный

изменениями в текущих обязательствах (правосторонний риск).

Явления, потенциально несущие и себе левосторонний риск описаны В.В.

Ковалевым.

1. Недостаточность денежных средств.

2. Недостаточность собственных кредитных возможностей.

3. Недостаточность производственных запасов.

4. Излишний объем текущих активов.

Явления, вызывающие правосторонний риск

1. Высокий уровень кредиторской задолженности.

2. Нерациональное сочетание между краткосрочными и долгосрочными

источниками заемных средств.

3. Высокая доля долгосрочного заемного капитала.

С точки зрения управления рисками наиболее важно рассмотреть содержание

финансового риска по управленческим функциям.

Риск финансового планирования представляет собой совокупность рисков, включающих в себя риски изменения затрат предприятия (приводят к изменению денежного оттока), риски изменения финансовой ситуации (приводит к изменению чистого денежного потока), риски сбыта продукции (приводят к изменению чистого денежного потока). Данные три составляющих могут привести к тому, что денежные потоки, заложенные в бюджете, будут не согласованы.

Риски, связанные с изменением затрат предприятия, вызывают увеличение денежного оттока, основанное на росте затрат на сырье, энергетические ресурсы транспортные услуги.

Риски, связанные с изменением финансовой ситуации, основаны на неразвитости отечественной финансово – кредитной инфраструктуры. Они включают в себя возможность резкого сокращения кредитных ресурсов и, как следствие, возрастание стоимости кредита, ухудшение условий и возможностей привлечения инвестиций из других источников. Законодательная база, постоянно находящаяся в состоянии пересмотра подрывает возможность привлечения средств частных инвесторов, инвестиционных фондов и других финансовых институтов.

Риск сбыта продукции связан с возможностью того, что часть произведенной продукции может быть не реализована или реализована по ценам, не окупающим издержки производства. Данный вид риска характерен для любой отрасли рыночной экономики. Наступление неблагоприятных событий в сфере реализации продукции предполагает осуществление дополнительных расходов по хранению и транспортировке

нереализованной продукции.

Риск финансового прогнозирования представляет собой вероятность рассогласования денежных потоков, вызванную распределением во времени количественных параметров риска.

Данный вид риска взаимосвязан с информационной асимметрией и субъективностью многих методик, используемых при прогнозировании денежных

потоков. Как правило, данный риск возникает на фоне неполной информации о внешней экономической среде предприятия.

Риск финансового регулирования возникает в процессе оперативной финансовой работы, заключающейся в корректировке отклонений, возникающих в денежных потоках, при неблагоприятных ситуациях. Данный риск тесно связан со следующими видами рисков.

Риск опоздания ввода объекта в эксплуатацию увеличивает срок окупаемости инвестиций, поскольку, во-первых, повышается стоимость капитального строительства, и, во-вторых, сокращается время, отведенное на возврат вложенных средств. Чаще всего опоздание ввода объекта в эксплуатацию можно связать с непредвиденным ростом цен, удорожающим капитальное строительство.

Риск неполной загрузки проектных мощностей в случае наступления неблагоприятных событий ведет к простою части оборудования. Это может быть обусловлено недопоставками сырья или трудностями со сбытом.

Риск финансового регулирования тесно связан с риском финансового анализа и учетным финансовым риском.

Риск финансового анализа основан на выборе методов анализа, неадекватных стоящим перед ним задачам. Наиболее часто риск финансового анализа возникает при исследовании факторов внешних рисков. Несколько реже данный вид риска встречается при анализе произошедших последствий неблагоприятных для финансового положения предприятия событий. Учетный финансовый риск основан на возможной неадекватности применяемой на предприятии учетной политики процессам управления денежными потоками.

W.Beaver, P.Kettler, M.Sholes провели исследования, которые показали, что бухгалтерские методы определения риска, такие, как расчеты коэффициентов дивидендного выхода, капитализации, покрытия и прироста активов отражаются на рыночных измерителях риска, к которым относится β -коэффициент. Они также пришли к выводу, что стратегия ранжирования портфелей активов по степени их бухгалтерского риска по сути эквивалентна стратегии ранжирования тех же самых портфелей по степени их рыночного риска. Robert Bowman проиллюстрировал теоретическое положение о взаимосвязи между систематическим риском и долей заемных средств в капитале предприятия и другими «бухгалтерскими» измерителями риска. Barr Rosenberg был первый, кто использовал фундаментальные β – коэффициенты, которые рассчитывались на основе показателей деятельности предприятия. Очень важен вывод о том, что те же экономические детерминанты бухгалтерской природы, которые определяют степень рискованности актива, оказывают решающее воздействие на показатели систематического риска этого актива.

Л.А. Бернстайн определяет бухгалтерский риск, как комплексную (двойственную)

категорию, которая:

- имеет первопричинный фактор человеческой природы;

- возникает также из-за неточности, свойственной учетному процессу, которая

состоит в наличии альтернативных принципов бухгалтерского учета, нечеткого критерия, который определяет их и следовательно, нечеткости самих стандартов бухгалтерского учета.

Взаимосвязь между риском, который необходимо принять на себя, и доходом, который можно ожидать, является центральным вопросом во всех современных решениях об инвестициях и ссудах. Развивая далее определение Л.А. Бернстайна, предлагаем определить следующим образом систематический и несистематический бухгалтерские риски: первый определяет общую компоненту, которая присуща отчетности всех компаний в выбранной совокупности; несистематический определяет остаточную часть, присущую отчетности конкретной компании в выбранной совокупности.

Определяя компоненты систематического риска, присущие отчетности российских компаний, можно диверсифицировать его следующим образом:

1. Риск учетной политики (или риск объективной оценки): выбор предприятием политики по отгрузке \ оплате, выбор метода оценки материальных запасов (ФИФО, ЛИФО, средняя цена), выбор критерия отнесения активов в состав основных средств (по сроку службы или по стоимости), распределения косвенных расходов. Такой риск, на наш взгляд, выделяется потому, что учетная политика является определяющей при оценке важнейших статей актива баланса, а также при определении выручки и чистой прибыли предприятия. Данный компонент систематического риска является его объективной и статической составляющей, отражающей состояние стандартов учета и отчетности на определенный момент времени. Данный риск поддается учету посредством сравнения, анализа коэффициентов.

2. Риск субъектов отчетности – очень сложная и динамичная компонента, которая играет не менее важную роль, нежели предыдущий риск. Данный риск состоит из следующих элементов:

- риск релевантности отчетных показателей – отражает сложность и фискальный характер российской налоговой системы. Он заключается в том, что даже если предприятие по финансовой отчетности находится на грани банкротства (например, должник бюджету), то это еще не значит, что оно неспособно приносить доход и функционировать в дальнейшем. Отчетность не всегда отражает те реальные возможности, которые есть у предприятия. Например, многие предприятия нельзя ликвидировать по причине их градообразующей роли или их стратегического значения.

Поэтому обычно создается система посредников, которые могут вполне безопасно работать, арендуя мощности данного предприятия и выводя прибыль из-под налогообложения. При этом сам инвестор может получать прибыль именно через эти предприятия. Таким образом, традиционный набор показателей ликвидности, финансовой устойчивости и прибыльности здесь не играет роли.

- риск релевантности действий руководства состоит в том, что при данной налоговой системе сам инвестор заинтересован в уклонении от налогообложения и поэтому менеджмент компании может часть прибыли от таких операций (страхование, договора на консультационные услуги) оставлять себе, не делясь при этом с инвестором (-ами). При этом отчетность не отражает таких действий руководства, и это может остаться незамеченным даже при аудиторской проверке.

- динамический (институциональный) риск состоит в сложившейся в РФ неустойчивости структур (как объекта регулирования, так и субъекта). Слабость объекта определяет в основном, произвол субъекта. Например, всем известные долги таких монополистов, как «Газпром» и «ЛУКойл» бюджету. Все попытки правительства РФкаким-то образом их реструктурировать или добиться их погашения были бесполезны по причине своей относительной слабости. Ведь данные структуры имеют большое политическое влияние и способны использовать все пробелы налогового и валютного законодательства в своих целях, не жалея ресурсов на высококлассных адвокатов. Данное

противоречие обострилось в период кризиса 17 августа 1998 года, когда правительство в целях повышения доходов бюджета решило ввести дополнительные налоги, которые резко противоречили Конституции РФ и выглядели как исключительно фискальная мера, направленная на повышение сбора налогов и уничтожение малого и среднего бизнеса. Естественно, что в таких условиях невозможно прогнозировать финансовые потоки и это повышает риск экономической деятельности, что ведет к повышению неопределенности прогнозных показателей финансовой отчетности.

С точки зрения стадий жизненного цикла, как классификационного критерия, финансовые риски классифицируются следующим образом.

Действие финансовых рисков обусловлено постоянным изменением внешней и

внутренней среды функционирования предприятия. Предприятие как социально

экономическая система имеет определенный жизненный цикл, поскольку всякая система обладает предельными возможностями, ограничивающими ее дальнейшее существованиев первоначальном виде определенным периодом времени. Таким образом, задачей руководства предприятия является определение момента проведения комплекса мероприятий по управлению финансовыми рисками предприятия с учетом организационно-экономических особенностей этапа жизненного цикла и, возможно, начала преобразований, связанных с переходом в новое качественное состояние. В случае если прибыль от основной деятельности недостаточна для покрытия издержек, связанных с функционированием предприятия, а основной доход носит случайный характер, то эти преобразования могут вылиться в диверсификацию производства, перевод капиталов в другую отрасль, преобразование организационно-правового статуса предприятия, что, и происходило на протяжении всех лет рыночных реформ в России.

Продолжительность жизненного цикла предприятия для различных стран и разных

отраслей будет различной. Однако кривая жизненного цикла состоит из отдельных участков (этапов), каждый из которых описывает зависимость предприятия от внешних и внутренних условий, возникающих в тот или иной отрезок времени, будет идентична для всех экономических субъектов. На каждом этапе имеются специфические группы финансовых рисков, влияющие на процесс функционирования предприятия. Взаимосвязь уровня финансового риска и стадии жизненного цикла предприятия представлена на

рисунке 1.1.

Рис. 3.1. Уровень финансового риска на разных стадиях жизненного цикла

предприятия

Таким образом, финансовый риск проявляется на предприятии на всех этапах его

жизненного цикла, при осуществлении всех функций финансового управления.

Многообразие форм финансового риска требует дифференцированного подхода к методам управления финансовым риском.

Таблица 3.2. Организационно-экономические особенности функционирования

предприятия на различных этапах его жизненного цикла