Специфика управления капиталом в ФПГ

2.2. Специфика управления капиталом в ФПГ

Вопрос экономического содержания капитала не является новым, В категорийном плане данный вопрос наиболее подробно изложен в "Капитале" К. Маркса. Широко известны в этой области работы экономиста неоклассического периода Й. Шумпетера.

В современной литературе трактовки понятия капитала практически отсутствуют, что, очевидно, определяется сложностью рассматриваемой категории.

Мировая практика развития финансового менеджмента имеет достаточно большой опыт, в процессе которого было выработано несколько теорий, составляющих основу данной науки. Одним из ключевых вопросов является подход к формированию оптимальной структуры и цены капитала.

При рассмотрении структуры капитала можно, на наш взгляд, выделить два подхода в определениях. На позициях узкой трактовки структуры находятся Ван Хорн, Р. Брили, С. Майерс. По их мнению, "комбинацию ценных бумаг фирмы называют структурой капитала"⁴⁵. Такую же позицию занимают отечественные авторы, такие как Балабанов И.Т., Поляк Г.Б., Ковалев В.В., по нашему мнению, недостаточно критично подходят их трактовке. Определения соответствуют американской практике формирования капитала, что предопределяется превалированием корпоративной формы собственности. В России удельный вес открытых акционерных обществ незначителен и реальная структура капитала складывается несколько в иной пропорции. С точки зрения практики она определяется следующим образом. Собственный капитал представлен уставным капиталом (состоящим из обыкновенных и привилегированных акций); добавочного капитала, резервного фонда, нераспределенной прибыли прошлых лет, целевых фондов и средств целевого финансирования и поступлений. Заемные средства, как правило, ссуды и займы банков, и незначительно - средства прочих инвесторов.

Второй подход характеризуется включением в состав структуры банковских займов. Занимающий такую позицию Роберт Н. Холт допускает комбинацию акционерного капитала и заемных средств, к которым относит банковские займы и облигации корпораций⁴⁶.

При рассмотрении данного вопроса применительно к российским условиям, по нашему мнению, следует придерживаться точки зрения Холта. В качестве аргументов "за" приведем недостаточность уровня развития фондового рынка в России, низкую способность большинства предприятий выполнять долговые обязательства, а также практически отсутствие опыта осуществления эмиссии облигаций.

Показатель, характеризующий структуру капитала, известен в литературе и практике как финансовый левередж (leverage). В теории финансов сегодня известны несколько подходов, которые оценивают стоимость капитала в зависимости от структуры.

Дадим краткий обзор международной практики. Следует отметить, что переводы зарубежной литературы в отечественной практике характеризуются терминологическим своеобразием. Поэтому в нашей редакции под фирмой понимается хозяйствующий субъект. Традиционный подход предполагает, что структура капитала оптимальна и фирма может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Согласно этому подходу фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Таким образом, подразумевается, что затраты капитала зависят от его структуры и что существует оптимальная структура капитала.

В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер разработали оригинальную модель, по которой структура капитала не имеет отношения к стоимости фирмы, т.е. стоимость фирмы не зависит от способов ее финансирования. Обоснование данной теории основано на утверждении, что инвесторы могут заменять корпоративный левередж персональным, таким образом дублируя любую структуру капитала, которую может предложить фирма.

Модель Роберта Камады объединяющая модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с модифицированной моделью Модильяни-Миллера определяет, что цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы определяется суммой безрисковой доходности, премии за производственный риск и премии за финансовый риск.

В 1976 г. Мертоном Миллером была представлена новая модель, показывающая влияние заемного финансирования на оценку стоимости фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц;, рекомендующая 100%-ное финансирование за счет займов.

Компромиссная модель, учитывающая финансовые затруднения и агентские затраты⁴⁷.

При относительной множественности подходов к определению структуры и цены капитала, ученые финансовые работники выражают сомнение в их достоверности, приводя в качестве аргументов, характер допустимых ограничений.

На практике, к сожалению, приходится констатировать факт их относительной неприемлемости в условиях отечественной экономики. Основными причинами, по мнению автора, являются:

- смешанное финансирование хозяйствующих субъектов (акционерный капитал, заемный капитал);

- изменение цены заемного капитала (ставок кредитования);

- затруднения определения оценки акционерного капитала;

- частые изменения условий налогообложения.

Разноплановость характерна и для определения стоимости капитала. Как правило, стоимость капитала выражают следующей формулой:

Своеобразная ситуация в России на рынке долговых ценных бумаг. В силу недостаточной развитости отечественного фондового рынка, а также тяжелым финансовым положением большинства предприятий рынок корпоративных облигаций характеризуется сравнительного низкими показателями. По российскому законодательству (в частности законом "Об акционерных обществах", ст. 33), предусмотрены ограничения по" выпуску облигаций: номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала, эмиссия возможна только после полной оплаты уставного капитала и др.

Плата за использование привлеченных средств выступает в форме процента. Мировая практика стоимость долга определяет как разницу его стоимости и налога. Поскольку фонды погашения и другие выплаты собственной суммы долга являются денежными средствами, не подлежащими налогообложению, только процент или купонные выплаты учитываются в стоимости долга. Тогда, расчет стоимости долга имеет вид:

В отечественной практике в настоящее время при действующей системе налогообложения стоимость долга будет разной для банковских ссуд и облигаций.

Для облигаций эта величина при ставке налога на прибыль в 35% и, например, уровня процентной ставки 20% по облигациям составит 13%:

Стоимость долга:

Следует отметить еще одно обстоятельство: практически все займы, предоставляемые банковскими учреждениями имеют краткосрочных характер, Поэтому, по нашему мнению, необходимо провести корректировку, формулы (1):

Предприятие может формировать капитал, используя свои доходы или выпуск акций. При этом, по Холту, стоимость акционерного капитала определяется как дисконтирование дивидендов и оценка вознаграждения за риск. Выплата дивидендов - это денежные потоки, которые достаются инвестору в порядке возмещения за использование его средств. В международной практике существует точка зрения, что дивиденды представляют собою "затраты на содержание" акционеров:

Применяя данную формулу в отечественной практике, отметим два существенных, на наш взгляд, момента. Во-первых, в условиях нестабильности политики и экономики предугадать уровень дивиденда достаточно проблематично. Во-вторых, если в международной практике дивиденды выплачиваются из прибыли, оставшейся после вычета налогов, то у нас доходы в виде дивидендов, полученных по акциям, подлежат налогообложению отдельно по ставке 15%.

Вторая составляющая стоимости акционерного капитала - оценка риска. Не углубляясь в теорию, обратимся непосредственно к формуле:

В отечественной практике относительно свободными от риска считаются вложения в государственные ценные бумаги.

Показатель "Бета" рассчитать достаточно проблематично. Экспертные оценки, таким образом, определяют зависимость "Беты":

Бета = 1, когда риск равен среднему риску по акциям на рынке;

Бета < 1, когда риск меньше среднего риска по акциям на рынке;

Бета > 1, когда риск больше среднего риска по акциям на рынке.

Специфика выплаты по привилегированным акциям и конвертируемым ценным бумагам с фиксированного размера дивиденда и учет отечественного налогообложения позволяют обратиться к принятой мировой практикой формуле:

Таким образом, формула средневзвешенной стоимости капитала будет иметь такой вид:

Рассмотрев основные определения структуры и цены капитала, представляется возможным более детально рассмотреть, как эти вопросы решаются на практике действующих ФПГ.

В экономическом смысле ФПГ - разновидности (форма) холдинга. Под последним понимается материнская компания, владеющая сетью дочерних, Если материнская (головная) компания имеет контрольные пакеты как среди производственных, так и среди кредитно-финансовых предприятий, то это ФПГ, Но действующим законодательством в России допускается создание групп без образования контрольных пакетов.

В принципе ФПГ может создаваться двумя основными путями:

1. Через скупку (учреждение) дочерних компаний;

2. Через добровольную передачу хозяйственными обществами части (всего) своего капитала одной фирме - головной.

На практике же речь идет о создании обычного акционерного общества (или иной организационно-правовой формы), где участники сами владеют центральной компанией: формируют ее уставной капитал и добровольно передают ей право (часть прав) принятия решений в области собственной хозяйственной деятельности (основание - договор о создании ФПГ). Однако при этом Закон не исключает перекрестного владения акциями.

Согласно ст. 96 Гражданского Кодекса и ст.2 Федерального Закона "Об акционерных обществах", акционерным обществом признается коммерческая организация (общество), уставной капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу. Акционерный капитал состоит из уставного капитала, добавочного капитала, резервного капитала, фонда накопления и нераспределенной прибыли.

Уставный капитал - это совокупность акций по номинальной стоимости, принадлежащих учредителям (акционерам). Экономическая и практическая роль создания уставного капитала путем размещения акций заключается в возможности оперативного привлечения денежных и материальных средств, необходимых как для начала, так и для продолжения (при необходимости) реальной хозяйственной деятельности. Минимальный размер уставного капитала всегда четко определен (в российской практике для открытого АО - не менее тысячекратной, а для закрытого АО - не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного законом на дату государственной регистрации общества).

В отечественной практике предусмотрено Законом "Об акционерных обществах" формирования резервного капитала в размере не менее 15% от уставного капитала за счет ежегодных (отчислений не менее 5% от чистой прибыли). До 1997 года образование резервного капитала было практически освобождено от налогообложения, а в настоящее время его формирование осуществляется за счет чистой прибыли, как и в других формах предпринимательства.

Основными направлениями использования данного вида капитала являются: а) покрытие убытков; б) погашение облигаций общества; в) выкуп акций общества в случае отсутствия иных средств. Резервный капитал как отчисление из чистой прибыли следует отличать от добавочного капитала - понятия, введенного в нашу практику уточненным Планом счетов бухгалтерского учета (1994 г.). Эти два вида капитала в практической деятельности часто смешиваются, хотя каждый из них имеет свою экономическую сущность. Если резервный капитал формируется за счет чистой прибыли, то добавочный капитал имеет совершенно иную экономическую природу формирования, а именно, разницу в оценках отдельных статей актива баланса. Это прирост стоимости имущества в результате переоценки отдельных статей внеоборотных активов; эмиссионного дохода, который возникает при формировании уставного капитала путем дополнительной эмиссии акций или изменения номинальной стоимости акций); суммы разницы между продажной и номинальной стоимостью акций, вырученной при реализации их по цене, превышающей их номинальную стоимость; третью составляющую добавочного капитала представляет безвозмездно полученные ценности от других предприятий и лиц. Отметим, что сумма добавочного капитала является в значительной мере условной величиной.

Фонд накопления образуется, если это предусмотрено учредительными документами. Фонд накопления показывает рост имущественного состояния предприятия и формируется как за счет прибыли, так и за счет других источников. Размер отчислений в фонд определяется уставными документами,

Структура акционерного капитала определяет преимущество перед другими организационно-правовыми формами, которое заключается в возможности неограниченного привлечения инвестиций через продажу акций юридическим и физическим лицам. Обычно при создании АО учредители определяют размеры инвестиций, необходимых для нормальной хозяйственной деятельности, величину собственных основных и оборотных средств. В процессе приватизации в России общества практически не получили реальных инвестиций, так как средства от размещения акций поступили в распоряжение государства. Ограничение по формам участников-акционеров (так, государственные предприятия, составляющие 90% всех предприятий, не смогли стать участниками АО) в качестве следствия повлекло отсутствие общих интересов у покупателей и поставщиков, которые неизбежно бы появились в процессе взаимного приобретения акций. Мировой опыт показывает, что взаимное владение акциями различных производственных, финансовых, банковских структур является характерной чертой акционирования и важнейшим фактором обеспечения устойчивости АО. Например, в США 66% всех акций предприятий находится у частных лиц, 25% - у других предприятий, 5% - у банков, 4% - страховых обществ и пенсионных фондов. В Японии 25% акции находится у частных лиц, 29% - у других предприятий, 24% -у банков, 16% - у пенсионных фондов и страховых обществ, 1% - у государства и 7% - у иностранных компаний. Более устойчивой считается японская модель⁴⁹.

Рассмотрим структуру капитала при финансово-промышленных группах. Отечественная практика создания ФПГ в большинстве случаев основана на системе участия. В экономической теории под "системой участия" понимается взаимопроникновение капитала (перекрестное владение акциями). Законодательство трактует его как полное или частичное, добровольное или насильственное объединение капиталов. Тогда, схема создания ФПГ по системе участия с точки зрения объединения капитала будет выглядеть следующим образом:

Формирование капитала при системе участия

В приведенной выше схеме возможны несколько вариантов:

а) 100% участие основного общества в уставном капитале дочернего;

б) участие основного общества в уставном капитале < 100%.

Прежде чем дать характеристику каждому варианту, сделаем ряд замечаний по существующему в России опыту. Во-первых, передача пакета акций действующего АО сопряжена с рядом трудностей (наличие нераспределенной части уставного капитала, согласие вышестоящего органа). Во-вторых, размытость понятия "активов", которые должны объединяться, так как сюда можно отнести и вложения в уставный капитал другого акционерного общества, Тогда получается, что вложения в уставный капитал - тоже система участия. В результате учреждается головная (центральная) компания в форме банального ОАО.

Первый вариант системы участия в России практически не действует, так как существует ряд законодательных ограничений по владению акциями кредитных учреждений, страховых компаний и других финансовых участников Например, для паевых инвестиционных фондов не допускается инвестирование 10% и более от стоимости чистых активов, в ценные бумаги одного предприятия, для негосударственных пенсионных фондов ограничений нет.

Таким образом, максимальный размер капитала центральной компании может быть структурно представлен следующим образом (% от величины УК участников):

Второй вариант предусматривает владение менее чем 100% капитала дочерних обществ. Однако считается, что гарантированный контроль, а также возможность управления капиталом дочерних обществ обеспечивается пакетом акций свыше 50% акционерного капитала. Четко определенного понятия контрольного пакета акций нет.

В этом случае целесообразно выделить две возможных системы участия:

а) доля меньшинств - когда остальные акционеры (кроме головной организации) имеют менее 50% обыкновенных акций этой компании;

б) зависимое общество - когда другое хозяйственное общество имеет более 20% его голосующих акций. ("О порядке отражения в бухгалтерском учете отдельных операций, связанных с введением в действие первой части Гражданского кодекса РФ" Приказ Минфина РФ от 28 июля 1995 г. № 81).

Тогда, структура капитала будет выглядеть таким образом:

Капитал головной компании (% от УК участников)

	Доля меньшинств	Зависимое общество
1 Предприятия	49%	20%
2 Банки	20%	20%
3 Финансовые посредники, инвестиционные фонды, страховые компании,	5%	5%

Характеризуя такого рода систему участия, П.Самуэльсон отмечал, что "иногда бывает достаточно и тысячи долларов для получения возможности решающего воздействия на компанию, активы которой составляют более одного миллиона долларов, в случае эффективного функционирования холдинговой системы⁵⁰.

Различные формы слияния промышленно-торгового и банковского капитала, образующие общий капитал, определяются целями, задачами и особенностями их функционирования. Формы проникновения капитала возможны следующие:

- материнская компания - промышленно-торговый капитал, а дочерняя - финансово-банковское учреждение. В таком случае материнская компания подчиняет себе деятельность финансово-банковской сферы и превращает кредитные и страховые компании в свои дочерние предприятия. К сожалению, наши кредитные институты обладают недостаточными финансовыми ресурсами для финансирования российской промышленности и, как правило, могут играть роль посредников. При этом выгодное положение посредников на финансовом рынке обеспечивает банкам реализацию целого ряда направлений тесного сотрудничества с индустриальными отраслями. Промышленные компании переплетаются с банками на первичном рынке акций, когда кредитные институты выступают в роли гарантов, подписчиков и агентов по размещению выпусков ценных бумаг. Связи укрепляются благодаря механизму вторичного биржевого рынка, когда банки наряду с другими финансовыми структурами, да и сами промышленные и торговые компании осуществляют сделки по купле-продаже ценных бумаг. В процессе совместных операций по эмиссии и обороту ценных бумаг имеет место эффект разбухания фиктивного капитала. Он выражается в превышении рыночной стоимости акционерной собственности над реальной стоимостью действительного капитала;

- материнская компания - финансово-банковские учреждения, а дочерние - торгово-промышленные компании. В этом случае банковский капитал, осуществляя диверсификацию своих инвестиций, перетекает в сферу производства и обращения, приобретая контрольные пакеты акций промышленных и торговых фирм. Наглядным примером отечественной практики являются ОНЭКСИМбанк, МЕНАТЕП, банк "Империал".

В диссертации рассматриваются ФПГ, основанные по первому варианту. В нашем случае, к сожалению, мы не можем говорить о стоимости ФПГ в целом, так как каждое предприятие действует как юридически самостоятельное лицо со своими активами, а создание центральной компании ведет к передаче части своих активов практически формально: оплатив свою часть акций материнской компании фактической передачи активов не происходит. Другой момент, который также не предоставляет возможности реально оценить и структуру, и стоимость капитала - наличие финансовых институтов, чья деятельность на финансовом рынке имеет особенности в налогообложении и обращении.

Как показала практика, проведение анализа структуры и стоимости капитала ФПГ достаточно затруднительно, что объясняется методическими особенностями. В частности, в процессе проведения анализа действующей в Алтайском крае ФПГ "Сибагромаш" автор выявил следующие причины:

- во-первых, непредоставление отчетных данных многими участниками (ТОО "Шина", СП 000 "Харбин" и др.);

- во-вторых, различие структур капиталов участников группы, что определяется спецификой производственной и иной деятельности (например, ОАО "Сталелитейный завод" и АО "Сибгипросельмаш", которые имеют различный удельный вес заемного капитала в общей структуре капитала);

- в-третьих, особенности учетной политики предприятий - участников группы, имеющих различные организационно-правовые формы;

- в-четвертых, долевое участие в капитале (в результате анализа консолидированной отчетности была выявлена методологическая ошибка при определении консолидированной величины уставного капитала группы);

- в-пятых, трудности определения рыночной стоимости акций ФПГ (как правило, акции "Сибагромаш" практически "не торгуются" на фондовом рынке, поэтому расчет рыночной стоимости в соответствии с требованиями, предъявляемыми нормативной базой, является проблематичным).

Аналогичные сложности возникают и при анализе структуры капитала ФПГ, действующих де-факто. На наш взгляд, в рамках ФПГ для определения структуры и цены капитала необходима разработка методических подходов с определением ряда показателей для каждой группы участников (с учетом производственной направленности).

Отметив методические трудности осуществления анализа структуры и цены капитала в отечественных условиях рассмотрим структуру капитала ФПГ "Сибагромаш" (по данным консолидированной отчетности за I полугодие 1997 г.).

Уставной капитал, равный 375 447 703 тыс. руб., представлен обыкновенными акциями 22 участников промышленных предприятий с одинаковой номинальной стоимостью 1000 рублей. Определение структуры капитала и его стоимости по итогам анализа консолидированной отчетности практически невозможно. Автор отмечает, что консолидированная отчетность не дает полного информационного обеспечения (суммы долга, долей долга и акционерного капитала). Учитывая, что информация по данному вопросу представляет интерес для инвесторов, целесообразно разработать соответствующую методику.

Практика проведения финансового анализа консолидированной отчетности показала, что необходима выработка определенного подхода к его осуществлению. Так, в результате расчетов показателей финансовой устойчивости ФПГ "Сибагромаш" за I полугодие 1997 г. были получены величины, которые не отражают, а вернее нивелируют, реальную ситуацию (что подтверждает данная таблица).

Таблица 2

Наименование коэффициента	Рекомендуемое значение	Расчетное значение
концентрации собственного капитала		0,775
финансовой зависимости		1,289
концентрации заемного капитала		0,228
структуры долгосрочных вложений		0,0136
долгосрочного привлечения заемных средств		0,047
соотношения заемных и собственных средств	<0,7	0,294
маневренности собственного капитала	0,2-0,5	-0,0513
структуры заемного капитала		0,043

Так, например, расчет коэффициента маневренности собственного капитала оказался невозможен в результате отрицательного значения величины суммы консолидированных оборотных средств (-20231544)! По нашему мнению, невозможность применения к консолидированной (сводной) отчетности традиционных методик финансового анализа обуславливает необходимость разработки рекомендательно-нормативных показателей для групп участников, имеющих одинаковую производственную направленность.

Изложенное выше позволяет нам сделать следующие выводы:

во-первых, специфика формирования капитала финансово-промышленной группы определяется наличием в ее структуре банковских учреждений, финансовых посредников и промышленных предприятий;

во-вторых, в отечественной практике преобладает система участия, когда учреждается центральная (в структуре которой преобладает акционерный капитал);

в-третьих, функционирование предприятий в составе финансово-промышленной группы позволяет оптимизировать в определенных рамках цену и структуру капитала;

в-четвертых, недостаточно высокий уровень развития сектора корпоративных долговых ценных бумаг определяет значительную долю в структуре капитала ФПГ кредитов и займов, выданных кредитными учреждениями;

в-пятых, банковский капитал, функционирующий в режиме пониженных ставок и в условиях большей гарантии возврата, имеет возможность обслуживать относительно большую величину оборотного капитала;

в-шестых, концентрация в рамках группы позволяет расширить возможности финансирования за счет дополнительной эмиссии акций;

в-седьмых, некоторая оптимизация структуры капитала достигается при осуществлении в рамках ФПГ инвестиционного проекта;

в-восьмых, определение структуры и, соответственно, цены капитала группы как консолидированного участника не представляется возможным в силу особенностей отечественной экономики;

в-девятых, реальную экономию капитала можно оценить только на основе конкретных денежных потоков;

в-десятых использование зарубежных теорий определения стоимости капитала требует учета особенностей российской экономики.

Рассмотрение теоретических и практических аспектов формирования и использования капитала ФПГ позволяет отметить, что в условиях объединения заложены потенциальные возможности улучшения структуры и цены капитала, прежде всего за счет привлечения более дешевых средств. Важнейшим направлением финансового менеджмента является управление денежными потоками. Решение данной проблемы рассмотрим в следующем параграфе.