Инвестиции
жүктеу/скачать 7.35 Mb.
|
Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1994).
Таблица 1.2 Обобщенные статистические данные по ценным бумагам США, Японии, Германии и Великобритани за период с 1970 по 1992 г.
*Доходность ценных бумаг разных стран рассчитана в национальной валюте. Доходность зарубежных акций рассчитана исходя из доходов, полученных в виде дивидендов и скорректированных на ставку налогообложения, применяемую по отношению к инвесторам США. Государственные облигации имеют срок обращения более одного года. Источник: Данные по финансовому рынку США подготовлены по изданию Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1993 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1993). Данные по финансовым рынкам зарубежных стран предоставлены компаниями Brinson Partners, Morgan Stanley Capital International, International Financial Statistics, and DRI/McCraw-Hill.
Важно отметить, что историческая изменчивость (оцененная на базе статистических данных прошлых лет) необязательно является хорошим индикатором будущего риска. В качестве примера рассмотрим доходность по казначейским векселям. Хотя ее значение менялось от периода к периоду, в каждый данный период доходность этих бумаг известна заранее, поэтому они являются безрисковыми. Однако доходность по обыкновенным акциям прогнозировать очень трудно. Для инвестиций такого типа изменчивость за прошедший период может быть использована в качестве достаточно достоверного показателя неопределенности величины доходности в будущем3. Для того чтобы убедиться, насколько трудно прогнозировать доходность обыкновенных акций, закройте часть табл. 1.1, начиная с 1941 г., и попробуйте угадать доходность в 1941 г. Сделав это, откройте значение за 1941 г. и попытайтесь угадать доходность в 1942 г. Продолжая действовать таким образом, отслеживайте год за годом точность своих прогнозов. Даже если вы очень умны или удачливы, вы обнаружите, что данные по доходности за прошлый период мало помогают при прогнозировании доходности на следующий год. Позже мы увидим, что эта очевидная случайность колебаний доходности ценных бумаг является характеристикой эффективного рынка (efficient market), т.е. рынка, на котором текущие курсы на ценные бумаги полностью и немедленно отражают информацию о его состоянии. Является ли один из четырех типов ценных бумаг явно наилучшим? Нет. Говоря упрощенно, правильный выбор ценной бумаги или комбинации ценных бумаг зависит от того, в какой конкретной ситуации находится инвестор и как соотносятся его стремления увеличить доход и снизить риск. Для конкретного лица или цели можно определить «хорошие» и «плохие» ценные бумаги. Однако нельзя найти ценную бумагу, которая была бы плохой для любого инвестора и любой цели. Такая ситуация просто невозможна на эффективном рынке.
Фондовые рынки существуют для того, чтобы свести вместе покупателей и продавцов ценных бумаг. Эти рынки представляют собой механизмы, способствующие обмену финансовыми активами. Фондовые рынки можно классифицировать по многим признакам. Об одном уже упоминалось выше – рынки разделяются на первичные и вторичные. Ключевое различие здесь в том, кто предлагает бумаги для продажи: только эмитент или также другие лица. Отметим, что в рамках первичного рынка ценные бумаги разделяют на «выдержанные» и «невыдержанные». Выпуск «выдержанных» бумаг означает размещение дополнительного количества уже существующей ценной бумаги, в то время как выпуск «невыдержанных» бумаг предлагает инвесторам новую бумагу. Новый выпуск «невыдержанных» бумаг часто называют первоначальным предложением (initial public offerings, или ipo's). Другой параметр, по которому различаются фондовые рынки, относится к сроку обращения финансовых активов. Рынки краткосрочного ссудного капитала, или денежные рынки (money markets), обычно включают финансовые активы со сроком обращения до года. Прочие активы обращаются на рынках долгосрочного ссудного капитала, или рынках капитала (capital markets). Итак, казначейские векселя и казначейские облигации обращаются соответственно на фондовых рынках краткосрочного и долгосрочного капитала.
Финансовые посредники, или финансовые институты, представляют собой организации, выпускающие финансовые обязательства (т.е. требования к себе) и продающие их в качестве активов за деньги. На полученные таким образом средства приобретаются финансовые активы других компаний. Поскольку финансовые требования составляют правую часть балансового отчета любой организации, то ключевое отличие финансовых посредников от иных организаций отражается в содержании левой части отчета. Например, типичный коммерческий банк выпускает финансовые обязательства в форме долговых обязательств (текущих и сберегательных счетов) и акций. Впрочем, так же действуют и многие промышленные фирмы. Однако если посмотреть на активы, принадлежащие банку, то окажется, что большая часть его денег инвестирована в кредиты отдельным лицам и корпорациям, а также в государственные ценные бумаги (такие, как казначейские векселя). В то же время типичная промышленная фирма вкладывает средства в основном в землю, здания, оборудование и товарно-материальные запасы. Итак, банк инвестирует в основном в финансовые активы, в то время как промышленная фирма вкладывает деньги главным образом в реальные активы. Поэтому банки относятся к финансовым посредникам, а промышленные фирмы - нет. Другие типы финансовых посредников - это сберегательные и кредитные ассоциации, сбербанки, кредитные союзы, компании по страхованию жизни, взаимные фонды, пенсионные фонды. Финансовые посредники косвенным образом обеспечивают дополнительную возможность привлечения средств для корпораций. Как показывает рис. 1.2(а), корпорации могут получить средства непосредственно от населения, используя первичный фондовый рынок, как отмечено выше. Альтернативой этому является опосредованное привлечение средств населения с помощью финансовых посредников, как показано на рис. 1.2(6). В данном случае корпорация выдает посреднику ценные бумаги в обмен на получаемые средства. В свою очередь, посредник привлекает средства населения, предоставляя инвесторам возможность делать такие вложения, как открытие чековых и сберегательных счетов.
Как отмечалось выше, инвестиционный процесс представляет собой принятие инвестором решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования. Следующая процедура, включающая пять этапов, составляет основу инвестиционного процесса: 1. Выбор инвестиционной политики. 2. Анализ рынка ценных бумаг. 3. Формирование портфеля ценных бумаг. 4. Пересмотр портфеля ценных бумаг. 5. Оценка эффективности портфеля ценных бумаг.
Первый этап – выбор инвестиционной политики (investment policy) – включает определение цели инвестора и объема инвестируемых средств. Поскольку для рациональных инвестиционных стратегий существует прямая связь между риском и доходностью, не следует выбирать цель - «сделать большие деньги». Следует осознать, что в указанной ситуации стремление получить большую прибыль может с определенной вероятностью привести к большим потерям. Цели инвестирования должны формулироваться с учетом как доходности, так и риска. Этот этап инвестиционного процесса завершается выбором потенциальных видов финансовых активов для включения в основной портфель. Выбор должен учитывать наряду с прочими соображениями цели инвестирования, объем инвестируемых средств и статус инвестора как налогоплательщика. Например, как мы увидим в дальнейшем, индивидуальным инвесторам обычно нет смысла приобретать привилегированные акции, а инвесторам, имеющим налоговые льготы (в частности, пенсионным фондам), не следует вкладывать средства в ценные бумаги с налоговыми льготами (такие, как муниципальные облигации).
Второй этап инвестиционного процесса, известный как анализ ценных бумаг (security analysis), включает изучение отдельных видов ценных бумаг (или групп бумаг) в рамках основных категорий, указанных выше. Одной из целей такого исследования является определение тех ценных бумаг, которые представляются неверно оцененными в настоящий момент. Существует много различных подходов к анализу ценных бумаг. Однако большая часть этих подходов относится к двум основным направлениям. Первое направление называют техническим анализом (technical analysis), а второе - фундаментальным анализом (fundamental analysis). Специалистов, работающих в рамках этих направлений, называют соответственно техническими аналитиками и специалистами в области фундаментального анализа. При обсуждении этих двух подходов мы первоначально сосредоточимся на обыкновенных акциях. Впоследствии мы обсудим с этой точки зрения и другие финансовые активы. Технический анализ в его простейшей форме включает изучение конъюнктуры курсов рынка акций, с тем чтобы дать прогноз динамики курсов акций конкретной фирмы. Первоначально проводится исследование курсов за прошедший период с целью выявления повторяющихся тенденций или циклов в динамике курсов. Затем анализируются курсы акций за последний период времени, с тем чтобы выявить текущие тенденции, аналогичные обнаруженным ранее. Это сопоставление существующих тенденций с прошлыми осуществляется, исходя из предположения, что ценовые тренды периодически повторяются. Таким образом, выявляя текущие тенденции, аналитик надеется дать достаточно точный прогноз будущей динамики курсов рассматриваемых акций. Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» или внутренняя стоимость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. В соответствии с этим аналитик-«фундаменталист» стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, а затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Точнее говоря, аналитик должен не только оценить ставку дисконтирования, но также спрогнозировать величину дивидендов, которая будет выплачена в будущем по данной акции. Последнее эквивалентно вычислению показателей прибыли фирмы в расчете на одну акцию и коэффициента выплаты дивидендов. Более того, необходимо дать оценку ставки дисконтирования. После того, как внутренняя стоимость акции данной фирмы определена, она сравнивается с текущим рыночным курсом акций с целью выяснить, правильно ли оценена акция на рынке. Акции, внутренняя стоимость которых меньше текущего рыночного курса, называются переоцененными, а те акции, рыночный курс которых ниже внутренней стоимости, – недооцененными. Разница между внутренней стоимостью и текущим рыночным курсом также представляет собой важную информацию, поскольку обоснованность заключения аналитика о неправильности оценки данной акции зависит в значительной степени от этой величины. Аналитики-«фундаменталисты» считают, что любые случаи существенно неверной оценки исправляются впоследствии рынком: курсы недооцененных акций растут быстрее, а переоцененных – медленнее, чем средние рыночные курсы.
За последние 30 лет произошла концентрация финансового могущества в руках относительно небольшого числа организаций, известных как институциональные инвесторы (institutional investors). Экономические и социальные последствия этой консолидации огромны. Поскольку данная книга посвящена инвестированию, мы обсудим не только основные концепции, но также и то, как они применяются по отношению к этим весьма влиятельным организациям. Понятие «институциональные инвесторы» используется в основном практиками. В наиболее широком смысле институциональные инвесторы – это финансовые посредники любого типа. Подобное определение отделяет их от индивидуальных инвесторов, владеющих портфелями, все доходы от которых принадлежат непосредственно им самим. В настоящее время, однако, практики используют данный термин в более узком смысле. Например, при обсуждении последствий возрастающей роли институциональных инвесторов на американском рынке акций главное внимание уделяется пенсионным фондам, взаимным фондам, страховым компаниями, инвестициям, осуществляемым отделами доверительных операций банков. Эти организации в совокупности владеют более чем половиной акционерного капитала, выпущенного в обращение американскими корпорациями. Без сомнений, наиболее динамично развивающимися институциональными инвесторами являются сегодня пенсионные фонды и взаимные фонды. Пенсионные фонды представляют собой относительно новое явление. Первый современный пенсионный фонд в США создала компания General Motors в 1950 г. С тех пор пенсионные фонды «росли как грибы». В настоящее время примерно 40% работающего населения США участвует в тех или иных пенсионных схемах. Активы пенсионных фондов, составлявшие всего $170 млрд. в 1970 г., в настоящее время превышают $3 трлн. До 70-х годов пенсионные фонду США осуществляли консервативную инвестиционную политику, покупая американские облигации и акции. С тех пор эти организации стали движущей силой, внедрившей много новшеств в инвестиционный бизнес. Они вложили средства в акции и облигации международных корпораций, в производные ценные бумаги и осуществили различные альтернативные вложения, такие, как нефть, газ, лесные участки и рискованные кредиты малым предприятиям. Сверх того, они популяризировали разнообразные технологии управления инвестициями, такие, как стратегии пассивного управления и выбора времени операций на рынке. С точки зрения роста активов феномен взаимных фондов является даже более впечатляющим, чем феномен пенсионных фондов. В 1980 г. инвесторы поместили во взаимные фонды только $135 млрд. Многие инвесторы тогда скептически рассматривали эти фонды как спекулятивный инструмент. Промышленность все еще переживала депрессию, связанную с крахом многих инвестиционных трастовых фондов во время спада 1973-1974 гг. Сегодня же почти $2 трлн. инвестировано во взаимные фонды. Снятие законодательных ограничений в 80-х годах привело к расширению спектра вложений, осуществляемых взаимными фондами. Это расширение коснулось как типов активов, так и вариантов инвестиционной политики. Если раньше взаимные фонды вкладывали средства в основном в американские акции, то в настоящее время они осуществляют инвестиции в иностранные акции, американские и зарубежные облигации, краткосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, опционы, фьючерсы и недвижимость. Различные фонды придают разное значение акциям стабильных компаний или растущим акциям, закладным или казначейским облигациям, пассивному или активному управлению. Количество вариантов необозримо и продолжает расти. Если когда-то Wall Street Journal приводил данные по взаимным фондам на половине страницы, то сейчас это издание посвящает им ежедневно около двух страниц. Вилли Саттон как-то заметил, что он грабил банки потому, что «это как раз то место, где есть деньги». Институциональные инвесторы привлекают всеобщее внимание потому, что это как раз те организации, у которых есть деньги сейчас. В 1990 г. институциональные инвесторы (в узком понимании) контролировали активы на сумму свыше $6 трлн., инвестированные главным образом в обыкновенные акции, корпоративные и правительственные облигации. Когда Калифорнийский пенсионный фонд государственных служащих (California Public Employees. Retirement Fund), владевший $40 млрд., объявил в 1987 г. о своем решении вложить 10% средств в иностранные акции, специалисты по инвестициям стали наперебой предлагать ему свои услуги. Один, журнал назвал это «буйным помешательством». В то же время, по мере того как значение индивидуальных инвесторов снижалось, предоставляемые им традиционные услуги сокращались по количеству и становились дороже. Рост портфелей институциональных инвесторов оказал влияние на многие финансовые инстументы и технологии управления инвестициями, обсуждаемые в этой книге. Рассмотрим следующие примеры. Рынки ценных бумаг. Институциональные инвесторы в настоящее время доминируют в торговле ценными бумагами. Они контролируют более 70% дневного оборота Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE). Более того, 20 лет назад меньше 25% сделок на NYSE заключалось с более чем 5000 акций. Сегодня эта цифра превышает 65%. Рост числа крупных сделок создал угрозу перегрузки традиционной торговой системы. В связи с этим были созданы новые рыночные механизмы, в том числе торговые дома по операциям с крупными пакетами акций и взаимосвязанные торговые сети (см. гл. 3). Контроль над корпорациями. Институци-ональные инвесторы в совокупности владеют контрольными пакетами акций практически во всех крупных американских корпорациях открытого типа. Существенные усилия по оказанию подобного влияния на корпорации, были предприняты только в последние 10 лет, но уже сегодня они возымели значительное действие. В ответ на давление институцио-нальных инвесторов в составе многих советов директоров произошли существенные перемены, изменилась направленность деловой активности (см. гл. 17). Фьючерсы. Институциональные инвесторы в основном избегали заключать сделки с товарными фьючерсами. Однако их заинтересованность в финансовых фьючерсах (которыми вообще не торговали 20 лет назад) способствовала развитию рынка фьючерсов на индекс роста акций. Зачастую объем торговли этими фьючерсами превышает объем торговли соответствующими акциями (см. гл. 21). Управление инвестициями. Институциональным инвесторам потребовались новые технологии управления инвестициями. Например, широко используя пассивный стиль управления, они практически в одиночку создали отрасль, оперирующую в настоящее время капиталом, превышающим $0,5 трлн. (см. гл. 24). Оценка эффективности портфеля. Институциональные инвесторы сделали акцент на оценке эффективности инвестиций и выявлении определяющих факторов. Это привело к развитию сложных систем анализа и управления инвестиционным портфелем (см. гл. 25). Количественные методы анализа. Институциональные инвесторы стали пионерами в использовании таких количественных методов оценки активов, как дисконтные модели расчета дивидендов (см. гл. 18). Эти методы позволяют поддерживать на достаточном уровне диверсифицированность портфеля и контролировать как систематический, так и несистематический риск, используя сложные модели риска (см. гл. 8, 11 и 24). Ценные бумаги с фиксированным доходом. В значительной степени из-за разнообразных потребностей институциональных инвесторов фирмы, торгующие облигациями, создали целый ряд новых сложных бумаг с фиксированными доходами. Облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО); облигации, погашаемые по требованию владельца; векселя с «плавающей» ставкой - всего лишь несколько примеров этого (см. гл. 14). Исходя из текущей демографической тенденции, маловероятно ожидать замедления роста активов, контролируемых институциональными инвесторами. Так как лица, родившиеся в период резкого увеличения рождаемости, достигнут своего «пика сбережений» в ближайшие два десятилетия (в возрасте 40–60 лет), вклады во взаимные и пенсионные фонды будут продолжать расти. Соответственно можно ожидать роста влияния институциональных инвесторов на рынках ценных бумаг в ближайшие годы.
Третий этап инвестиционного процесса – формирование портфеля (portfolio construction) ценных бумаг - включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и диверсификации. Селективность (selectivity), называемая также микропрогнозированием, относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики цен отдельных видов бумаг. Выбор времени операций (timing), или макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими, как корпоративные облигации. Диверсификация (diversification) заключается в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать риск. 1.2.4 Пересмотр портфеля
Четвертый этап инвестиционного процесса - пересмотр портфеля (portfolio revision) - связан с периодическим повторением трех предыдущих этапов. То есть через некоторое время цели инвестирования могут измениться, в результате чего текущий портфель перестанет быть оптимальным. Возможно, что инвестору придется сформировать новый портфель, продав часть имеющихся ценных бумаг и приобретя некоторые новые. Другим основанием для пересмотра портфеля является изменение курса ценных бумаг с течением времени. В связи с этим некоторые бумаги, первоначально бывшие непривлекательными для инвестора, могут стать выгодным объектом вложения, и наоборот. Тогда инвестор захочет приобрести первые, одновременно продав последние из своего портфеля. Решение о пересмотре портфеля зависит помимо прочих факторов от размера трансакционных издержек и ожидаемого роста доходности пересмотренного портфеля. 1.2.5 Оценка эффективности портфеля
Пятый этап инвестиционного процесса - оценка эффективности портфеля (portfolio performance evaluation) - включает периодическую оценку как полученной доходности, так и показателей риска, с которым сталкивается инвестор. При этом необходимо использовать приемлемые показатели доходности и риска, а также соответствующие стандарты (своеобразные «эталонные» значения) для сравнения. 1.3 Индивидуальные инвесторы как владельцы активов
Во вставке «Ключевые примеры и понятия» мы обсудили ведущую роль институциональных инвесторов на американских рынках ценных бумаг. Что же можно сказать об индивидуальных инвесторах? Согласно последнему обзору NYSE, около 51 млн. индивидуальных инвесторов непосредственно владели акциями в 1990 г., т.е. примерно четверть взрослого населения являлись акционерами. В табл. 1.3 приведены некоторые демографические данные относительно держателей акций из обзора NYSE. Согласно этим данным, типичный владелец акций имеет доход, превышающий средний уровень, закончил колледж или университет и относится к «белым воротничкам» (т.е. является служащим). Таблица 1.3 Демографические данные по акционерам публичных корпораций (открытых акционерных обществ) в 1990 г. (в %)
Источник: New York Stock Exchange, Inc., Fact Book: 1992 Data (1993), p. 71.
Таблица 1.4 характеризует финансовые активы и обязательства семейных хозяйств США в 1991 г. Заметим, что самые большие вложения сделаны в пенсионные фонды, акционерные общества и частные компании. Наиболее крупные обязательства составляют закладные на собственное жилье. Хотя часть закладных является активами для других частных лиц (как показано в таблице), большая их часть принадлежит финансовым институтам. Последние получают закладные при выдаче в долг денежных средств, которые были до этого получены от индивидуальных инвесторов (два первых типа активов, перечисленных в таблице, отражают это обстоятельство). Таблица 1.4 Финансовые активы и обязательства семейных хозяйств США на конец 1992 г. (в млрд. долл.)
Примечание. Точные суммы по активам и пассивам равны соответственно $16 182 и $4282. Показанная в таблице разница возникла из-за округления. Источник: U.S. Bureau of the Census, Statistical Abstract of the United States 1993 (Washington, DC), p. 506.
Хотя разность между активами и обязательствами, приведенными в табл. 1.4, довольно велика, стоимость имущества за вычетом обязательств семейных хозяйств в действительности намного больше, чем указанные $11 трлн. Это связано с тем, что нефинансовые активы, такие, как машины и мебель, не принимались во внимание. 1.4 Индустрия инвестиций
Официальная статистика объединяет ряд взаимосвязанных видов деятельности в отрасль, называемую «финансы, страхование и недвижимость». В табл. 1.5 указана численность занятых в этих областях в 1992 г. Как можно увидеть, абсолютный и относительный размеры этой отрасли постоянно возрастают. В 1992 г примерно 1 из 16 занятых в несельскохозяйственной области был связан с инвестициями (в широком смысле). Одни заняты консультированием (их называют консультантами по инвестициям (investment advisors)), другие – продажей ценных бумаг, третьи обеспечивают переход имущества или бумаг от одного инвестора к другому, четвертые управляют средствами инвесторов (их называют профессиональными фондовыми менеджерами (professional money managers)), пятые ведут учет в этой наиболее абстрактной и непроизводительной отрасли. Таблица 1.5 Численность занятых: финансы, страхование и недвижимость, (в тыс. человек)
Источник: U.S. Bureau of the Census, Statistical Abstract of the United States (Washington, DC), разные выпуски.
10. Разумно ли, что ценные бумаги с более высокими доходностями согласно статистике в большей степени подвержены риску? Почему? 11. Приведите пример, не относящийся к финансовому рынку, когда вы сталкиваетесь с проблемой компромисса между риском и доходностью. 12. Изучая табл. 1.1, вы можете обнаружить, что в течение многих лет доходность по казначейским векселям превышала доходность по обыкновенным акциям. Как примирить этот факт со сделанными раньше утверждениями относительно положительной связи между риском и доходностью? 13. Вновь возвращаясь к табл. 1.1, определите, какой год был наихудшим с точки зрения доходности для инвесторов в обыкновенные акции. Какой год был худшим с этой точки зрения в 70-е годы? Сравните эти два года в терминах доходности в «постоянных долларах» (т.е. покупательной способности). Подтверждает ли это сравнение, что резкий спад на фондовом рынке в 70-е годы не был столь разрушителен, как крах, связанный с Великой депрессией? Объясните. 14. Рассчитайте среднюю годовую доходность по обыкновенным акциям, правительственным облигациям и казначейским векселям за пять десятилетий с 30-х по 80-е годы. Какой период однозначно можно назвать «десятилетием финансовых активов»? 15. Опишите, каким образом компании по страхованию жизни, взаимные и пенсионные фонды действуют в качестве финансовых посредников. 16. Почему не имеет смысла формулировать цель инвестирования следующим образом: «сделать большие деньги»? 17. Какие факторы должен принимать во внимание индивидуальный инвестор, определяя свою инвестиционную политику? 18. Объясните разницу между техническим и фундаментальным анализом рынка ценных бумаг.
где rt – доходность в год t (таким образом, t = 1 соответствует 1926 г., t = 2 – 1927 г. и т.д.), r – средняя доходность за 68-летний период. Чем больше стандартное отклонение, тем больше разброс доходностей в течение 68 лет, а следовательно, и выше риск. 3 Исследования показали, что: (1) акции не стали более изменчивыми в последнее время; (2) акции имели тенденцию к большей изменчивости во время спадов (особенно в период Великой депрессии с 1929 по 1939 г.).
Рекомендуемая литература
Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield, Stocks Bonds, Bills, and Inflation: The Past and the Future (Charlottesville, VA: Financial Analysts Research Foundation, 1983). Отметим, что Financial Analysts Research Foundation переименована в Research Foundation of theICFA.
Jack W. Wilson and Charles P. Jones, «A Comparison of Annual Common Stock Returns: 1871-1925 and 1926-85», Journal of Business, 60, no. 2 (April 1987), pp. 239-258.
Jeremy J.Siegel, «The Equity Premium: Stock and Bond Returns Since 1802», Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 28–38. 4. Сопоставимые данные по Японии за более ограниченный период времени представлены в статье: Yasushi Hamao, «A Standard Data Base for the Analysis of Japanese Security Markets», Journal of Business, 64, no. 1 (January 1991), pp. 87-102. 5. Статистика мирового рынка облигаций приводится в работе: Roger GJbbotson and Laurence B.Siegel, «The World Bond Market: Market Values, Yields, and Returns», Journal of Fixed Income, Л, no. 1 (June 1991), pp. 90-99. 6. Изменчивость доходности обыкновенных акций исследована в статьях: G.William Schwert, «Why Does Stock Market Volatility Change Over Time?», Journal of Finance, 44, no. 5 (December 1989), pp. 1115-1153. Peter Fortune, «An Assessment of Financial Market Volatility: Bills, Bonds, and Stocks», New England Econimic Review (November/December 1989), pp. 13-28. 7. Обсуждение и анализ индексов американских акций см. в статье: G. William Schwert, «Indexes of U.S. Stock Prices from 1802 to 1987», Journal of Business, 63, no. 3 (July 1990), pp. 399-426.
жүктеу/скачать 7.35 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
