Об интегрированной теории оценки стоимости бизнеса Предварительные сведения

До сих пор оценка стоимости бизнеса представляется на теоретическом уровне как множество разобщенных и независимых приемов, а именно: в рамках рыночного, доходного и затратного подходов применяются различные методики оценки стоимости всего бизнеса целиком. Если же требуется оценить стоимость отдельных имущественных интересов (прав) в бизнесе, например, стоимость неликвидного миноритарного пакета акций, то все особенности оценки такого пакета сводится к тому, что к стоимости прежде оцененного бизнеса применяют ту или иную скидку. Скидка устанавливается нормативно – в лучшем случае, со ссылкой на обобщенную кем-то эмпирическую базу, хотя неявно за этим стоит некая методология.

Из современных работ по этой тематике выделяется книга Кристофера Мерсера¹, в которой предложена «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» и содержится – вместе с обзором прежних методологических исследований – теоретически обоснованная автором модель уровней стоимости. С позиций Интегрированной теории утверждается, что традиционная трехуровневая модель (см. рис.1), которая обычно принимается как самоочевидная, не отвечает наблюдаемым на рынках условиям ценообразования.




Рис. 1 Традиционная модель трех уровней стоимости.

Эта проблема стала обсуждаться в начале 90-ых годов, что было вызвано появлением оригинальной статьи Эрика Нэта². В ней утверждалось, что наблюдаемые на открытом рынке цены на акции публичных компаний торгуются на контрольном, а не на миноритарном уровне³. Такое утверждение поставило под удар традиционную концепцию уровней стоимости, поскольку указывалось на то, что Уровень 1 и Уровень 2 совпадают, и отметается необходимость в применении скидок или премий за контроль.

Рассмотрение подходов к оценке как отдельных и независимых – превращает оценку в калейдоскопическое ремесло, в котором на первое место ставиться методика, а не суть. Теряется главная нить в рассуждениях: как же происходит ценообразование бизнеса или акции? Но, только ухватившись за эту нить, можно превратить написание отчетов по оценке из искусства – в соединение науки с искусством.

Традиционно поверхностный взгляд на подходы к оценке стоимости бизнеса состоит в том, что доходный подход (метод дисконтирования денежных потоков или прямая капитализация) сводится к моделированию ценообразования бизнеса с позиции конкретного инвестора. Такую оценку необходимо соотнести со сравнительным (собственно, рыночным) подходом, чтобы избежать существенных противоречий. Применение сравнительного подхода вызывает соблазн считать, что рынок «правильно» выполняет ценообразование, а то, КАК рынок определяет цену, – остается за кадром.

Согласно же Интегрированной теории в основе реального ценообразования лежит метод дисконтирования будущих доходов, а сравнительный и доходный подходы – это две стороны одного и того же процесса, различающиеся тем, что в случае сравнительного подхода денежные потоки компании и ставка дисконтирования определяются консенсусом множества рыночных участников, в то время как в доходном подходе эти параметры определяются на основе экспертного суждения оценщика.

Интегрированная теория, ставя доходный подход во главу угла, приводит к выводу, что ценообразование удобно иллюстрировать (и осуществлять) с помощью общепризнанной модели Гордона, содержащей лишь три переменные:

Запись модели Гордона в используемых далее обозначениях:

V= CF/(R-G)

Где V- приведенная стоимость

CF - денежный поток (или иная первичная по отношению к нему мера, например, чистая прибыль)

R - ставка дисконтирования

G - устойчивый (единый для периода) темп роста денежного потока

Модель Гордона представляет собой детализацию модели Дисконтированных Денежных Потоков (ДДП), позволяющую учесть некоторые вариации денежных потоков в прогнозном периоде. Характерно, что эта детализация весьма условна: многие оценщики сталкивались с трудностями прогнозирования вариаций денежного потока в условиях отсутствия бизнес-плана предприятия. Кроме того, если прогнозный период составляет 3-5 лет (как обычно принимается в отчетах по оценке закрытых компаний), то остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период (в свою очередь, очень часто определяемая по модели Гордона) составляет в среднем порядка 50-60% от итоговой дисконтированной стоимости метода ДДП. Так стоит ли в таком случае применять ДДП, или лучше ограничиться прямой капитализацией дохода компании по модели Гордона, если при этом постараться поточнее определить входные параметры модели?

Какую модель, в конечном счете, следует применить – будет зависеть от обстоятельств оценки. Однако в большинстве случаев необходимо удовлетворить предпосылке «действующего предприятия», заключающейся в том, что вводится предположение, что организация будет продолжать свое функционирование в «предвидимом будущем». Введение предпосылки «действующего предприятия» позволяет оценить бизнес по стоимости выше ликвидационной, и учесть все имеющиеся у него активы, в том числе гудвилл. Следует заметить, что модель Гордона удовлетворяет предпосылке действующего предприятия явным образом. Однако ее применение не ограничивается этой предпосылкой⁴.

В случае циклических компаний (т.е. например, когда спрос на товар, выпускаемый компанией, сильно коррелирован с экономическим циклом – например, компании, связанные со строительной промышленностью) наиболее разумно применять смешанную модель типа «ДДП/Гордон».

В таком случае выгоды, получаемые на протяжении прогнозного периода, дисконтируются по модели ДДП, а выгоды, ожидаемые после прогнозного периода, капитализируются по модели Гордона (с последующим приведением результата к дате оценке). Продолжительность вводимого прогнозного периода принимается таковой, чтобы к его концу предприятие вышло на тот операционный уровень, который характерен для нейтральной (серединной) фазы цикла, – именно с него осуществляется дальнейшая долгосрочная капитализация по модели Гордона.

Иначе говоря, вопрос о наилучшей применимости того или иного метода, глубоко индивидуален. Но необходимо добавить, что следует проводить различия между действительно моделью ДДП и «псевдомоделью ДДП», в которой остаточная стоимость, определенная, в конечном счете, по формуле Гордона, составляет подавляющую долю найденной итоговой стоимости.

Методике правильного определения параметров модели Гордона в книге об Интегрированной теории посвящено несколько глав. В частности, показано, что в зависимости от объекта капитализации (чистая прибыль или денежный поток), параметр роста G в модели Гордона следует обосновывать, подразумевая определенную теоретическую модель роста бизнеса и проводя различия между внутренним ростом чистой прибыли (growth in core earnings) и совокупным ее ростом с учетом реинвестиций⁵.

Если компания находится на стадии роста и активно реинвестирует свою прибыль, то наблюдаемый при анализе ретроспективной отчетности темп роста ее прибыли будет темпом роста с учетом реинвестиций. В противоположность ему, в случае капитализации чистой прибыли в модели Гордона следует использовать внутренний рост⁶ (см. первый вариант капитализации в примере в Приложении А), который в подавляющем случае будет значительно меньше прогнозируемого темпа роста с учетом реинвестиций.

В отношении расчетной ставки дисконтирования при использовании CAPM при оценке закрытых компании следует к результатам CAPM добавлять ряд премий за риск, связанных с повышенным риском при инвестировании в акции закрытых компании, а именно: премию за малую капитализацию 3% (а для России эта величина больше), и премию за специфический риск компании (экспертное предположение оценщика). В любом случае, эти премии позволяют, по мнению К. Мерсера, исправить главный недостаток CAPM – учет лишь систематического риска (“бета”), в то время как для не диверсифицированных инвестиций в закрытую компанию следует учитывать полный риск. В Интегрированной теории разработана методика расчета дополнительных премий к CAPM и показано, что результаты оценки могут быть очень чувствительными к этим премиям, что делает игнорирование премий некорректным при расчете ставки дисконтирования по CAPM.

Прежде чем подойти к загадке уровней стоимости, укажем на то, что согласно Интегрированной теории в числителе модели Гордона вовсе не обязательно ставить денежные потоки, а достаточно ограничится чистой прибылью (правда, необходимо оценить разность в темпах роста стоимости бизнеса за счет этого обстоятельства).

Действительно, находясь на уровне стоимости самого бизнеса, мы оцениваем способность бизнеса создавать добавочный капитал (чистую прибыль), а то, на что он будет расходоваться, – определяется уже акционерами компании (или ее контрольным акционером), т.е. субъектами, отделенными от самого предприятия. В таком контексте удобно представить денежный поток на акционерный капитал – как некую форму дивиденда, выплачиваемую бизнесом в пользу его владельцев. Владельцы затем сами решают, реинвестировать ли этот «дивиденд» в бизнес или оставить его себе.

Если они решили полностью реинвестировать все денежные потоки («дивиденды») назад в бизнес, и при этом бизнес будет с них генерировать доход, равный требуемой доходности инвестиции (т.е., по-иному, ставке дисконтирования), то стоимость бизнеса будет расти с годовой скоростью, равной ставке дисконтирования.

Если же наблюдается частичное или полное распределение денежных потоков, то будет соблюдаться равенство:

r(i) = div.return (i) + value appreciation return (i) (1)

Где:

Приведенное уравнение показывает, из каких частей может складываться требуемая доходность от бизнеса (т.е. ставка дисконтирования). Все сказанное хорошо известно в классической теории доходного подхода. Но в Интегрированной теории делается из таких рассуждений интересный вывод:

- Отсутствие денежных потоков от бизнеса («полное реинвестирование») вовсе не означает, что бизнес ничего не стоит; ведь в этом случае требуемая ставка доходности будет все равно удовлетворяться исключительно за счет прироста стоимости бизнеса, который затем можно будет продать по завершении стратегического временного инвестиционного горизонта, тем самым, переведя темпы прироста стоимости бизнеса в реальную денежную доходность. Рост стоимости бизнеса в таком случае будет проявляться (и вызываться!) в сопутствующем приросте чистой прибыли, и, поскольку увеличение чистой прибыли будет являться самим фактором роста стоимости бизнеса, чистая прибыль служит первоочередным источником получения требуемой доходности, даже в случае отсутствия распределяемых денежных потоков; ее то иногда и требуется капитализировать, а не производный от чистой прибыли денежный поток, который может отсутствовать вовсе (при полном реинвестировании). Более подробно это рассматривается на примере в Приложении А.

В среде оценщиков бизнеса весьма распространена практика дисконтирования (или капитализации) денежных потоков, хотя при этом сами денежные потоки в подавляющем числе случаев базируются на величине чистой прибыли, но мало кто задумывается о природе получаемых таким образом денежных потоков.

Следует полагать, что денежные потоки, моделируемые с помощью финансовой отчетности (конкретно, на основании отчета о прибылях и убытках – ОПУ), отличаются некоторой долей условности, поскольку сама финансовая отчетность составляется по принципу начисления (т.е. не вся выручка, подразумеваемая в прогнозах отчетности, будет в итоге получена в форме денежных средств от дебиторов) и принципу исторических затрат (отражение активов в балансе по их историческим затратам, а не справедливой стоимости, без какой-либо последующей переоценки по рынку).

Кроме того, в применении модели Гордона (без реинвестирования) денежные потоки и чистая прибыль будут близки. При условии поддержания постоянной структуры капитала (отсутствия выплат основной суммы по долгу), денежные потоки на собственный капитал и чистая прибыль будут практически соответствовать друг другу⁷, если все неденежные статьи расходов (главным образом амортизация, но также и результаты переоценок активов, а в пассиве: провизии и условные обязательства) будут отражены по их реальному экономически обоснованному уровню, а из прочих расходных статей будут исключены те расходы, экономическая природа которых позволит капитализировать их (например, расходы на ОКР в ряде связанных с наукой компаний).

Именно такую цель преследует учет по справедливой стоимости, стремление к которому является отличительной чертой составления отчетности по МСФО.

Однако, в условиях неполного распространения концепции справедливой стоимости, оценщик должен концентрироваться на расчете экономической величины чистой прибыли: т.е. учитывать не бухгалтерскую, а экономическую чистую прибыль в своих прогнозах. Это куда более важно, чем те формальные корректировки, которые он вносит в нее для вычисления чистых денежных потоков. Ведение учета по историческим затратам никак не способствует легкому выполнению этой цели, лишь масштабный перевод отчетности на учет по справедливой стоимости сможет приблизить величины сообщаемой бухгалтерской прибыли их экономическому уровню.

Оценщикам поэтому нужно правильно представлять себе понятие самой экономической прибыли (в отличие от традиционной бухгалтерской прибыли)⁸: недостаточно сказать, что прибыль – это всего лишь разность между доходами и расходами; в этом отношении рассмотрение прибыли как чистого результата изменения собственного богатства компании за период, как всеохватывающей концепции (comprehensive income), основывающейся на первенстве вклада в нее экономического поведения активов и обязательств компании (поведения во многом неденежного с точки зрения традиционного учета и связанной с ней оценки) – является логически более продвинутым⁹.

Понятие экономической прибыли, к которому стремится передовой оценочный и бухгалтерский мир, позволит примерить наблюдающееся искусственное противоречие между денежными потоками (в их оценочной интерпретации) и чистой прибылью.

К примеру, не является ли дооценка, амортизация или ослабление активов денежной статьей (cash item) дохода или расходов? Приверженцы учета по историческим затратам скажут, что нет. Однако, учитывая определение актива, как «ресурса способного приносить будущие экономические выгоды…» (в МСФО), или, вовсе, как «возможные будущие экономические выгоды…» (в ГААП США), следует понимать, что любое списание учетной суммы актива, если оно экономически обосновано, представляет собой сокращение будущих экономических выгод для предприятия, которые, так или иначе, сказываются на денежном потоке сейчас или в будущем. Поэтому в той мере, в какой, например, амортизация актива представляет собой реальное экономическое потребление его стоимости, она представляет собой аналог денежной статьи. Схожим образом, в той мере, в какой дооценка активов предприятием отражает прирост рыночной стоимости этих активов, она является статьей денежного притока, поскольку предприятие всегда способно реализовать данный прирост стоимости на рынке, а решение удержать актив на предприятии, а не продать его на рынке на отчетную дату, эквивалентно c экономической точки зрения решению инвестировать в актив заново¹⁰.

Таким образом, статьи форменного отчета о прибылях и убытках, составленные в экономических показателях, приводят к сведению на нет разности между чистой прибылью и величиной денежных потоков, которые возможно было бы распределить акционерам в виде дивиденда, либо пустить часть из них на расширительные реинвестиции. Более того, при ведении учета на основании экономических показателей в оценке возникает новая парадигма мышления: «на стоимость бизнеса влияют как денежные, так и неденежные показатели отчетности»¹¹.

В конечном счете, можно заключить, что первенство чистой прибыли в образовании стоимости бизнеса и влиянии на эту стоимость поддерживается не только Мерсером, но и также другими оценщиками и бухгалтерами на международном уровне.

С другой стороны, не все представляют денежные потоки так, как это делает Мерсер – т.е. как долю чистой прибыли, которая распределяется акционерам (тем самым, подразумевая в составе потоков влияние всех инвестиции – одновременно как поддерживающего, так и расширительного плана (реинвестиции)).

Некоторые оценщики (особенно для целей модели Гордона) рассматривают в составе денежных потоков лишь поддерживающие инвестиции (т.е. экономическую амортизацию): например, весьма часто можно услышать рекомендации, чтобы при применении модели Гордона в денежных потоках учитывались лишь капвложения, равные величинам амортизации. Денежные потоки, сконструированные по последнему способу, представляют собой (максимальные) потоки, которые способны быть распределены акционерам, но будут ли они в действительности распределены полностью или частично реинвестированы назад в бизнес – в конечном счете, остается на совместное усмотрение самих акционеров. Поэтому вопрос, возможно ли считать такие денежные потоки свободными денежными потоками, которые удовлетворили бы их определению в Стандартах оценки, остается открытым. Тем не менее, расчет справедливой величины экономической амортизации, следует признать, является во многих отраслях еще достаточно сложной и не тривиальной задачей для оценщиков, и, особенно, даже в самой передовой бухгалтерской деятельности, основывающейся на суждениях.

Однако в перспективе для оценщиков бизнеса приведенные рассуждения означают, что отпадает необходимость в – часто весьма субъективном – прогнозировании денежных потоков, в расчетах требуемого уровня чистого оборотного капитала и т.д. Заодно экономятся трудозатраты, и повышается производительность. Иными словами, в тех случаях, когда у оценщика нет возможности сделать качественный прогноз денежных потоков при длительном (более 3-5 лет) прогнозном периоде, лучше воспользоваться моделью Гордона, и теми способами ее применения, которые описаны в Интегрированной теории. При коротком прогнозном периоде (3-4 года), когда остаточная стоимость составляет львиную долю получающегося итогового результата, лучше вовсе избежать метода ДДП и воспользоваться моделью Гордона, т.к. очевидно, что применение метода ДДП в данном случае осуществляется лишь ради формы в целях избыточной и в большинстве случаев мнимой точности.

Модель Гордона, по существу, представляет собой мультипликатор прибыли. Действительно, множитель чистой прибыли в Модели Гордона 1/(R-G) является экспертно выведенным оценщиком мультипликатором чистой прибыли (или денежного потока), который он затем применяет в целях капитализации этой прибыли. Это еще одна точка соприкосновения между доходным и сравнительными подходами. Кто же станет утверждать, что на рынке акций мультипликаторы денежного потока (P/CF) также распространены как мультипликаторы чистой прибыли компаний (Р/Е)?

По крайней мере, рынок не «наказывает» за недостижение планируемых целей по наращиванию денежных потоков той или иной компании так же сильно как он «наказывает» компании, которые не удовлетворили ожиданиям инвесторов по увеличению своей чистой прибыли. А большинство биржевых аналитиков склонно работать с прогнозами чистой прибыли, а не с трудно рассчитываемыми и более сложно подающимися прогнозированию денежными потоками. Следует думать, что инвесторы публичных компаний обращают гораздо большее внимание на последнюю строчку отчета о прибылях и убытков, и лишь наиболее дотошные из них смотрят на отчеты о денежных потоках. Иными словами, чистая прибыль служит более важным фактором стоимости, чем денежный поток. Так почему же оценщики закрытых компании работают в большинстве случаев с денежными потоками, а не чистыми прибылями, особенно если они используют модель Гордона, а не метод ДДП?

До опубликования Интегрированной теории проработка вопроса об уровнях стоимости и понимание этих уровней оценщиками были неудовлетворительны с точки зрения их соответствия рынку. Появление статьи Нэта лишь усилило неразбериху в этом вопросе, но также, по словам Мерсера, послужило отправной точкой плодотворных дебатов среди американских оценщиков, которые за последние 10 лет вылились в создание непротиворечивой «Интегрированной теории оценки стоимости бизнеса».

Большинство оценщиков и до выхода работ по Интегрированной теории понимали, что акция закрытой компании на разных уровнях стоимости оценивается по-разному. Казалось, было понятно, что контрольный акционер помимо прав, предоставляемых ему каждой акцией, обладал некоторыми прогрессивными правами, связанными с размером его пакета. В то же время, если компания не имеет выхода на рынок акций, то ее акции являются не ликвидными, и покупатели таких акций будут требовать скидку с учетом этого обстоятельства. Поскольку большинство оценщиков смутно понимают природу ценообразования акций на разных уровнях их стоимости помимо «базового контрольного», на котором и шла основная работа по оценке стоимости бизнеса, то они ограничивались тем, что брали некоторую скидку (премию), рассчитанную на основании данных по открытому публичному рынку.

Некоторые российские оценщики ссылаются на публикации типа Mergerstat Review или Shannon Pratt’s Control Premiun Study в попытке определить приемлемую премию за контроль (или скидку на недостаток контроля). Скидку на недостаток ликвидности некоторые отечественные оценщики обычно берут также из ряда зарубежных источников, описывающих ценовую скидку по сделкам с ограниченными в обороте акциями публичных компаний (restricted stock) относительно уровня котируемых акций или из исследований продаж неликвидных акций в преддверии IPO.

Интегрирования теория ставит под сомнение подобную примитивную практику, поскольку, как убедительно доказывается в книге Мерсера, никакой «среднерыночной» премии и скидки по акциям не существует¹². В зависимости от особенностей ликвидности акции и пользы, извлекаемой главным акционером от контроля, скидки на недостаток ликвидности и недостаток контроля могут лежать в очень широком диапазоне от 0 до нескольких десятков процентов (см. Приложение Б).

Важно определить процессы ценообразования на каждом уровне стоимости акций, и, понимая их, оценивать акции на требуемом ценовом уровне независимо, не прибегая ни к каким «среднерыночным» премиям/скидкам. Если мы согласимся, что ценообразование любой акции (или пая) на каждом уровне стоимости происходит по принципам доходного подхода, отношения которого наиболее ясно, удобно и практически применимо выражены в модели Гордона, то единственно остающейся сложностью оказывается процесс прогнозирования выгод (в данном случае именно денежных потоков, поскольку мы уже говорим о конкретном характере распределения чистой прибыли между держателями интересов в собственном капитале), приходящихся на акционеров каждого уровня, темпов их роста, и ставок требуемой акционерами доходности (ставок дисконтирования).

Мерсер уделяет очень большое внимание правильным методам и приемам прогнозирования этих движущих факторов стоимости. Разобравшись в них, трудно не понять, что Интегрированная теория является простой и элегантной, а принципы оценки, заключенные в ней, – строгими, универсальными и немногочисленными, а также, что множество применяемых на практике скидок или премий служат не более чем производным результатом разности в стоимостях бумаги на различных ценовых уровнях и сами по себе не несут никакой сущности.

Как же удается разрешить приведенный в начале статьи парадокс Нэта? Для этого необходимо разобраться сначала в содержании понятий контроля и ликвидности для публичной компании, а затем обобщить полученные выводы на закрытые и не котируемые компании. Миноритарные акционеры публичной компании, покупая акции на бирже, рассчитывают, что менеджмент этой компании будет управлять в их интересах¹³.

Иными словами, менеджмент будет оптимизировать наилучшим образом выгоды компании и их рост. Если менеджмент будет выполнять эту функцию плохо, компания станет развиваться хуже, чем отрасль в целом, и, таким образом, станет главным претендентом на поглощение более сильной и динамичной компанией, работающей в той же отрасли (как правило, стратегическим покупателем, который может в последствии реализовать возможные синергии сделки поглощения) или вне нее (как правило, это финансовый покупатель). Поэтому даже если миноритарий не обладает полномочиями контроля над компанией, рыночные силы приводят к тому, что менеджмент компании будет работать в интересах этого миноритария¹⁴, так же как если бы миноритарий сам обладал бы всей полнотой контроля над компанией.

Сами права контроля над компанией ничего не стоят, если они не позволяют увеличивать экономическую чистую прибыль компании (часто и – при традиционном учете – необоснованно смешиваемую с бухгалтерской) и ее рост – и делать это лучше, чем текущий менеджмент компании делает это в интересах всех ее акционеров, как миноритарных, так и мажоритарных. В этом состоит главная ошибка всех традиционных теорий премии за контроль, в которых предполагается, что права мажоритарного контроля имеют некоторую абсолютную ценность независимо от результатов их использования.

Предположим, что на рынок, где котируются акций компании с оптимальным менеджментом, пришел рациональный, не обладающий синергиями финансовый поглотитель из другой отрасли, готовый аккумулировать контрольный пакет акций компании. Но он не сможет заплатить за акции миноритарным биржевым продавцам больше, чем текущая биржевая цена этих акций. Иными словами, премия в тендерном предложении будет отсутствовать.

Да и из чего ей возникнуть? Ведь рынок в текущей цене акций капитализирует все ожидаемые будущие денежные потоки компании, создаваемые в нашем случае оптимальным менеджментом. Рациональный финансовый покупатель не заплатит за акции больше чем рынок, поскольку он не сможет рассчитывать на большие денежные потоки и на их более быстрый рост по сравнению с ожиданиями рынка (ведь менеджмент и так уже работает оптимально и делает все возможное). Премии за финансовый контроль не будет, а сделка поглощения не состоится. Поэтому цена акции на ликвидном миноритарном уровне совпадает в большинстве случаев с ценой акции на уровне финансового контроля (или имеется совсем небольшая премия, которая не будет оправдывать усилия по поглощению компании). Это обстоятельство отражено на рис. 2 частичным наложением ценового уровня 2 на ценовой уровень 3.

Такова, оказывается, разгадка парадокса Нэта.




Уровень 1
Уровень 2


Уровень 3

Уровень 4


Рис 2. Схема уровней стоимости для закрытой компании в Интегрированной теории
Предположим теперь, что та или иная отрасль находится на стадии консолидации и что на рынке, где обращаются акции отраслевой компании с не очень хорошим менеджментом, появился стратегический покупатель – более сильная компания в той же отрасли, которая после поглощения сможет грамотно реструктурировать поглощенную компанию, снизить высокие издержки в ней и тем самым повысить чистую прибыль (т.е. выполнить то, что часто называют «реализацией синергий»). Если возможные синергии от сделки велики, то такой стратегический покупатель сможет заплатить очень хорошую премию продавцу акций (миноритарию или финансовому держателю контрольного пакета). Ведь акции для такого покупателя стоят дороже на величину эффектов по приросту чистой прибыли от реализации синергий, и он сможет поделиться частью этой большей стоимости с продавцом (т.е. речь уже будет вестись о возможном наличии специальной стоимости). Таким образом, будет заплачена приличная премия за поглощение, и сделка поглощения успешно будет завершена.

Стратегический покупатель оценивает акции на уровне их стратегической стоимости (Уровень 1 на рис.2), в отличие от финансового покупателя, оценивающего их на уровне финансового контроля (Уровень 2), который (уровень 2) в силу характера самого покупателя не может лежать намного выше по размеру стоимости, чем Уровень миноритарного держателя ликвидных акций (Уровень 3).

Получаемые из указанных выше баз данных «среднерыночные» премии за контроль (которыми часто злоупотребляют оценщики, не знакомые с Интегрированной теорией), содержат значительную примесь уплачиваемых стратегических премий за контроль, поэтому их использование очень часто приводит к существенной переоценке стоимости бизнеса сверх уровня его рыночной стоимости. По мнению Мерсера, цена акции на уровне стратегического контроля в большинстве случаев не соответствует такому определению рыночной стоимости акций, которое наиболее часто встречается в отчетах об оценке бизнеса, – стандарту стоимости.

Уровень 3 – это базовый уровень оценки стоимости бизнеса, к которому прибавляется премия за (стратегический) контроль или отнимается скидка на недостаток ликвидности (если оценивается закрытая компания). Именно этот уровень стоимости должен быть положен в основу рыночной стоимости, выводимой в отчетах об оценке стоимости бизнеса.

Как рассчитать третий ценовой (базовый) уровень стоимости для закрытой компании? Если необычные или чрезвычайные (non-recurring) доходы и расходы предприятия исключены из отчета о прибылях и убытках, и компенсация менеджмента (и/или владельцев) рассматриваемой закрытой компания нормализована к ее среднерыночному уровню, то получаемая скорректированная чистая прибыль и служит источником 3-его уровня стоимости; ее то и надо капитализировать по модели Гордона, чтобы получить справедливую рыночную стоимость бизнеса.

Чтобы проверить правильно ли оценщик рассчитал ставку капитализации в модели Гордона, нужно сравнить обратную величину этой ставки (1/(R-G)) с мультипликатором P/E публичных компаний-аналогов. Если расхождение не большое и подразумеваемый в модели Гордона мультипликатор P/E для закрытой компании несколько меньше, чем его значение для публичных компаний аналогов¹⁵, то оценщик своим экспертным суждением правильно подобрал ставку капитализации нормализованной прибыли закрытой компании. Если же расхождения неоправданно велики, то экспертное суждение оценщика оказывается противопоставленным мнению рынка – такой оценщик вряд ли правильно определит рыночную стоимость бизнеса. Мы убеждаемся, что доходный и сравнительный подход, на самом деле лишь две стороны одной и той же медали.

Остался не разобранным последний 4 Уровень стоимости – миноритарный уровень с учетом отсутствия ликвидности акций закрытых компании. Очевидно, что этот уровень стоимости для акций публичных компаний отсутствует – за исключением тех случаев, если у публичной компании имеются ограниченные в обороте акции (restricted stock).

Учитывая, что понятие скидки на неликвидность подразумевает сложность в реализации определенного имущественного интереса на рынке (для некоторого специализированного недвижимого имущества (например, спортивных арен) с момента выставления объекта на рынке до даты его реализации может пройти 5 лет), скидка на неликвидность часто предоставляется продавцами интереса с тем, чтобы привлечь покупателя к сделке за более короткий срок.

В этом отношении интересна интерпретация рыночной стоимости в Стандарте 1 МСО (п.3.2.7.): «Период выставления (экспозиции) имущества предшествует дате оценки». Следует ли понимать, что по МСО рыночная стоимость, будучи наиболее вероятной ценой, не подразумевает внесение скидок на неликвидность, а элементы сделки, способствующие более скорой реализации имущества (например, те же скидки на неликвидность) имеют отношение лишь к нерыночным стоимостям?
Определим сначала, какой смысл вкладывается в понятие ликвидности акций публичных компаний. Как было указано, миноритарный акционер публичной компании благодаря действию рыночных сил может рассчитывать, что его интересы удовлетворяются менеджментом публичной компании максимально возможным образом.

Если такой акционер считает, что менеджмент «подгребает» компанию под себя или же у компании имеются большие агентские издержки по контролю над менеджерами (на что уходит существенная часть денежных потоков, генерируемых компанией), то он может выставить свои акции на рынок и меньше, чем через неделю, стать миноритарием другой сходной по профилю деятельности публичной компании, удовлетворяющей ту же (или почти ту же) требуемую доходность акционеров, но с лучшим менеджментом. Продавая свои ликвидные акции, миноритарный акционер, таким образом, получает доступ ко всем ожидаемым капитализованным денежным потокам, создающим стоимость третьего Уровня. Иными словами, ликвидность акций позволяет практически мгновенно обменять акции на сумму денежных средств, соответствующую их стоимости.

Миноритарный акционер закрытой компании лишен такой возможности, поэтому если такому акционеру контрольный владелец (или представляющий его интересы менеджер) предложил сначала купить небольшой пакет акции его закрытой компании, пообещав выплачивать в виде дивидендов (денежных потоков на акцию) пропорциональную долю чистой прибыли, генерируемой компанией, а потом нарушил обещание, систематически забирая всю чистую прибыль и дивиденды в свой карман, то такому обманутому миноритарию ничего не останется делать, как ждать (возможно, несколько лет) пока не произойдет какое-либо событие, могущее сделать акции закрытой компании ликвидными (выход компании на биржу; продажа компании контрольным акционером другому контрольному акционеру, который захочет купить все 100% и т.п.).

В случае если миноритарный акционер закрытой компании узнает, что ему не будет доставаться в будущем никакой доли, подлежащей распределению (не реинвестируемой) чистой прибыли компании, то стоимость его акции не будет равна пропорциональной доли стоимости всех денежных потоков, создаваемых бизнесом.

Стоимость его акций будет соответствовать величине всех капитализованных выгод, которые он рассчитывает получить за период владения своим миноритарным пакетом. В данном случае акционер может рассчитывать лишь на дисконтированную к настоящему времени долю стоимости предприятия¹⁶, которой оно будет обладать в момент наступления события ликвидности (выход на биржу – IPO, продажа контрольного пакета и т.д.). Например, определенная оценщиком стоимость закрытого бизнеса (Уровень 3) V_b в настоящий момент составляет 10 млн. долл. Предполагается, что чистая прибыль бизнеса e (и, соответственно, его стоимость V_b) будет расти со скоростью g_e, равной 4% в год. Миноритарий считает, что никаких денежных потоков ему выплачиваться не будет до наступления события ликвидности, поскольку все средства будет забирать в свою пользу контрольный акционер. Миноритарий, однако, полагает, что контрольный акционер уже становиться старым и через 15 лет продаст свой бизнес другому владельцу (или если дела пойдут хорошо, то бизнес станет публично котируемым).

Конечно же, миноритарий требует компенсации за риски, связанные с не ликвидностью бизнеса, например за риск того, что событие ликвидности наступит не через 15 , а через 20 лет, или что стоимость бизнеса будет расти со скоростью, меньшей чем 4 % год. Пусть миноритарий считает, что он будет вполне удовлетворен требуемой доходностью R в 25% в год, которая компенсирует миноритарию риски неликвидности и все прочие его риски (для условного сравнения рисков предположим, что оценщик исходил из ставки дисконтирования, равной 18% в год, при определении стоимости предприятия V_b¹⁷₎¹⁸. Миноритарий владеет 10% пакетом акции. Чему равна стоимость этих акций (Va) с учетом неликвидности, т.е. на 4 уровне стоимости?

Учитывая вышесказанное, очень легко будет рассчитать эту стоимость, руководствуясь логикой доходного подхода: Va = 10% *( (V_b*(1+g_e)¹⁵)/ ((1+R)¹⁵)) =
0.1 * (10 млн*(1,04)¹⁵/ (1+0,25)¹⁵) = 0,1 (18 млн/28,4) = 0,1 * 633 тыс. долл. = 63,3 тыс. долл. При стоимости 10% пакета акции на 3 уровне = 10 млн * 10% = 1 млн. долл., видно, что подразумеваемая в примере скидка на недостаток ликвидности составляет:
(1 - 63 300/1 000 000) = 0,936, т.е. практически 94%. И никакие «среднерыночные» (например , 30%) скидки на неликвидность здесь ни при чем!

С другой стороны, если миноритарий закрытой компании уверен, что ему будет доставаться пропорциональная доля всех генерируемых бизнесом денежных потоков, а контрольный акционер будет только способствовать этому, то для существования скидки на недостаток ликвидности нет никакого теоретического основания, т.е. Уровень 4 будет наложен на Уровень 3 в данном случае. Заметим, что Интегрированная теория в общем случае не предусматривает скидки на неликвидность контрольного пакета, так как уровень стоимости, на котором расположен такой пакет (2 или 3), относится к уровням стоимости бизнеса, а не к уровню отдельных акционеров. В любом случае, прогнозирование денежных потоков (чистой прибыли) оцениваемого контрольного пакета, должно автоматически предусматривать в себе все возможные обстоятельства неликвидности.

Рассмотренное позволяет разобраться в природе скидки на недостаток ликвидности. Для миноритарных акционеров публичных компании ликвидность их акций – это своеобразная форма контроля над менеджментом (или за контрольным акционером) их компании. Если миноритарные акционеры в совокупности не одобряют действия менеджмента, то они будут сбрасывать на бирже (или внебиржевом рынке) свои акции, тогда цена акций сильно понизиться, и компания станет хорошим объектом для поглощения ее другой более сильной компанией. В действие вступит уже описанный ранее механизм, который определяет разности цен (контрольные премии) между Уровнями 1,2 и 3. Иначе говоря, ликвидность акций – это одна из форм контроля миноритарных (и мажоритарных) акционеров над менеджментом компании¹⁹, осуществляемая опосредованно через действие рыночных сил. Именно этого средства контроля лишены миноритарные акционеры закрытых компаний.

Из сказанного видно, что в условиях наличия ликвидного рынка акций публичных компаний контроль через права, предоставляемые мажоритарным пакетом акций, и контроль, осуществляемый через возможности, предоставляемые ликвидностью акций публичных компаний, по своей природе очень близки друг к другу.

Миноритарные акционеры закрытых компаний лишены возможностей контроля, обеспечиваемых ликвидностью их акций, но в зависимости от обстоятельств это может как отражаться на понижении стоимости их акций относительно 3-го Уровня, так и нет²⁰.
Некоторые критические соображения

Единственное направление, по которому «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» может быть подвергнута критике,   это использование в ней доходного подхода при его обобщении на открытые рынки. Действительно, по определенным соображениям, ценообразование на биржевом рынке в большей степени находится под действием сил спроса и предложения, нежели под воздействием факторов, определяемых дисконтированием денежных потоков (приведением к настоящему времени).

Все краткосрочные и среднесрочные вариации цен (и, во многом, долгосрочные) публично котируемых акций определяются интервенцией (рост цен) или эвакуацией (падение цен) капитала рыночных участников в эти акции; и биржевые участники мало обращают внимание на якобы причитающиеся им денежные потоки. Например, до краха доткомовской эйфории в США в 2001г. в прессе появлялось множество статей и обзоров, предвещающих скорую и неминуемую гибель дивидендов как институционального фактора, присущего открытому рынку, а цены на акции все росли и росли…

Но следует полагать, что в ценообразовании закрытых компании доходный подход играет значительно большую роль, и на практике оценщики бизнеса, предполагающие такое ценообразование, регулярно пользуются доходным подходом.

Поэтому было бы ошибочным считать, что ценообразование публичных и закрытых компании подчиняется одним и тем же законам. Сравнительный и доходный подходы не так сильно интегрированы между собой, как это вытекает из Интегрированной теории, и закладывать доходный подход в основу ценообразования по сравнительному подходу, что подразумевается в Интегрированной теории при рассмотрении так называемых «фундаментальных корректировок», является весьма искусственным допущением Интегрированной теории, главной целью которой, по признанию ее автора, является отражение не только теоретической схемы, но и реальной действительности.

Следует заметить, что в теории оценки большое значение занимает принцип наиболее эффективного использования имущества, в том числе предприятия (бизнеса), заключающейся в том, что определение Рыночной стоимости должно происходить на базе предположения о наиболее эффективном использовании имущества. При этом даже если характер использования бизнеса (реинвестирование/распределение прибыли) не влияет на его стоимость на дату оценки (как мы видели в Табл.1 и Графике 1), оценщик имеет фидуциарную обязанность отражать в своей оценке Рыночной стоимости действия по управлению, которые рыночные участники будут считать благоразумными по отношению к данному или аналогичному бизнесу. Иначе говоря, если в рассматриваемой отрасли для рыночных участников будет характерным проводить (в определенной пропорции) реинвестиции в схожие предприятия, оценщику необходимо отражать этот факт в отчете и капитализировать чистые денежные потоки (основывающиеся на этой пропорции).

Возможно, провозгласить и более широкий принцип, часто называемый принципом «обратной связи»²¹ или «самореализации»: Оценщик должен использовать те оценочные методы, которые в отношении рассматриваемой категории актива получили наибольшее распространение. Если ценообразование большинства активов того или иного типа происходит определенным образом, то будет наиболее вероятным совершение рыночной сделки на основе данной техники ценообразования. Возможно, конечно, применить и более совершенный (с точки зрения конкретного оценщика) метод, но вовсе не факт, что этот метод позволит достичь более «рыночного» результата, т.е. лучше отразить мнение рынка. Через эту принципиальную призму консервативности весьма желательно преломлять все предложенные К. Мерсером инновации и теоретические рассуждения.

В Интегрированной Теории можно выделить и другие негативные особенности, которые делают ее во многом непрактичной в настоящее время для применения на развивающихся рынках. Главным образом – это отношение к бизнесу ни как к уникальному объекту с дискретными параметрами операционной деятельности, а как к финансовому титулу или ценной бумаге. Иными словами, допускается бесконечное дробление прибыли или денежных потоков предприятия и направление их в бесконечно малые (с точки зрения их инкрементальности) инвестиционные проекты.

В реальной ситуации инвестиционные проекты представляют собой мероприятия, которые можно осуществлять с определенной периодичностью, и каждое из этих мероприятий – особое, отличное от другого и имеющее свой уникальный интегральный эффект²². В западных станах, где преобладает стремление превращать неликвидные активы в свободно торгуемый капитал (например, посредством секъюритизации банковских активов, создания торгуемых на бирже фондов инвестирования в закрытые компании или даже «фондов таких фондов» и т.д.), такой образ мышления – рассматривать реальный актив как финансовый инструмент или как титул и наделять его такими же особенностями (например, волатильность, систематический риск и т.п.) – можно еще оправдать превалирующей атмосферой развития постиндустриальных рынков с их жизненно важным для экономики, но все более «фиктивным» капиталом (рынки производных инструментов, кредитных деривативов). Но в большинстве случаев следует отдавать отчет, что такой угол зрения и все вытекающие из него выводы – являются весьма существенной абстракцией, пригодной для построения моделей, но не более того. Последнее замечание весьма важно для оценки на развивающихся рынках и в странах, где «фиктивный» капитал пока еще только обретает свое экономическое влияние.
Выводы:

Нами рассмотрены все объективно существующие на рынке Уровни стоимости акций и при этом удалось выяснить, что традиционная трехуровневая модель уровней стоимости не может с достаточной точностью отразить наблюдаемые на рынках процессы ценообразования. В статье также предпринята попытка разобраться в природе возникновения различных премий за контроль и недостаток ликвидности. Суть этих премий практически одинакова и отсутствие ликвидности у акции – это нечто большее, чем сложность ее реализации (последняя точка зрения также широко распространена в имеющейся практике). Кроме того, в статье продемонстрировано, что доходный подход (в частности, при использовании модели Гордона) занимает центральное место в механизме ценообразования акций (паев, долей) на различных уровнях стоимости.

Если акционеры получают в свое распоряжение остаточный денежный поток FCF, рассматриваемый как