Метод дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости

Метод дисконтированных денежных потоков получил широкое распространение на практике из-за того, что он позволяет оценить перспективы компании, то есть ее будущие доходы. Данный метод чаще всего используется инвесторами, которые рассчитывают получать стабильный доход, вкладывая деньги в компанию.

В данной работе мы оценим денежный поток Мегафона для всего инвестированного капитала. Согласно данной модели «стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала»

[5, С.157].

В качестве прогнозного периода мы будем рассматривать 2013-2017 года. Как известно, прогнозный период продолжается до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Согласно нашим подсчетам относительно темпа роста финансовых результатов компании, которые были представлены ранее, Мегафон выйдет на стабильные показатели к 2017 году, когда его темп роста составит 106% .

Нами была рассмотрена и проанализирована бухгалтерская отчетность компании Мегафон за 2005-2012 года. Данная отчетность представлена на официальном сайте компании. В работе ее можно увидеть в Приложении 1.

Для того чтобы посчитать свободный денежный поток на весь инвестированный капитал, нам необходимо к прибыли до уплаты процентов и налогов прибавить амортизационные отчисления и вычесть налог на прибыль, прирост чистого оборотного капитала и капитальные затраты.

В общем виде формула свободного денежного потока на весь инвестированный капитал выглядит следующим образом:

FCFF = EBIT*(1-t) + DA - ∆NWC-CAPEX, (4)

где: FCFF – свободный денежный поток на инвестированный капитал;

EBIT – операционная прибыль до уплаты налогов и процентов;

t – ставка налога на прибыль;

DA – амортизация;

∆NWC – изменение чистого оборотного капитала;

CAPEX – капитальные затраты.

Для того чтобы посчитать ставку налога, мы поделили налоговые отчисления на прибыль до налогообложения. Чистый оборотный капитал был рассчитан как разница между оборотными активами компании и ее краткосрочными обязательствами. А вложения в капитальные затраты рассчитали как изменение внеоборотных активов за год.

Значения данных показателей за 2005-2012 года представлены в таблице ниже:

Таблица 6

Таблица 7

Прогнозные темпы роста на 2013-2017 гг.

	2013	2014	2015	2016	2017
темп роста EBIT	1,15	1,15	1,12	1,09	1,06
темп роста CAPEX	0,8	0,75	0,75	0,7	0,65

Таким образом, с учетом темпа роста, прогнозные значения будут следующими:

Таблица 8

Расчет свободного денежного потока на инвестированный капитал в прогнозный период ( все показатели в млн.руб.)

где: k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t – ставка налога на прибыль компании;

w_d – доля заемного капитала с структуре капитала компании;

k_e – стоимость привлечения собственного капитала;

w_e – доля собственного капитала в структуре капитала компании.

Чтобы найти стоимость привлечения заемного капитала мы воспользуемся кредитным синтетическим рейтингом. Согласно рейтинговому агентству S&P корпоративный кредитный рейтинг МегаФона, который основывается на результатах анализа операционной деятельности и финансового состояния компании является стабильным BB. Данному рейтингу соответствует ставка спреда дефолта 4%. Но для того чтобы найти стоимость привлечения заемного капитала необходимо добавить безрисковую ставку (Treasury 5 year bond USA) и страновой риск, которые составляют 5,1% и 2,25 % соответственно.

В таблице ниже представлены показатели для расчета Kd:

Таблица 9

Расчет показателя Kd

	Ставка
Кредитный рейтинг: BB	4,00%
Безрисковая ставка	5,10%
Страновой риск	2,25%
Kd	11,35%
Инфляция в России	6,60%
Инфляция в США	2,07%
Kd с учетом инфляции	11,85%

Для того чтобы найти стоимость привлечения собственного капитала, мы воспользуемся моделью CAPM (Capital Asset Pricing Model). В расширенном виде формула выглядит следующим образом [4,С.272]:

где: R_f – норма дохода по безрисковым вложениям;

R_m – среднерыночная норма доходности;

β – коэффициент «бета», учитывающий систематические риски;

S₁ – премия за риск инвестирования в малую компанию;

S₂ – премия за риск инвестирования в конкретную компанию;

C – премия, учитывающая страновой риск.

Для того чтобы определить норму доходности по безрисковым активам, необходимо рассмотреть несколько важных характеристик таких активов. В своей книге Асват Дамодаран выделяет следующие черты безрисковых активов: во-первых, актив является безрисковым, если его фактический доход равен ожидаемому доходу, то есть должен отсутствовать риск дефолта, а, следовательно, такое условие может выполнить лишь государство, которое выпускает государственные ценные бумаги. Также чтобы доход на инвестицию был равен ожидаемому доходу, должен отсутствовать риск реинвестиции, то есть ценная бумага должна быть бескупонной.

В качестве безрисковой ставки, мы возьмем ставку по государственным долгосрочным казначейским облигациям США (Treasury 5 year bond) [29]. Срок погашения данной облигации 5 лет, такой же, как и выбранный нами прогнозный период. Рассчитанная средняя ставка процента по облигации составляет 5,1% в год.

Премию за риск мы взяли с сайта Дамодарана. На данном сайте можно найти информацию о различных ставках процента для многих стран мира, а так же для различных отраслей. Для России показатель премии за риск составляет 8,05%.

Далее нам необходимо рассчитать коэффициент бета для компании Мегафон. Коэффициент бета является риском, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю (Altman, 1968). В связи с тем, что компания Мегафон котируется на бирже только с ноября 2012 года, мы не можем посчитать коэффициент бета на основании исторических данных, поэтому мы возьмем показатель безрычаговой беты для телекоммуникационной отрасли с сайта Дамодарана, он составляет 1,15 (Blume, 1979).

Далее мы найдем рычаговый коэффициент бета по формуле[4,С.257]::

где: β_lev – рычаговый коэффициент бета;

t –ставка налога на прибыль компании Мегафон;

D/E –соотношение заемного и собственного капитала компании Мегафон.

Таким образом, коэффициент бета для нашей компании составит 0,54.

Компанию Мегафон нельзя отнести к компаниям с маленькой капитализацией, поэтому мы не должны добавлять за это риск. Однако нам следует добавить страновой риск, значение которого мы возьмем из данных, представленных на сайте Асвата Дамодарана. Страновой риск Российской Федерации, оценен на уровне 2,25 %. Также мы добавим риск за инвестирование в конкретную компанию, который составляет 1,5%.

Подставив в формулу расчета нормы доходности на собственный капитал все необходимые факторы, мы найдем Ke. Однако нам необходимо привести норму доходности собственного капитала из долларового выражения в рублевое, т.е. учесть инфляцию России и США (Chan, 1992). В таблице представлены факторы для расчета Ke и итоговый показатель нормы доходности собственного капитала.

Таблица 10

Расчет нормы доходности собственного капитала

Название показателя	Значение
Безрисковая ставка (Rf)	5,1%
Премия за риск (Rm-Rf)	8,05%
Коэффициент бета (β)	0,54
Страновой риск (C)	2,25%
Риск за инвестирование в компанию Мегафон (S2)	1,50%
Норма доходности собственного капитала (Ke)	13,18%
Ke с учетом инфляции	13,76%

Рассчитав норму доходности заемного капитала и собственного капитала, мы можем вычислить ставку дисконтирования, для нашего случая средневзвешенную норму доходности капитала за период 2005-2012 годов, а также для прогнозного периода. Так как собственный и заемный капитал будут расти пропорционально, то и значение ставки дисконтирования будет постоянным и равняться 11,5%.

В итоге имея все значения необходимых показателей, можно рассчитать стоимость компании.

Во-первых, необходимо вычислить величину стоимости в постпрогнозный период. Ее расчет в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где: V_(term) – стоимость в постпрогнозный период;

CF_(t+1) – денежный поток за первый год поспрогнозного периода;

r – ставка дисконтирования;

g – долгосрочный темп роста денежного потока.
Для того чтобы посчитать денежный поток в первый год постпрогнозного периода, необходимо денежный поток последнего года прогнозного периода умножить на темп роста постпрогнозного периода, который составит 4 %. В качестве темпа роста выступает прогнозный темп роста ВВП Российской Федерации.

Таким образом, величина стоимости в постпрогнозный период получилась следующая:

V(term) равняется 1554885,469 миллионов рублей.

Во-вторых, мы должны рассчитать текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого мы продисконтируем денежные потоки в каждый год прогнозного периода.

В общем виде формула выглядит так:

, (9)
где: PV – текущая стоимость; 

CF_i – денежный поток очередного года прогнозного периода; 

FV – стоимость в постпрогнозный период;

n – количество лет прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости компании

Таким образом, сложив все текущие стоимости, мы получаем общую стоимость компании Мегафон:

Стоимость равняется 979104,37 миллионов рублей.

Однако нам необходимо из этой суммы вычесть долг компании, чтобы получить стоимость собственного капитала компании.

Стоимость (скорректированная) равняется 747515,374 миллионов рублей.

Мы знаем, что у компании Мегафон в свободном обращении имеется 620 миллионов акций, то есть мы можем рассчитать цену одной акции.

Стоимость на одну акцию равняется 1205,669958 рублей.

Еще одним методов доходного подхода к оценке стоимости компании является метод на основании добавленной экономической стоимости. Данный метод измеряет «добавленную стоимость, которую создала фирма благодаря ее существующим инвестициям» [4,С.1151]:. Благодаря своей относительной простоте в плане оценки и отсутствия сильного влияния динамики рынка на показатели, экономическая добавленная стоимость часто используется как показатель эффективности работы менеджмента компании (Enhrbar, 1998). Таким образом, от данного показателя зависит вознаграждение менеджеров.

Автор концепции Б.Стюарт определяет показатель экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added) как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. Формула расчета EVA глядит следующим образом:
, (10)

где: EVA – экономическая добавленная стоимость;

NOPAT – операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

IC – инвестированный капитал.
Значения показателей, необходимых для расчета экономической добавленной стоимости представлены в таблице.
Таблица 12

Расчет экономической добавленной стоимости

Для того чтобы вычислить стоимость компании на основании данного показателя, нам необходимо воспользоваться формулой:

Стоимость компании = , (11)

где: EVA_t – добавленная проектом экономическая стоимость в году t;

k_c – стоимость привлечения капитала.

Стоимость компании = 784190,11миллионов рублей.

Стоимость на одну акцию = 1264,82 рублей

Использование метода экономической добавленной стоимости дало завышенный показатель стоимости компании по сравнению с методом дисконтированных денежных потоков. Данное расхождение могло возникнуть в связи с тем, что оценка будущих темпов роста операционной прибыли производилась на основании оценки аналитиков, а не на основании фундаментальных переменных (O’Byrne, 1996). Также высокая оценка стоимости, полученная методом EVA, говорит о том, что управленческие решения, которые принимает менеджмент компании являются качественными. В целом можно сказать, что компания Мегафон привлекательна для инвесторов и ее корпоративная стратегия эффективна.