Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
231
Если рыночная волатильность слишком высока, то нужно выбирать
вертикальные спреды, предполагающие продажу опциона на деньгах.
Теперь понятно, почему 100/105 колл-спред лучше, если рыночная волатильность 16 %,
а 95/100 колл-спред лучше, если рыночная волатильность 24 %. Если рыночная волатильность
слишком низка (16 %), то мы покупаем колл на деньгах (100 колл). После этого у нас остается
только одна возможность создать бычий спред – продать опцион вне денег (105 колл). Если
рыночная волатильность слишком высока (24 %), то мы продаем колл на деньгах (100 колл).
После этого у нас останется только одна возможность создать бычий спред – купить опцион
в деньгах (95 колл).
Тот же принцип справедлив и для вертикальных пут-спредов. Мы всегда покупаем
опцион на деньгах, когда рыночная волатильность слишком низка, и продаем его, когда рыноч-
ная волатильность слишком высока. Предположим, что мы хотим провести медвежий пут-
спред, а рыночная волатильность слишком низка. В этом случае мы покупаем пут на деньгах
(100 пут). После этого, чтобы создать медвежий спред, нужно продать пут вне денег (95 пут).
На илл. 10.5 видно, что мы платим за этот спред примерно 1,90, но он стоит 2,04. В конечном
счете у нашей позиции будет дельта –20 и положительное теоретическое преимущество +0,14.
Конечно, трейдер не обязан начинать проведение любого вертикального спреда с
покупки или продажи опциона на деньгах. Такие спреды всегда состоят из двух опционов, и
трейдер может либо сразу провести сделку с двумя опционами, либо провести сделку сначала
с одним опционом, а потом – с другим. В последнем случае он может сначала купить (про-
дать) опцион вне денег (в деньгах), а затем уже продать (купить) опцион на деньгах. Выбирая,
что лучше, необходимо учитывать сложившиеся на рынке условия и приемлемый риск. Но
какой бы порядок действий ни был выбран, всегда следует исходить из переоцененности или
недооцененности опциона на деньгах и покупать его, когда рыночная волатильность слишком
низка, или продавать, когда рыночная волатильность слишком высока.
На практике редко когда в состоянии на деньгах находится только один опцион, поэтому
решить, что покупать, а что продавать, может быть трудно. В этом случае лучше выбрать
опцион, который ближе всего к состоянию на деньгах. Если цена базового контракта 103 и
имеются 95, 100, 105 и 110 коллы, то лучше выбрать 105 колл, поскольку он наиболее близок к
состоянию на деньгах. Если рыночная волатильность слишком низка, то трейдер покупает 105
колл; если рыночная волатильность слишком высока, то он продает 105 колл. Затем он может
купить (продать) другой опцион, чтобы создать бычий или медвежий вертикальный спред.
Не обязательно использовать в спреде и опцион, цена которого ближе всего к текущей
цене базового контракта. Трейдер, который уверен в своем прогнозе изменения цены, может
выбрать вертикальный спред, у которого оба опциона сильно вне денег или, наоборот, глубоко
в деньгах. Дельты таких спредов очень малы, но при большом объеме спреда трейдер может
построить позицию с большим плечом. Например, при цене базового контракта 100 трейдер,
который уверен в бычьем прогнозе, может купить 115/120 колл-спред (при условии, что такие
цены исполнения имеются на рынке). Затраты на проведение этого спреда будут очень низ-
кими из-за высокой вероятности того, что при экспирации стоимость спреда окажется нуле-
вой. Следовательно, трейдер сможет сравнительно дешево провести этот спред много раз. Если
он не ошибся и рынок действительно повысится до 120, то стоимость спреда окажется макси-
мальной, т. е. равной 5 пунктам, и трейдер получит очень большую прибыль. Но независимо от
выбранных цен исполнения, при низкой рыночной волатильности трейдер стремится купить
опцион, цена которого ближе к текущей цене базового контракта, а при высокой рыночной
волатильности – продать опцион, цена которого ближе к текущей цене базового контракта.
В случае опционов на акции выбор опциона на деньгах осуществляется несколько иначе.
Если мы определим опцион на деньгах как тот, у которого дельта ближе всего к 50, то обна-
ружим, что у опциона на деньгах цена исполнения не всегда наиболее близка к текущей цене

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
232
базового контракта. Это связано с тем, что дельта ближе всего к 50 у опциона, цена испол-
нения которого наиболее близка к форвардной цене базового контракта. В случае опционов
на акции форвардная цена – это текущая цена акций плюс затраты на поддержание позиции
минус ожидаемые дивиденды. Если цена базовых акций 99, время до экспирации шесть меся-
цев, волатильность 28 %, процент ная ставка 10 %, а дивиденды равны нулю, то на илл. 10.6
видно, что колл с дельтой 50 – это 105 колл, который ведет себя как опцион на деньгах, хотя
его цена исполнения на 6 пунктов выше текущей цены базового инструмента. Таким образом,
при выборе вертикального спреда в первую очередь интерес представляет 105 колл или пут.
Примерные цены вертикальных спредов, состоящих из этих опционов на акции при
рыночной волатильности 23, 28 и 33 % показаны на илл. 10.7.
Как всегда, мы не знаем наверняка значений дельты спреда в отсутствие стопроцентной
уверенности в правильности вводимых в формулу исходных данных, в частности данных о
волатильности. Если волатильность окажется ниже ожидаемой, то дельты будут дальше от 50.
Если волатильность окажется выше ожидаемой, то дельты будут ближе к 50. Отклонение вола-
тильности от введенной в формулу изменит дельты спредов. Однако при работе с опционами
на деньгах спреды примерно с одной и той же разницей между ценами исполнения будут иметь
одинаковые дельты. Главное в этой ситуации – решить, является ли рыночная волатильность
слишком высокой или слишком низкой.
Обратите внимание: если в случае фьючерсных опционов и опционов на акции как при
низкой, так и при высокой волатильности спред предполагает сделку с опционом на деньгах, то

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
233
цена вертикального спреда, где вторая «нога» – опцион в деньгах, всегда выше, чем у спреда,
где вторая «нога» – опцион вне денег. Начинающий трейдер может решить, что раз дельты
обоих спредов примерно одинаковы, всегда лучше покупать более дешевый спред и продавать
более дорогой. Такой подход идет вразрез с целью определения стоимости опционов: не только
учесть первоначальные затраты на реализацию той или иной стратегии, но и сравнить их с
ожидаемым доходом от этой стратегии. В нашем примере с фьючерсными опционами трей-
деру всегда придется платить за 95/100 колл-спред больше, чем за 100/105 колл-спред. Но
при высокой рыночной волатильности прибыль от 95/100 спреда будет больше. Чтобы понять
почему, предположим, что трейдер выбирает между бычьим 95/100 колл-спредом и бычьим
100/105 колл-спредом. Рассмотрим три возможных варианта. Вариант 1: трейдер прав, цена
базового инструмента повышается со 100 до 110. В этом случае оба спреда приносят прибыль,
поскольку их стоимость при экспирации максимальна и равна пяти пунктам. Вариант 2: трей-
дер ошибся, рынок падает до 90. В этом случае оба спреда приносят убыток, поскольку их сто-
имость падает до нуля. Вариант 3: трейдер ошибся, поскольку ожидал, что рынок повысится,
а этого не произошло. Но ошибся незначительно – рынок не упал, а застыл на отметке 100.
В этом случае стоимость 100/105 спреда падает до нуля, а стоимость 95/100 спреда увеличи-
вается до 5 пунктов. Стоимость 95/100 спреда всегда будет выше, поскольку время на его сто-
роне. 100/105 спред принесет прибыль, только если рынок повысится. А 95/100 спред прине-
сет прибыль в случае, если рынок просто не упадет. Чтобы убедиться в этом, читатель может
рассчитать гамму и тету позиций в спредах, показанных на илл. 10.5. У 100/105 спреда поло-
жительная гамма и отрицательная тета, а у 95/100 спреда отрицательная гамма и положитель-
ная тета.
Допустим, что трейдер выбирает бычий вертикальный спред. Какова вероятность того,
что рынок действительно повысится? Все зависит от умения трейдера предсказывать дина-
мику рынка. Однако он должен также ответить на вопрос, какова вероятность того, что рынок
вообще изменится. Ответ зависит от умения предсказать волатильность. Если трейдер пред-
видит высокую вероятность изменения рынка (высокая волатильность) и одновременно ожи-
дает роста цен (т. е. собирается играть на повышение), то для него привлекателен 100/105
спред. А если он рассчитывает на отсутствие значительных изменений (низкая волатильность)
и одновременно ожидает роста цен (т. е. опять-таки собирается играть на повышение), то для
него привлекателен 95/100 спред. И в том и в другом случае трейдером движет стремление
максимизировать прибыльность инвестиций, если он угадал, и минимизировать убытки, если
он ошибся.
Почему трейдер, играющий на понижение или повышение, может предпочесть верти-
кальный спред длинной или короткой позиции в базовом контракте? Во-первых, вертикальный
спред связан с гораздо меньшим риском, чем позиция в базовом контракте. Получить пози-
цию с дельтой +500 можно, купив либо 5 базовых контрактов, либо 25 вертикальных колл-
спредов, дельта каждого из которых равна 20. Вертикальные спреды могут казаться более рис-
кованными, чем 5 базовых контрактов, пока мы не вспомним, что риск вертикального спреда
ограничен, а риск позиции в базовом контракте нет. Конечно, более высокий риск означает и
более высокое вознаграждение. Трейдер с длинной или короткой позицией на базовом рынке
может получить огромное вознаграждение в случае благоприятного движения рынка. А потен-
циальная прибыль от вертикального спреда, наоборот, ограничена, но если рынок неожиданно
изменится не в том направлении, то потери будут гораздо меньше.
Опытные трейдеры не забывают о том, что они всего лишь люди и их прогноз направле-
ния изменения цены может оказаться ошибочным. В случае ошибки, имея позицию в верти-
кальном спреде, они получают явное преимущество перед трейдерами, занявшими позиции
на базовом рынке. Грамотно оценив волатильность, опционный трейдер сможет решить, что
для него лучше: иметь время на своей стороне или нет. Если он предпочтет иметь время на

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
234
своей стороне (положительная тета), то получит возможность получать прибыль и тогда, когда
трейдер базовыми контрактами несет убытки или в лучшем случае довольствуется безубыточ-
ностью. Если же он предпочтет, чтобы время работало против него (положительная гамма), то
его убытки в случае ошибочного прогноза направления изменения рынка будут меньше убыт-
ков от позиции в базовом контракте.

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
235

жүктеу/скачать 5.55 Mb.

Достарыңызбен бөлісу: