Досрочное исполнение американских опционов

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
265
 
Фьючерсные опционы
 
Как мы уже знаем (см. главу 6), одни факторы увеличивают, а другие снижают стоимость
опциона. Возьмем фьючерсный опцион. Общая стоимость фьючерсного опциона тем больше,
чем больше его внутренняя стоимость и волатильность и чем ниже процентная ставка. Это
можно записать следующим образом:
стоимость опциона = внутренняя стоимость + волатильность –
процентная ставка.
Поскольку составляющие стоимости опциона, обусловленные внутренней стоимостью
и волатильностью, не бывают меньше нуля, они всегда увеличивают стоимость опциона. С
ростом любой из этих составляющих стоимость опциона растет. К уменьшению стоимости
опциона может привести только изменение процентной ставки. Когда процентная ставка повы-
шается, стоимость опциона падает. Если отрицательный эффект процентной ставки больше
положительного эффекта волатильности, то стоимость опциона, если он европейский, может
опуститься ниже паритета
44
. Американский опцион в этом случае становится кандидатом на
досрочное исполнение.
Предположим, что фьючерсный контракт торгуется по 100. Предположим также, что у
нас есть 80 колл, срок действия которого истекает через два месяца, и к нему применяется
акционный метод расчетов. Оценка этого опциона показывает, что его теоретическая стои-
мость равна 20, а дельта – 100. Это означает, что у опциона по существу такие же характе-
ристики, как и у фьючерсного контракта. Если опцион американский, а мы хотим сохранить
дельту позиции, то у нас есть три возможности:
1) держать опцион;
2) исполнить опцион;
3) продать опцион и купить фьючерсный контракт.
Что лучше?
Первый вариант, сохранение позиции, никак не отражается на нашем счете. Если мы
завершили торговый день с этой позицией, то с ней же мы начнем и следующий торговый день.
Второй вариант, исполнение 80 колла, эквивалентен выходу на рынок фьючерсов и
покупке фьючерсного контракта по 80. Поскольку у нас появляется фьючерсная позиция, рас-
считываться за нее придется как за фьючерсы. Если расчетная цена фьючерса, который мы
купили за 80, равна 100, то на наш счет будет зачислено 20, и мы сможем получить проценты на
эту сумму. В каком размере? Это зависит как от процентной ставки, так и от времени до экс-
пирации. Если процентная ставка 6 %, а до экспирации осталось два месяца, то мы получим:
20 × 2 / 12 × 6 % = 0,20.
При досрочном исполнении опциона мы дополнительно получаем 0,20 за период до экс-
пирации. Досрочное исполнение опциона выгоднее простого сохранения позиции.
А что третий вариант, продажа опциона и покупка фьючерсного контракта? Если 80 колл
торгуется точно по внутренней стоимости, равной 20, то не имеет значения, исполняем мы
колл или продаем его и покупаем фьючерсный контракт. Обе стратегии приведут к зачислению
на наш счет 20, и за оставшееся до экспирации время мы получаем те же проценты в размере
0,20. Но что, если 80 колл торгуется по цене, отличной от 20, скажем по 19,50? Ясно, что на
рынке, где все опционы американские и могут быть исполнены в любое время, подобная цена
невозможна. Покупка 80 колла за 19,50 равнозначна покупке фьючерсного контракта за 99,50.
44
Обратите внимание, что европейский опцион с теоретической стоимостью ниже паритета имеет положительную тету.
С приближением экспирации его стоимость повышается до паритета.

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
266
Если фьючерсный контракт торгуется по 100, это означает, что колл торгуется по цене ниже
паритета. В этом случае все трейдеры купили бы колл, продали бы фьючерсный контракт и
сразу же исполнили колл. Это принесло бы безрисковую прибыль в размере 0,50, т. е. суммы,
на которую цена опциона ниже паритета. На рынке, где возможно досрочное исполнение опци-
онов, ни один опцион не должен торговаться по цене ниже паритета.
А что, если опцион торгуется по цене выше паритета, скажем по 20,50? Если продать
80 колл за 20,50 и купить фьючерсный контракт за 100, мы получим ту же позицию, что дает
досрочное исполнение. Но теперь вместо 20 на счет зачисляется 20,50. Продажа опциона при-
носит дополнительную прибыль 0,50, а также небольшие проценты на эту добавку.
Трейдер, исполняющий опцион на фьючерсный контракт досрочно, делает это с целью
получения процентов на внутреннюю стоимость опциона. Сумма, равная внутренней стои-
мости, зачисляется на его счет, только если к опциону применяется акционный метод расче-
тов. При исполнении опциона (т. е. его ликвидации) трейдер получает вариационную маржу в
результате корректировки по рынку фьючерсного контракта. Если же к фьючерсным опционам
применяется фьючерсный метод расчетов, как это делается на многих неамериканских бир-
жах, то досрочное исполнение опциона не приводит к движению денежных средств. Если 80
колл торгуется по 20, а базовый фьючерсный контракт – по 100 и если к опциону при исполне-
нии применяется фьючерсный метод расчетов, то на счет трейдера зачисляется вариационная
маржа по фьючерсу в 20 пунктов, но одновременно списывается стоимость опциона в размере
20 пунктов. Поскольку на счет зачисляется и списывается одна и та же сумма, дополнительный
процентный доход не возникает.
На фьючерсных рынках, где к опционам применяется фьючерсный метод расчетов,
досрочное исполнение обычно экономически нецелесообразно. Сохранить или продать опцион
для трейдера всегда выгоднее, чем исполнить его досрочно.

Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
267

жүктеу/скачать 5.55 Mb.

Достарыңызбен бөлісу: