Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли
жүктеу/скачать 5.55 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Идеальность рынков В главе 5 мы сделали очевидный вывод о том, что рынки неидеальны. Свободно купить или продать базовый контракт можно не всегда; иногда сделки на рынке имеют налоговые последствия; трейдер не всегда может свободно занять или ссудить деньги, тем более под один и тот же процент; сделки всегда сопряжены с затратами. На фьючерсных рынках свободно купить или продать базовый контракт можно не все- гда, поскольку биржи устанавливают лимиты дневного изменения цены, за которыми сделки не могут совершаться. Когда лимит достигается, торги приостанавливаются до тех пор, пока рынок не удалится от этого лимита. Если этого не происходит в течение дня, то торги возоб- новляются только на следующий торговый день. Приостановка торгов обычно не приводит к серьезным последствиям, и у трейдера есть несколько способов обойти этот запрет. Он может выйти на спот-рынок вместо фьючерсного. Он может купить (продать) базовый контракт, купив (продав) фьючерсный спред, торговля одной из сторон которого не приостановлена. Предположим, что трейдер хочет купить июнь- ский фьючерсный контракт, но не может этого сделать из-за упомянутого выше лимита. Если торговля мартовским фьючерсным контрактом еще не приостановлена, поскольку он не достиг своего лимита, то трейдер может купить июньский/мартовский спред (купить июнь, продать март), а затем вернуться на рынок и купить мартовский фьючерсный контракт. В результате у него получится длинная позиция в июньском фьючерсном контракте. Наконец, если торговля на базовом фьючерсном рынке приостановлена, а на опционном нет, то трейдер может купить (продать) синтетические длинные или короткие фьючерсные контракты. На некоторых фондовых рынках действует запрет на продажу акций, которых у трейдера нет в наличии, или короткая продажа разрешается, но с ограничениями. Если трейдер не может свободно продать акции, цены путов становятся завышенными по сравнению с ценами кол- лов, и все конверсии и реверсии кажутся неправильно оцененными по сравнению с их теоре- тической стоимостью. Если короткая продажа не разрешена или ограничена, многие трейдеры опционами на акции стараются иметь длинные позиции в акциях, чтобы при необходимости иметь возможность продать эти акции, и поэтому несут затраты на поддержание позиции. Рас- сматривая временные спреды (глава 5) и боксы (глава 12), мы говорили, что тендерное предло- жение в отношении акций может исказить стоимость этих позиций. В случае временных спре- дов трейдеры иногда вынуждены досрочно исполнять опционы колл, у которых еще осталась временная стоимость, поскольку не могут заимствовать акции на период до экспирации, чтобы исполнить обязательства по короткой стороне временного спреда. Бокс может продаваться по цене выше теоретической стоимости, если сделано частичное тендерное предложение и воз- можно досрочное исполнение. Хотя иногда приходится учитывать налоги, для большинства участников рынка их зна- чение невелико. Выбирая стратегию, трейдер вряд ли задумывается, какие налоги придется заплатить, если сделка окажется удачной или убыточной. Большинство трейдеров это не инте- ресует. Разница в налоговых последствиях или изменение этих последствий редко делает одну стратегию привлекательнее другой 69 . Более серьезный недостаток моделей рынка – допущение о возможности свободного заимствования или кредитования. Даже при наличии средств, достаточных для инициирова- ния сделки, трейдер может столкнуться с необходимостью изыскивать дополнительные сред- 69 Сказанное вовсе не означает, что эти последствия никогда не имеют значения. Иногда управление портфелем требует их учета. Также их следует учитывать при сделках с опционами на акции, если для выплачиваемых по акциям дивидендов установлены иные налоговые правила, чем для прибыли или убытков от акций или опционов. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 403 ства на выполнение возросших маржевых требований 70 . Если бы деньги всегда были лег- кодоступными, то эти требования не создавали бы никаких проблем. У трейдера была бы возможность занять соответствующую сумму и поместить ее на депозит в клиринговой органи- зации. В условиях равенства ставок заимствования и кредитования и теоретической выплаты процентов клиринговой организацией поиск средств на выполнение маржевых требований не являлся бы проблемой и не требовал бы затрат. Однако в реальном мире трейдеры не могут заимствовать неограниченно. А если трейдер не выполнит маржевых требований, то ему придется ликвидировать свою позицию до экспи- рации. Поскольку все модели рынка, включая те, что допускают досрочное исполнение опци- онов, предполагают возможность сохранения позиции до экспирации, неспособность выпол- нить маржевые требования и, следовательно, сохранить позицию может сделать результаты расчетов на основе модели менее надежными. Опытные трейдеры оценивают риск позиции не только с точки зрения обесценения позиции, если что-то пойдет не так, но и с точки зрения размера маржи, которая может потребоваться для сохранения позиции в течение срока дей- ствия опционов. Трейдер всегда должен располагать средствами, необходимыми для выполне- ния этих требований. Даже при неограниченных возможностях заимствования проблемы с выбранными на основе теории стратегиями могут возникать из-за того, что для большинства трейдеров ставки заимствования отличаются от ставок кредитования. Проценты на средства, которые трейдер помещает на депозит в клиринговой организации, практически всегда ниже процентов, под которые он эти средства занял. Разница между ставками заимствования и кредитования и соответствующие убытки моделью рынка не учитываются. Чем больше эта разница, тем менее надежной будет рассчитанная на основе модели стоимость опционов. Самый серьезный недостаток теории идеального рынка – допущение об отсутствии тран- закционных издержек. Если налоги или проценты могут при выборе стратегии не учитываться, то транзакционные издержки должны учитываться всегда. Эти издержки включают в себя бро- керскую комиссию, комиссию клиринговой организации и плату за членство на бирже. Нередко транзакционные издержки настолько велики, что заставляют трейдера отказываться от стра- тегии, казавшейся вполне разумной с точки зрения рассчитанной на основе модели стоимо- сти опционов. Кроме того, трейдер несет издержки не только при открытии или ликвидации позиции, но и при корректировке. Если из-за высокой гаммы стратегия требует многочислен- ных корректировок, а трейдер стремится сохранить дельта-нейтральность, то транзакционные издержки могут оказать на результаты моделирования показателей особое влияние. 70 Большинство моделей учитывают вероятность того, что трейдеру на рынке фьючерсных опционов могут понадобиться деньги на выполнение требований в отношении не только первоначальной, но и вариационной маржи. Именно поэтому кон- версия или реверсия на фьючерсном опционном рынке может не быть дельта-нейтральной. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 404 жүктеу/скачать 5.55 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|