Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли
жүктеу/скачать 5.55 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Практические соображения С точки зрения вега- и гамма-риска наиболее привлекателен спред 3. Допустимая погрешность в оценке волатильности у него больше, чем у спредов 1 и 2. Также он способен выдержать более значительное, чем два других спреда, повышение цены базового контракта. Спред 3 проигрывает, только когда мы рассматриваем возможность значительного снижения этой цены. Здесь первое место держит спред 2, но спред 3 все же лучше спреда 1. Теоретически трейдеру следует предпочесть спред 3 спреду 1 или 2, однако в реальной жизни на его решение могут повлиять и чисто практические соображения. Хотя теоретически спред 3 (бабочка) кажется наиболее предпочтительным, у него есть неприемлемые с практической точки зрения недостатки. В отличие от спредов 1 или 2, кото- рые являются двусторонними, спред 3 – трехсторонний. Провести трехсторонний спред слож- нее, и обойдется это дороже, поскольку разница между всеми ценами спроса и всеми ценами предложения окажется больше. Если трейдер захочет провести все необходимые сделки одно- временно, как это обычно и делают, существующие на рынке цены могут его не устроить. Если же он решит провести сначала одну «ногу» 35 , и только потом – другую, то возникает риск того, что до проведения второй «ноги» на рынке произойдут неблагоприятные изменения. Существует и проблема ликвидности рынка. Получение теоретического преимущества, сопоставимого с преимуществом спредов 1 и 2, требует семикратного увеличения размеров бабочки до 70 × 140 × 70. Но ликвидность майских 49, 50 и 51 путов может оказаться для этого недостаточной. Не исключено, что мы сумеем провести по выгодным ценам только часть требуемых сделок, а остальные придется проводить по менее выгодным ценам. Кроме того, для мелкого инвестора увеличение размеров бабочки может означать рост издержек по сделкам. Поскольку по практическим соображениям спред 3 исключается, выбирать придется между спредом 1 (стрэдл) и спредом 2 (пропорциональный вертикальный спред). Очевидно, что предпочтителен спред 2. Он требует менее точной оценки и волатильности (вега-риска), и изменения цены базового контракта (гамма-риска). Имея возможность выбора между спре- дами 1 и 2, трейдер наверняка отдаст предпочтение спреду 2. Выбрать спред не всегда так же легко, как в этом примере. Здесь преимущество спреда 3, по крайней мере теоретическое, было довольно очевидным. Бывает, однако, что спред выиг- рывает с точки зрения одного риска и проигрывает с точки зрения другого. Рассмотрим три других спреда: спред 4 (пропорциональный вертикальный спред), спред 5 (короткий временной спред) и спред 6 (диагональный спред). Общее теоретическое преиму- щество каждого спреда, а также показатели их чувствительности к риску (данные взяты из таблицы на илл. 9.1) показаны на илл. 9.7. Чтобы мы могли проанализировать связанные с каждым спредом риски, размеры спредов скорректированы так, чтобы обеспечить примерно одинаковое теоретическое преимущество. 35 [Ногами спреда иногда называют опционы, из которых он состоит. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 204 Поскольку вега всех спредов отрицательна, оценим риск того, что волатильность ока- жется выше ожидаемой 15 %-ной. Чувствительность спредов к росту волатильности показана на илл. 9.8. У спреда 4 рыночная волатильность составляет примерно 18,1 %, у спреда 5 – примерно 17,0 %, а у спреда 6 – примерно 17,2 %. С точки зрения роста волатильности наи- меньший риск имеет спред 4. Поскольку гамма спреда 4 также отрицательна, внезапное значительное изменение цены базового контракта отразится на нем негативно. Если нас беспокоит возможность подобного изменения, то можно точно определить, как изменение цены повлияет на стоимость данного Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 205 спреда. Иллюстрация 9.9. показывает чувст вительность спредов 4, 5 и 6 к изменению цены базового контракта 36 . Обратите внимание, что у спреда 4 самый узкий диапазон цен, при которых он оста- ется прибыльным: его теоретическая стоимость перестанет быть положительной при внезап- ном падении рынка ниже 46,50 или роста выше 52,20. Спред 6 характеризуется крайне низким риском убытка при падении рынка и способен выдержать внезапный рост рынка до 52,30. Если трейдера беспокоит возможность быстрого падения рынка, то он может отказаться от спреда 4, предоставляющего бóльшую защиту от роста волатильности по сравнению со спредом 6 (18 % против 17,2 %), и выбрать спред 6, который дает дополнительную защиту от падения рынка. На эту способность спреда 6 указывает его отрицательная гамма, которая меньше, чем у спреда 4. Наконец, мы видим, что у спреда 5, хотя с ним и связан самый высокий риск изменения волатильности, положительная гамма. Это означает, что любое значительное изменение цены базового контракта приводит к увеличению стоимости позиции. Если трейдера беспокоит воз- можность резкого значительного изменения цены базового контракта и не слишком волнует возможность роста волатильности, то он может принять более высокий риск волатильности спреда 5 в обмен на более желательную положительную гамму. У трейдера, который строит спред 5, положительная гамма, поэтому у него нет гамма- риска. Но он несет тета-риск, если цена базового контракта так и не изменится. Насколько он велик? Иллюстрация 9.10 показывает чувствительность всех трех спредов к фактору времени. Поскольку гаммы спредов 4 и 6 отрицательны, со временем стоимость этих спредов только 36 Здесь мы принимаем, что соотношение между ценами на майский и июльский базовые контракты остается постоянным. Иными словами, цена июльского контракта всегда больше цены майского контракта в 1,0123 раза, поскольку 50,11 / 49,50 = 1,0123. Ось [х на илл. 9.9 – это цена майского контракта. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 206 увеличивается. А спред 5 с каждым днем все больше обесценивается. График прибылей и убытков от этого спреда показывает, что при отсутствии изменений цены базового контракта через 18 дней спред полностью утратит теоретическое преимущество. Такова цена, которую трейдеру придется заплатить за возможность иметь положительную гамму. Если сравнивать спреды 4, 5 и 6, то какой из них лучше? Сразу этого не скажешь, все зависит от того, чего ожидает работающий на данном рынке трейдер. Если он больше всего опасается роста рыночной волатильности, то выберет спред 4. Если он больше всего опаса- ется значительного изменения цены базового контракта, то выберет спред 5. А если он готов довольствоваться частичной защитой и от роста волатильности, и от изменения цены базового контракта, то выберет спред 6. Очевидно, что однозначно ответить на вопрос, какой спред лучше, невозможно. Все зависит от того, какое соотношение риска и вознаграждения приемлемо для опционного трейдера. Ему необходимо учитывать множество рисков, но в некоторых случаях он должен решить, какой из них представляет наибольшую угрозу. Иногда избежать одного риска можно, только смирившись с другим. Снижение риска в одной области может означать повышение риска в другой. При выборе спреда трейдер может проанализировать риски на компьютере, как это было сделано в приведенных выше примерах, но, к сожалению, подобный анализ возможен не все- гда. У трейдера не всегда есть соответствующее программное обеспечение, а, кроме того, при быстром изменении рыночных условий решения приходится принимать мгновенно, чтобы не упустить открывшуюся возможность. Нет ли какого способа быстрого сравнения спредов, поз- воляющего обойтись без детального графического анализа? Иногда трейдеры представляют спред как некое соотношение между риском и возна- граждением. Это соотношение можно выразить в виде дроби, в числителе которой риск, а в Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 207 знаменателе – вознаграждение. Планируя сделку, трейдер пытается максимизировать возна- граждение и минимизировать риск. В идеале хотелось бы, чтобы в числителе дроби был 0, а в знаменателе – ∞, т. е. чтобы риск был нулевым, а вознаграждение – неограниченным. Но 0/∞ = 0. Следовательно, теоретически оптимальным будет такой спред, у которого значение дроби наиболее близко к нулю. Какие значения следует принять в качестве риска и вознаграждения для спреда? Воз- награждением является то, что мы надеемся заработать, если не ошиблись в прогнозе дина- мики рынка. Это просто теоретическое преимуще ство, и поэтому в знаменатель дроби можно поставить теоретическое преимущество. А как быть с числителем, т. е. с риском? Здесь при- дется использовать несколько показателей, поскольку с опционными позициями связаны мно- гочисленные риски. Эти риски характеризуются показателями чувствительности опционов к рискам. Лучше всего использовать в качестве числителя дроби показатель чувствительности к тому риску, который беспокоит нас больше всего. Например, если нас больше всего беспо- коит возможность изменения волатильности, то числителем дроби может быть вега спреда. При выборе спредом с наиболее желательным соотношением риска и вознаграждения будет тот, у которого отношение веги к теоретическому преимуществу ближе всего к нулю. Если нас больше всего беспокоит возможность значительного изменения цены базового контракта, то спредом с наиболее желательным соотношением риска и вознаграждения будет тот, у которого отношение гаммы к теоретическому преимуществу наиболее близко к нулю. Применим этот метод для анализа спредов 4, 5 и 6. В данном случае нас, безусловно, должна беспокоить возможность изменения волатильности. Рассчитаем отношение веги каж- дого спреда к его теоретическому преимуществу: Расчет показывает, что риск изменения волатильности ниже всего у спреда 4, поскольку отношение его веги к теоретическому преимуществу наиболее близко к нулю. Такой же вывод позволил сделать график (илл. 9.8), но на этот раз мы обошлись без детального анализа каждого спреда. Обратите внимание, что результат деления чувствительности спреда на его теоретиче- скую стоимость не зависит от размеров спреда. Если бы вместо спреда 20 × 30 мы взяли спред 40 × 60, то это удвоило бы и вегу, и теоретическое преимущество, а их отношение осталось бы прежним (–0,311). А как насчет риска значительного изменения цены базового контракта? У спреда 5 этот риск можно не учитывать, поскольку положительная гамма означает, что результатом измене- ния цены базового контракта может быть только рост стоимости позиции. Сравним, однако, гамма-риски спредов 4 и 6. Разделив гамму на теоретическое преимущество, получим: Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 208 Как видно, спред 6 менее подвержен риску значительного изменения цены базового кон- тракта, поскольку –19,3 ближе к нулю, чем –26,7. Это подтверждает тот вывод, который мы сделали на основании илл. 9.9. Предостережение: поскольку показатели чувствительности опциона к риску можно точно определить только в узком диапазоне, деление чувствительности к риску на теоретическое пре- имущество дает лишь примерную оценку относительной рискованности позиции. Взять, к при- меру, относительные риски изменения волатильности спредов 1, 2 и 3. Разделив вегу каждого спреда на его теоретическую стоимость, получим: Эти результаты показывают, что связанный со спредом 2 риск изменения волатильности ниже, поскольку –0,145 ближе к нулю, чем –0,478 или –0,225. Но, вернувшись к илл. 9.4, мы обнаружим, что на самом деле наивысшая рыночная волатильность и поэтому наименьший риск изменения волатильности – у спреда 3. Тем не менее метод предостерег нас от использо- вания спреда 1, для которого риск изменения волатильности максимален. Когда нужно быстро принять решение, у трейдера может не быть времени даже на бег- лый анализ относительной рискованности спредов. В подобных случаях он нередко полагается только на свое чутье. Ничто, конечно, не заменит опыт, но большинство трейдеров быстро усва- ивают важное правило: самые рискованные из спредов – это стрэдлы и стрэнглы. Неважно, покупаете вы эти спреды или продаете. Иногда начинающие трейдеры считают, что покупка стрэдлов и стрэнглов не особенно рискованна, поскольку связанный с этими стратегиями риск ограничен. Но нести убытки по стрэдлу или стрэнглу день за днем в отсутствие движения рынка ничуть не лучше, чем потерять всю сумму сразу, продав стрэдл накануне резкого изме- нения цены базового контракта. Конечно, если трейдер не ошибся в прогнозе волатильности, то стрэдлы и стрэнглы принесут ему большое вознаграждение. Но опытные трейдеры знают, что подобные стратегии требуют более точной оценки волатильности, и обычно предпочитают другие стратегии с более благоприятными характеристиками риска. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 209 жүктеу/скачать 5.55 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|