Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли
Дивидендный риск на фондовом рынке
жүктеу/скачать 5.55 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Дивидендный риск на фондовом рынке Пусть некие акции продаются по 102½, время до июньской экспирации три месяца, про- центная ставка 8 % и до экспирации выплачиваются дивиденды в размере 1½. Теоретическая стоимость июньского синтетического 100 рынка (разница между стоимостью 100 колла и 100 пута) равна: цена акций – цена исполнения + проценты на 100 до экспирации – ожидаемые дивиденды = 102½ – 100 + 100 × 3/12 × 8 % – 1½ = 3. Предположим, что трейдер может продать июньский 100 колл за 7½, купить июньский 100 пут за 4½ и купить акции за 102½. Если процентные ставки не изменятся, а булавочный риск равен нулю, то при экспирации трейдер должен получить прибыль ¼, поскольку он провел июньскую 100 конверсию за сумму, которая на ¼ меньше ее стоимости. Поскольку трейдер приобрел акции, в его прибыль войдут и дивиденды в размере 1½, которые он получит в день выплаты дивидендов. Если дивиденды неожиданно изменятся, то это повлияет на конечную прибыль трейдера. Если, например, дела компания идут плохо и она решит урезать дивиденды вдвое, до ¾, то конверсия трейдера будет стоить на ¾ меньше, а его прибыль ¼ обернется убытком в ½. Конечно, если дела компании идут хорошо и она решит увеличить дивиденды до двух пунктов, то конверсия будет стоить на ½ больше, а прибыль трейдера вырастет с ¼ до ¾. Ясно, что возможность изменения дивидендов означает для того, кто инициировал конверсию или реверсию, определенный риск. Кроме того, если до завер- шения реализации стратегии дивиденды выплачиваются неоднократно, то эффект изменения дивидендной политики компании может резко усилиться. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 252 Боксы Как мы видели, и конверсия, и реверсия сопряжены с риском, поскольку эти стратегии предполагают сочетание синтетической позиции в опционах с позицией в базовом контракте. Этот риск возникает из-за того, что синтетическая позиция в опционах и реальная позиция в базовом контракте могут иметь разные характеристики, например методы расчета (на рынке фьючерсных опционов) или дивидендные выплаты (на рынке опционов на акции). Можно ли устранить этот риск? Один из возможных путей – ликвидировать позицию в базовом контракте. Рассмотрим конверсию: – короткая позиция в колле; – длинная позиция в путе; – длинная позиция в базовом контракте. Если мы хотим сохранить эту позицию, но устранить риск, обусловленный наличием позиции в базовом контракте, то можем заменить длинную позицию в базовом контракте на то, что не является базовым контрактом, но ведет себя как базовый контракт. Так, можно заме- нить длинную позицию в базовом контракте на колл глубоко в деньгах. Тогда у нас будет сле- дующая позиция: – короткая позиция в колле; – длинная позиция в путе; – длинная позиция в колле глубоко в деньгах. Если дельта колла глубоко в деньгах равна 100, то колл будет вести себя как длинный базовый контракт, а у позиции будут те же характеристики, что и у конверсии. Вместо того чтобы покупать колл глубоко в деньгах, можно продать пут глубоко в день- гах: – короткая позиция в колле; – длинная позиция в путе; – короткая позиция в путе глубоко в деньгах. Если дельта пута глубоко в деньгах равна –100, то он ведет себя как базовый контракт, а у позиции будут те же характеристики, что и у конверсии. Позицию, получаемую путем замены базового инструмента в конверсии или реверсии на опцион глубоко в деньгах, называют трехсторонней. Она устраняет некоторые риски, но не лишена своих недостатков. Если трейдер продает опцион глубоко в деньгах, чтобы сфор- мировать трехстороннюю позицию, то он все равно рискует, поскольку рынок может пробить цену исполнения опциона, который первоначально был глубоко в деньгах. И в самом деле, с приближением цены базового контракта к цене исполнения этого опциона его поведение будет все менее походить на поведение позиции в базовом контракте. Комбинация контрактов при этом будет терять сходство с настоящей конверсией или реверсией. Что еще ведет себя как базовый контракт, но не является базовым контрактом? Оче- видно, этим требованиям удовлетворяет синтетическая базовая позиция. Позицию в базо- вом контракте в конверсии или реверсии можно заменить и на ее синтетический эквивалент. Например, возьмем следующую конверсию: – короткая позиция в июньском 100 колле; – длинная позиция в июньском 100 путе; – длинная позиция в базовом контракте. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 253 Предположим, что мы также проведем реверсию на цене 90: Короткие и длинные базовые контракты взаимно уничтожатся, и в результате у нас оста- нутся: У нас остались длинная синтетическая длинная позиция с ценой исполнения 90 и корот- кая – с ценой исполнения 100. Можно считать их комбинацией реверсии с одной ценой испол- нения и конверсии с другой ценой исполнения. Такая позиция, которая называется боксом, аналогична конверсии или реверсии, за исключением того, что риск позиции в базовом контракте устранен путем замены базовой позиции на синтетическую базовую позицию с иной ценой исполнения. У трейдера длинная (короткая) позиция в боксе, когда он синтетически покупает (продает) низкую цену исполне- ния и продает (покупает) высокую цену исполнения. Рассмотренный выше пример является длинным июньским 90/100 боксом. При экспирации, какой бы ни была цена базового контракта, трейдер, у которого есть бокс, одновременно покупает базовый контракт по одной цене исполнения и продает базовый контракт по другой цене исполнения. Стоимость бокса при экспирации поэтому в точности равна разности цен исполнения. В нашем примере бокс стоит ровно 10 пунктов, поскольку трейдер одновременно покупает базовый контракт по 90 и продает его по 100. Если при экспи- рации бокс будет стоить 10, то сколько он стоит сегодня? Если к опционам применим акцион- ный метод расчетов, то сегодняшняя стоимость бокса – это стоимость при экспирации минус затраты на поддержание позиции. Если время до экспирации нашего бокса три месяца, а про- центная ставка 8 %, то сегодняшняя стоимость составит: 10 – 10 × 3/12 × 8 % = 10 – 0,20 = 9,80. Поскольку бокс устраняет риск, связанный с сохранением позиции в базовом контракте, боксы еще менее рискованны, чем конверсии и реверсии, которые сами по себе относятся к малорискованным стратегиям. Если все опционы европейские (риск досрочного исполнения отсутствует) и расчетные (при исполнении не предусматривается поставка базового контракта, т. е. отсутствует булавочный риск), то покупка или продажа бокса равнозначна кредитованию Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 254 или заимствованию денег на период действия опционов. В нашем примере трейдер, который продает бокс стоимостью 10 пунктов за 9,80, по существу, занимает деньги у покупателя бокса на три месяца под 8 %. Если бы трейдер был готов заимствовать под более высокий процент, то он мог бы продать бокс по более низкой цене, например за 9,70. Это соответствует 12 %- ной ставке. Если у трейдинговой фирмы нет другого выхода, она может привлечь краткосроч- ные средства, продав боксы. Поскольку боксы придется продавать по цене ниже теоретической стоимости, это увеличит стоимость заимствования. Более того, если опционы можно испол- нять досрочно или если существует булавочный риск, то у подобного способа заимствования появляются дополнительные риски. Как мы говорили, бокс – это конверсия по одной цене исполнения и реверсия по дру- гой. Поскольку длинные и короткие базовые позиции взаимоуничтожаются, у нас остаются две синтетические базовые позиции. Июньский 90/100 бокс мы записали следующим образом: Левая сторона бокса – синтетическая длинная позиция с ценой исполнения 90, а правая – синтетическая короткая позиция с ценой исполнения 100. Вместо деления бокса на правую или левую сторону мы можем разделить его на верхнюю и нижнюю части. Обратите внимание, что верхняя часть – это бычий вертикальный колл-спред (длинный июньский 90 колл/корот- кий июньский 100 колл), а нижняя сторона – медвежий вертикальный пут-спред (длинный июньский 100 пут/короткий июньский 90 пут). Поскольку бокс – это комбинация двух верти- кальных спредов, то цены вертикальных спредов должны в сумме давать стоимость бокса. Например, если до экспирации осталось три месяца, а процентная ставка 8 %, то стои- мость нашего июньского 90/100 бокса равна 9,80. Допустим, трейдер знает, что июньский вер- тикальный 90/100 колл-спред продается по шесть пунктов. Не имея иной информации, этот трейдер может определить справедливую рыночную цену июньского вертикального 90/100 пут-спреда. Он знает, что 90/100 бокс стоит 9,80 и что стоимость вертикальных колл- и пут- спредов в сумме должна давать стоимость бокса. Поэтому цена пут-спреда составляет: 9,80 – 6 = 3,80. Если трейдер считает, что может либо продать, либо купить вертикальный колл-спред за шесть пунктов, а его спрашивают о цене на пут-спред, то он назовет цены ниже и выше 3,80. Например, он может котировать 3,50/4,10 (цена спроса/цена предложения). Если ему удастся купить вертикальный пут-спред за 3,50, то он может попытаться купить вертикальный колл- спред за 6,00. В случае успеха он заплатит всего 9,50 за бокс, теоретически стоящий 9,80. И наоборот, если ему удастся продать вертикальный пут-спред за 4,10, то может попытаться продать вертикальный колл-спред за 6,0. В случае успеха он продаст бокс с теоретической стоимостью 9,80 за 10,10. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 255 жүктеу/скачать 5.55 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|