Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Таблица 3

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом тора инфляции).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, и взгляд, в отдельных ситуациях допустимо сокращение прогнозного года до 3 лет [6].

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующие среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется формула

Задача оценщика: определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать такие факторы:

1) долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время

2) ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);

3) бизнес-план предприятия.

4) анализ позиций основных конкурентов.

• 
  учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
  
• 
  изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных
  

• 
  оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
  
• 
  изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
  
• 
  определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
  
• 
  рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
  
• 
  сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
  

Первая классификация это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не связаны с изменением объемов производства. Переменные издержки обычно считаются пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.

Вторая классификация — разнесение издержек на прямые, и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными. Например, на уровне производства расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнести по видам продукции.

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном на рис. 4.

Основные компоненты анализа

ного собственного оборот-ного капитала

пуск ак-

Анализ осуществляется на основе

Величина собственного оборотного капитала - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования распространенными из которых являются:

Для денежного потока для собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

₍₅₎

где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Общая доходность акции компании за период

где рыночная цена акции на конец периода;

D – выплаченные за период дивиденды.

Безрычажная бета – это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Наконец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компании на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. Формула расчета безрычажной беты (предполагающей 100%-ный собственный капитал в структуре капитала)

<sub>(7)

где безрычажная бета;</sub>

рычажная бета;

t – налоговая ставка для компании;

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:

E(Ri) = Rf + RPm + RPm + RPs + Rpu, (8)

где E(Ri) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

Rf – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на оценки;

RPm – общая «рыночная» премия за риск для акций;

RPs – премия за риск для малых компаний;

Rpu – премия за несистематический риск для конкретной компании

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:

• 
  метод ликвидационной стоимости;
  
• 
  метод чистых активов;
  
• 
  метод предполагаемой продажи;
  
• 
  модель Гордона. Модель Гордона основана прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
  

где стоимость в постпрогнозный период;

g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составляющие:

• 
  текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного период;
  
• 
  текущее значение стоимости в постпрогнозный период.
  

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые задействованы в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока.

Необходимо определить рыночную стоимость нефункционирующих активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать скидку.

2.1.2 Метод капитализации доходов (прибыли)

Метод капитализации доходов основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятия равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Сущность данного метода выражается формулой:

Оцененная стоимость = Чистая прибыль/ Ставка капитализации (10)

Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуации, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Анализ финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов является балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки активов паевых инвестиционных фондов желательно наличие этих документов за последние три года. Оценщик также должен отметить в своем отчете, прошли ли перечисленные финансовые отчеты аудиторскую проверку.

При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, т.е. сделать поправки, различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и чета о финансовых результатах и их использовании.

Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандарты бухгалтерского учета (западные). Данная операция при оценке не обязательна, но желательна.

При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику необходимо внимание уделять статьям:

• 
  « Дебиторская задолженность»;
  
• 
  «Товарно-материальные запасы»;
  
• 
  «Начисленная амортизация»;
  
• 
  «Остаточная стоимость основных средств»;
  
• 
  «Кредиторская задолженность».
  

• 
  прибыль последнего отчетного года;
  
• 
  прибыль первого прогнозного года;
  
• 
  средняя величина дохода за последние отчетные года (3—5 лет).
  

С математической позиции ставка капитализации — это делитель, применяемый для преобразования величины дохода или денежного потока один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:

• 
  модель оценки капитальных активов;
  
• 
  метод кумулятивного построения;
  
• 
  модель средневзвешенной стоимости капитала.
  

где Rд – ставка дисконтирования;

g – долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.

В последнее время применение метода капитализации дохода представляет собой осуществление несложных операций.

Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и так далее).

Подводя итоги можно сделать следующий вывод: метод дисконтирования денежного потока — трудоемкий многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков, так как метод ДДП во всем мире признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80 – 90 % случаях [6]. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса значительно реже, как правило, для оценки мелких предприятий.

При затратном подходе к оценке бизнеса оценщик рассматривает стоимость предприятия с учетом понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменении конъектуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществление этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результата показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Базовой формулой затратного имущественного подхода является:

Собственный капитал = Активы - Обязательства (12)
2.2.1 Метод накопления активов

Затратный подход к оценке бизнеса реализуется преимущественно методом накопления активов. При этом предметом оценки чаще всего выступает оценка рыночной стоимости фирмы (рыночной стоимости собственного капитала или ста процентов акций, долей фирмы, рыночной капитализации фирмы).

Метод накопления активов (оценки накопленных предприятием активов), как это следует из его определения, предполагает оценку рыночной стоимости предприятия по рыночной или ликвидационной стоимости его имущества, очищенной от стоимости задолженности предприятия.

Это, в свою очередь, требует переоценки балансовой стоимости на современную рыночную стоимость (последняя называется стоимостью замещения).

При этом в расчет следует принимать не только те активы, которые отражены на балансе предприятия, но и все прочие виды его фактических активов, которые могут быть не отражены на балансе фирмы. Однако находятся в ее фактической собственности либо распоряжении — как, например, нематериальные активы, которые создаются собственными силами предприятия (ноу-хау, закрепленная клиентура, обученный персонал и пр.) и затраты на которые могут быть просто списаны.

Все активы (имущество предприятия) предприятия делятся на:

1) материальные;

2) нематериальные.

Материальные активы фирмы, в свою очередь, подразделяются на:

• 
  реальные;
  
• 
  финансовые.
  

• 
  физического износа;
  
• 
  экономического износа;
  
• 
  технологического износа;
  
• 
  функционального износа.
  

Рыночная стоимость так называемых расходных активов, а также оборотных фондов в виде запасов готовой продукции может приниматься равной их неамортизируемой первоначальной балансовой стоимости, так как предполагается, что за сравнительно короткое время после их приобретения или создания собственными силами рыночная стоимость этих видов имущества не успела в сколь-либо значительной мере измениться по сравнению с рыночной ценой, по которой они приобретались или предлагаются к реализации.

При переоценке всех активов предприятия с их балансовой стоимости (остаточной или первоначальной) на рыночную стоимость следует учитывать все указанные выше виды возможного износа этих активов.

Этот учет может осуществляться двояко:

Альтернатива А — если на рынке на момент переоценки можно найти аналогичный актив с точно такими же охарактеризованными выше видами износа, какой накоплен у переоцениваемого имущества, то задача переоценки сводится к замене балансовой стоимости актива на наблюдаемую текущую рыночную стоимость аналогичного актива (называемую стоимостью замещения переоцениваемого имущества);

Альтернатива Б — если этого сделать невозможно, то следует по отдельности учесть все виды накопленного износа переоцениваемого актива, делая специальные скидки с его фактической стоимости приобретения или создания собственными силами (с первоначальной балансовой стоимости актива), которые соответствовали бы степени физического, экономического, технологического и функционального износа рассматриваемого актива.

Оценка рыночной стоимости ценных бумаг с фиксированным доходом сводится к вычислению текущей стоимости серии очищенных от налогов денежных поступлений, ожидаемых с ценной бумаги в будущие периоды для ее держателя.

Оценочная рыночная стоимость облигации Vобл определяется:[6]

₍₁₃₎

где Тпог — срок до погашения облигации;

Vном— номинальная стоимость облигации;

КупДt— купонный доход по облигации в конце периода, отстоящего от момента оценки на периодов

₍₁₄₎

где обусловленная при выпуске облигации ее номинальная процентная ставка;

Оценка рыночной ценности банковских депозитов фирмы производится по той же методике, что и оценка облигаций с той разницей, что в роли купонных доходов выступают начисляемые депозитные проценты, а в роли погашения облигации — вложенная на депозит сумма денежных средств. При этом аналогом срока погашения служит срок депозита.

Другой пример ценных бумаг с фиксированным доходом — неликвидные привилегированных акции, по которым гарантируется определенный уровень дивидендов (при отсутствии прибылей выплата дивиденда откладывается, и на это время такие акции становятся голосующими).

Оценкой рыночной стоимости неликвидной привилегированной акции с гарантированным дивидендом может быть величина, получаемая в результате капитализации этого дивиденда

где — дивидендная выплата, гарантированная в процентах от номинальной стоимости акции;

Таким образом, в рамках метода накопления активов оценка финансовых активов предприятия осуществляется с опорой как на оценку фондовым рынком этих активов, так и на применение всех прочих методов оценки бизнеса (особенно метода дисконтированного денежного потока).

Наибольшую трудность в практическом использовании метода чистых активов представляет оценка нематериальных активов предприятия. Главным методом для нее выступает так называемый метод «избыточных прибылей».

Рыночная стоимость нематериальных активов может существенно отличаться от их балансовой стоимости.

В интересах оценки бизнеса достаточно оценить рыночную стоимость всей совокупности нематериальных активов предприятия, которая в терминологии оценки бизнеса называется «гудвилл». Этот термин следует отличать от гораздо более специфического и узкого понятия «доброе имя» или «репутация» фирмы, соответствующего лишь одному из учитываемых нематериальных активов предприятия.

В целях оценки общей рыночной стоимости бизнеса излишней является оценка рыночной стоимости разных нематериальных активов предприятия по отдельности. Тем более что, как указывалось ранее, многие нематериальные активы, фактически имеющиеся у предприятия, вообще могут быть не отражены в его бухгалтерском балансе.

(16)

(17)

(19)