Анализ ipo недооценка ipo (ipo underpricing)

Сначала компания (issuer), решившая выйти на публичный рынок, выбирает андеррайтера (underwriter), который в итоге и разместит акции инвесторам. Далее компания готовит и подает документацию в регулирующие органы биржи, на которой планируется размещение, и если предоставленная в документах информация соответствует действительности, а компания соответствует определенным критериям, выпуск получает одобрение. После этого андеррайтер совместно менеджерами компании начинает роад-шоу (road-show), где пытается «подогреть» интерес инвесторов к компании. После этого устанавливается цена публичного размещения, происходит процесс первичного размещения заинтересованным инвестором, а затем, зачастую через несколько часов, начинаются вторичные торги на бирже.

В контексте выбранной проблематики мне интересны последние два этапа: первичное размещение и вторичные торги. Несмотря на то, что между ними, как правило, интервал в несколько часов, цена акций на вторичных торгах обычно значительно возрастает. Более того, уже цена открытия вторичных торгов, в среднем, превышает цену первичного размещения на 5-10%. В целом котировки акций в первый день вторичных торгов в среднем возрастают на 10-15%, в то время как в последующие дни цена акций почти не изменяется. Закономерность наблюдается во всех странах с достаточно развитым фондовым рынком. В разные промежутки времени средняя величина роста котировок в первый день вторичных торгов также варьируется. Для иллюстрации смотрите рисунки ниже:

Рис. 1. Средний рост котировок в США в разные периоды времени (см. также рисунки ниже).



Рис 2. Средний рост котировок в первый день вторичных торгов в странах Европы в период с 1990 по 2003 гг.

Отметим, что закономерность повторяется как на развитых рынках, так и на развивающихся:

Рассматривая рост котировок со стороны фирмы, можно сделать вывод, что в среднем компании недооценивают стоимость продаваемой доли в капитале на эти 10-15%. Столь завидная распространенность феномена породила широкий академический интерес, выразившийся в многочисленных публикациях, подаривших науке множество теоретических моделей и эмпирических исследований.

Все многообразие существующих научных концепций, объясняющих недооценку IPO, можно поделить на четыре группы:

1. 
   Асимметрия информации. Данная группа теорий объясняет недооценку наличием асимметрии информации между 3-мя основными группами: фирмой, андеррайтером, инвесторами. Разные исследователи в разное время предполагали, что либо инвесторы, либо андеррайтеры, либо фирмы лучше осведомлены о реальной стоимости продаваемой доли в капитале ([Rock, 1986], [Benveniste-Spindt, 1989]).
   
2. 
   Институциональные предпосылки. В этой группе рассматриваются различные институциональные факторы: риск судебного преследования (litigation), возможность ценовой поддержки выпуска (bank’s price stabilizing activities), налоговые выгоды (taxes). Для российского рынка потенциальный интерес может представлять вторая подгруппа исследований [Smith, 1986]
   
3. 
   Защита контроля. В данной группе теорий процесс ценообразования при первичном размещении рассматривается как механизм защиты от потери контроля со стороны менеджмента [Brennan, Franks; 1997].
   
4. 
   Поведенческие подходы (аспекты: иррациональные инвесторы, неспособность менеджеров оказать достаточное воздействие на инвестиционный банк). Данная группа теоретических концепций пока находится в зачаточном состоянии [Welch, 1992].
   

• 
  Поведенческий подход, объясняющий временные различия в величине недооценки.
  
• 
  Исследование межстрановых институциональных различий.
  
• 
  Исследование причин «иррационального» поведения инвестбанков во время интернет-бума конца 1990-х.
  
• 
  Исследование потенциала применения аукционного ценообразования IPO.
  

На сегодняшний день в России проведено 29 первичных публичных размещений. Информацию по этим размещениям можно видеть в следующей таблице:

Характерными чертами российских IPO являются их пока небольшое количество, а также доминирование иностранных торговых площадок, как наиболее предпочтительных для крупных размещений. Мы видим, что хотя треть размещений проводилась на российских площадках, 7/8 привлеченных средств приходится на торговые площадки США и Европы.

Существующие статистические данные пока позволяют провести достаточно общий анализ.

В первую очередь можно проверить, справедлив ли факт недооценки для российских IPO. Насколько сильно она варьируется для разных торговых площадок и каковы институциональные различия между этими площадками. Важно также посмотреть, каковы отраслевые различия между выпусками и чем их можно объяснить.

Также можно проверить несколько теоретических моделей на российских выпусках:

• 
  Rock (1986) Winner’s curse. Модель заключается в следующем: часть инвесторов лучше информирована, следовательно, ожидаемый доход неинформированных инвесторов ниже. Для обеспечения дальнейшего участия обеих групп в публичном размещении необходимо, чтобы все IPO в среднем были недооценены. Схема в стиле «рынка лимонов». Michaely, Shaw (1994) проверили данную модель, выдвинув гипотезу: асимметрию информации можно снизить путем найма андеррайтера с высокой репутацией. Идея: банки с высокой репутацией выбирают менее рисковые IPO => недооценка таких IPO ниже. Мера престижа андеррайтера – величина капиталаа. Методы анализа: регрессионный, стратификация выборки. Подобную достаточно просто проверить и на российских данных.
  
• 
  Benveniste, Bussaba, Wilhelm (2002) предложили следующую модель: ценовая неопределенность IPO состоит из отраслевой компоненты и специфической. Получение информации по отрасли позволяет инвесторам оценить последующие IPO более дешево. Фирма выходящая на рынок первой несёт наибольшие издержки – необходимо компенсировать усилия инвесторов по сбору информации. Андеррайтеры способны снизить негативный эффект созданием сети регулярных инвесторов. (Косвенное подтверждение: 1) инвестбанки стремятся специализироваться в определенных отраслях 2) компании стремятся выходить на рынок во времях отраслевых «волн»). На российских данных данную модель также достаточно легко проверить.
  
• 
  Benveniste-Spindt (1989): bookbuilding theory: информированные инвесторы должны получать не только большую долю в размещении, недооценка также должна присутствовать для обеспечения раскрытия информации в будущем. Для данной модели можно проверить гипотезу следующих авторов: Aggarwal, Prabhala, and Puri (2002): доля институциональных инвесторов в выше в более недооцененных IPO. Методы проверки: стратификация выборки, регрессионный анализ
  
• 
  Brennan, Franks (1997): фирмы, где у менеджеров серьезные привилегии, низкая доля в капитале, низкий контроль со стороны остальных акционеров - в процессе IPO ищут способы защиты от контроля со стороны новых акционеров. Снижение цены увеличивает разброс долей инвесторов. Доля отдельного инвестора невелика, что снижает возможности контроля менеджмента. Данная модель также достаточно легко проверяема. Данная модель также легко проверяема на российских данных, однако потребует дополнительной информации по уровню независимости менеджмента.
  

Ниже представлены отзывы оппонентов по научному семинару, на основе которого и написана данная работа.

Дискуссант Хусаинов Зульфар

Для более ясного понимания проблемных точек, Зульфар более детально остановился на самом понятии underpricing, расширив его и углубив.

Далее дискуссант привел свою авторскую классификацию теорий и подходов к изучению вопроса IPO underpricing. Он условно разделил их на подходы, объясняющие существования underpricing как объективное явление, не зависящее от воли компании, и теории, которые показывают особые мотивы эмитентов в занижении цены.

В подтверждение свои слов дискуссант провел краткий обзор самих подходов, акцентируя внимание на тех аспектах, которые практически возможно проверить на российских данных.

Особенно подробно дискуссант остановился на проблемах асимметрии информации между инвестбанком и эмитентом (в трудах Baron(1982) и, с противоположными результатами у Muscarella (1989)), а также между информированными и неинформированными инвесторами (в работе Rock(1986), в исследованиях идею подтверждающих Leite (2004) и отрицающих Loughram (1984)).

Как объективные причины underpricing Хусаинов Зульфар отметил различия в процедуре IPO Salime (2004) и моментах определения цены Chowdhry (1996).

Аудитория бурно реагировало на обсуждения таких факторов IPO, как систематический риск компании (Almisher (2003)), репутации инвестбанка (Kirkulak (2005)). Выступающий также отметил свежие идеи для исследований, таких как альтернативные издержки замороженных денег (Leung (2006)).

В качестве субъективных теорий дискуссант привел примеры работ, связанных с проблемой формирования оптимальной структуры собственников при осуществлении IPO. Осветились работы, которые утверждают, что underpricing создает избыточный спрос для выбора нужной структуры инвесторов (Loughran (1994)) либо для исключения block holders (Breuhan (1997)) либо, наоборот, для привлечения block holders (Zechner (1998)). Наконец, ни для первого, ни для второго (Casares (2004)).

Хусаинов Зульфар упомянул проблему обеспечения надежного freefloat акций для уменьшения будущей требуемой доходностb (Booth (1996)), а также способы поощрения своих stakeholders через IPO (Rydqvist (1997)).

Отдельным пунктом презентации отметились направления изучения сигналов посредством IPO (Allen&Faulhaber (1989) и Ivo Wetch (2004)).

Наиболее актуальными Хусаинову Зульфару показались исследования избежания риска судебных разбирательств с помощью IPO underpricing (Lowry (2002)) и банальных мошенничеств при его проведении (Aggarwal (2002)).

В заключение, Зульфар предложил докладчику новый инструментарий для анализа IPO, который эксклюзивно предоставляет практика размещения на российских рынках. Он подчеркнул, что российский компании одновременно размещаются на различных площадках, что может предоставить материал для тестирования определенных теории underpricing.