Экономика сериясы Серия экономическая Жылына 4 рет шығады Выходит 4 раза в год Бас редактор: Б. А. Алибекова экономика ғылымдарының кандидаты, доцент Радакция алқасы

Э.Р. Закирова

Ключевые слова:

На современном посткризисном этапе развития денежного хозяйства предприятия, зависящем от множества различных факторов, не существует единого подхода к понятию «управление структурой денежного капитала».

Для адекватного описания процесса выбора соотношения различных источников финансирования необходимо принимать во внимание влияние всех нижеперечисленных факторов:

• 
  целевое направление деятельности предприятия;
  
• 
  отраслевая специфика и масштабы бизнеса;
  
• 
  фаза жизненного цикла предприятия.
  

В начальный момент времени предприятие функционирует в основном только за счет собственных источников финансирования, следовательно, эффект финансового рычага будет стремиться к нулю. На основании выбранного целевого ориентира – расширения масштабов бизнеса, предприятию рекомендуется аккумулировать заемные средства до того уровня, пока рентабельность собственного капитала будет превышать ставку ссудного процента. Но по мере роста количества заемных средств предприятие может столкнуться с ростом их цен, что, согласно теории издержек, может повысить рост стоимости собственного капитала и в итоге приблизить средневзвешенную стоимость капитала к рентабельности капитала.

По достижении определенной минимальной разницы между рентабельностью собственного капитала и ставкой ссудного процента привлечение заемных средств прекратится. Предприятию станет экономически невыгодно использовать дополнительные ресурсы по причине их растущей стоимости и опасности снижения уровня финансовой устойчивости. Со стороны инвесторов и кредиторов данное состояние характеризуется низким уровнем инвестиционной привлекательности и кредитоспособности.

Для дальнейшего расширения масштабов бизнеса предприятию рекомендуется повысить величину собственного капитала, что может быть достигнуто за счет накопления нераспределенной прибыли либо за счет увеличения собственного капитала (то есть за счет привлечения дополнительных финансовых ресурсов от собственников). Увеличение собственного капитала приводит к снижению доли заемного капитала и повышает финансовую безопасность, что увеличивает инвестиционную привлекательность и кредитоспособность. Следует заметить, что на стадии зрелости (при достижении определенных масштабов бизнеса) для финансирования инвестиционной деятельности предприятие, как правило, использует собственный капитал и долгосрочные заемные ресурсы, а для финансирования операционной деятельности – собственный капитал и краткосрочные заемные ресурсы.

Так при каждом новом цикле предприятие выходит на более высокий уровень своего развития, в итоге предельная доля заемных средств в структуре источников финансирования изменяется.

На стадии «снижения деловой активности», сопровождающейся сокращением масштабов бизнеса в качестве основного источника финансирования, могут выступать преимущественно краткосрочные заемные ресурсы.

В итоге целевая структура источников финансирования будет изменяться в зависимости от фазы жизненного цикла. В ходе достижения оптимальной структуры денежного капитала предприятие будет повторять подобные циклы до тех пор, пока оно не достигнет долгосрочных целей. Следует заметить, что на стадии роста и на стадии снижения деловой активности предприятие, в процессе формирования собственного капитала, может столкнуться с ограничениями со стороны рынка ссудного капитала. На стадии «роста деловой активности» ограничения с рынка ссудного капитала могут сопровождаться недоверием со стороны кредиторов. На стадии «снижения деловой активности» привлечение заемных ресурсов может быть ограничено, потому что экономическая выгода от привлечения этих ресурсов может не покрывать расходы, связанные с использованием кредитных ресурсов, что, в итоге, может резко ухудшить значения показателей, характеризующих финансовую безопасность. В отношении собственного капитала, на стадиях «роста и снижения деловой активности», ограничения могут проявиться в размере собственного капитала, который собственники смогут инвестировать (и реинвестировать) на соответствующих этапах развития.

На рис 1. отражена зависимость структуры денежного капитала от фазы жизненного цикла. Хозяйствующие субъекты развиваются циклически, последовательно переходя из одной стадии жизненного цикла в другую, что, в свою очередь, обусловливает изменение структуры денежного капитала. В общем виде можно выделить следующие стадии жизненного цикла:

- стадия «возникновение» (интервал от 1 до 2 по оси «Фазы жизненного цикла»);

- стадия «рост» (интервал от 2 до 4 по оси «Фазы жизненного цикла»);

- стадия «зрелость» (интервал от 4 до 5 по оси «Фазы жизненного цикла»);

- стадия «спад» (интервал от 5 до 7 по оси «Фазы жизненного цикла»)

На стадии «возникновение» кривая собственного капитала показывает, что предприятие в качестве стартового капитала в основном использует собственные ресурсы.

На стадии «рост» предприятие продолжает в качестве основного источника использовать собственные средства. Однако для расширения масштабов бизнеса предприятия в различных формах (лизинг, банковское кредитование) привлекают долгосрочные заёмные ресурсы, а для финансирования операционной деятельности – краткосрочные кредитные ресурсы (в форме коммерческого кредита, овердрафта, краткосрочного банковского кредитования).

На стадии «зрелость» предприятие достигло определенных целей, доход стабилизировался, предприятие адаптировалось к внешней среде. На данной стадии предприятия используют постоянные пассивы в качестве основного источника финансирования инвестиционной деятельности, и собственный капитал и краткосрочные кредитные ресурсы для финансирования операционной деятельности.

На стадии «упадок» наблюдается падение сбыта и снижение дохода, высокая текучесть кадров, нарастание внутренних конфликтов, централизация. На данной стадии происходит сокращение масштабов бизнеса и сокращение размеров источников финансирования.

Для достижения оптимальной структуры денежного капитала промышленного предприятия необходимо сохранять примерно равную пропорцию собственных и заемных средств (привлекаемых по стоимости ниже рентабельности собственного капитала). Так как у промышленных предприятий, в силу специфики бизнеса, наибольшую долю в структуре активов занимает производственно-имущественная база, данные предприятия обладают повышенной чувствительностью к выручке от реализации, что оказывает влияние на длительность операционного цикла. Поэтому для обеспечения «бесперебойности» операционного цикла предприятие должно иметь достаточно постоянного капитала.

В настоящий момент классификация денежного капитала на «постоянный капитал» и «переменный капитал» недостаточно разработана и не позволяет учитывать все особенности финансирования. Совокупность фондов денежных средств, имеющихся в распоряжении хозяйствующего субъекта и предназначенных для осуществления основной деятельности и выполнения обязательств, формирует денежный капитал.

В процессе производства и на стадиях обращения постоянно проявляется сущность денежного капитала, которая определяет его как источник для создания производительного активного капитала и как причину возникновения обязательств компании.

Таким образом, в состав денежного капитала могут быть выделены следующие основные составляющие:

• 
  постоянный капитал – постоянно или в течение продолжительного срока находящиеся в распоряжении предприятия. К постоянному капиталу относятся собственные средства компании (уставный (акционерный) и резервный капитал) и долгосрочные и среднесрочные долговые обязательства (облигации, долгосрочные и среднесрочные кредиты и займы), то есть капитал, привлеченный с рынка ссудного капитала, с фондового рынка, из бюджета. Постоянный капитал необходим для финансирования полностью основных фондов и формирования достаточных оборотных средств;
  
• 
  переменный капитал - функционирующий капитал, за счет которого фи­нансируются все или часть оборотных активов и который имеет тенденцию к колебаниям, совпадающим с циклом основного производственного процесса. При этом переменный капитал увеличиваются по мере роста финансируемых за их счет оборотных активов.
  

Структура источников финансирования интересна также с позиции соотношения риска и доходности, так как соотношение собственных и заемных пассивов является одним из ключевых аналитических показателей финансовой устойчивости предприятия. Оптимизация структуры источников финансирования базируется на двух основных подходах:

Первый подход признает оптимальной структуру капитала, при которой минимизируется его средневзвешенная стоимость и, следовательно, увеличивается стоимость предприятия;

Второй подход основывается на том, что при некоторых условиях стоимость предприятия и стоимость капитала не зависит от структуры пассивов. В данном случае необходимо принимать во внимание отраслевую специфику бизнеса, наличие в структуре активов труднореализуемых и проблемных активов, а также затрат, связанных с привлечением денежного капитала. Нужно понимать, что, несмотря на привлекательность стоимости кредитных ресурсов, агентские платежи и издержки, связанные с привлечением денежного капитала, могут ухудшить уровень финансовой безопасности. По мере повышения финансового риска могут возрасти затраты, связанные с агентскими отношениями, что ухудшит положительный эффект заемного финансирования. Действия, направленные на снижение степени финансового риска, могут сопровождаться риском снижения уровня финансовой безопасности. Снижение средневзвешенной стоимости капитала, обусловленное привлечением дешевых источников финансирования, корректируется финансовым риском. В результате такой практики стоимость предприятия в лучшем случае остается неизменной, а в худшем случае – снижается. Более того, при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств происходит снижение уровня финансового устойчивости.

На основании вышеизложенного возникает потребность определить финансовый левередж с учетом стоимости источников финансирования и размера агентских платежей, полученный путем преобразования эффекта финансового рычага. Принимая во внимание все вышесказанное, можно сделать вывод, что эффект финансового левереджа должен учитывать все вышеизложенные факторы, т.е. он должен отражать взаимосвязь прибыли до налогообложения, средневзвешенной стоимости капитала и транзакционных издержек. Математически эту взаимосвязь можно выразить следующим образом:

WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

RC – рентабельность капитала;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал;

AgencyCosts – агентские издержки.

Из вышеприведенной формулы видно, что с ростом агентских издержек уменьшается значение показателя RC. Более того, с ростом агентских издержек размер прибыли предприятия сокращается, соответственно, сокращается и размер допустимых обязательств по выплатам за счет чистой прибыли (например, лизинговых или факторинговых обязательств). Таким образом, предприятие может регулировать свои обязательные платежи в зависимости от получаемой прибыли (повышение размера транзакционных издержек влечет за собой повышение финансового риска предприятия). Уровень финансовой устойчивости также зависит от стоимости капитала и агентских платежей. При этом между ними существует неразрывная обратная связь. Так, при наращивании заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга, как правило, утяжеляют среднюю расчетную процентную ставку (эффективную процентную ставку), что ведет к сокращению дифференциала.

Расчет потребности в дополнительных источниках финансирования производится на основе данных агрегированного баланса на планируемый период по совокупному капиталу, желаемой доле инвестированного капитала в балансе, а также с учетом выбранной модели финансирования на планируемый период.

Использование заемных средств позволяет существенно расширить масштаб хозяйственной деятельности, обеспечить более эффективное использование собственного капитала, повысить рыночную стоимость предприятия. Поэтому процесс управления заемным капиталом является важным этапом регулирования уровня финансовой устойчивости.

Чтобы отношения с кредиторами максимально соответствовали целям обеспечения финансовой безопасности предприятия и увеличению ее прибыльности, необходимо выработать четкую стратегическую линию в отношение характера привлечения и использования заемного капитала.

Прямым эффектом в управлении структурой денежного капитала является динамика прироста рентабельности инвестированного капитала в будущем периоде при экономически эффективном формировании источников финансирования.

Для достижения данных условий необходимо:

• 
  усиление контроля за финансовым результатом, что, в результате, может повысить стоимость собственного капитала;
  
• 
  повышение кредитоспособности организации с целью удешевления заемного капитала и выведения проблемных и труднореализуемых активов (активов, которые невозможно предоставить в качестве залогового обеспечения);
  
• 
  оптимизация структуры капитала – привлечение более дешевых заемных источников для снижения средневзвешенной стоимости капитала;
  
• 
  обеспечение превышения рентабельности любых новых инвестиций над средневзвешенными затратами на капитал;
  
• 
  ускорение темпов роста до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышают средневзвешенные затраты на капитал.
  

1. 
   Стратегический анализ/ под. ред. А.А. Нохрина, В.Э. Керимова. М.:Эксмо, 2009.
   
2. 
   Денежное хозяйство предприятий: учебник для вузов / под ред. А.Ю. Казака, О. Б. Веретенниковой, М. С. Марамыгина, К.В. Ростовцева. Екатеринбург: АМБ, 2006
   
3. 
   Энциклопедия финансового риск - менеджмента / под. ред. А.А. Любанова, А.В. Чугунова. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006
   

Процесс формирования российского финансового рынка в своем развитии прошел несколько этапов. Первый этап был связан с бурным развитием коммерческих банков, численность которых в начале 90-х годов достигала 3500. Ввиду своей многочисленности банки стали основными финансовыми институтами, активно участвующими в финансовом обороте. Они же заняли ведущие позиции и на рынке ценных бумаг, значительно потеснив немногочисленные на тот период инвестиционные компании.

Второй этап связывают с выходом в 1996 году закона «О рынке ценных бумаг» [1], который создал приоритет для небанковских структур как участников операций с ценными бумагами. С этого момента система регулирования финансового рынка распадалась на два направления: Центральный банк осуществлял контроль деятельности коммерческих банков, а Комиссия по ценным бумагам контролировала деятельность всех других участников финансового рынка.

На третьем этапе, начавшемся в 2000 году, произошло разделение функций контроля участников финансового рынка между Центробанком и Комиссией по рынку ценных бумаг, где вся деятельность, связанная с операциями с ценными бумагами, подпадала под юрисдикцию Комиссии. В этот же период Комиссия начала активно формировать инфраструктуру финансового рынка, добиваясь ее соответствия требованиям развивающего финансового рынка.

Современный этап развития российского финансового рынка начинается с 2010 года, когда Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР), преобразованной из Комиссии по ценным бумагам, удалось консолидировать контроль над всеми участниками финансового рынка. Начиная с этого периода, ФСФР получила в свою систему регулирования негосударственные пенсионные фонды, а впоследствии и страховые компании, что позволило ей стать ключевым регулятором российского финансового рынка.

В результате двадцатилетнего периода развития финансового рынка в России сложилась такая его модель, при которой на рынке в одинаковой степени представлены и банковские, и небанковские институты, выполняющие разнообразный комплекс финансовых операций.

В мировой практике существует несколько моделей финансовых рынков: европейская (банковская), англо-американская (небанковская) и смешанная. Они различаются по принципам построения отношений между основными участниками обмена финансовыми инструментами и регулирующей роли государства. Как правило, в европейской модели основными участниками отношений являются банки и в соответствии с этим центральный банк государства является основной регулирующей инстанцией (наиболее яркие примеры – Германия, Австрия, Бельгия). В англо-американской модели финансового рынка ведущая роль принадлежит инвестиционным институтам, и небанковские органы выступают регуляторами рынка (Великобритания, США).

В России в процессе формирования структуры финансового рынка складываются признаки модели, которую можно определить как смешанную, включающую отдельные элементы из существующих на Западе банковской и небанковской моделей. Данные особенности российского финансового рынка обусловлены во многом этапами его формирования, когда создание финансовых рынков происходило большей частью фрагментарно, по отдельным, не связанным между собой секторам. Последствия неоднородности структуры финансового рынка находят проявление в значительном перевесе по объему капитала банковского сектора, в создании банковского имиджа как надежных институтов работы со средствами вкладчиков, в то время как небанковские структуры рассматриваются населением как рисковые организации, которым опасно доверять свои сбережения.

Анализ российской институциональной системы, определяющей модель финансового рынка, показывает, что основным инвестиционно-сберегательным институтом на сегодняшний день являются коммерческие банки: они привлекают 92,7% от всего объема финансовых ресурсов, обращающихся на российском финансовом рынке (таблица 1).

Таблица 1

Динамика изменения активов финансовых институтов за период 2007-2009 гг.*

Показатели	По состоянию на 01.01.
	2007	2008	2009
Валовой внутренний продукт, млрд. руб.	26 879,8	32 987,4	39016,1
Банковский сектор, включая ОФБУ, млрд. руб. - прирост к предыдущему году, % - доля к ВВП, %	14 045,6 44, 1 52,3	20241,1 44,1 61,4	29592,5 46,2 75,8
Страховые компании (премии), млрд. руб. - прирост к предыдущему году, - доля к ВВП, %	610,6 24,5 2,3	776,0 27,1 2,4	954,8 18,7 2,4
ПИФы (СЧА), млрд. руб. - прирост к предыдущему году, - доля к ВВП, %	418,8 79,0 1,6	771,9 84,3 2,3	645,98 -19,5 1,6
НПФ (собственное имущество), млрд. руб. - прирост к предыдущему году, - доля к ВВП, %	514,8 49,5 1,9	562,8 9,3 1,7	742,5 24,2 1,9

При этом совокупные активы коммерческих банков составляют 75,8 % ВВП, в то время как активы страховых компаний, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов вместе взятые – только 5,9% ВВП. Это подтверждает доминирующее положение коммерческих банков в современной модели финансового рынка. В то время как другие инвестиционные институты при всем разнообразии форм их деятельности не заняли ощутимого места в этой структуре.

Сложность формирования финансового рынка в России повлекла за собой возникновение связанных с этим процессом многочисленных противоречий, преодоление которых необходимо для дальнейшего успешного развития рынка. Так, одно из основных противоречий возникло в процессе создания финансового рынка, когда на стихийно сформированную банковскую модель были наложены законодательные ограничения, направленные на развитие англо-американских стандартов финансового рынка. Это повлекло развитие таких негативных тенденций как снижение эффективности взаимодействия банковских и небанковских институтов на финансовом рынке, создание условий для возникновения системных рисков, низкий уровень долгосрочного инвестирования в противовес спекулятивным операциям.

Второе противоречие связано с последствиями затянувшегося формирования инвестиционно-сберегательной системы российского финансового рынка. Отсутствие на рынке эффективных малорисковых финансовых инструментов способствовало формированию модели сберегательного поведения населения потребительского типа. Это находит проявление в том, что основная масса сбережений населения имеет потребительскую ориентацию, т.е. предназначена для накопления с целью реализации потребительских целей или хранения в наличном виде. По данным Росстата, сбережения населения на сегодняшний день оцениваются в 10 трлн. руб. [2], большая часть из которых не включена в оборот финансового рынка.

Смена потребительского сберегательного поведения на инвестиционно-сберегательное возможно только на основе  расширения спектра доступных малорискованных инвестиционных инструментов, в том числе: за  счет введения жилищного накопительного вклада с повышенными страховыми гарантиями, популяризации сберегательных сертификатов, которые могут выступить адекватной заменой безотзывным вкладам. Это может способствовать кардинальной смене стереотипов потребительского поведения населения.

Еще одно противоречие модели финансового рынка связано с отсутствием в России широкого класса собственников, заинтересованных в развитии финансового рынка. Данное противоречие неразрывно связано с неэффективностью деятельности соответствующих данной задаче инвестиционных институтов. Сейчас основной упор делается на паевые инвестиционные фонды (ПИФы), которые готовы выполнять задачи по аккумулированию сбережений населения. Однако со стороны государственных органов делается недостаточно для популяризации этих коллективных инвесторов как надежных и доходных инвестиционных институтов для населения, отсутствует и эффективная система защиты вкладов от рисков, что снижает в глазах населения качество их инвестиционной политики.

На сегодняшний день только 2,3 трлн. руб. из общего объема сбережений населения привлечено инвестиционными институтами, оставшиеся средства размещаются населением в коммерческих банках [2]. Это свидетельствует о деформации инвестиционных условий в сторону банковского сектора, который на российском рынке является наиболее защищенным от рисков за счет наличия системы страхования вкладов.

Повышенная роль банков показывает, что механизмы финансового рынка, призванные осуществлять трансформацию сбережений в инвестиции, не в одинаковой степени задействованы в воспроизводстве инвестиционного потенциала. Сохранение такой ситуации ведет к тому, что финансовый рынок как система, состоящая из взаимосвязанных структурных элементов, в рамках которой формируется спрос и предложение на инвестиционные ресурсы, не может обеспечивать оптимальный уровень затрат и сроков окупаемости инвестиций в виду доминирующего положения банков, диктующих свои условия по размеру дохода сберегателей и цены на инвестиционные ресурсы для их потребителей.

Во многом это связано с тем, что условия функционирования участников финансовых рынков в различных его секторах являются крайне неравномерными и определяются правовыми особенностями, задаваемыми регулирующими органами. Вследствие чего переливы капитала вкладчиков осуществляются между инвестиционными институтами в зависимости от степени их защищенности от финансовых рисков. Поэтому на первое место в процессе совершенствования инвестиционно-сберегательной системы в России выдвигается разработка принципов повышения надежности всех без исключения финансовых институтов, работающих со средствами населения.

Современная концепция развития финансового рынка в России [3] базируется на мерах по повышению прозрачности, совершенствованию инфраструктуры, сокращению налогов на держателей ценных бумаг свыше одного года, снижению рисков использования инсайдерской информации, расширению роли институциональных инвесторов. Эти меры являются крайне важными для эффективного развития финансового рынка. В частности, они позволят минимизировать системные риски, уменьшить асимметрию информации и снизить транзакционные издержки, а также стимулировать развитие долгосрочных инвестиций. Кроме того, концепция направлена на поощрение создания стандартизированных долгосрочных инструментов — объектов вложений на срок от 3 до 20 лет, в том числе госкорпорациями и провайдерами инфраструктурных проектов (в сфере ЖКХ, энергетики, связи, транспорта). Эти мероприятия очень значимые и своевременные. Но данная концепция базируется на двух основных целях: рост финансового рынка и совершенствование его регулирования. В отличие от развитых стран, например США, за рамками концепции остались социальные цели.

На сегодняшний день перед финансовой системой России стоят три основных задачи. Во-первых, необходим мощный источник длинных и дешевых инвестиций. Во-вторых, финансовая система должна быть эффективной, обеспечивать трансформацию внутренних сбережений в инвестиции с наименьшими транзакционными издержками и способствовать эффективной аллокации ресурсов в экономике. В-третьих, финансовый сектор должен содействовать реализации социальных функций государства. Речь идёт, прежде всего, о повышении доступности финансовых услуг, развитии пенсионного обеспечения, страхования, социальной ипотеки и образовательного кредитования [4].

В этом направлении ФСФР предпринимает ряд серьезных мер, в частности, касающихся первичного публичного размещения для российских эмитентов, разработки модели российской депозитарной расписки и др. Но для создания механизмов роста финансового рынка необходимо сосредоточиться на следующих основных направлениях

Во-первых, необходимо создать современную законодательную базу, в том числе: в сфере корпоративного управления;  финансовых операций, капитализации активов; защиты прав собственности и вовлечения их в рыночный оборот.

Во-вторых, привлечь коммерческие банки и  инвестиционные компании  к управлению крупными инфраструктурными проектами.

В-третьих, обеспечить приток инвестиций за счет вливания в финансовый сектор активов, находящихся в настоящее время вне оборота, в том числе некапитализированных (земля, недвижимость и т. д.) и нерыночных, сконцентрированных в  различных фондах государства. Это увеличит емкость финансового рынка, капитализацию финансовых институтов и, соответственно, их  способность принимать на себя риски и  конкурировать с международными компаниями, а также обеспечивать  доступность финансовых услуг широким слоям населения.

В-четвертых, нуждается в реформировании финансовая инфраструктура с целью повышения ее эффективности. Для этого необходимо включить в ее состав систему управления рисками; ориентировать ее на минимизацию транзакционных издержек при осуществлении сделок, а также создание стимулов для выпуска корпоративных ценных бумаг и  перестрахования рисков на внутреннем рынке.

Одной из приоритетных задач развития российского финансового рынка является создание международного финансового центра, который должен обеспечить конкурентные преимущества российским инвесторам. На сегодняшний день в России уже реализуется ряд проектов, направленных на создание в Москве международного финансового центра. В качестве наиболее резонансных проектов можно отметить:

- создание нового стандарта российской нефти REBCO, позволяющего рассчитывать цену российской нефти как самостоятельного продукта, а не с дисконтом к нефти Brent;

- попытку организации торговли российской нефтью на бирже NYMEX (США);

- создание в Санкт-Петербурге Международной товарно-сырьевой биржи;

- учреждение Межрегиональной биржи нефтегазового комплекса;

- формирование российско-австрийской газовой биржи в городе Баумгартен;

- запуск на российских биржах деривативов на нефть и золото.

Однако реализация этих проектов пока не способствует продвижению России к поставленной цели. Это связано, прежде всего, с тем, что направленность этих мероприятий на изменение функционирующей системы международной сырьевой торговли, а это сопряжено с нарушением сложившегося равновесия на сырьевых рынках, что, естественно, наталкивается на сопротивление со стороны как основных потребителей, так и продавцов. Среди причин также можно отметить отказ от участия в этих проектах руководителей ряда крупных отечественных нефтяных компаний, которые не поддерживают идею биржевой торговли российской нефтью за рубли.

В этой связи необходимо сосредоточить внимание на поиске альтернативных источников международной торговли, например, уголь или минеральные удобрения, где у России существует ряд ведущих позиций. Это создает возможность создания международного рынка срочных контрактов (фьючерсов и опционов) по этим видам продукции. Для мировой коньюктуры данный проект может быть актуальным и выгодным предложением. В тоже время, как показывает мировой опыт создания международных финансовых центров, их возникновение происходит в результате появления принципиально нового финансового продукта, к которому возникает повышенный интерес как с точки зрения его доходности, так и возможности использовать в мировом торговом обороте.

Для того чтобы быть развитым международным финансовым центром, способным обслуживать потоки капитала между собой и другими международными, региональными и местными финансовыми рынками, центр должен обладать необходимыми элементами поддержки своих национальных и международных операций. Эти элементы включают в себя устойчивую финансовую систему и институты, обеспечивающие правильное функционирование финансовых рынков. Чтобы создать свой международный финансовый рынок, Лондону потребовалось несколько столетий. Нью-Йорку и Токио на этот процесс потребовалось около 100 лет. Однако в последние десятилетия наблюдаются случаи значительно более быстрого формирования и укрепления международных финансовых центров, что становится возможным при проведении целенаправленной и скоординированной государственной политики в этой сфере. Так, в Сингапуре создание международного финансового центра началось в 1999 г. на основе вывода на биржу нового финансового инструмента – фьючерса на фондовый индекс Токийской фондовой биржи «Никкей-225» [5]. Для мировой финансовой общественности это было заслуживающее по своей новизне внимания событие: фьючерс на фондовый индекс до этого нигде не выпускался. Кроме того, начиная торги на бирже по новому финансовому инструменту, правительство Сингапура позаботилось о создании необходимых инфраструктурных условий для максимального привлечения к этому процессу участников со всего мира. Для этого были созданы удобные офисы по доступной арендной плате для инвестиционных банков и брокерских контор, а также открыты представительства крупнейших иностранных банков. Решены вопросы проживания специалистов и их безопасности. По таким же принципам были созданы «новые» финансовые центры в Гонконге и Дубаи, рост которых основан преимущественно на искусственном создании условий для стимулирования местной экономики.

Для России создание финансового центра вокруг фьючерсной биржи и вывода на нее принципиально новых продуктов – реальная задача. Для этого можно использовать инфраструктуру уже существующих бирж – ММВБ или Санкт-Петербургской Международной товарно-сырьевой биржи. Но при этом уровень развития инфраструктуры необходимо довести до международного стандарта, обеспечивающего наиболее понятные для иностранных брокеров условия работы: клиринговый центр, депозитарий, логистика, транспорт, соответствующие уровню мировой финансовой системы. Кроме того, должны быть созданы возможности по обеспечению иностранных брокеров арендой помещений по европейским ценам, банковским обслуживанием крупнейшими иностранными банками, соответствующими условиями для проживания и т.д.

Таким образом, стратегия развития российского финансового рынка должна включать полный комплекс мероприятий, обеспечивающих решение поставленных задач, в том числе и отражающих социальные цели развития страны. Только при таком подходе возможно полноценное развитие финансового рынка как локомотива российской экономики.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

[1] Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (с изменениями).

[2] Данные Федеральной службы государственной статистики: Электронный ресурс: URL: http://www.gks.ru/free_doc/new_site/finans/fin31.h

[3] Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. № 2043-р.

[4] Концепция развития финансовой системы России до 2020: Cовместный проект Ассоциации региональных банков (Ассоциация "Россия") и рейтингового агентства "Эксперт РА". – Электронный ресурс: URL: http://www.raexpert.ru

[5] Методический журнал «Регламентация банковских операций. Документы и комментарии» - Электронный ресурс: URL: http://www.reglament.net/bank/reglament/

Риск-менеджмент в настоящее время осуществляется на уровне всей компании, охватывает все стороны финансовой деятельности и выступает как стратегический инструмент оптимизации использования капитала с учетом риска, причем уже не только в финансовых институтах, но и в крупных нефинансовых корпорациях.

С увеличением роли риск- менеджмента темпы изучения, разработки, исследования системы риск- менеджмента набирают обороты. На равнее с разработками методик идентификации, оценки, мониторинга и контроля рисков исследуют возможные пути минимизации рисков, которые в последствии выделили на основные 4 способа:

• 
  Снижение (вероятности или ущерба);
  
• 
  Передача рисков;
  
• 
  Избежание рисков;
  
• 
  Принятие рисков.(1)
  

Разработка стратегии хеджирования подразумевает разработку эффективной программы хеджирования, которая не ставит целью полностью устранить риск, она разрабатывается для того, чтобы трансформировать риск из неприемлемых форм в приемлемые. Основная проблема, стоящая перед корпоративным менеджером по рискам, - определить типы риска, допустимые для компании, и те, которые компания предпочитает передать другим участникам рынка с помощью хеджирования.

Целью любой программы хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, то есть соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью.

Целью хеджирования является снижение ценового риска. Однако полностью исключить зависимость от неблагоприятного движения цены на рынке реального актива обычно не удается, более того, недостаточно проработанная стратегия хеджирования может увеличить подверженность компании ценовому риску.

Основной тип риска, свойственный хеджированию, - это риск, связанный с непараллельным движением цены реального актива и соответствующего срочного инструмента (иными словами - с изменчивостью базиса). Базисный риск присутствует из-за несколько различного действия закона спроса и предложения на наличном и срочном рынках.

Цены реального и срочного рынков не могут отличаться слишком сильно, так как при этом возникают арбитражные возможности, которые, благодаря высокой ликвидности срочного рынка, практически сразу сводятся на нет, однако некоторый базисный риск всегда сохраняется.

Еще одним источником базисного риска являются административные ограничения на максимальные дневные колебания фьючерсной цены, установленные на некоторых биржах. Наличие таких ограничений может привести к тому, что если срочные позиции необходимо закрыть во время сильных движений цены реального актива, разница между фьючерсной ценой и ценой “спот” может быть достаточно большой.

Другой тип риска, с которым хеджирование бессильно бороться, это системный риск, связанный с непрогнозируемым изменением законодательства, введением пошлин и акцизов и т.д. Более того, в этих случаях хеджирование может только усугубить ситуацию, так как открытые срочные позиции не дают экспортеру возможности снизить негативное влияние этих действий путем сокращения объема поставок.

При принятии решения о хеджировании важно оценить величину потенциальных потерь, которые компания может понести в случае отказа от хеджа. Если потенциальные потери несущественны (например, мало влияют на доходы фирмы), выгоды от хеджирования могут оказаться меньше, чем затраты на его осуществление; в этом случае компании лучше воздержаться от хеджирования. Как и любая другая финансовая деятельность, программа хеджирования требует разработки внутренней системы правил и процедур (2).

Несмотря на издержки, связанные с хеджированием, и многочисленные трудности, с которыми компания может встретиться при разработке и реализации стратегии хеджирования, его роль в обеспечении стабильного развития очень велика:

• 
  происходит существенное снижение ценового риска, связанного с закупками сырья и поставкой готовой продукции,
  
• 
  хеджирование процентных ставок и обменных курсов снижает неопределенности будущих финансовых потоков и обеспечивает более эффективный финансовый менеджмент. В результате уменьшается колебание прибыли и улучшается управляемость производством (3).
  
• 
  хорошо построенная программа хеджирования уменьшает как риск так и затраты. Хеджирование высвобождает ресурсы компании и помогает управленческому персоналу сосредоточиться на аспектах бизнеса, в которых компания имеет конкурентное преимущество, минимизирует риски, не являющиеся центральными. В конечном итоге, хеджирование увеличивает капитал, уменьшая стоимость использования средств и стабилизируя доходы.
  
• 
  хедж не пересекается с обычными хозяйственными операциями и позволяет обеспечить постоянную защиту цены без необходимости менять политику запасов или заключать долгосрочные форвардные контракты.
  
• 
  во многих случаях хедж облегчает привлечение кредитных ресурсов: банки учитывают хеджированные залоги по более высокой ставке; это же относится к контрактам на поставку готовой продукции.
  

Для того, чтобы воспользоваться срочными инструментами для хеджирования ценового риска, компания должна выполнить следующие шаги:

1. Выбрать торговую площадку и торгуемый на ней срочный контракт, наиболее полно соответствующий ее потребностям. На этом шаге необходим дополнительный анализ, так как не всегда имеется срочный контракт, полностью соответствующий объекту товарной сделки. В этом случае необходимо из имеющихся фьючерсов выбрать такой, динамика изменения цены которого наиболее точно соответствует динамике цены реального товара.

2. Выбрать клиринговую компанию (компанию, контролирующую движение средств и гарантирующую выполнение обязательств по сделкам), аккредитованную на соответствующей бирже, а также биржевого брокера, который будет выполнять торговые приказы.

3. Запомнить стандартные формы и подписать договоры на обслуживание.

4. Открыть счет в клиринговой компании и перечислить на него определенную сумму средств, используемую в качестве обеспечения выполнения обязательств по открытым позициям (обычно это около 10% от планируемой суммы сделки). Многие биржи и клиринговые компании устанавливают минимальный объем средств, который должен быть зачислен на торговый счет при его открытии (обычно 10000 долл).

5. Разработать стратегии хеджирования (4).

Экспорт нефти и нефтепродуктов является основным источником внешнеторговых валютных поступлений и, следовательно, основным источником финансирования импорта для предприятий нефтегазовой отрасли.

Стабильность валютных поступлений от экспорта нефти и нефтепродуктов необходима как для развития промышленной базы предприятий за счет ввоза современного высокотехнологического и эффективного оборудования, так и для обеспечения нормального функционирования предприятия в условиях нестабильности на внутреннем рынке.

В Казахстане рынок нефти и нефтепродуктов подвержен резким колебаниям цен (за период с 1996 по 1998 г. цена на сырую нефть сорта BRENT менялась от 26,9 S/баррель до 10,65 S/баррель, а за три месяца 1999г. цена на этот сорт нефти менялась от 11,41 $/баррель до 15,5 $/баррель, волатильность цен на нефть марки Bretn в 2011 году составила 25,85% (historical volatility)). Естественно, что казахстанские компании, которые работают на этом рынке, подвергаются риску, который связан с колебаниями цен. Так, при снижении цен на добываемое сырье прибыль нефтедобывающих компаний может существенно уменьшиться.

Кроме убытка, который может возникнуть в результате изменения цен на добываемое и перерабатываемое сырье, могут возникнуть убытки следующего происхождения:

- необходимость формирования больших запасов сырья, для этого необходимо отвлекать значительные суммы. В случае, если руководство нефтеперерабатывающей компании опасается роста цен на нефть, оно будет вынуждено сформировать запасы сырья для обеспечения нормальной работы предприятия;

- наличие большого запаса сырья. Если у нефтеперерабатывающей компании были сформированы большие запасы сырья, это может повлечь за собой перебои на производстве;

- возможность дефицита сырья, что может повлечь за собой перебои на производстве. Это может произойти после резкого скачка цен на нефть, и у нефтеперерабатывающей компании может просто не хватить средств для закупки необходимого сырья;

- снижение курсовой стоимости ценных компаний (акций, облигаций). Например, для нефтеперерабатывающих компаний уменьшение стоимости их ценных бумаг произойдет при снижении цен на нефть, так как снижение цен на нефть несет за собой уменьшение прибыли, получаемой нефтедобывающими компаниями.

Существенные убытки при изменении цен несут и компании, которые являются крупными потребителями нефтепродуктов: авиакомпании, пароходства, теплоэлектростанции, крупные автоперевозчики и др.

Изменение цен на нефть оказывает негативное воздействие и на государство. При уменьшении цен на нефть снизятся поступления в бюджет пошлин и акцизов, что скажется на социальной сфере.

Одним из способов уменьшения риска, связанного с изменением цен на нефть или нефтепродукты, уменьшения расходов на хранение является хеджирование.

Приведем реальные примеры хеджирования цен нефтепродуктов.

ЗАО "ЛУКойл-Пермь". Толчком к осуществлению хеджирования для компании стало падение цен на сырую нефть во втором квартале 1996 года с 22 до 18 долларов за баррель с одной стороны, и кризис сбыта нефтепродуктов на внутреннем рынке с другой. Первым опытом проведения хеджирования стала продажа 15 января 1997 года 30 контрактов на мазут (HeatingOil) на NYMEX, этим было захеджировано 10 % экспорта нефтепродуктов. Так как существует значительная разница во времени торгов на IPE и NYMEX (5 часов), компания перенесла торговлю в Лондон. Одновременно с этим началось хеджирование поставок сырой нефти. За период с января по июль 1997 года было проведено 7 сделок с фьючерсными контрактами на IPE и NYMEX. Объем торгов составил 180 контрактов на мазут, что приблизительно равно 20 000 тонн, и 300 контрактов на нефть - 39 484 тонны. По итогам всего периода, от операций с фьючерсами была получена вариационная маржа в размере 115645 долларов США, что покрыло убыток на спот-рынке. Средняя продолжительность одной сделки (разница между открытием и закрытием позиции) - 8 дней. Суммарная продолжительность всех сделок - 56 дней, или 28% от полного периода поддержания счета (197 дней). Объемы торгов, трудно сопоставить с объемами экспорта компании. Но этот опыт был первым, и он прошел достаточно успешно. В дополнение хотелось бы отметить, что нефтяные компании Республики Казахстан имели опыт применения инструментов хеджирования, однако результаты хеджирования не освещаются.

Для иллюстрации эффективности проведения хеджирования в Казахстане можно привести некоторые примеры хеджа, которые осуществляли известные компании и государственные органы в США (штат Техас):

После падения цен на нефть в 1996 г. с 35 до 11 долларов за баррель сложилась ситуация, при которой казна штата, на четверть зависящая от поступлений в виде пошлин на нефть, оказалась практически пустой, так как штат не смог собрать ожидаемую сумму (размер недополученных пошлин составил 3,5 млрд. долларов). Для того, чтобы такая ситуация не повторилась, в будущем была разработана программа хеджирования налоговых поступлений с помощью опционов. Все сделки заключались на NYMEX. Проведение операции началось в сентябре 1991 г., для хеджирования была выбрана цена в 21,5 $ за баррель (за время проведения хеджа - 2 года) уровень цен менялся от 22,6 $ до 13,91$ за баррель)(5).

Программа хеджирования была составлена таким образом, что фиксировалась минимальная цена нефти (21,5 $ за баррель), а при росте цен на нефть штат получал дополнительную прибыль.

Эта методика позволила правительству штата в течение двух лет получать стабильный доход при значительных колебаниях цены на нефть.

Данную программу и методику можно было бы адаптировать к казахстанскому рынку, учитывая рыночную конъюнктуру, а также влияние мирового рынка цен на казахстанский рынок.

Таким образом, с целью оптимального управления рисками необходимо использовать все возможные пути, способы, инструменты минимизации рисков, не только на уровне компаний, но и на государственном уровне.

1. 
   Corporate risk management conception (Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, COSO 2004).
   
2. 
   Программы хеджирования //Хеджевый фонд. - 2000. - №1.
   
3. 
   Щербакова О. Хеджевый фонд // Рынок ценных бумаг Казахстана. - 2001. -№4
   
4. 
   Волков В. Что такое хеджирование? //Хеджевый фонд. - 1998. - №3.
   
5. 
   Хеджирование нефти и нефтепродуктов//Хеджевый фонд. - 1999- -№5.