Инвестиции

Рис. 3.3. Операционные издержки при проведении сделки «купля-продажа»

 

В части (а) рис. 3.3 представлена диаграмма операционных издержек для пакета акций стоимостью $25 000, построенная по данным из третьей слева колонки части (б) табл. 3.3. Величина издержек меняется от 27,3% (для акций с самым низким показателем уровня капитализации) до 1,2% (для акций с самым высоким показателем уровня капитализации).

В части (б) рис. 3.3 изображена зависимость между размером заявки и затратами на ее исполнение для каждого из трех последних секторов. Графики построены по данным, представленным в последних трех рядах части (б) табл. 3.3. Их анализ показывает, что поручения больших размеров могут оказывать значительное воздействие на цену, которая к тому же возрастает со снижением показателя уровня капитализации.

 

3.10 Инвестиционная банковская деятельность

 

Все вышеизложенное в этой главе относилось к вторичному рынку ценных бумаг, на котором идет торговля бумагами, выпущенными в обращение ранее. Этот параграф будет посвящен первичному фондовому рынку (primary market), на котором происходит размещение новых выпусков ценных бумаг. Некоторые корпорации-эмитенты выходят на рынок с новыми выпусками сами, другие действуют через инвестиционные банки (investment bankers), которые выступают в качестве посредников между эмитентом и инвесторами.

 

3.10.1 Частное размещение

 

Инвестиционные банковские услуги, как правило, оказывают брокерские фирмы и в ограниченном объеме коммерческие банки. В некоторых случаях несколько крупных институциональных инвесторов выражают заинтересованность в приобретении всего нового выпуска, тогда одному или нескольким из них продаются все выпушенные новые бумаги. В финансовой прессе о таких частных размещениях (private placements) часто сообщается постфактум. Как только появляется относительно небольшое число по­тенциальных покупателей (скажем, менее 25), выполнение требований о предоставле­нии детальной информации о готовящемся новом выпуске (официальное извещение и т.п.) может быть отложено на неопределенное время, что позволит значительно сни­зить стоимость затрат, связанных с эмиссией. Однако следует отметить, что такие ин­вестиции не обладают ликвидностью, так как инвесторам обычно запрещается прода­вать приобретенные подобным образом бумаги в течение двух лет со дня покупки. Поэтому лишь немногие выпуски обыкновенных акций были размещены таким спосо­бом. В большинстве случаев частные размещения имеют место при выпуске облигаций с фиксированной процентной ставкой. Их покупателями являются те, кого больше привлекает получение процентов по купону, чем перспективы доходов от прироста капитала.

 

3.10.2 Открытая продажа

 

Размещение нового выпуска в основном происходит путем открытой продажи. При этом многие компании могут выступать в качестве посредников. Однако «ведущая» роль принадлежит инвестиционному банку, который формирует эмиссионный синдикат (syndicate) (или группу по покупке) и группу по продаже (selling group). В синдикат вхо­дят фирмы-андеррайтеры (underwriter), выкупающие ценные бумаги у корпорации-эми­тента и, как принято говорить, гарантирующие их размещение на рынке. Члены же группы по продаже ищут потенциальных покупателей и продают некоторую долю вы­пуска, получая за это комиссионные.

Подготовка к продаже новых выпусков начинается с проведения переговоров меж­ду корпорацией-эмитентом и одним или несколькими инвестиционными банками. Некоторые эмитенты устраивают конкурс предложений (competitive bidding) о заключе­нии контракта, в ходе которого выбирается инвестиционный банк, предложивший на­иболее выгодные условия контракта. В законодательстве закреплено обязательное требо­вание проведения таких конкурсов теми компаниями, которые принадлежат к регу­лируемым государством отраслям. Однако большинство корпораций поддерживают давние связи с одним инвестиционным банком и предпочитают только с ним оговаривать условия продажи своих новых выпусков. Обычно инвестиционный банк принимает са­мое активное участие в решении вопросов подготовки нового выпуска, его размера и т.п., являясь по сути финансовым консультантом корпорации.

После того как определены основные характеристики нового выпуска, эмитент подает в Комиссию по ценным бумагам и биржам заявку на регистрацию (registration statement) и выпускает так называемые предварительные проспекты (preliminary prospectus) эмиссии, содержащие необходимую для потенциальных инвесторов информацию. (Эти проспекты часто именуют red herring, что в переводе означает «копченая селедка». Та­кое название они получили из-за того, что на первой странице есть надпись красными чернилами (red ink), указывающая на то, что проспекты не являются фактическим пред­ложением о продаже.) Проспекты не содержат данных о цене, и по ним потенциальные инвесторы не могут приобретать бумаги. Собственно продажа начинается после того, как зарегистрированы новые выпуски ценных бумаг и выпущены окончательные проспекты, где указаны цены бумаг, по которой они будут продаваться. Окончательные проспекты могут быть выпущены по истечении периода ожидания (обычно 20 дней), в течение которого Комиссия по ценным бумагам и биржам осуществляет проверку необходимых сведений. Однако она не производит оценку инвестиционного качества предлагаемых к продаже выпусков ценных бумаг и приемлемости их цен.

Инвестиционный банк и другие члены эмиссионного синдиката могут гарантировать размещение всего выпуска бумаг на рынке. В этом случае корпорация-эмитент получает за свои бумаги цену предложения за вычетом установленной разницы цен (хотя андеррайтеры иногда получают вознаграждение в виде сочетания акций и варрантов, возможно, в качестве компенсации за меньшую разницу цен). Затем андеррайтеры продают ценные бумаги нового выпуска по цене публичного предложения (или более низкой) и могут сами купить некоторую долю выпуска. Беря на себя твердое обязательство (firm commitment) продать весь выпуск, андеррайтеры, бесспорно, рискуют, ведь может так случиться, что часть выпуска окажется неразмещенной.

Существуют и другого вида соглашения между андеррайтерами и эмитентом. Если акционеры корпорации обладают преимущественным правом выкупа акций нового выпуска (rights offering), то инвестиционный банк может дать согласие на покупку ими по фиксированной цене всех неразмещенных ценных бумаг. Такого рода соглашения носят название «соглашения ожидания» (standby agreement). Если же нынешние держатели акций корпорации не обладают преимущественным правом выкупа, то члены эмиссионного синдиката могут выступать в роли агентов на основе так называемой оптимальной программы работ (best-efforts basis), т.е. принимая на себя лишь обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска.

В течение периода, когда выпуск еще неразмещен, инвестиционный банк может предпринимать попытки «стабилизировать» цену бумаг на вторичном рынке, проявляя готовность покупать бумаги нового выпуска по этой цене. Такая начальная поддержка (pegging) бумаг может продолжаться в течение максимум 10 дней с начала их официальной продажи. На количество покупаемых таким образом бумаг накладывается ограничение, которое, как правило, содержится в соглашении, заключаемом при формировании эмиссионного синдиката, так как его члены обычно делят поровну между собой операционные издержки. Если предполагается осуществлять начальную поддержку бумаг, то об этом должно быть сказано в проспектах эмиссии.

При проведении любой операции с ценными бумагами могут возникать как явные, так и неявные затраты. При первичном размещении к явным затратам относится разница цен в пользу андеррайтера, а к неявным – разница между возможной ценой публичного предложения и ценой, по которой фактически будет производиться продажа. Разница цен в пользу андеррайтера является, по сути дела, вознаграждением членов эмиссионного синдиката за продажу выпуска и риск, которому они подвергают себя в случае, если выпуск будет продан не полностью и они будут вынуждены нести финансовую ответственность за непроданные бумаги. Чем ниже цена предложения, тем меньше опасность, что выпуск не будет быстро распродан по этой цене. Если цена на бумаги нового выпуска занижена, то члены синдиката могут быть уверены, что смогут быстро продать бумаги без особых усилий и не прибегая к их начальной поддержке на вторичном рынке. Так как большинство корпораций предпочитают иметь дело лишь с одной инвестиционной банковской фирмой и в связи с тем, что входящие в эмиссионный синдикат крупные компании тесно связаны между собой, вполне вероятно, что эмитенты слишком много теряют на разнице цен в пользу андеррайтера. Другими словами, плата за гарантирование размещения новых выпусков слишком велика по сравнению с риском, компенсируемым этой гарантией. Причина заключается в игнорировании андеррайтерами интересов эмитента или в существовании неформального соглашения между инвестиционными банковскими компаниями.

 

3.10.3 Занижение цены первоначального предложения

 

Независимо от того, завышено вознаграждение андеррайтеру или нет, цена первоначального предложения ценных бумаг (initial public offerings, или ipo's), как правило, занижена. Первоначальное предложение является первым публичным предложением корпорацией-эмитентом акций нового выпуска, иногда его еще называют внесезонным предложением (unseasoned offering). Значения дополнительной ставки дохода при первоначальном предложении представлены на рис. 3.4. На горизонтальной оси отмечены месяцы, прошедшие со дня первоначального предложения, а на вертикальной – соответствующие значения дополнительной ставки дохода по сравнению с акциями с аналогичным риском. Крайние слева точки соответствуют среднему значению дополнительной ставки дохода, полученного тем инвестором, который купил акцию при первоначальном предложении и через месяц продал по цене покупки. При этом среднее значение дополнительной ставки дохода составило 11,4%. Остальные точки показывают средние значения дополнительной ставки дохода тех инвесторов, которые купили акции на вторичном рынке в начале указанного на горизонтальной оси месяца после первоначального предложения и продали в конце этого месяца. Некоторые из этих отклонений имеют положительный знак, но большинство – отрицательный.

 

 

Рис. 3.4. Среднее значение дополнительной ставки дохода

обыкновенных акций 112 эмитентов при первоначальном публичном размещении

 

Источник: Roger G. Ibbotson, «Price Performance of Common Stock New Issues», Journal of Financial Economics, 2, no. 3 (September 1975), p. 252.

 

Проведенные исследования показали, что изначальное значение дополнительной ставки дохода в период с первоначального предложения до объявления первой цены закрытия составляет 14,1%²¹. Хотя есть и примеры того, что в течение двух последующих месяцев среднее значение дополнительной ставки дохода имело положительный знак, за три года после объявления первой цены закрытия эта величина составляет –37,4%. Следует отметить три сделанных в ходе исследования наблюдения. Первое – среднее значение дополнительной ставки дохода за трехлетний период для предложений небольших компаний было меньше, чем для предложений крупных компаний. Второе – компании, акции которых имели самое большое первоначальное положительное значение дополнительной ставки доходности, в течение последующих трех лет имели самые худшие значения этого показателя. Третье – более молодые компании имели большее первоначальное значение дополнительной доходности и меньшее значение этого показателя за последующий трехлетний период.

Очевиден вывод, что цены внесезонного предложения, как правило, сначала занижены, а потом завышены. Инвесторы могут купить набор бумаг различного вида по ценам их первоначального предложения и получить от этого большую выгоду за первые два месяца, чем те, кто предпочитает работать с другими бумагами (при эквивалентном риске). И неудивительно, что такие предложения члены группы по продаже часто распределяют между «привилегированными» клиентами. «Бывает, что гаранты еще до начала продажи нового выпуска получают от инвесторов письма с выражением заинтересованности в покупке такого количества бумаг, которое раз в пять превышает объем выпуска»²². «Непривилегированные» клиенты могут купить только бумаги тех новых выпусков, цена на которые не слишком занижена. Однако совсем не обязательно «привилегированный» клиент обеспечит себе наибольшую ставку дополнительного дохода, так как требуются определенные затраты на то, чтобы попасть в эту категорию.

Хотя в среднем первоначальный дополнительный доход от покупки бумаг нового выпуска может быть значительным, но в каждом конкретном случае, как можно видеть из рис. 3.5, его значение может быть как очень большим, так и весьма малым. Хотя в среднем разница цен бывает в пользу покупателя, но единичные инвестиции такого рода рискованны.

 

 

Рис. 3.5. Среднее значение ставки дополнительного дохода в зависимости от числа

приобретенных акций за период от даты предложения до конца первого месяца

 

Источник: Myron S. Scholes, «The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on the Share Prices», Journal of Business, 45, no. 2 (April 1972), p. 193.

 

3.10.4 Сезонные предложения

 

Оказывается, что объявление о сезонном предложении приводит к падению цены на акции примерно на 2–4%. Причиной этому может являться существующая среди руководства фирмы-эмитента тенденция выпускать новые акции, когда им кажется, что их цена на рынке завышена. Таким образом, опубликование предложения служит для инвесторов поводом к пересмотру оценок стоимости акций, что и ведет к падению их рыночной цены²³. Причем цены акций промышленных компаний падают сильнее, чем цены акций предприятий социальной сферы. Это, вероятно, связано с тем, что предприятия социальной сферы гораздо чаще объявляют о сезонных предложениях, чем промышленные компании²⁴.

 

3.10.5 «Резервная» регистрация

 

Произошедшие недавно изменения в порядке регистрации выпусков ценных бумаг способствовали усилению конкуренции среди андеррайтеров. После принятия в 1982 г. Правила 415 Комиссией по ценным бумагам и биржам было разрешено корпорациям-эмитентам регистрировать ценные бумаги до их фактического выпуска. После такой «резервной» регистрации (shelf registration) бумаги могут размещаться в течение двух лет. Зарегистрировав таким образом свои акции, корпорация может требовать от инвестиционного банка поднятия цены, просто отказываясь продавать свои акции до тех пор, пока желанная цена не будет предложена. Другим мотивом введения «резервной» регистрации было снижение затрат на эмиссию. И как показывает опыт, такая мера действительно способствует сокращению стоимости эмиссии²⁵.

3.10.6 Правило 144А

 

Как уже отмечалось ранее, частные размещения проводятся путем непосредственных переговоров между эмитентом и инвесторами. При этом бумаги не регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и биржам и эмитент не обязан отвечать довольно строгим требованиям к финансовому положению. До 1990 г. инвесторам запрещалось продавать в течение двух лет приобретенные по частному размещению бумаги, что делало их совершенно неликвидными.

В 1990 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам утвердила Правило 144А, согласно которому бумаги, приобретенные по частному размещению, разрешается продавать крупным инвесторам (чей капитал превышает 100 млн. долл.) в любое время после их приобретения. Таким образом, замена требования двухгодичного периода «ожидания» Правилом 144А привела к повышению ликвидности частных размещений и повысила привлекательность таких бумаг.

Исторически так сложилось, что частные размещения имеют место преимущественно при выпуске облигаций с фиксированной процентной ставкой. Правило 144А применимо также к обыкновенным акциям. В первую очередь Правило 144А дало возможность выпускать обыкновенные акции иностранным компаниям, которые не отвечают требованиям к эмитентам, устанавливаемым Комиссией по ценным бумагам и биржам. Но пока неясно, приведет ли появление нового правила к увеличению инвестиций, полученных путем частных размещений ценных бумаг.

 

3.10.7 Вторичное размещение

 

Как уже было сказано ранее, индивидуальные и институциональные инвесторы, желающие продать большой пакет акций, могут осуществить это посредством вторичного размещения. Эмиссионный синдикат покупает акции у продавца и затем размещает их на рынке. Обычно размещение таких акций происходит после окончания операционного дня по цене закрытия. Часто покупатели не платят комиссионных, а первоначальный продавец получает всю сумму выручки от продажи за вычетом средств, полученных андеррайтерами от разницы цен.

Комиссия по ценным бумагам и биржам требует регистрации бумаг при их вторичном размещении, публичного объявления о размещении и предоставления необходимой информации для инвесторов, а также прохождения 20-дневного периода «ожидания» в случае, если первоначальный продавец достаточно тесно связан с эмитентом. В противном случае размещение можно не регистрировать.

Влияние продажи крупных пакетов акций на рыночную цену отражает эластичность рынка капитала. На рис. 3.6 показаны средние цены (скорректированные в соответствии с изменениями на рынке) для 345 случаев вторичного размещения. За единицу была принята цена на акцию за 25 дней до начала размещения. Сообщение о вторичном размещении приводит к падению курса в среднем на 2–3%. Как показывает опыт, за падением не следует резкий скачок цены, поэтому объяснением падения, вероятнее всего, является распространение информации, что кто-то решил что-то продать. Подтверждением этому является и анализ представленных в табл. 3.4 данных. Как видно из таблицы, величина падения зависит от типа продавца – она самая большая, когда продавец явно ориентируется на информацию, и самая маленькая, когда продавец ориентируется на ликвидность²⁶.

 

 

Рис. 3.6. цены для вторичного размещения по 345 предложениям

 

Источник: Myron S. Scholes, «The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information On the Share Prices», Journal of Business, 45, no. 2 (April 1972), p. 193.

Таблица 3.4

Среднее значение падения цены в зависимости от типа продавца: 345 случаев вторичного размещения в 1961 – 1965 гг.

 

Тип продавца	Процентное изменение откорректированной цены за 10 дней до размещения и 10 дней после размещения
Корпорации и их представительства Инвестиционные компании и взаимные фонды Частные инвесторы Агенты по продаже имущества Банки и страховые компании	2,9 2,5 1,1 0,7 0,3

 

Источник: Myron S. Scholes, «The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices», Journal of Business, 45, no. 2 (April 1971), p. 202.

 

3.11 Регулирование рынка ценных бумаг

 

В США рынок ценных бумаг прямо или косвенно регулируется федеральными и местными законами. Первым законодательным актом, регулирующим рынок ценных бумаг на федеральном уровне, явился Закон о ценных бумагах (1933 г.), часто называемый «Законом справедливости в отношении ценных бумаг». Он требует от эмитентов регистрации новых выпусков и предоставления необходимой для инвесторов информации. Более того, он запрещает фальсификацию торговли ценными бумагами. Закон о фондовых биржах (1934 г.) явился расширением предыдущего закона на вторичный рынок. В нем регистрация требовалась от национальных бирж, брокеров и дилеров. После его принятия появилась возможность создавать саморегулируемые организации для контролирования индустрии ценных бумаг.

С 1934 г. надзор за исполнением обоих законов (и последовавших за ними поправок, в частности поправки от 1975 г., о которой уже упоминалось в этой главе) осуществляет Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), являющаяся полусудебным правительственным учреждением²⁷. Руководство Комиссией осуществляют пять специально уполномоченных президентов, назначаемых на пять лет, кандидатуры которых должны быть одобрены Сенатом. Каждый из них имеет постоянный большой штат помощников, состоящий из юристов, бухгалтеров, экономистов и других специалистов.

Комиссия также осуществляет руководство другими более мелкими федеральными учреждениями. Эта функция появилась у Комиссии после принятия в 1935 г. Закона о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства. В Законе о банкротстве (1938 г.) было сказано, что Комиссии следует давать рекомендации суду по реорганизации компании, признанной несостоятельной, когда есть большая заинтересованность в ее акциях среди инвесторов. По закону Мэлони (1938 г.) под юрисдикцию Комиссии попали внебиржевой рынок и признанная как саморегулируемая организация Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам. Закон о доверительном договоре (1939 г.) дал Комиссии полномочия проверять, нет ли конфликта интересов у доверенных лиц по облигационному займу (представителей держателей облигаций при контактах с эмитентами облигаций). Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.) расширил требования к инвестиционным компаниям для регистрации. (К ним относятся те компании, которые используют свои фонды преимущественно для приобретения ценных бумаг, выпущенных правительством, органами управления штатов и корпорациями.) В 1970 г. была принята поправка к этому закону, которая дала некоторые дополнительные права тем владельцам акций инвестиционных компаний, которые хотят продать свои акции до того, как будут выполнены условия продажи акций в рассрочку. Закон об инвестиционных консультантах (1940 г.) требует регистрации тех лиц, которые дают рекомендации по совершению сделок с ценными бумагами. Консультанты также обязаны сообщать о любых возможных конфликтах интересов. Как уже говорилось ранее, Закон защите инвесторов на фондовом рынке (1970 г.) призван уберечь инвесторов от убытков по причине несостоятельности брокерской фирмы. Для его исполнения была создана Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги. Закон об операциях инсайдеров с ценными бумагами и мошенничестве (1988 г.) был принят для определения правил поведения инсайдера (лица, знающего в силу служебного положения конфиденциальную информацию о делах фирмы). За его нарушение установлены штрафы.

Как было отмечено ранее, в основу федерального регулирования рынка ценных бумаг положен принцип саморегулирования (self-regulation). Комиссия по ценным бумагам и биржам передала свои полномочия по контролю за торговлей зарегистрированными ценными бумагами фондовым биржам. Однако она оставила за собой право вносить изменения или дополнения в существующие правила и инструкции. Право осуществлять контроль за торговлей на внебиржевом рынке было передано Комиссией Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Перед внесением каких-либо изменений Комиссия обычно проводит совещание с представителями Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам и фондовых бирж, поэтому лишь немногие правила изменяются или отменяются формально.

Одним из наиболее важных законов о ценных бумагах, позволяющим фондовому рынку США быть уникальным среди рынков других стран, является Закон о банках (1933 г.), известный также под названием Закона Гласса-Стиголла. Он запрещает коммерческим банкам заниматься размещением и другими операциями с ценными бумагами, так как это привело бы к конфликту интересов различных банков. Поэтому в Соединенных Штатах банки не играют такую видную роль на фондовом рынке, как в других странах. Однако в последнее время их роль возросла, после того как федеральное правительство предприняло действия по усилению конкуренции среди различного рода финансовых учреждений. Важную роль в деле развития рынка ценных бумаг сыграли два закона: Закон о дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле (1980 г.) и Закон о депозитных учреждениях (1982 г.). После их принятия многие банки получили возможность оказывать брокерские услуги через отделения в своих холдинговых компаниях. Более того, были сняты ограничения на процентные ставки по вкладам на депозитных и текущих счетах. В результате, различия между коммерческими и инвестиционными банками становятся с каждым днем все менее заметными.

В период становления фондового рынка США его регулирование входило в компетенцию органов управления штатов. В начале 1911 г. в ряде штатов были приняты законы, регулирующие выпуск и продажу акций и ценных бумаг. Они назывались blue sky laws, что в переводе означает «законы голубых небес», так как они предотвращали появление «спекулятивных схем, у которых нет основы, как у голубых небес»²⁸. Хотя свод регулирующих законов имел особенности в каждом штате, все же большинство штатов объявили незаконным мошенничество в торговле ценными бумагами и требовали регистрации некоторых видов бумаг, а также брокеров и дилеров (а в некоторых случаях и консультантов по инвестициям). Некоторый порядок в законодательстве установился в результате принятия многими из штатов Единых законов по ценным бумагам, предложенных в 1956 г. Национальной конференцией комиссий по унификации законов штатов.

Ценные бумаги, регион обращения которых не ограничен штатом, брокеры, дилеры и фондовые биржи, осуществляющие операции с этими бумагами, попадают в .сферу действия федеральных законов. Однако гораздо большими полномочиями наделены сами штаты. Более того, федеральные законы только дополняют законы штатов, а не вытесняют их. Некоторые считают, что в результате инвесторы слишком застрахованы от риска. Другие полагают, что распорядительные органы (особенно те, которые полагаются на «саморегулирование» могущественных организаций финансовой индустрии) защищают компании, относящиеся к регулируемой отрасли – промышленности, – от конкуренции, тем самым нанося ущерб их клиентам, вместо того чтобы защищать их. В обоих мнениях, безусловно, есть доля правды.

 

3.12 Краткие выводы

 

1. Рынок ценных бумаг является механизмом, содействующим обмену финансовыми активами путем организации контактов между покупателями и продавцами.

2. В США торговля обыкновенными акциями осуществляется в основном на фондовых биржах или на внебиржевых рынках.

3. Фондовые биржи являются основными физическими местами, где проводится торговля ценными бумагами при соблюдении правил и инструкций.

4. Ведущее место среди бирж занимает Нью-Йоркская фондовая биржа. На рынке активно действуют также региональные биржи.

5. Операции на бирже проводят только ее члены, которые взаимодействуют между собой по определенным группам ценных бумаг.

6. В зависимости от вида торговой деятельности, члены биржи делятся на четыре категории: брокер-комиссионер, биржевой трейдер, биржевой брокер и «специалист».

7. На «специалистов» возложена задача поддержания стабильности на рынках тех ценных бумаг, по которым они назначены вести операции. «Специалисты» выполняют две функции: ведут книгу учета, занося в нее неудовлетворенные распоряжения с ограничением цены, чтобы выполнить их при появлении возможности, и выступают в качестве дилеров, проводя операции по определенным группам бумаг за свой счет.

8. На внебиржевом рынке отдельные лица выступают в качестве дилеров, функционируя подобно «специалистам», но в отличие от них, действуя в условиях конкуренции.

9. Большинство операций на внебиржевом рынке проводится с помощью компьютеризованной системы NASDAQ.

10. Торговля акциями, включенными в листинг на бирже, может проводиться также вне биржи – на «третьем» и «четвертом» рынках.

11. Фондовые рынки в других странах придерживаются своих традиций, правил, особенностей проведения операций.

12. Дилеры, как правило, извлекают прибыль, заключая сделки с ориентирующимися на ликвидность инвесторами, и только теряют деньги, имея дело с инвесторами, ориентирующимися на информацию. Они должны установить разницу цен покупки и продажи такой величины, чтобы привлечь достаточное количество инвесторов, чьим мотивом является ликвидность, и одновременно ограничить число сделок с инвесторами, обладающими дополнительной информацией.

13. В законодательных актах, принятых в 1975 г., Комиссия по ценным бумагам и биржам была призвана предпринять ряд мер по созданию общенационального централизованного фондового рынка.

14. Клиринговые палаты упрощают процесс обмена ценных бумаг на деньги между продавцами и покупателями. Клиринг по большинству заключаемых в США сделок по ценным бумагам осуществляется автоматически через компьютеризованную систему.

15. Корпорация по защите инвесторов в ценные бумаги является полугосударственным учреждением и занимается страхованием счетов клиентов всех брокеров и членов бирж, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам, от потерь по причине несостоятельности брокерских фирм.

16. После 1 мая 1975 г. (Майской даты) комиссионные брокерской фирмы оговариваются непосредственно с клиентом, как правило, дающим распоряжение на проведение крупномасштабной операции. В условиях конкуренции величина ставки комиссионных обратно пропорциональна размеру данной заявки.

17. Операционные издержки зависят от разницы цен покупки и продажи, эффекта воздействия на цену и размера комиссионных.

18. На первичном рынке происходит размещение новых выпусков ценных бумаг.

19. Некоторые корпорации-эмитенты выходят на рынок с продажей новых выпусков сами, другие прибегают к помощи инвестиционных банков.

20. Органом, который занимается регулированием рынка ценных бумаг, является Комиссия по ценным бумагам и биржам – государственное учреждение, руководимое пятью уполномоченными членами Комиссии. Регулирование фондового рынка США осуществляется на основании федеральных и местных законов.

21. Комиссия по ценным бумагам и биржам передала некоторые свои полномочия по контролю за торговлей ценными бумагами различным биржам и NASD, поощряя тем самым систему саморегулирования.

 

Вопросы и задачи

 

1. Что такое ADR? Почему они привлекательны для американских инвесторов, желающих разместить свой капитал в иностранных компаниях?

2. Назовите достоинства и недостатки биржевой торговли с помощью «специалистов», которая имеет место на NYSE.

3. Назовите различия функций «специалиста» на NYSE и дилера на внебиржевом рынке.

4. Укажите несколько причин, побуждающих компании регистрировать свои акции на NYSE.

5. Расскажите о функциях брокера-комиссионера, биржевого трейдера и биржевого брокера.

6. Акции компании Pigeon Falls Fertilizer зарегистрированы на NYSE. Цены покупки и продажи, запрашиваемые «специалистом» на акции этой компании, равны соответственно 35³/₈ и 35⁵/₈. Каков будет исход торговли при подаче следующих заявок?

а. Брокер подал заявку на покупку 100 акций этой компании по текущему рыночному курсу, при этом никто из остальных брокеров не откликнулся на его предложение.

б. Брокеру было дано распоряжение продать 100 акций компании Pigeon Falls Fertiliser по цене не ниже 36.

в. Один брокер получил распоряжение купить 100 акций этой компании по цене не выше З5¹/₂, а другой - продать 100 акций по цене 35¹/₂.

7. Боско Сновер является «специалистом» на NYSE, осуществляющим операции по акциям компании Eola Enterprise. В его книге учета содержится следующая информация:

 

Завязка с ограничением цены на продажу		Завязка с ограничением цены на покупку
Цена (в долл.)	Количество акций (шт.)	Цена (в долл.)	Количество акций (шт.)
30,250 30,375 30,500 30,875 31,000	200 500 300 800 200	29,750 29,000 28,500 27,125 26,875	100 100 200 100 200

Последняя сделка была заключена по цене 30.

а. Что произойдет, если будет подана заявка на продажу 200 акций по текущей рыночной цене?

б. Что произойдет, если сразу после этого будет подана еще одна заявка на продажу 100 акций по текущей рыночной цене?

в. Как вы думаете, что будет делать Боско, покупать или продавать акции, имея такие заявки в своей книге учета?

8. Будучи призванными стабилизировать рынок, «специалисты» должны действовать вопреки существующей тенденции на рынке – покупать бумаги, когда все продают, и продавать, когда все пытаются купить. Как, действуя таким образом, они могут извлекать прибыль?

9. Почему сделки по всем акциям, которые заключаются на NYSE, вне зависимости от размера поручения, не могут осуществляться через систему SuperDOT?

10. Почему система NASDAQ столь важна для эффективного функционирования внебиржевого рынка?

11. Каковы основные шаги, предпринятые на пути к созданию общенационального централизованного рынка?

12. NYSE решительно противостоит созданию альтернативных механизмов торговли, таких, как внебиржевые системы одновременной продажи и покупки, утверждая, что они подрывают возможности биржи осуществить «наилучшее исполнение» поручений всех инвесторов. Обсудите это утверждение.

13. Укажите различия между «третьим» и «четвертым» рынками.

14. Почему Майская дата стала важным событием для NYSE?

15. Какова цель создания Корпорации защиты инвесторов в ценные бумаги? При каких условиях страхование, осуществляемое этой корпорацией, является эффективным? При каких обстоятельствах она не сможет выполнить поставленные перед ней задачи?

16. Правда ли, что после Майской даты ставки комиссионных резко снизились для крупных инвесторов и лишь незначительно изменились для мелких инвесторов?

17. Различают три составляющие операционных издержек. Назовите их.

18. Каковы функции клиринговых палат?

19. Фидлер Басинский является инвестором компании Poynette Lumber. Полагаясь на проведенный анализ перспектив деятельности компании, Фидлер пришел к выводу, что курс ее акций за следующие шесть месяцев должен повыситься с $40 до $45. Согласно табл. 3.3(6), акции компании Poynette Lumber относятся к сектору 1. Фидлер собирается инвестировать $25 000 в акции компании на шесть месяцев. Будет ли такое вложение капитала прибыльным? Почему да или почему нет?

20. Примените выводы относительно операционных издержек к данным, представленным в табл. 3.3.

21. Почему ликвидность и непрерывность вторичного рынка важны для эффективного функционирования первичного рынка ценных бумаг?

22. Расскажите о роли эмиссионного синдиката в процессе первичного размещения нового выпуска.

23. В чем различие между выбором андеррайтера на конкурсной основе и прямыми переговорами между эмитентом и андеррайтером?

24. Инвестиционные банки часто предпринимают попытки стабилизировать курс бумаг нового выпуска на вторичном рынке.

а. Каким образом это осуществляется?

б. Какова цель такой стабилизации?

в. Каковы негативные последствия такой стабилизации?

25. Почему компания-эмитент должна представлять в Комиссию по ценным бумагам и биржам предварительные проспекты эмиссии? Что происходит, когда комиссия принимает эти проспекты?

26. Объясните, почему занижение цены первоначального предложения приводит к получению инвесторами дополнительного дохода. Всегда ли это происходит? Какова экономическая выгода от высоких дополнительных ставок дохода для инвесторов, предлагающих заниженную цену?

 

Примечания

 

¹ Достаточно продолжительные по времени (например, час или более) перерывы во время биржевой сессии, для того чтобы собрать значительное количество поручений на покупку и продажу

² Лицо, претендующее на членство в бирже, должно сдать письменный экзамен, иметь рекомендацию от двух действительных членов биржи и получить согласие биржи. Относительно недавно Нью-Йоркская фондовая биржа разрешила своим членам сдавать места в аренду частным лицам, допущенным к торговле. К концу 1992 г. на бирже насчитывалось 643 сданных в аренду места. В дополнение к 1366 лицам, имеющим полное членство на бирже, к концу 1992 г. насчитывалось еще 54 частных лица, имеющих статус специального члена биржи. За определенную ежегодную плату такие члены имеют доступ в торговый зал биржи.

³ Во время 1992 г. средний объем торговли за день на Нью-йоркской фондовой бирже составил 202,3 млн. акций, или примерно $7 млрд. Для американской фондовой биржи, второй крупнейшей биржи США, эти показатели были почти в десять раз ниже.

⁴ Fact Book: 1992 Data, New York Stock Exchange, 1993, p. 29.

⁵ Американские депозитарные расписки (ADR) обсуждаются более подробно в гл. 17 и 26.

⁶ Передача (переуступка) осуществляется советом директоров и включает любые привилегированные акции или свидетельства на акции фирмы, которые котируются на бирже. В конце 1992 г. на NYSE котировались ценные бумаги 2089 компаний, в их числе 2658 выпусков акций. Это означает, что около 500 выпусков составляли привилегированные акции. Кроме того, торговля велась по свидетельствам на акции 112 компаний. Облигации также котируются на NYSE, однако торговля ими осуществляется несколько иным образом и «специалисты» в ней участия не принимают. К концу 1992 г. насчитывалось 636 компаний, чьи облигации (всего 2354 выпуска) котировались на NYSE.

⁷ Обычно NYSE открыта с 9.30 до 16.00. Однако сейчас NYSE рассматривает вопрос об увеличении времени работы, с тем чтобы подключить фондовые рынки Лондона и Токио. На NYSE после ее закрытия продолжается торговля через компьютерную систему в кросс-секции 1 (с 16.15 до 17.00) и в кросс-секции 2 (с 16.15 до 17.15). Торговля в кросс-секции 1 осуществляется на основе цен закрытия, которые сложились на 16.00. В кросс-секции 2 торговля должна каждый раз проводиться по «корзине» не менее чем из 15 акций, котируемых на NYSE, имеющих общую (совокупную) цену в $15 млн. (цена устанавливается по группе акций, входящих в «корзину», а отнюдь не по отдельным акциям).

⁸ Эти (GМ-поручения могут представлять собой поручения, поданные за счет самого «специалиста», или государственные поручения. Необходимо отметить, что эти поручения не обязательно являются «лучшими», так как «специалист» не обязан показывать их на компьютерных экранах котировок. Однако такие «скрытые» поручения появятся в книге лимитированных поручений и будут «раскрыты» в торговом зале биржи. Как правило, только «специалистам» разрешается знать о содержании лимитированных поручений. Однако в 1991 г. NYSE стала позволять «специалистам» передавать лицам в торговом зале некоторую информацию о ценах покупки и продажи, близких к текущим ценам покупателя и продавца.

⁹ Рыночные поручения по неполным лотам выполняются «специалистом» немедленно по котировочным ценам покупателя и продавца. Лимитированные поручения по неполным лотам осуществляются «специалистом» сразу после появления заявки с приемлемой ценой. Обычно поручения по неполным лотам исполняются через электронную систему расчетов SuperDOT, так как у этой системы существуют некоторые особенности, которые используются для выполнения «поручений до открытия», т.е. поручений, получаемых брокером до момента открытия NYSE утром. Необходимо отметить, что поручения небольшого размера нередко поступают от клиента сначала к дилерам внебиржевого рынка (который будет обсуждаться немного позже), за что дилер уплачивает брокеру комиссионные. Эта практика известна как «плата за получение заказа». См.: James В. Cloonan, «Payment for Order Flow' is No Deal For Investors», AAII Journal, 13, no. 3 (March 1991), pp. 28-29.

¹⁰ Альтернатива передачи организацией брокеру поручения на крупную партию бумаг – это последовательное размещение множества мелких поручений. Однако организация никогда не поступит таким образом, поскольку в этом случае поручение не будет выполнено с необходимой скоростью. Более того, другие трейдеры могут предвидеть эти дополнительные сделки и воспользоваться данной информацией для извлечения собственной выгоды.

¹¹ Поручение должно быть выполнено на бирже, где котируются данные акции при условии, что брокерская фирма, торгующая крупными партиями бумаг, является членом этой биржи.

¹² Обычно такое поручение бывает рыночным, так как на внебиржевом рынке нет центральной «книги лимитированных поручений» (за исключением небольших поручений). «Стоп»-поручения и «стоп»-лимитированные поручения не могут быть реализованы на внебиржевом рынке. См. примечание 13.

¹³ Поручения на покупку или продажу акций до 1000 шт., продаваемых в рамках NASDAQ/NMS (для ценных бумаг, не входящих в национальную рыночную систему, лимит равен 500 шт.), выполняются через систему исполнения мелких поручений (SOES). Такие поручения могут быть рыночными или лимитированными, поскольку SOES имеет единую книгу лимитированных поручений.

¹⁴ Из общего количества – 275 акций были иностранными ценными бумагами, в том числе 88 из них были оформлены как американские депозитарные расписки (ADR), a 187 – не были оформлены как ADR. (Большинство ценных бумаг, не имеющих формы ADR, были канадскими.)

¹⁵ Использование такого посредника, как компьютерная система, затрудняет классификацию подобных сделок. Некоторые инвесторы предпочитают рынок, где сделки, заключаемые с помощью «матч-мейкера», представляют собой своеобразный рынок, называемый «3,5 рынка». Тогда термин «четвертый рынок» будет применяться только по отношению к рынку, где «матч-мейкер» отсутствует.

¹⁶ Похожая классификация трейдеров, часто используемая финансистами, включает следующие группы: (1) информированные спекулятивные трейдеры, имеющие как общедоступную, так и частную (закрытую) информацию; (2) малоинформированные спекулятивные трейдеры, которые владеют только общедоступной информацией; (3) «шумные» трейдеры, чьи действия не основаны на знании информации. Следовательно, первые две группы трейдеров можно рассматривать как информационно-мотивированных трейдеров, а третью группу – как трейдеров, имеющих в качестве цели достижение ликвидности. См.: Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz, «On the Impossibility of Informationally Efficient Markets», American Economic Review, 70, no. 3 (June 1980), pp. 393–408.

¹⁷ From Securities Acts Amendments of 1975, section 11A.

¹⁸ Wilford J. Eiteman, Charles A. Dice, and David K. Eiteman, The Stock Market (New York: McGraw-Hill, 1969), p. 19.

¹⁹ Eitemen, Dice, and Eiteman, The Stock Market, p. 138.

²⁰ Roger D. Huang and Hans R. Stoll, Major World Equity Markets: Current Structure and Prospects for Change, Monograph Series in Finance and Economics 1991-93, New York University Salomon Center, New York, 1991, p. 11.

²¹ Инвесторов, которые быстро продают свои акции, с тем чтобы уловить этот ценовой всплеск, называют «флипперами». Jay R. Ritter, «The Long-Run Performance of Initial Public Offerings», Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 3-27. См. также: Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar^ and Jay R. Ritter, «Inutial Public Offerings», Journal of Applied Corporate Finance, 1, no 2 (Summer 1988), pp. 37-45. Интересно трактуется проблема занижения цены первоначального предложения в работе: Kevin Rock, «Why New Issues Are Underpriced», Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/February 1986), pp. 187-212.

²² Securities and Exchange Commission, Report of Special Study on Security Markets, 1973. См. также: Roger G. Ibbotson, «Price Performance of Common Stock New Issues», Journal of Financial Economics, 2, no. 3 (September 1975), pp. 235-272.

²³ См.: Stewart С. Myers and Nicholas S. Majluf, «Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have», Journal of Financial Economics, 13, no. 2 (June 1984), pp. 187-221, and Wayne H. Mikkelson and M. Megan Partch, «Valuation Effects of Security Offerings and the Issuance Process», Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/ February 1986), pp. 31-60.

²⁴ См.: Ronald W. Masulis and Ashok N. Korwar, «Seasoned Equity Offerings: An Empirical Investigation», Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/February 1986), pp. 91-118.

²⁵ См.: Sanjai Bhagat, M. Wayne Marr, and G. Rodney Thompson, «The Rule 415 Experiment: Equity Markets», Journal of Finance, 40, no. 5 (December 1985), pp. 1385-1401.

²⁶ Более позднее исследование подтверждает эти выводы. См.: Wayne H. Mikkelson and M. Megan Partch, «Stock Price Effects and Costs of Secondary Distributions», Journal of Financial Economics, 14, no. 2 (June 1985), pp. 165-194.

²⁷ Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTС) была создана Конгрессом в 1974 г. с целью регулирования операций с фьючерсами. Совет по определению правил для муниципальных ценных бумаг (MSRB) был создан в 1975 г. с целью регулирования рынка муниципальных ценных бумаг.

²⁸ См.: Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917).

 

Ключевые термины