Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли
Ценовые смещения на индексном рынке
жүктеу/скачать 5.55 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Ценовые смещения на индексном рынке Хотя синтетические соотношения на рынке индексных опционов нередко недооценива- ются или переоцениваются, особенно если возможно досрочное исполнение, а опционы рас- четные, можно предположить, что недооценка или переоценка – явление случайное. Иными словами, синтетические рынки могут быть как слишком дешевыми по отношению к теорети- ческой стоимости, так и слишком дорогими. Однако на практике синтетические рынки всегда недооценены, т. е. торгуются по цене ниже теоретической стоимости. Если стоимость синтети- ческого рынка (разница между ценами колла и парного пута) – 1,00, то его реальная рыночная цена обычно меньше 1,00. Чем объяснить такую недооценку? Индексные рынки с их высокой ликвидностью – самые популярные из всех опционных рынков. Они дают трейдерам, какими бы стратегиями они ни пользовались (направленными, основанными на прогнозе волатильности или арбитражными), возможность принимать реше- ния исходя из поведения рынка в целом, а не из уникальных факторов, влияющих на отдель- ные акции. С этим можно спорить, но большинство трейдеров считают, что рынок в целом меньше подвержен манипуляциям, чем отдельные акции, поэтому на рынках индексных опци- онов участники оказываются в более равных условиях. Один из самых активных участников индексных рынков – портфельный менеджер. Он выходит на рынок и пытается получить максимальную прибыль с минимальным риском. В про- шлом портфельные менеджеры добивались этого на фондовых рынках, поддерживая портфель акций, способных, по их мнению, опередить рынок в целом. Обнаружив новые перспективные акции, менеджер добавлял их в портфель и одновременно избавлялся от тех акций, которые либо уже оправдали ожидания, либо оказались невыгодными. У менеджера, имеющего портфель акций, возникает естественное желание защитить его путем хеджирования на опционном рынке. Например, он может купить путы, чтобы защитить акции, или продать коллы, чтобы повысить доходность акций. До введения индексных опцио- нов ему приходилось хеджировать на рынке опционов на акции каждый вид акций. Если у него было 40 видов акций и он хотел использовать для всего портфеля одну и ту же стратегию, то ему приходилось выходить на 40 рынков опционов и хеджировать каждый вид акций в отдель- ности. Это не только требовало много времени, но и влекло за собой высокие транзакционные издержки. После введения индексных опционов менеджеры с широким портфелем акций увидели, что структура их портфеля воспроизводит структуру индекса, опционы на который обраща- ются на рынке. А раз так, то индексные опционы предоставляют возможность защитить порт- фель без дорогостоящего и отнимающего много времени хеджирования каждого вида акций. Однако влияние стратегий хеджирования портфеля на деривативы фондовых индексов было односторонним. Если профессиональные трейдеры занимают и длинные, и короткие позиции в базовом инструменте (в зависимости от рыночных условий), то подавляющее боль- шинство портфельных менеджеров занимают только длинные позиции в этих инструментах. Даже если менеджер считает, что акции отстанут от рынка, он очень редко при реа лизации инвестиционной программы продает акции без покрытия (продает акции, которых у него нет). Поэтому портфельный менеджер практически всегда хеджирует длинную позицию на рынке. Это означает, что он либо покупает защитный пут, либо продает покрытые коллы, либо исполь- зует комбинацию этих стратегий. Результат – избыток предложений о продаже коллов и о покупке путов. Такое смещение в направлении меньших цен базового инструмента характерно и для рынков фьючерсов на фондовые индексы, где портфельные менеджеры могут использо- вать стратегии динамического хеджирования, например портфельное страхование, продавая Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 344 фьючерсные контракты для защиты портфеля акций от неблагоприятного изменения цены. Эффект тот же самый, что и на опционных рынках: систематическое смещение в сторону мень- ших цен базового контракта. Если бы существовал гарантированный способ извлечения прибыли из этого отклонения на рынке, то арбитражеры занимали бы противоположную позицию в базовом индексе. Но мы видели, что работа с точной корзиной не всегда возможна. Кроме того, когда портфельный менеджер защищает длинную позицию в акциях путем продажи коллов, покупки путов или продажи фьючерсов, маркет-мейкер или арбитражер занимает противоположную позицию. У него длинная позиция в коллах, короткая в путах или длинная во фьючерсах. Чтобы хеджи- ровать свои позиции с помощью базовой корзины акций, он должен продать акции без покры- тия. Сделать это не так легко, как купить акции. Хотя в США нет полного запрета на такую продажу, как на многих других рынках, она ограничена правилом роста цены (см. главу 5). Никто не может гарантировать, что требуемый рост будет наблюдаться даже в случае одного вида акций, не говоря уже о нескольких сотнях 57 . Кроме того, у большинства трейдеров разные ставки заимствования и кредитования. Даже если удастся продать без покрытия все акции в корзине, процентный доход от короткой продажи может не совпадать с процентными расхо- дами при покупке акций. Учитывая сказанное, можно утверждать, что рынок фондовых индексов несимметричен. Факторов смещения цен синтетического рынка и фьючерсов вниз на нем больше, чем факто- ров смещения вверх. Это не означает, что цены здесь никогда не бывают завышенными, что цены коллов не могут быть завышенными по сравнению с ценами путов или что фьючерсные контракты не могут торговаться по цене выше справедливой стоимости. Но это скорее исклю- чение. На рынках фондовых индексов всего мира наблюдается смещение цен производных инструментов в меньшую сторону. На рынках индексных опционов также существует постоянное отклонение уровней пре- мий. Это видно на илл. 15.4, где сопоставляется 30-дневная историческая волатильность ОЕХ с индексом рыночной волатильности ОЕХ в 1989–1992 гг. 58 Обратите внимание, что рыноч- ная волатильность почти всегда выше исторической. Если считать, что традиционные методы определения теоретической стоимости достаточно точны, то те, кто покупает индексные опци- оны, постоянно за них переплачивают. 57 Для облегчения торговли индексными инструментами Чикагская фондовая биржа ввела так называемую Чикагскую корзину (CMX) – корзину из акций 20 крупных американских компаний, которые можно продать одномоментно и к которым не применяется правило роста цены. Поэтому трейдеру, желающему продать без покрытия все 20 видов акций, не нужно заботиться о соблюдении правила по каждому виду акций. 58 Индекс волатильности ОЕХ, публикуемый СВОЕ, показывает рыночную волатильность теоретического опциона на день- гах, до экспирации которого остается 30 дней. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 345 При постоянном приобретении опционов по цене выше теоретической стоимости про- фессиональному трейдеру вряд ли стоит рассчитывать на успех, но для хеджера это не страшно. Если рассматривать опционы как своего рода страховку, то владение дает определенные пре- имущества. Так, риск владельца опциона ограничен, а потенциальная прибыль нет. Незави- симо от теоретической стоимости за подобные преимущества хеджеры нередко готовы платить дополнительно. Чтобы понять почему, представим домовладельца, покупающего страховой полис для членов своей семьи. Поскольку цель страховой компании – извлечение прибыли, домовладелец знает, что страховые премии превышают теоретическую стоимость полиса. Тем не менее он готов платить за уверенность в том, что его семья застрахована от несчастных случаев. Точно так же портфельный менеджер, рассчитывающий на то, что выбранные им акции опередят рынок, готов платить больше, чтобы застраховать стоимость своего портфеля от неблагоприятных изменений на рынке. Если, по его мнению, прирост стоимости портфеля будет постоянно превышать затраты на покупку опционов, то он пойдет на переплату, лишь бы опционы защищали его и в то же время позволяли в долгосрочной перспективе опередить рынок. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 346 жүктеу/скачать 5.55 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|