Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли
Влияние досрочного исполнения на стратегии торговли
жүктеу/скачать 5.55 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Влияние досрочного исполнения на стратегии торговли Дельта американского опциона всегда больше дельты такого же европейского опциона. Разница зависит от того, насколько глубоко опцион в деньгах, а также от процентов, которые будут получены или уплачены в результате досрочного исполнения. В большинстве случаев дельта американского опциона лишь незначительно отличается от дельты европейского опци- она, и поэтому возможность досрочного исполнения не оказывает существенного влияния на стратегии, основанные на волатильности, или на направленные стратегии. В первом случае трейдеру приходится немного корректировать соотношение между опционами в спреде, чтобы остаться примерно дельта-нейтральным. В последнем случае трейдер может обнаружить, что его дельта на несколько единиц больше или меньше, чем при использовании той же самой стратегии с европейскими опционами. Поскольку досрочное исполнение опциона осуществляется не автоматически, суще- ствуют стратегии, рассчитанные на то, что кто-то ошибется и не исполнит опцион досрочно вовремя. Например, трейдер опционами на акции может попробовать сыграть на дивидендах. Эта стратегия предполагает покупку акций и продажу коллов глубоко в деньгах при прибли- жении экс-дивидендной даты. Если трейдера не назначат исполнителем обязательств по кол- лам, то его операции с акциями окажутся безубыточными (цена акций падает, но он получает дивиденды). В то же время он получит прибыль, если проданные коллы, находившиеся глу- боко в деньгах, упадут в цене на сумму дивидендов. Конечно, если его назначат контрагентом по коллам, то ему придется довольствоваться только безубыточностью. Но по каждому коллу, который не будет исполнен, трейдер получит прибыль, равную дивидендам. Игра на дивиден- дах пользовалась большей популярностью в первые годы опционной торговли, когда рынок был не таким развитым и многие опционы, которые нужно было исполнить, не исполнялись. Поскольку рынки стали более эффективными, только профессиональный трейдер с очень низ- кими комиссионными затратами на сделки может воспользоваться такой возможностью. Но и в этом случае его могут назначить контрагентом по большинству коллов, которые он продал. Также трейдер может сыграть на процентах, продав акции и одновременно продав путы, которые находятся глубоко в деньгах. Тогда он получит не дивиденды, а проценты на цену исполнения (доход от продажи акций и продажи пута). Процентный доход будет нарастать до тех пор, пока путы остаются неисполненными. В случае исполнения путов трейдер как мини- мум добьется безубыточности. Подобная стратегия, к сожалению, доступна только професси- ональному трейдеру с низкими транзакционными издержками. Если к опционам применяется акционный метод расчетов, сыграть на процентах можно и на рынке фьючерсных опционов: купить фьючерсный контракт и одновременно продать колл глубоко в деньгах или продать фьючерс ный контракт и одновременно продать пут глубоко в деньгах. Если опцион достаточно глубоко в деньгах, то его следует исполнить досрочно. Если же опцион останется неисполненным, то трейдер получит проценты на доход от продажи опци- она. Поскольку сумма, на которую начисляются проценты, – это разница между ценой испол- нения и ценой фьючерса, такая стратегия не так прибыльна, как аналогичная стратегия на рынке опционов на акции, где трейдер получает проценты на цену исполнения. И все же если транзакционные издержки достаточно низки, эта стратегия может заслуживать внимания. Известна, наконец, разновидность игры на дивидендах и процентах с использованием вертикальных спредов глубоко в деньгах. Предположим, что цена акций 100 и что приближа- ется экс-дивидендная дата. Если 80 колл и 85 колл достаточно глубоко в деньгах для досроч- ного исполнения, то трейдер может купить вертикальный 80/85 колл-спред за 5. После этого ему нужно исполнить 80 колл, чтобы получить дивиденды, и надеяться, что его не назначат исполнителем обязательств по 85 коллу. Если оба эти колла – кандидаты на досрочное испол- Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 275 нение, то трейдер может также продать за 5 вертикальный 80/85 колл-спред. После этого ему нужно исполнить 85 колл, чтобы получить дивиденды, и надеяться, что его не назначат испол- нителем обязательств по 80 коллу. Иными словами, профессиональный трейдер котирует вер- тикальный 80/85 колл-спред – 5 спрос/5 предложение (готов купить или продать этот верти- кальный колл-спред за 5). Трейдер рассчитывает на немедленное исполнение купленного колла и на то, что его не назначат исполнителем обязательств по проданному коллу. Возможность досрочного исполнения может повлиять и на арбитражные стратегии. Предположим, что трейдер опционами на акции проводит обратную конверсию: – покупка колла; – продажа пута; – продажа акции. Если он проведет этот спред по выгодным, с его точки зрения, ценам, то его прибы- лью будут проценты на доход от продажи акций. Но что произойдет, если цена акций упа- дет настолько, что трейдера назначат исполнителем обязательств по путу? Тогда проценты он не получит, поскольку придется выкупить акции. Конечно, по-прежнему можно продать колл и получить определенные деньги. Но если стоимость колла недостаточна для компенсации потери процентов, то выгодная реверсия фактически превращается в невыгодную. В нашем примере трейдер рискует тем, что его назначат исполнителем обязательств по путу. Если рынок падает, то вероятность назначения возрастает; если рынок повышается, то вероятность назначения уменьшается. Поскольку для трейдера выгоднее, чтобы рынок повы- сился, его дельта должна быть положительной. Это подтверждается следующим: цена акций – 100; время для экспирации – три месяца; волатильность – 25 %; процентная ставка – 8 %; дивиденды – 0 Если все опционы европейские, то общая дельта реверсии равна: +58,8 + 41,2 – 100 = 0. Если же они американские, то общая дельта равна: +58,8 + 44,0 – 100 = +2,8. Дельта, равная +2,8, показывает, что трейдер получит незначительное преимущество, если рынок повысится и трейдера не назначат исполнителем обязательств по путу. По той же причине, если провести конверсию (продажа колла, покупка пута и покупка акций), дельта составит –2,8. Трейдер выиграет, если цена акций упадет, и он сможет досрочно исполнить пут и избежать процентных расходов, связанных с сохранением длинной позиции в акциях. Поскольку желательность, а потому и вероятность досрочного исполнения увеличива- ется и уменьшается с ростом и падением цены базового контракта, конверсии и реверсии с использованием американских опционов не являются дельта-нейтральными. Хотя несбалан- сированность этих стратегий может характеризоваться единицами, в силу значительности объ- емов возникает риск, которым трейдер не может пренебречь. Это относится и к боксам, и к рулетам с джемом, которые представляют собой комбинации конверсий и реверсий. Рассмот- рим следующие опционы: Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 276 цена акций – 100; волатильность – 25 %; процентная ставка – 8 %; дивиденды – 0; время для мартовской экспирации – три месяца; время для июньской экспирации – шесть месяцев Возможность досрочного исполнения влияет на стоимость и дельты арбитражных стра- тегий следующим образом: При использовании американских опционов боксы становятся более ценными, поскольку трейдер с длинной позицией в боксе имеет пут с более высокой ценой исполнения. Если трей- дер покупает 95/100 бокс, то у него появляется длинная позиция в 95 колле и в 100 путе, а также короткая позиция в 95 путе и 100 колле. Поскольку 100 пут становится кандидатом на досрочное исполнение раньше 95 пута, американский бокс имеет большую ценность, чем европейский. При использовании американских опционов дельта этого бокса отрицательна, поскольку для трейдера – владельца бокса будет желательно, чтобы рынок упал и он сумел как можно скорее исполнить 100 пут. Рулеты с джемом становятся при использовании американских опционов менее цен- ными, поскольку трейдер – владелец рулета продает долгосрочный пут. Если трейдер покупает мартовский/июньский 100 рулет с джемом, то у него появляется длинная позиция в мартов- ском 100 путе и июньском 100 колле, а также короткая позиция в мартовском 100 колле и июньском 100 путе. Вероятность досрочного исполнения июньского пута как более долгосроч- ного выше, чем мартовского. Дельта рулета с джемом положительна, поскольку существует большой риск назначения исполнителем обязательств по июньскому путу. Для трейдера – вла- дельца рулета с джемом желательно повышение рынка и, как следствие, уменьшение вероят- ности назначения исполнителем обязательств по путу. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 277 Условия, благоприятные для досрочного исполнения и влияющие на стоимость боксов, могут сложиться на рынке опционов на акции в случае тендерного предложения на покупку части акций компании. Например, если цена акций 100, то можно ожидать, что цена 100/105 бокса составит около 5. Но предположим, что сделано тендерное предложение на покупку поло- вины акций в обращении по цене 110. Трейдер, у которого есть 100/105 бокс, исполнит 100 коллы, чтобы предложить акции на продажу. Если выставить на продажу 1000 акций, то можно ожидать, что половина из них (500 акций) будут куплены по цене 110. Но после завершения тендера, который касался лишь половины акций в обращении, цена акций вернется к преж- нему значению. Оставшиеся у трейдера акции будут по-прежнему продаваться по 100. Иными словами, до тендерного предложения 100 коллы стоят 10, а после тендерного предложения 105 путы стоят как минимум 5. Конечно, нельзя сказать, что бокс стоит 15, поскольку 110 платили только за половину акций в обращении. Другая половина стоила 100. И все же 100/105 бокс, скорее всего, будет торговаться существенно выше обычной цены, равной 5. Возможность досрочного исполнения может повлиять и на арбитражные стратегии на рынке фьючерсных опционов, но разница в стоимости между американскими и европейскими опционами здесь намного меньше, поскольку проценты, связанные с фьючерсными опцио- нами, не так велики. С практической точки зрения, если только опционы не находятся слиш- ком глубоко в деньгах или не являются слишком долгосрочными, разница в стоимости между американскими и европейскими фьючерсными опционами пренебрежимо мала. Данные о сто- имости некоторых опционов и арбитражных стратегий приведены ниже (мы исходим из того, что ко всем опционам применяется акционный метод расчетов). Цена фьючерса – 100; волатильность – 25 %; процентная ставка – 8 %; дивиденды – 0; время для мартовской экспирации – три месяца; время для июньской экспирации – шесть месяцев Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 278 Многих начинающих трейдеров слишком беспокоит возможность досрочного исполне- ния: «Если продать опцион, то что произойдет, если меня внезапно назначат исполнителем обязательств по нему?» Иногда досрочное назначение действительно приводит к убыткам. Но трейдер может нести убытки по многим причинам, и досрочное исполнение – лишь одна из них. Трейдер должен быть готов к возникновению условий для досрочного исполнения точно так же, как он должен быть готов к изменению цены базового контракта или к изменению вола- тильности. Маржинальные требования клиринговых организаций обязывают трейдера держать на счете средства, достаточные для выполнения обязательств в случае досрочного назначения. Но если у него короткая позиция в опционах глубоко в деньгах, то денежных средств может не хватить. В такой ситуации для поддержания позиции могут потребоваться крупные суммы. Иначе эту позицию придется частично или полностью ликвидировать, а вынужденная ликви- дация всегда сопряжена с убытками. Опытный трейдер должен предвидеть досрочное исполнение. Для этого ему нужно спра- шивать себя: «Если бы у меня был этот опцион, то захотел бы я сейчас исполнить его досрочно?» Если ответ «да», то трейдеру следует приготовиться к назначению исполнителем обязательств по опциону. Досрочное исполнение редко когда становится сюрпризом, а если и становится, то для назначенного трейдера это далеко не всегда плохо. Когда опцион испол- няют слишком рано, кто-то по неосторожности лишается временной или страховой стоимости опциона. В этом случае назначенный исполнителем обязательств трейдер получает неожидан- ный подарок. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 279 жүктеу/скачать 5.55 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|