Стимулирующая бюджетно-налоговая политика в зарубежных странах

В этом случае предложение национальной валюты для инве­стиций за рубежом увеличивается и кривая (S - I) смещается вправо (см. рис. 16.5). Равновесное значение реального обменно­го курса снижается, отечественные товары относительно дешеве­ют и чистый экспорт увеличивается.

Равновесный реальный валютный курс повышается, отече­ственные товары относительно дорожают и чистый экспорт сни­жается, элиминируя его первоначальное увеличение, вызванное протекционистскими мерами. Таким образом, протекционистс­кая торговая политика не влияет ни на счет текущих операций, ни на счет движения капитала и финансовых операций.

1.Классическая теория валютного курса

2.Монетаристская модель валютного курса

3.Теория покрытого процентного паритета

4.Теория непокрытого процентного паритета

5.Модель чрезмерной реакции валютного курса

6.Теория сбалансированного портфеля

Предвидение динамики валютного курса имеет большое зна­чение в практике хозяйственной жизни. Оно необходимо прежде всего тем экономическим агентам, которые в своей повседневной деятельности выходят на мировые рынки товаров, услуг и капиталов. Со значением валютного курса связана величина издержек фирм-импортеров, валютная выручка экспортеров, доходы владельцев иностранных активов и т.д.

Различные школы экономической теории по-разному интер­претируют причины колебаний валютного курса.
1. КЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Классическая теория, в основе которой лежат идеи свободной конкуренции, абсолютной гибкости номинальных показателей (цен, заработной платы, номинального валютного курса и т.п.) и нейтральности денег, изучает экономику в долгосрочном периоде и, объясняя колебания валютного курса, концентрирует основное внимание на международном рынке товаров и услуг. Сво­бодная конкуренция позволяет товарам и услугам, производимым в различных странах, беспрепятственно передвигаться меж­ду интернациональными рынками, что способствует выравнива­нию цен на одноименные товары, выраженных в одной валюте.

Согласно классической точке зрения анализ поведения валютного курса должен основываться на теории паритета покупатель­ной способности, в соответствии с которой в долгосрочном периоде реальный валютный курс остается неизменным, и, следовательно, цена Р товара, пригодного для международного об­мена и продаваемого в данной стране, равна цене данного товара в иностранной валюте Р*, скорректированной на обменный курс Е, то есть: Р = Р*Е.

В графической интерпретации классической модели, изобра­жаемой в координатах реального выпуска Y (горизонтальная ось) и уровня цен Р (вертикальная ось), уровень внутренних цен в экономике определяется в точке пересечения кривых совокупного спроса AD и долгосрочной кривой совокупного предложения AS (рис. 9.1 а). График цены товара, пригодного для международ­ного обмена, выраженной в национальной валюте, строится в координатах цены Р и обменного курса Е и представляет собой прямую линию (линию паритета покупательной способности), исходящую из начала координат с углом наклона Р*. При задан­ном уровне мировой цены Р* и уровне внутренних цен P₁ номи­нальный обменный курс устанавливается на отметке Е₁ (рис. 9.1б).

Согласно принципу нейтральности денег изменение количества денег в обращении не влияет на реальный сектор экономики, а вызывает изменение номинальных показателей. Так, увеличение денежной массы в экономике сдвинет вправо кри­вую совокупного спроса AD в положение AD'. В результате воз­растет уровень внутренних цен с уровня Р₁ до уровня Р₂, что приведет к немедленному обесценению национальной валюты: обменный курс установится на отметке Е₂ Например, увеличение Центральным банком (ЦБ) вдвое денежной массы, при прочих равных условиях, приведет к двукратному обесценению национальной валюты.

Таким образом, основной причиной колебаний валютного курса в долгосрочном периоде, согласно точке зрения классической школы, является изменение номинального показателя — количе­ства денег в обращении.

Однако данная модель может быть успешно использована для описания последствий реальных экономических шоков, которые также оказывают большое воздействие на обменный курс. Пред­положим, что возрос мировой спрос на товары данной страны (сдвиг кривой AD вправо в положение AD'). При неизменном уровне внутренних цен и обменного курса чрезмерный спрос со стороны внешнего мира будет означать улучшение условий торговли. В ре­зультате произойдет реальное удорожание национальной валюты и изменится положение линии паритета покупательной способ­ности PPP₁ (ее угол наклона возрастет), и линия РРР₁ сдвинется вверх в положение РРР₂ (рис. 9.2).

Как следствие возрастет уровень внутренних цен с P₁ до Р₂ В итоге уровень цен возрастет в большей степени, чем обесценится национальная валюта, поскольку произойдет ее реальное удоро­жание. Линия паритета покупательной способности могла бы по­вернуться и таким образом, что национальная валюта номиналь­но удорожала бы. В действительности положение новой равновес­ной точки определяется реальной ситуацией на рынке товаров и услуг и уровнем мирового спроса. Тем не менее, в любом случае улучшение условий торговли приводит к реальному удорожанию национальной валюты.

В монетаристской версии в основе колебаний номинального валютного курса также лежит теория паритета покупательной способности (ППС). В интерпретации монетаристов, в частности в модели П. Кругмана, теория ППС объединяется с количествен­ной теорией денег. В соответствии с количественной теорией де­нег предложение реальных денежных остатков (M^S/P) равно спросу на них L(Y) при том, что спрос на деньги положительно зависит от уровня совокупного выпуска Y: M^S/P — L(Y). Если предполо­жить, что реальный валютный курс в долгосрочном периоде не­изменен, тогда номинальный валютный курс (например, курс евро к доллару) можно представить как отношение уровня цен в странах Европейского союза (ЕС) к уровню цен в США:

Данное уравнение утверждает, что валютный курс в долго­срочном периоде определяется относительным предложением евро и долларов и относительным спросом на них.

Увеличение предложения денег в странах ЕС или его уменьше­ние в США обусловливают пропорциональное обесценение евро по отношению к доллару (рост Е). Уменьшение предложения де­нег в ЕС или его увеличение в США, напротив, приводят к про­порциональному удорожанию евро (падение Е).

Изменения в уровне выпуска влияют на валютный курс через изменения в спросе на деньги. Опережающий экономический рост в странах ЕС (из-за причин, лежащих на стороне предложения) относительно повысит трансакционный спрос на реальные де­нежные остатки (в нашем анализе мы предполагаем идентичность функций спроса на деньги в странах ЕС и США). Предполагается, что если факторы экономического роста лежат на стороне пред­ложения, то опережающий рост производственных возможнос­тей страны порождает дополнительный спрос со стороны внеш­него мира на ее продукцию, более совершенную в технологичес­ком отношении, что приводит к увеличению экспорта из этой страны и росту спроса на ее валюту.

Согласно монетаристскому подходу для того, чтобы денежный рынок пришел в состояние равновесия, должно возрасти предло­жение реальных денежных остатков, а это возможно при неиз­менном уровне денежной массы, лишь в случае снижения уровня цен в странах ЕС. Согласно теории ППС мгновенная дефляция в ЕС будет сопровождаться мгновенным удорожанием евро на ва­лютных рынках.

Данная модель может быть применима, прежде всего, для объяс­нения причин колебаний валютного курса при отсутствии какого-либо вмешательства Центрального банка (ЦБ) в деятельность валютного рынка. При режиме плавающего валютного курса ко­лебания обменного курса происходят из-за изменения относи­тельных показателей цен и совокупного выпуска. Однако монета­ристы объясняют с помощью данной модели и поведение валют­ного рынка в условиях фиксированного валютного курса.

Рассмотрим, как работает монетаристская модель в условиях фиксированного валютного курса. Предположим, что денежная масса и совокупный выпуск за рубежом не изменяются. Тогда на графике, построенном в координатах денежной массы М (гори­зонтальная ось) и обменного курса Е (вертикальная ось), прове­дем из начала координат прямую АА, которая описывает взаимо­связь между обменным курсом и внутренним предложением де­нег в условиях равновесия на валютном рынке. При уровне де­нежной массы М равновесный обменный курс находится на от­метке Е. Увеличение денежной массы приведет к обесценению валюты в той же пропорции (рис. 9.3).

Пусть ЦБ фиксирует валютный курс на отметке Е. Уменьше­ние предложения денег до уровня М₁ (ему соответствует равно­весное значение обменного курса E₁) будет означать, что ЦБ поддерживает заниженный обменный курс и национальная ва­люта оказывается относительно дешевой на валютном рынке. Сло­жившееся положение на валютном рынке будет стимулировать отечественный экспорт и снижать импорт. В результате баланс те­кущих операций, как и весь платежный баланс, будет сведен с положительным сальдо (предполагается, что в данной модели межстрановые потоки капитала не влияют на общее сальдо пла­тежного баланса). Возрастут иностранные валютные резервы ЦБ. Если ЦБ играет по правилам (изменение денежной массы в экономике следует исключительно за изменением иностранных валютных резервов), в ответ на увеличение иностранных валют­ных резервов возрастет денежная масса, так как ЦБ будет прода­вать на валютном рынке национальную валюту в обмен на инос­транную. В результате равновесный обменный курс поднимется до отметки Е.

Если же денежная масса превысит уровень М и возрастет до уровня М₂, это будет означать, что ЦБ держит более высокий обменный курс, чем его равновесное значение Е₂. В этом случае ЦБ будет истощать свои иностранные валютные резервы из-за роста объемов импорта и падения экспорта. В результате продажа ЦБ иностранной валюты в обмен на национальную валюту, при­ведет к сокращению денежной массы в экономике и снижению обменного курса до уровня Е.

Таким образом, если ЦБ следует правилам, в экономику ока­зывается встроенной достаточно стабильная система, восстанав­ливающая равновесие на валютном рынке при фиксированном уровне валютного курса.

Валютный кризис возникает в том случае, если ЦБ отказывает­ся играть по правилам, например, постоянно увеличивает денеж­ную массу, независимо от состояния платежного баланса и дина­мики иностранных валютных резервов. Предположим, ЦБ посто­янно увеличивает денежную массу с целью финансировать дефи­цит государственного бюджета. Если изначально денежная масса находилась на отметке М₁, обменный курс двигался из точки F в точку О. (рис. 9.3). При этом ЦБ аккумулировал иностранные ва­лютные резервы. В точке О ЦБ прекращает накапливать иностран­ные валютные резервы, а в точке G, например, их полностью теряет. Однако постоянные денежные вливания в экономику не позволяют вернуться обменному курсу к равновесному значению Е. Неизбежность потери иностранных валютных резервов приве­дет ЦБ к необходимости рано или поздно девальвировать нацио­нальную валюту. Когда же ЦБ девальвирует валюту? Если эконо­мические агенты хорошо осведомлены о том, что произойдет в экономике в ближайшее время, то спекулятивные атаки на валю­ту начнутся в точке О. Дабы не нести потери, спекулянты уже сегодня, ожидая рост денежной массы и девальвацию националь­ной валюты, предпримут спекулятивные натиски, ускоряя коллапс на валютном рынке, не достигая точки G. Другими словами, начало спекулятивных атак на валюту не зависит от объема иностранных валютных резервов ЦБ.

Таким образом, основной причиной валютных кризисов в монетаристской модели выступает непоследовательная кредитно-денежная политика ЦБ. В этих условиях чем быстрее ЦБ девальви­рует национальную валюту или откажется от режима фиксиро­ванного валютного курса, тем больше иностранных валютных резервов останется в его активах и тем меньшему кризису будет подвергнута вся финансовая система.

Эмпирические данные подтверждают, что прогнозирование динамики номинального валютного курса на основе паритета покупательной способности дает реалистичные результаты в дол­госрочном периоде. Однако в краткосрочном периоде теория ППС работает хуже, поскольку цены проявляют тенденцию к негибко­сти. Действие краткосрочных факторов приводит к значительным колебаниям в реальном валютном курсе.

На протяжении последних тридцати лет после развала Бреттон-Вудской валютной системы обменный курс демонстрировал необычайную волатильность (подвижность), поэтому исследова­ние факторов, определяющих краткосрочные колебания валют­ного курса, стало приоритетным направлением в теории валют­ных курсов.

В эпоху интернационализации мирохозяйственных связей и гло­бализации уже не рынок товаров и услуг определяет динамику валютного курса, а финансовые рынки, объемы сделок на кото­рых в несколько раз превышают объемы сделок по балансам теку­щих операций. Современные теории номинального обменного курса основываются на теориях финансовых рынков и объясняют коле­бания валютного курса изменением доходности финансовых ак­тивов.

Теория покрытого процентного паритета основывается на следующих предпосылках: иностранные и национальные активы являются абсолютными субститутами, не существует никаких огра­ничений на пути их приобретения; все активы характеризуются одинаковой степенью риска, а следовательно, чтобы исключить арбитраж, должны иметь одинаковую доходность, исчисленную в одной валюте. Если зарубежные и отечественные активы имеют разную доходность, исчисленную в национальной валюте каждой страны, эта разница должна быть элиминирована с помощью обменного курса.

Предположим, что немецкий инвестор может вложить один евро либо в национальный актив, либо в зарубежный актив (на­пример, в ценную бумагу). При годовой норме доходности нацио­нального актива i инвестор в конце года будет располагать сум­мой (1 + i евро). Если инвестор решает вложить один евро в зару­бежный актив, например, купить облигацию на американском финансовом рынке, он должен конвертировать евро в доллары на рынке спот по курсу Е, затем купить ценную бумагу, которая в конце года принесет доход i*, исчисленный в долларах. Общая сумма, которую получит резидент на американском финансовом рынке в конце года, составит в долларах величину, равную (1/Е)(1+i*). Затем эта сумма должна быть вновь конвертирована в евро по обменному курсу F, который неизвестен в настоящий момент, а следовательно, инвестор подвергается определенному риску.

Поскольку арбитраж на мировых финансовых рынках исклю­чен, один евро должен обеспечить одинаковую норму доходности на внутреннем и международном финансовом рынке, то есть должно выполняться следующее равенство:

Из данного равенства можно определить форвардный валютный курс F, «покрывающий» разницу в норме доходности, и застраховать резидента от возможных непредсказуемых колебаний валютного курса. Преобразуя выражение (9.1), получим:

Величина (F/E) близка к единице, тогда:

i - i* = (F-E)/E

На практике форвардный валютный курс складывается из курса спот на момент заключения сделки и премии или дисконта, в зависимости от текущих процентных ставок. По правилу «большо­го пальца» валюта с более высокой процентной ставкой будет продаваться на форвардном рынке с дисконтом по отношению к валюте с более низкой процентной ставкой. И наоборот, валюта с более низкой процентной ставкой будет продаваться на форвардном рынке с премией по отношению к валюте с более высо­кой процентной ставкой.

В международной практике наряду с разницей в процентных ставках используется процент по депозитам на межбанковском лон­донском рынке, то есть ставка ЛИБОР. Разность между форвард­ным валютным курсом и курсом спот исчисляется по формуле:

E(i - i*) t / 100 х 360

где Е — курс спот (количество национальной валюты на еди­ницу иностранной);

i*, i — процентные ставки по депозитам в иностранной и национальной валюте;

t — срок форварда (в днях).

Премия вычитается из курса спот, дисконт складывается с курсом спот.

Теория покрытого процентного паритета объясняет, каким образом формируется форвардный валютный курс, но не иссле­дует причины постоянных колебаний текущего валютного курса.

В основе модели непокрытого процентного паритета лежат те же предпосылки, что и в теории покрытого процентного парите­та. Поскольку ожидаемая доходность национальных и зарубежных активов, исчисленная в одной валюте, с учетом ожидаемых изменений обменного курса должна быть одинаковой, из уравне­ния (9.2) следует, что должно выполняться следующее условие:

i = i*+ (Е^е_t+1 - Е_t)/ Е_t

где i, i* — ожидаемая доходность соответственно нацио­нальных и зарубежных активов;

Е^е_t+1 — ожидаемое значение валютного курса в период t+1

E_t — текущее значение валютного курса в период t;

(Е^е_t+1 - Е_t)/ Е_t - ожидаемый темп обесценения национальной ва­люты.

Уравнение (9.4) называется непокрытым паритетом процентных ставок. Оно утверждает, что ставка процента внутри страны равна ставке процента за рубежом плюс ожидаемый темп обесценения национальной валюты.

Проиллюстрируем с помощью графика основные выводы, сле­дующие из теории непокрытого процентного паритета. Экономи­ческий агент может вложить средства либо в депозиты в нацио­нальной валюте с доходностью i, либо в депозиты в иностранной валюте с доходностью i*. Отложим по горизонтальной оси ожидае­мую доходность депозитов, исчисленную в национальной валюте, а по вертикальной оси — текущий обменный курс Е. При заданном значении ожидаемого валютного курса Е^е_t+1 в период (t + 1) кри­вая ожидаемой доходности иностранных депозитов, выраженная в национальной валюте (величина i* + (Е^е_t+1 - Е_t)/Е_t), будет иметь отрицательный наклон, поскольку с ростом текущего обменного курса снижается темп обесценения национальной валюты, и, сле­довательно, доходность иностранных депозитов падает.

Кривая ожидаемой доходности национальных депозитов не за­висит от величины обменного курса и представляет собой верти­кальную линию, зафиксированную на уровне i. Поскольку ожида­емая доходность различных депозитов в пересчете на национальную валюту одинакова, равновесный обменный курс E_t определяется на валютном рынке в точке пересечения кривых доходности национальных и зарубежных депозитов (рис. 9.4).

Если, например, валюта окажется дешевле своего равновес­ного значения, и обменный курс составит величину Е, это будет означать более низкую доходность иностранных депозитов (до­ходность национальных депозитов в точке В выше доходности иностранных депозитов в точке А). В этом случае никто не захочет иметь на руках иностранные активы. Экономические агенты будут стараться избавиться от иностранных депозитов. Предложение ино­странной валюты увеличится, соответственно вырастет курс на­циональной валюты. По мере роста курса национальной валюты доходность иностранных депозитов будет расти до тех пор, пока не сравняется с доходностью национальных депозитов. В результате валютный рынок вновь придет в равновесие, и обменный курс установится на отметке E_t (рис. 9.4).

Теория непокрытого процентного паритета основное внима­ние сосредотачивает на изучении факторов, воздействующих на будущую динамику валютного курса и формирующих ожидания экономических агентов. Текущий обменный курс может колебаться либо в результате изменения ожидаемой доходности национальных депозитов (сдвиг кривой i), либо вследствие изменения доходности иностранных депозитов (сдвиг кривой ожидаемой доходности иностранных депозитов в пересчете на национальную валюту).

К факторам, воздействующим на ожидаемую доходность депозитов в национальной валюте, относятся, прежде всего, коле­бания процентных ставок. Относительный рост процентных ставок в данной стране в результате, например, проведения сдержи­вающей кредитно-денежной политики способствует удорожанию ее валюты. Инвесторы, желая извлечь доходы из более высоких процентных ставок, конвертируют иностранные активы в активы данной страны, повышая спрос на ее валюту.

Так, рост внутренних процентных ставок увеличивает ожидае­мую доходность национальных депозитов (сдвиг кривой i вправо). В результате национальная валюта номинально дорожает, спрос на нее растет из-за повышения доходности национальных депозитов, обменный курс устанавливается на отметке Е'_t. (рис.9.5).

На самом деле для того, чтобы оценить, как влияет изменение внутренних процентных ставок на обменный курс, необходимо выяснить причины колебания процентных ставок. Известно, что номинальная процентная ставка i равна в соответствии c уравне­нием Фишера реальной ставке процента r плюс ожидаемый темп инфляции ^e, то есть i = r + ^e. Следовательно, номинальная процентная ставка может изменяться по двум причинам — либо вследствие изменения реальной процентной ставки, либо вследствие ожидаемого изменения темпа роста цен.

Реакция обменного курса на изменение процентной ставки может быть различной в зависимости от того, что послужило при­чиной ее колебаний. При изменении реальной процентной ставки r ожидаемый темп обесценения национальной валюты не изме­няется, поэтому доходность иностранных активов, выраженная в национальной валюте, также не изменяется. Данная ситуация от­ражена на рисунке 9.5, когда с ростом внутренней номинальной процентной ставки i национальная валюта дорожает.

При росте ожидаемой инфляции ^e ситуация будет выглядеть по-иному. Рост номинальной процентной ставки i вызовет также сдвиг кривой доходности национальных депозитов вправо. Одно­временно ожидание усиления инфляции приведет к ожиданию обесценения валюты. При неизменном значении текущего валют­ного курса это будет означать рост темпа обесценения национальной валюты и как следствие рост доходности иностранных депозитов. Кривая ожидаемой доходности иностранных депозитов сдви­гается вправо, причем на величину, большую, чем кривая i, по­скольку этот эффект обычно считается более значительным, чем увеличение внутренней процентной ставки. В результате обмен­ный курс устанавливается на отметке Е'_t, национальная валюта дешевеет на валютном рынке (рис. 9.6).

Ожидаемая доходность иностранных депозитов в пересчете на национальную валюту зависит от ставки процента за рубежом и темпа обесценения национальной валюты. Если изменение текущего обменного курса E_t выражается в движении вдоль кривой ожидаемой доходности иностранных депозитов в пересчете на национальную валюту, то изменение как процентной ставки за рубежом i*, так и ожидаемого обменного курса Е^е_t+1 при данном значении текущего обменного курса E_t приводит к сдвигу кривой ожидаемой доходности иностранных депозитов. Так, увеличение процентной ставки за рубежом или увеличение ожидаемого в будущем обменного курса (ожидаемое обесценение национальной валюты) сдвигают кривую ожидаемой доходности иностранных депозитов вправо, В результате национальная валюта дешевеет, текущий обменный курс устанавливается на отметке Е'_t (рис. 9.7).

К сдвигу кривой ожидаемой доходности иностранных депози­тов вправо и удешевлению национальной валюты приведут такие факторы, как ожидаемое снижение производительности в нацио­нальной экономике относительно производительности за рубежом, более высокий ожидаемый рост внутренних цен относительно роста цен за рубежом, ожидаемое снижение национальных квот и тарифов относительно квот и тарифов за рубежом, ожида­емое повышение спроса на импорт со стороны резидентов, ожи­даемое снижение спроса на отечественный экспорт со стороны внешнего мира. Действие противоположных факторов приведет к сдвигу кривой ожидаемой доходности иностранных активов влево и удорожанию национальной валюты.