Глава 5   Оценка безрисковых ценных бумаг

Глава 5

 

Оценка безрисковых ценных бумаг

 

Анализ процесса оценки параметров ценных бумаг следует начать с рассмотрения ценных бумаг с фиксированным доходом, т.е. тех, для которых строго определены величины и сроки выплат доходов. Очевидными кандидатами для рассмотрения являются ценные бумаги, представляющие собой долговые обязательства правительства США. Так как правительство может напечатать деньги в любое время, то практически наверняка выплаты по таким ценным бумагам будут сделаны в срок. Однако существует неопределенность в отношении покупательной способности этих выплат. Хотя облигации правительства США могут быть безрисковыми в смысле номинальных выплат, они могут оказаться весьма рискованными в смысле реального (учитывающего инфляцию) дохода. Эта глава начинается с обсуждения взаимоотношений номинальных и реальных процентных ставок.

Несмотря на наличие инфляционного риска, предположим, что по рассматриваемым ценным бумагам могут быть определены номинальные и реальные выплаты, а именно, что величина инфляции может быть точно предсказана. Подобное предположение позволяет сосредоточить внимание на влиянии фактора времени на оценку облигации. После этого может быть рассмотрено влияние других показателей.

 

5.1 Номинальные процентные ставки против реальных

 

Во многом результативность современных методов извлечения прибыли определяется тем, насколько эффективно они используют деньги – общепринятое средство обмена. Вместо обмена сегодняшнего зерна на будущую «тойоту», как это делается в бартерной экономике, люди в современной экономике могут в обмен на зерно получить деньги (т.е. продать его), обменять деньги на будущие деньги (т.е. инвестировать) и окончательно обменять будущие деньги на «тойоту» (т.е. купить ее). Ставка, по которой можно обменять сегодняшние деньги на будущие, и есть номинальная (или денежная) процентная ставка, обычно называемая процентной ставкой.

В периоды значительных колебаний цен номинальная процентная ставка может оказаться плохим индикатором фактического дохода, получаемого инвестором. Хотя не существует способа, который мог бы учесть все множество меняющихся цен в подобный период, тем не менее большинство правительств пытается это делать, измеряя текущую цену некоторого набора основных товаров. Совокупная цена такого набора обычно называется индексом прожиточного минимума, или индексом потребительских цен (cost-of-living index, или consumer price index).

Насколько этот индекс соответствует потребностям конкретного человека в основном зависит от близости его покупок тому набору, который использовался для вычисления индекса потребительских цен. Более того, подобные индексы имеют тенденцию к преувеличению стоимости жизни для людей, которые покупают стандартный набор товаров. Этому есть две причины. Во-первых, при расчете индекса редко адекватно учитывается улучшение качества товаров. Во-вторых, что, возможно, важнее, в стандартном наборе товаров обычно не учитывают относительное изменение цен. Рациональный потребитель может уменьшить стоимость удовлетворения своих потребностей за счет замены дорогих товаров более дешевыми.

Несмотря на эти помехи, расчет индексов потребительских цен все же дает приблизительную оценку изменения цен. Подобные индексы могут использоваться для определения совокупной реальной процентной ставки. Например, предположим, что в течение года индекс потребительских цен увеличился со 121 до 124 при номинальной процентной ставке 7%. Это означает, что потребительская корзина товаров и услуг, стоившая $100 в некотором базовом году и $121 в начале данного года, стала стоить $124 в конце данного года. Владелец подобной корзины мог продать ее за $121 в начале года, инвестировать выручку под 7% годовых и получить $129,47 ($121 х 1,07) в конце года, а затем сразу купить 1,0441 ($129,47/$124) потребительской корзины. Таким образом, реальная процентная ставка составит 4,41% [(1,0441 - 1) х 100%].

Эти вычисления могут быть обобщены в следующей приблизительной формуле:

 

 

где С₀ - индекс потребительских цен в начале года;

С₁– индекс потребительских цен в конце года;

NIR – номинальная процентная ставка;

RIR - реальная процентная ставка.

Уравнение (5.1) может быть переписано следующим образом:

 

 

где CCL - коэффициент изменения индекса потребительских цен, равный (С₁ – С₀)/С₀. В нашем примере CCL = 0,02479 = (124 - 121)/121, таким образом реально цены возросли примерно на 2,5%.

Для быстроты вычислений реальная процентная ставка может быть рассчитана путем вычитания коэффициента изменения индекса потребительских цен из номинальной процентной ставки:

 

RIR ≅ NIR - CCL, (5.3)

 

где знак ≅ означает «приблизительно равно». В данном случае краткие вычисления дают результат 4,5% (7% - 2,5%), что довольно близко к истинной величине 4,41%.

К сожалению, точную величину инфляции предсказать трудно. Поэтому дальнейшая дискуссия о соотношении реальной процентной ставки и номинальной ставки будет отложена до гл. 13. Здесь же достаточно считать, что ожидаемая реальная процентная ставка определяется фундаментальными явлениями, рассмотренными в предыдущих главах, а номинальная процентная ставка приблизительно равна сумме реальной процентной ставки и ожидаемого коэффициента изменения индекса потребительских цен.

 

5.2 Доходность к погашению

 

Существует много видов процентных ставок, а не только та, о которой шла речь выше. Более того, существует много способов подсчета процентных ставок. Один из способов подсчитывает процентную ставку, которую называют «доходность к погашению». Еще один известный способ, который будет обсуждаться в следующем параграфе, подсчитывает спот-ставку (spot rate).

Для описания доходностей к погашению и спот-ставок будут использованы три гипотетические казначейские ценные бумаги, которые доступны каждому инвестору. Считается, что подобные ценные бумаги не подвержены риску в том смысле, что инвесторы гарантированно получают обещанные по этим ценным бумагам суммы в указанные сроки. Таким образом, риск невыполнения обязательств по этим бумагам отсутствует и не влияет на расчет процентных ставок.

Рассматриваемые ценные бумаги будем называть облигациями А, В, С. Облигация А погашается через год, при этом инвестор получает $1000. Облигация В – через два года, при этом инвестор получает тоже $1000. Облигация С является купонной облигацией, по которой инвестор получает $50 через год и еще $1050 через два года. Цены, по которым эти облигации продаются в настоящее время на рынке, таковы:

 

облигация А (бескупонная облигация со сроком погашения 1 год) – $934,58;

облигация В (бескупонная облигация со сроком погашения 2 года) – $857,34;

облигация С (купонная облигация со сроком погашения 2 года) – $946,93.

 

Доходность к погашению (yield to maturity, YTM) по любой ценной бумаге с фиксированным доходом представляет собой единую ставку сложных процентов, начисляемую в банке, которая позволяет инвестору получить все выплаты, полагающиеся по рассматриваемой ценной бумаге, если бы деньги инвестировались не в ценные бумаги, а в банковский депозит. Очень просто определяется доходность к погашению ценной бумаги со сроком погашения 1 год – облигации А. Так как инвестирование $934,58 в данный момент обернется получением $1000 год спустя, то доходность к погашению по этой облигации есть ставка r_A, которую должен назначить банк, чтобы на депозите с $934,58 через год стало $1000. Таким образом, доходность к погашению по облигации А – это ставка r_A, удовлетворяющая следующему уравнению:

 

(1+ r_A)х$934,58=$1000, (5.4)

 

что дает доходность 7%.

Предположив годовую процентную ставку облигации В равной r_B, получим, что счет с первоначальным депозитом $857,34 вырастет до (1 + r_B)х$857,34 через год. Если оставить эту величину неизменной, то сумма на счете вырастет до (1+ r_B) х [(1+ r_B) х х $857,34] к концу второго года. Другими словами, доходность к погашению по облигации В - это ставка r_B, удовлетворяющая следующему уравнению:

 

(1 + r_B) х [(1 + r_B) х $857,34]= $1000, (5.5)

 

что дает доходность 8%.

В случае облигации С предположим, что на банковский счет внесено $946,93. В конце первого года вклад вырастет до (1 + r_C) х $946,93. После этого инвестор снимает $50, оставляя на счете (1 + r_C) х $946,93 - $50. К концу второго года на счете будет сумма, равная (1 + r_C) х ((1 + r_C) х $946,93 - $50]. Доходность к погашению по облигации С – это ставка r_C, при которой указанная сумма равна $1050:

 

(1 + r_C) x [(1 + r_C ) х $946,93 - $50] =$1050, (5.6)

 

что дает доходность 7,975%.

Другими словами, доходность к погашению – это процентная ставка в коэффициенте дисконтирования, которая приравнивает сумму обещанного денежного потока к текущей рыночной цене облигации¹. Рассматриваемая таким образом доходность к погашению аналогична внутренней ставке рефинансирования (internal rate of return) – понятию, используемому при принятии бюджетных решений, которое часто описывается во вводных финансовых учебниках. Для облигации А это можно продемонстрировать, разделив обе части уравнения (5.4) на (1 + r_A):

 

 

Аналогично, для облигации В обе части уравнения (5.5) могут быть разделены на (1 + r_B)²

 

 

а для облигации С обе части уравнения (5.6) разделим на (1 + r_C)²:

 

 

или

 

 

Так как уравнения (5.7), (5.8) и (5.9) эквивалентны уравнениям (5.4), (5.5) и (5.6) соответственно, то и решения этих уравнений одинаковые: r_A = 7%, r_B =8% и r_C = 7,975% соответственно.

Для купонных облигаций доходность к погашению определяется итерационным способом. В рассмотренном примере для облигации С первоначально можно использовать ставку в коэффициенте дисконтирования 10%, тогда правая часть уравнения (5.9) будет равна $913,22, что слишком мало. Значит число в знаменателе слишком велико и можно подставить, например, 6%. В этом случае окажется, что правая часть велика. Далее берем число между 6 и 10%. Продолжая таким образом, получим искомую ставку с любой заданной точностью.

К счастью, компьютеры прекрасно справляются с этой задачей. Компьютеру задается сложная серия денежных потоков, и он быстро определяет величину доходности к погашению. Во многие финансовые калькуляторы встроены аналогичные программы. Пользователь просто задает калькулятору число дней до погашения, годичные купонные выплаты и текущую рыночную цену, а затем нажимает кнопку и получает доходность к погашению.

Доходность к погашению – наиболее распространенный способ измерения процентной ставки по облигации или ее доходности. Эта ставка может быть рассчитана для любой облигации, что облегчает сравнение различных инвестиций. Однако здесь имеются некоторые проблемы. Чтобы объяснить эти проблемы, необходимо рассмотреть концепцию спот-ставок.

 

5.3 Спот-ставки

 

Спот-ставка (spot rate) измеряется в конкретный момент времени как доходность к погашению по бескупонной облигации. Спот-ставку можно представлять как процентную ставку, связанную со спот-контрактом. Такой контракт (после подписания) подразумевает немедленный заем денег одной стороной у другой. Заем должен быть возвращен одновременно с процентами по нему в некоторый определенный момент времени в будущем. Процентная ставка, указываемая в таком контракте, называется спот-ставкой.

Облигации А и В в предыдущем примере были бескупонными ценными бумагами, т.е. инвестор, купивший такую бумагу, получит выплаты лишь однократно. В этом примере спот-ставка для облигации со сроком погашения один год равнялась 7%, а со сроком погашения два года - 8%. В общем виде спот-ставка за t лет, s_t, является членом следующего уравнения:

 

 

где Р_t – текущая рыночная цена бескупонной облигации, которая погашается через t лет по цене М_t. Например, величины Р_t и M_t для облигации В при t = 2 были бы равны $857,34 и $1000 соответственно.

Спот-ставки могут быть рассчитаны и другим способом в том случае, если ценные бумаги с большими сроками погашения представлены только купонными казначейскими облигациями. Как правило, спот-ставка на один год (s₁) известна, так как бескупонная облигация со сроком погашения один год обычно всегда существует в обращении. Однако вполне вероятно, что бескупонной казначейской облигации со сроком погашения два года на рынке не окажется. Вместо этого доступной для инвестиции может оказаться купонная облигация с таким же сроком погашения, имеющая текущую рыночную цену Р₂, цену погашения М₂ и купонные выплаты каждый год с данного момента в размере С₁. В данной ситуации спот-ставку (s₂) для облигации с двухлетним сроком погашения можно определить, решив следующее уравнение:

 

 

Например, предположим, что имеются только облигации А и С. Известно также, что спот-ставка за один год (s₁) равна 7%. Теперь для вычисления спот-ставки за два года (s₂) может быть использовано уравнение (5.11). При этом Р₂ = $946,93, С₁ = $50 и М₁ = $1050:

 

 

Решением этого уравнения является s₂ = 0,08 = 8%. Таким образом, в рассмотренном примере величина двухгодичной спот-ставки была одной и той же как при прямом способе вычисления, анализирующем бескупонную облигацию В, так и при косвенном способе, анализирующем купонную облигацию С в сочетании с облигацией А. Хотя при анализе реальных облигаций подобное равенство не всегда сохраняется, обычно разница оказывается незначительной.

 

5.4 Коэффициенты дисконтирования

 

Определив множество спот-ставок, легко вычислить соответствующее множество коэффициентов дисконтирования (discount factors). Коэффициент дисконтирования d_t равен сегодняшней стоимости $1, который будет получен через t лет по казначейской ценной бумаге, т.е.:

 

 

Множество таких коэффициентов иногда называют рыночной функцией дисконтирования (market discount function). Коэффициенты дисконтирования изменяются каждый день с изменением спот-ставок. В примере d₁ = 1/(1 + 0 07)¹ = 0 9346; d₂ = 1/(1 + 0,08)² = 0,8573.

Если рыночная функция дисконтирования определена, то очень просто можно найти современную эквивалентную стоимость любой казначейской ценной бумаги (а также любой безрисковой ценной бумаги). Обозначим через С_t выплаты, получаемые инвестором в год t по рассматриваемой ценной бумаге. Умножение С_t на d_t называется дисконтированием (discounting), или приведением, заданной (известной) будущей стоимости к современной эквивалентной стоимости. Последнее означает то, что Р сегодняшних долларов можно превратить в C_t долларов через t лет, используя имеющиеся инвестиционные возможности при сегодняшних преобладающих спот-ставках. Инвестиция, приносящая С_t гарантированных долларов через t лет, сегодня должна стоить Р= d_tC_t долларов. Если она стоит дороже, то инвестиция переоценена; если дешевле, то недооценена. Эти утверждения опираются на сравнение альтернативных возможностей на рынке. Таким образом, оценка инвестиций в безрисковые ценные бумаги не требует определения индивидуальных характеристик ценных бумаг, а требует только точного анализа возможных вариантов, представленных на рынке.

 

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Почти безрисковые бумаги