Перспективы развития экономики Узбекистана

 

Перспективы развития экономики Узбекистана 

 

Мы полагаем, что Узбекистан в среднесрочном периоде будет демонстрировать рост экономики  на уровне 5,4-5,9% 

г/г.  Одним  из  основных  драйверов  роста  будут  инвестиции,  большая  доля  которых  будет  осуществляться  через 

бюджетные  программы  развития.  Государственный  бюджет  на  ближайшие  два  года  планируется  дефицитным  на 

уровне 0,8-0,9% от ВВП. В периоде с 2019-2020 гг. планируется почти двукратное увеличение размера трансферта в 

бюджет, что указывает на реализацию бюджетного импульса.  

Мы пока несколько сдержанно относимся к перспективам роста Узбекистана, т.к. в экономике все еще существуют 

риски  внутренней  макроэкономической  нестабильности,  одномоментно  проводятся  масштабные  реформы,  которые 

сопровождаются  внешней  макроэкономической  неопределенностью,  связанной  с  торговыми  войнами  между  США  и 

Китаем, а также угрозой масштабной рецессии глобальной экономики.  

Несмотря на изменения в структуре экономики и создание новых рабочих мест, в Узбекистане существуют избыточные 

трудовые  ресурсы,  которые  наряду  с  традиционными  экспортными  товарами  будут  поставляться  в  более  крупные 

региональные экономики (РФ и Казахстан). Мы полагаем, что приток вторичных доходов трудовых мигрантов будет 

оказывать положительное влияние на внутренний спрос, а их объем будет составлять не менее 4,5%-5,0% от ВВП.  

За последние два года мы видим углубление механизмов управления денежным обращением в стране, создание новой 

инструментальной  базы  регулятора  в  рамках  перехода  к  политике  инфляционного  таргетирования.  Однако  перед 

денежными  властями  по-прежнему  стоит  задача  монетарного  управления  инфляцией,  т.к.,  по  нашему  мнению, 

девальвационный эффект 2017 г. постепенно исчерпал свое влияние, и инфляция поддерживается на относительно 

высоком  уровне  преимущественно  за  счет  монетарных  причин  (высоких  темпов  кредитования).  Мы  полагаем,  что 

темпы  кредитования  в  республике  будут  оставаться  высокими  и  поддерживаться  притоком  денежных  переводов 

трудовых мигрантов, которые, за счет доступности кредита будут увеличивать потребление (в республике существует 

отложенный спрос особенно на продукты длительного потребления). Поэтому мы видим необходимость в постепенном 

ужесточении  денежно  кредитных  условий  через  повышение  базовой  ставки.  Кроме  того,  необходимо  согласовать 

жесткую денежно кредитную политику и стимулирующую бюджетную политику для достижения макроэкономической 

стабилизации  в  республике.  Мы  полагаем,  что  инфляционные  процессы  в  стране  будут  оставаться  относительно 

высокими и темпы инфляции будут постепенно понижаться с 15,4% г/г в 2019 г. до 11,7% в 2021 г.   

3

9

,4

%

3

9

,8

%

40

,4%

4

2

,1

%

4

2

,6

%

4

3

,6

%

4

4

,6

%

4

6

,0

%

4

6

,1

%

4

6

,7

%

4

5

,7

%

4

5

,7

%

45

,6%

4

5

,0

%

4

4

,7

%

4

5

,4

%

4

5

,7

%

4

5

,9

%

4

5

,0

%

4

5

,0

%

4

4

,4

%

4

4

,3

%

6

0

,6

%

6

0

,2

%

59

,6%

5

7

,9

%

5

7

,4

%

5

6

,4

%

5

5

,4

%

5

4

,0

%

5

3

,9

%

5

3

,3

%

5

4

,3

%

5

4

,3

%

54

,4%

5

5

,0

%

5

5

,3

%

5

4

,6

%

5

4

,3

%

5

4

,1

%

5

5

,0

%

5

5

,0

%

5

5

,6

%

5

5

,7

%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

1

.1

8

0

2

.1

8

03

.1

8

0

4

.1

8

0

5

.1

8

0

6

.1

8

0

7

.1

8

0

8

.1

8

0

9

.1

8

1

0

.1

8

1

1

.1

8

1

2

.1

8

01

.1

9

0

2

.1

9

0

3

.1

9

0

4

.1

9

0

5

.1

9

0

6

.1

9

0

7

.1

9

0

8

.1

9

0

9

.1

9

1

0

.1

9

Доля кредитов в иностранной валюте 

Доля кредитов в национальной валюте

5

2

,2

%

5

1

,6

%

5

1

,2

%

53

,9%

5

4

,8

%

5

6

,3

%

5

8

,8

%

6

0

,8

%

6

0

,3

%

5

7

,2

%

5

6

,6

%

5

7

,9

%

5

9

,0

%

5

5

,7

%

5

5

,4

%

5

8

,8

%

5

8

,6

%

5

8

,2

%

5

9

,6

%

5

9

,3

%

5

7

,2

%

5

9

,5

%

4

7

,8

%

4

8

,4

%

4

8

,8

%

4

6

,1%

4

5

,2

%

4

3

,7

%

4

1

,2

%

3

9

,2

%

3

9

,7

%

4

2

,8

%

4

3

,4

%

4

2

,1

%

4

1

,0

%

4

4

,3

%

4

4

,6

%

4

1

,2

%

4

1

,4

%

4

1

,8

%

4

0

,4

%

4

0

,7

%

4

2

,8

%

4

0

,5

%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

1

.1

8

0

2

.1

8

0

3

.1

8

04

.1

8

0

5

.1

8

0

6

.1

8

0

7

.1

8

0

8

.1

8

0

9

.1

8

1

0

.1

8

1

1

.1

8

1

2

.1

8

0

1

.1

9

0

2

.1

9

0

3

.1

9

0

4

.1

9

0

5

.1

9

0

6

.1

9

0

7

.1

9

0

8

.1

9

0

9

.1

9

1

0

.1

9

Доля депозитов в сумах

Доля депозитов в ин.валюте

Узбекистан – текущее состояние и перспективы роста 

20

 

Мы полагаем, что процентная ставка до конца года будет оставаться на уровне 16%. ЦБ РУ будет принимать решение 

по  ужесточению  денежно–кредитных  условий,  исходя  из  уровня  инфляции  по  результатам  года.  В  случае,  если 

показатель  инфляции  выйдет  за  границы  диапазона  в  13,5%-15,5%,  мы  не  исключаем  ужесточения  денежно-

кредитных  условий  в  стране.  Высокие  темпы  потребительского  кредитования,  приток  денежных  средств  в  форме 

денежных  переводов  трудовых  эмигрантов,  бюджетная  стимулирующая  политика  и  приток  инвестиций  в  страну,  а 

также  развитие  туристического  бизнеса  создает  про-инфляционное  давление  на  экономику  со  стороны  спроса 

(demand-pull inflation). Положительный разрыв выпуска, высокая деловая активность, рост номинальной заработной 

платы, либерализация цен на энергоносители также создают про-инфляционное давление на экономику со стороны 

предложения (supply cost inflation). В таких условиях ужесточение денежно-кредитных условий нам кажется вполне 

вероятным.       

В условиях неопределенности, связанной с торговыми войнами между США и Китаем, рецессия крупных европейских 

экономик, будет оказывать давление на узбекский сум в сторону его ослабления. Несмотря на рост котировок золота 

(как safe haven asset) и рост физического экспорта золота, а также притока капитала в страну по финансовому счету, 

мы прогнозируем ослабление курса сума в этом году не менее 13-15%. Ослабление сума необходимо для поддержания 

узбекских  экспортеров  сельскохозяйственной  продукции  и  энергоресурсов.  Однако  мы  не  ожидаем,  что  регулятор 

допустит  существенное  ослабление  национальной  валюты,  т.к.  оно  будет  провоцировать  ускорение  инфляционных 

процессов в республике через валютный канал. Необходимо отметить, что в Узбекистане все еще сохраняются высокие 

инфляционные  и  девальвационные  ожидания  и  при  сложившейся  структуре  экономики  они  оказывают  заметное 

инфляционное давление на уровень цен в стране.  

Мы  придерживаемся  сдержанного  прогноза  по  росту  узбекского  экспорта  в  части  расширения  номенклатуры,  по 

крайней  мере,  в  ближайшие  3-5  лет.  Текущее  наращивание  объемов  экспорта  за  счет  экспорта  золота  наряду  с 

прочими  целями  –  это  способ  улучшить  торговый  баланс,  который  в  2018  г.  сложился  с  рекордным  для  страны 

дефицитом. Мы полагаем, что дефицит торгового баланса на уровне 2018 г. будет сохраняться 2022 г. с последующим 

незначительным сокращением. Дефицит текущего счета будет сохранятся в рамках 2019-2023 гг. на уровне среднего 

значения в 3,0 млрд. долларов США. 

Банковский  сектор  республики  Узбекистан  будет  демонстрировать  уверенный  рост  за  счет  перераспределения 

денежных  потоков со  стороны  иностранных  инвесторов,  бюджетных программ развития,  вкладов населения  в силу 

роста заработной платы и денежных переводов трудовых мигрантов. Мы прогнозируем сохранение высоких темпов 

кредитования  и  роста  депозитной  базы.  Этому  росту  также  будет  способствовать  дальнейшее  совершенствование 

трансмиссионного  механизма  трансформации  денежных  сбережений  в  кредит  со  стороны  центрального  банка 

республики.   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Узбекистан – текущее состояние и перспективы роста 

21

 

Основные макроэкономические показатели стран Центральной Азии

  

 

Источник: КС РК МНЭ, ГКС РУ 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Номинальный ВВП, $млрд.

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Казахстан

148,1

192,6

208,0

236,6

221,4

184,4

137,3

166,8

179,3

Узбекистан 

46,6

56,5

63,6

68,9

76,5

81,7

81,7

58,9

50,5

Туркменистан

22,6

29,2

35,2

39,2

43,5

35,8

36,2

37,9

44,1

Кыргызстан

4,8

6,2

6,6

7,3

7,4

6,6

6,9

7,7

8,1

Таджикистан

5,6

6,5

7,6

8,5

9,2

7,9

7,0

7,2

7,5

Рост реального ВВП,%

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Казахстан

7,3

7,4

4,8

6,0

4,2

1,2

1,1

4,1

4,1

Узбекистан 

7,3

7,8

7,4

7,6

7,2

7,4

6,1

4,5

5,1

Туркменистан

9,2

14,7

11,1

10,2

10,3

6,5

6,2

6,5

6,2

Кыргызстан

-0,5

6,0

-0,1

10,9

4,0

3,9

4,3

4,7

3,5

Таджикистан

6,5

7,4

7,5

7,4

6,7

6,0

6,9

7,1

7,3

Рост инвестиций в осн.капитал, %

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Узбекистан 

8,7

3,8

12,7

12,1

9,9

9,6

7,7

7,1

18,1

Казахстан

-3,0

2,9

4,1

6,9

4,2

3,7

2,0

5,8

17,5

Таджикистан

12,6

2,8

-23,3

14,1

24,9

28,3

20,3

1,7

7,8

Кыргызстан

-9,2

-3,1

42,1

7,6

24,9

14,0

5,8

6,6

3,3

Туркменистан

14,1

23,2

38,0

7,1

6,1

7,8

0,4

-8,8

-22,2

Население, млн.чел. 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Узбекистан 

29,1

29,6

30,0

30,5

31,0

31,6

32,1

32,7

33,3

Казахстан

16,4

16,7

16,9

17,2

17,4

17,7

17,9

18,2

18,4

Таджикистан

7,6

7,8

8,0

8,2

8,4

8,6

8,7

8,9

9,1

Кыргызстан

5,5

5,6

5,7

5,8

5,9

6,0

6,1

6,3

6,4

Туркменистан

н/д

н/д

н/д

н/д

5,3

5,4

н/д

5,8

н/д

Инфляция, %г/г

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Узбекистан 

7,3

7,6

7,0

6,8

6,1

5,6

5,7

14,4

14,3

Казахстан

7,8

7,4

6,0

4,8

7,4

13,6

8,5

7,1

5,3

Таджикистан

9,8

9,3

6,4

3,7

7,4

5,0

6,1

6,7

5,4

Кыргызстан

19,2

5,7

7,5

4,0

10,5

3,4

-0,5

3,7

0,5

Туркменистан

4,8

5,6

7,8

4,0

4,4

6,0

6,2

10,4

7,2

Экспорт, $млрд. 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Казахстан

60,3

84,3

86,4

84,7

79,5

46,0

36,7

48,5

61,1

Узбекистан 

13,0

15,0

13,6

14,3

13,5

12,5

12,1

12,6

14,0

Туркменистан

9,7

16,8

20,0

18,8

19,8

12,2

7,5

7,8

н/д

Кыргызстан

1,8

2,2

1,9

2,0

1,9

1,5

1,6

1,8

1,8

Таджикистан

1,2

1,3

1,4

1,2

1,0

0,9

0,9

1,2

0,9

Импорт, $млрд. 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Казахстан

31,1

36,9

46,4

48,8

41,3

30,6

25,4

29,6

33,7

Узбекистан 

9,2

11,3

12,8

13,9

14,0

12,4

12,1

14,0

19,4

Туркменистан

8,2

11,4

14,1

16,1

16,6

14,0

13,2

10,2

н/д

Кыргызстан

3,2

4,3

5,6

6,0

5,7

4,2

4,0

4,5

4,5

Таджикистан

2,7

3,2

3,8

4,1

4,3

3,4

3,0

2,8

2,8

Узбекистан – текущее состояние и перспективы роста 

22

 

 

«Halyk Finance» (далее - HF), дочерняя организация АО «Народный банк Казахстана».  

Настоящая публикация носит исключительно информационный характер и не является предложением или попыткой 

со стороны HF купить, продать или вступить в иную сделку в отношении каких-либо ценных бумаг и иных финансовых 

инструментов,  на  которые  в  настоящей  публикации  может  содержаться  ссылка,  предоставить  какие-либо 

инвестиционные  рекомендации  или  услуги.  Указанные  предложения  могут  быть  направлены  исключительно  в 

соответствии  с  требованиями  применимого  законодательства.  Настоящая  публикация  основана  на  информации, 

которую мы считаем надежной, однако мы не утверждаем, что все приведенные сведения абсолютно точны. При этом, 

отмечаем,  что  прошлая  доходность  не  является  показателем  доходности  инвестиций  в  будущем.  Мы  не  несем 

ответственности за использование клиентами информации, содержащейся в настоящей публикации, а также за сделки 

и операции с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами, упоминающимися в ней. Мы не берем на себя 

обязательство  регулярно  обновлять  информацию,  которая  содержится  в  настоящей  публикации  или  исправлять 

возможные  неточности.  HF,  его  аффилированные  и  должностные  лица,  партнеры  и  сотрудники,  в  том  числе  лица, 

участвующие в подготовке и выпуске этого материала, оставляют за собой право участвовать в сделках в отношении 

упоминающихся в настоящей публикации ценных бумаг и иных финансовых инструментов. Также отмечаем, что на 

ценные  бумаги  и  иные  финансовые  инструменты,  рассматриваемые  в  настоящей  публикации  и  номинированные  в 

иностранной  валюте,  могут  оказывать  влияние  обменные  курсы  валют.  Изменение  обменных  курсов  валют  может 

вызвать  снижение  стоимости  инвестиций  в  указанные  активы.  Следует  иметь  в  виду,  что  инвестирование  в 

Американские депозитарные расписки также подвержено риску изменения обменного курса валют, а инвестирование 

в  казахстанские  ценные  бумаги  и  иные  финансовые  инструменты  имеет  значительный  риск.  В  указанной  связи, 

инвесторы до принятия решения об участии в сделках с  ценными бумагами и иными финансовыми инструментами, 

рассматриваемыми в настоящей публикации, должны проводить собственное исследование относительно надежности 

эмитентов данных ценных бумаг и иных финансовых инструментов. 

Настоящая  информация  не  предназначена  для  публичного  распространения  и  не  может  быть  воспроизведена, 

передана  или  опубликована,  целиком  или  по  частям,  без  предварительного  письменного  разрешения  АО  «Halyk 

Finance». 

 

© 2019, все права защищены. 

Департамент исследований 

 

E-mail 

Станислав Чуев  

Директор 

s.chuyev@halykfinance.kz

 

Асан Курманбеков 

Макроэкономика 

a.kurmanbekov@halykfinance.kz 

Дмитрий Шейкин  

Макроэкономика 

d.sheikin@halykfinance.kz 

Жансая Кантаева 

Долговые инструменты 

zh.kantayeva@halykfinance.kz 

Таир Байгунов 

Долевые инструменты 

t.baigunov@halykfinance.kz

 

Мадина Метеркулова 

Долевые инструменты 

m.meterkulova@halykfinance.kz

 

 

 

 

Департамент продаж 

 

E-mail 

Мария Пан  

Директор 

m.pan@halykfinance.kz

 

Айжана Молдахметова  

Институциональные инвесторы 

a.moldakhmetova@halykfinance.kz 

Асель Байжанова 

Институциональные инвесторы 

a.baizhanova@halykfinance.kz 

Жанна Нуралина  

Розничные инвесторы 

zh.nuralina@halykfinance.kz 

Шынар Жаканова  

Розничные инвесторы 

sh.zhakanova@halykfinance.kz

 

Алия Абдумажитова 

Розничные инвесторы 

a.abdumazhitova@halykfinance.kz 

Алия Мухаметжанова 

Розничные инвесторы 

a.mukhametzhanova@halykfinance.kz

 

 

 

 

Адрес: 

Halyk Finance                                                                 

пр. Абая, 109 «В», 5 этаж                               

A05A1B4, Алматы, Республика Казахстан 

Тел.   +7 727 357 31 77 

www.halykfinance.kz

 

Bloomberg 

HLFN 

Thomson Reuters 

Halyk Finance 

Factset 

Halyk Finance 

Capital IQ 

Halyk Finance