Уильям Боннер Эддисон Уиггин Судный день американских финансов: мягкая депрессия XXI в

Поражение – путь к успеху

Военный разгром принес ничуть не худшие результаты, чем возможная победа. Первые четыре десятилетия после поражения оказались лучшими в истории Франции. Страна процветала. Парод богател. Цены па недвижимость росли, а люди соперничали в строительстве экстравагантных и красивых домов. Рестораны и бистро были переполнены. Художники и актеры слетались в город, как навозные мухи на помойку. Париж обновлялся и перестраивался: была возведена Эйфелева башня, проложено метро, a Belle Epoque придала западной цивилизации невиданный блеск.

Однако после поражения Франции в 1871 г. ее военачальники изучали уроки войны и планировали восстановление утраченной славы. Франция проиграла войну, но от безумия исцелилась не полностью. Что было сделано не так? – задавали они вопрос. Пришли к выводу, что действовали слишком осторожно, что следовало наступать и атаковать со всей решительностью. Идею поддержал полковник де Гранмезон: «Во время наступления лучшая гарантия безрассудство, – бредил де Гранмезон. – Нужна чрезмерность, и даже этого может оказаться недостаточно…» Вскоре превосходную тактику возвели в ранг плохой стратегии.

Через 44 года после Седана французской армии представился случай испытать новую стратегию на деле. И в этот раз никто толком не понимал, почему была начата Первая мировая война и чего хотели достичь воюющие стороны. Все участники, казалось бы, действовали разумно, по крайней мере согласно представлениям времени. Штандарты развевались, и призывные пункты опять были забиты людьми. И вот в августе 1914 г. французы пошли в атаку в приграничном сражении.

Они атаковали с бездумным энтузиазмом обезумевших любовников. За две недели Франция потеряла 300 000 человек, в том числе каждого десятого офицера. В первые пять месяцев войны Франция потеряла столько же человек, сколько США за все годы Второй мировой войны. За первый год Франция потеряла столько же человек, сколько США в Первой и Второй мировых войнах. А впереди было еще три года войны. К ее концу Франция потеряла более 6 млн человек.

А ради чего? Никто не знает.

Разгром 1940 г

Городок Бремо Блафф, шт. Виргиния, – настоящее сонное царство. Всего лишь точка па дороге; крошечный городок, в котором мало развлечений, а потому много времени для размышлений. Располагая избытком времени, Бевин Александер, обитатель Бремо Блафф и военный историк, размышлял о Второй мировой войне и о том, могла ли она пойти иначе.

В то время французская армия считалась сильнейшей в Европе. Но ее тактика устарела на 20 лет. В военном деле настала новая эпоха, но понимала это только горстка военных, главным образом в вермахте. Молено предположить, что если бы французы не оказались такими болванами, ход Второй мировой войны был бы совершенно иным. Атаки немцев встретили бы эффективное сопротивление, и баланс сил в Европе был бы восстановлен.

Но ошибки неизбежны и, похоже, происходят как раз в подходящее время, когда нужно нарушить баланс сил и восстановить его. Участники Второй мировой войны могли избежать ошибок не в большей степени, чем инвесторы Великого пузыря 1995 – 2000 гг.

Два поколения тому назад немцы атаковали там, где их не ждали… они действовали так, что французы никогда ни о чем подобном не задумывались. Танковые соединения иод руководством Хайнца Гудериана и Эриха Роммеля вспороли французскую оборону и пошли дальше, действуя совершенно самостоятельно, а не занимались поддержкой пехоты, как ожидали французы. Они двигались настолько быстро и появлялись так далеко от тех мест, где их ожидали, что группу Роммеля прозвали «дивизией-призраком». Французские и британские части не только не сумели дать эффективный отпор, они даже не представляли, как можно было противостоять этому наступлению. Они не знали, где находится враг, что он делает и даже зачем он это делает.

Французская армия развалилась за несколько недель. Солдаты бросали оружие и расходились по домам. Впавшее в панику правительство сочло свое положение безнадежным и капитулировало. Британские части, а также немногочисленные остатки французских соединений были сброшены в море в Дюнкерке.

В феврале следующего года уже вовсю шла битва за Британию, и ее исход был весьма неопределенным. В последний момент Черчилль сумел сплотить нацию и едва-едва смог предотвратить нападение. Роммель в Северной Африке готовил свой африканский корпус, к серии головокружительных побед. Войска Германии готовились к вторжению в Грецию и Югославию.

В 1941 г. карта мира превратилась в игорную доску – национальные армии отмобилизованы, выстроены в боевой порядок, наступают или отступают, все в соответствии с удачливостью и силой игроков.

На круги своя…

Жизнь – борьба. Соперничают как отдельные люди, так и группы – в спорте, в политике, в моде, в сексе, в бизнесе и в экономике. В 1940-е годы соперничество государств стало неистовым – очередной пик. Германия сделала одно. Россия – другое. Греция – третье, а Британия – что-то четвертое. На несколько лет всё и вся в Европе оказалось вовлеченным в эту игру. Человека могли призвать в рабочий батальон, послать на фронт либо загнать в вагон для перевозки скота и отправить в лагерь смерти. Политика сделалась борьбой без правил, а ставкой была жизнь.

За считанные месяцы Гитлер сколотил империю, покорив почти всю Европу. Германия оккупировала почти половину Франции и контролировала всю Европу от центра Франции па западе до Польши на востоке, от Норвегии на севере до побережья Греции и острова Крит в Средиземном морс (а также значительную часть Африки).

Но быстро растущие империи также быстро распадаются, как и рынки «быков». Империя Наполеона просуществовала всего 16 лет. Тысячелетний Рейх был уничтожен через четыре года после нападения Гитлера на СССР.

Природа любит баланс и симметрию. Чтобы убедиться, проведите мысленную линию через центр листа дерева, и вы увидите, что две его стороны одинаковы. Уровень моря один и тот же в Сан-Франциско и в Одессе, хотя они находятся на противоположных сторонах Земли.

Графики рыночных маний стремятся к симметрии. Острые восходящие пики на левой стороне графика зеркально отражаются отвесными провалами на его правой стороне. Длинным, плавно восходящим линиям слева обычно соответствуют столь же пологие склоны справа.

Эта тенденция к балансу и симметрии наблюдается и в политической жизни. Распад создававшейся столетиями Римской империи затянулся на столетия. Л вот Третий рейх, о котором пишет Бевин Александер в книге «Как Гитлер мог выиграть Вторую мировую войну» (How Hitler Could Have Won World War I I), был создан за несколько лет и ровно с той же скоростью был разрушен (рис. 2.1).



Рис. 2.1. Империи, подобно рынкам, растут и рушатся

За что боролись – на то и напоролись

Инвесторы всегда получают не то, что хотят, а лишь то, что заслуживают. Быстрые прибыли быстро уходят. Богатство, накопленное в течение многих лет, остается надолго. В противном случае, все бы стремились к быстрым деньгам. И если бы это желание реализовалось, прибыль была бы съедена, как пышная зелень острова, на который высадилось стадо травоядных животных.

Военные авантюры Гитлера принесли Германии ряд быстрых приобретений. Но в конечном итоге немцы получили результат прямо противоположный тому, на который рассчитывали, но зато именно тот, который заслужили.

Александер объясняет это человеческими ошибками. Прежде всего Гитлер, имевший возможность добить британский экспедиционный корпус в Дюнкерке, дал ему уйти. Потом он упустил возможность уничтожить Королевские военно-воздушные силы, хотя вполне мог это сделать. ВВС Британии были почти уничтожены, когда Гитлер переключил свою авиацию на бомбежку центральных районов Лондона. В том, как Гитлер принял это решение, отразился его любительский подход к полководческому искусству. В ходе бомбежки авиационных заводов и аэродромов Британии несколько немецких бомбардировщиков сбились с курса и сбросили бомбы на Лондон. Британцы ответили рейдом па Берлин. Это привело фюрера в такую ярость, что он приказал бомбить Лондон до тех пор, пока британцы не запросят мира. Результат оказался прямо противоположным. Пока люфтваффе теряли самолеты в рейдах на Лондон, королевские ВВС сумели восстановить боеспособность. Бомбардировки Лондона укрепили готовность британцев биться до конца, а лондонцы настолько привыкли к воздушным тревогам, что потом вспоминали о них почти с удовольствием.

Затем, говорит Александер, Гитлер не использовал возможность напасть на британскую военную базу на Мальте, а вместо этого напал на Крит, не имевший большого стратегического значения. Он не обеспечил Роммелю минимальной поддержки, которая позволила бы тому перерезать Суэцкий канал и лишить британский флот доступа в восточное Средиземноморье.

Уничтожьте меня

Но его самой большой ошибкой было нападение на Россию. Как отмечают историки, по результатам вторжения Наполеона и еще более ранней попытки, предпринятой шведами, в Россию легко войти, а вот выбраться оттуда очень непросто.

Гитлер нарушил основные принципы военной стратегии. Когда после Перл-Харбора он объявил войну США, Германия оказалась в состоянии войны с тремя крупнейшими индустриальными державами планеты, а ее войска были разбросаны на тысячи миль. В довершение ко всему, он наделал таких чудовищных ошибок в ходе войны в России, что даже Красная армия сумела нанести ему поражение.

Но в начальный период войны немецкие войска действовали настолько хорошо, а Советская армия настолько плохо, что Жуков выглядел совершенно беспомощным. Казалось, что на Восточном фронте древние законы войны перестали действовать. Немцы всухую били противника, столь же непредусмотрительного и некомпетентного, как и сам Гитлер.

Но Гитлер ввязался в войну на истощение, которая могла кончиться только его поражением. На каждый танк, произведенный немецкой промышленностью, Советы строили четыре. Танки сходили со сборочных конвейеров Сталинградского тракторного и других подобных заводов и уже через несколько часов вступали в бой. Немецким танкам нужны были недели и месяцы, чтобы попасть на линию фронта, если они вообще туда попадали.

Наконец, ветер переменился и стало ясно, что кампания проиграна. Мало того, стало ясно, что Германия обречена. Остановить русских было невозможно. А Гитлер отказывался заключать мир. Когда его генералы сообщали ему обескураживающие новости с фронта, Гитлер смешал их, клеймя за отсутствие инициативы, пессимизм и «трусость». Он сместил даже Хайнца Гудериана, лучшего командующего танковыми армиями в вермахте.

Фюрер верил, что этим профессиональным солдатам недостает «пыла национал-социалистической убежденности». Но «пылом национал-социалистической убежденности» Т-34 не остановить, точно так же, как вера в Новую эпоху не смогла предотвратить воцарение рынка «медведей» на Nasdaq

В одной лодке

Мы играем с огнем. Мы играем с войной. И в какой-то момент огонь и война накрывают нас. До сих пор Америка наслаждалась возможностью наблюдать за всем издали. Она предлагала советы, щедро расточала… назидания… ободряла «простой народ» всего мира. Теперь Америка оказалась в одной лодке вместе со всем остальным миром. Теперь-то мы и посмотрим. Мы увидим, действительно ли Америка является военной, промышленной и общественной силой, как она воображает. Мы посмотрим, а существует ли «Америка» на самом деле. Потому что прошло время читать всем проповеди, набирая при этом заказы и захватывая рынки. Больше не приходится подбивать на героические поступки других. Теперь Америка должна воевать сама. И подвергать смертельному риску американцев. Все переменилось. Вот теперь мы посмотрим… Марсель Дит, письмо в коллаборационистскую газету L'Oeuvrе, 9 декабря 1941 г.

Когда японцы разбомбили Перл-Харбор, американцы поняли, что лишились «возможности наблюдать за всем издали». В отличие от патриотов 2001 г. они приготовились жертвовать, а не потакать своим слабостям. Они приготовились к лишениям и потерям. Они не помышляли о покупке нового «паккарда», а скорее были готовы поставить в гараж старый и ходить на работу пенисом. Не только бензин, но и почти все продавалось по карточкам. Биржевые котировки упали до невиданно низкого уровня, и акции продавались по цене, всего в шесть раз превышавшей прибыль на акцию.

Мир изменился: Америка оказалась в одной лодке с остальным миром. Люди постоянно делают глупости, а время от времени совершают безумные поступки. Порой импульс к саморазрушению оказывается настолько непреодолимым, что охватывает весь народ. Покупать акции в апогее рынка «быков», или но цене, в 50 раз превышающей прибыль па акцию, – это почти всегда глупость. Рост котировок, возможно, будет продолжаться еще какое-то время, и крах тогда наступит не сразу, но он неизбежен. Когда человек безумствует, ему повезет, если он врежется в бетонную стену до того, как наберет скорость. Вот почему успех на бирже и на войне порой бывает разрушительнее, чем неудачи.

Американские войска в Перл-Харборе стали свидетелем одного из самых безумных и нелепых деяний в истории. Японцы встали на путь завоеваний. Легкость побед в Китае и Индокитае вскружила им голову. Вдохновленные успехом, они возмечтали силой оружия подчинить себе всю Юго-Восточную Азию.

Может возникнуть вопрос: а в чем смысл завоеваний? Ответ прост: обеспечить себя жизненно важными ресурсами – нефтью, каучуком, металлами. Зачем японцам понадобилось такое количество сырьевых ресурсов? Чтобы иметь материальную базу для завоеваний!

Япония обделена природными ресурсами. Правда, она могла бы покупать сырье на открытом рынке. Но в политизированном мире XX столетия рынки казались ненадежными. Что если производители откажутся продавать? Идея сама по себе совершенно абсурдная. Отчего же не продавать, если это выгодно самим производителям? Собственно, единственная причина не продавать заключалась в попытке остановить японскую военную экспансию! Поэтому администрация Рузвельта в начале 1941 г. отрезала Японию от рынка стратегических материалов, прежде всего от нефти.

Что оставалось делать японцам? Почти десять лет они наслаждались военными успехами. Разве не оправдана была их вера в то, что их акции и дальше будут только расти? Но атака на Перл-Харбор была очень рискованным предприятием. Японцы знали, что им придется воевать со страной, несоизмеримо более богатой всеми ресурсами и населением. Адмирал Ямамото учился в Гарварде и год прожил в Вашингтоне в качестве военно-морского атташе. И он не был глуп – он понимал, что Япония не сможет долго противостоять США.

Насколько лучше было бы японцам, если бы их разгромили в Китае! Они смогли бы вернуться на свои острова, расторгнуть трехсторонний договор с Германией и Италией, а затем набирать заказы и захватывать чужие рынки – продавать танки, самолеты и корабли другим воюющим державам. Вместо этого длинная череда военных успехов привела их к колоссальной стратегической ошибке, а в итоге к полному крушению Японии и ее экономики.

До нападения на Перл-Харбор в Америке наблюдался глубокий раскол в отношении к войне. Большинство выступало против участия в войне. Всего за месяц до Перл-Харбора Конгресс единогласно принял закон о годичной воинской повинности. Японцы могли захватить любые голландские, британские или французские колонии на Дальнем Востоке, не нарываясь на войну с США. В итоге Япония выбрала наихудший из возможных курс действий. Она, судя по всему, сделала то единственное, что могло вовлечь Америку в войну в качестве активного и непреклонного участника.

Адмирал Ямамото почти сразу осознал свою ошибку: «Мы… разбудили в [спящем гиганте] чудовищную решительность». Тем временем Черчилль пришел в восторг: «Для меня было величайшей радостью узнать, что США на нашей стороне. В тот самый момент я понял, что США насмерть и но самое горло увязли в войне. Так что в итоге мы выиграли! Судьба Гитлера решена. Судьба Муссолини решена. Что касается японцев, они будут стерты в порошок».³⁴

Двенадцать дней спустя, 11 декабря, фюрер объявил войну США, доказав тем самым, что он не менее безумен, чем его японские союзники. Он мог бы предоставить японцам самим расхлебывать последствия своих ошибок. Вместо этого державы Оси умудрились менее чем за две недели навлечь на себя гнев самой мощной экономической державы мира. Америка, защищенная двумя океанами, могла быстрее всех остальных производить джипы, танки, самолеты и продукты питания. Она могла выставить миллионы полностью экипированных солдат и сбросить на любую цель больше бомб, чем любая другая страна.

Но к 1941 г. державы Оси уже почти десятилетие пребывали на рынке «быков». А на рынке «быков» люди не способны к ясному мышлению. Их воображение притупляется. Они способны предвидеть лишь уже привычные события. Только в 1942 г., после Сталинградской битвы и сражения за остров Мидуэй, силы держав Оси пошил на спад. Тогда они вновь обрели способность мыслить, а их воображение очнулось от спячки. Но было уже поздно.

«Мир насквозь этичен» (All the world is moral), – написал Эмерсон. А также деньги и рынки, политика и война. И каждый грех влечет соответствующее наказание. На войне все грехи – смертные, а последствия трагичны. В рынках больше курьезного: грехи здесь комичны, а последствия зачастую – чистый фарс.

Умные деньги

В августе 1998 г. Билл Краскер, Джон Мериуэзер и только что получившие Нобелевскую премию по экономике Майрон Шоулз и Роберт Мертон были глубоко озабочены спрэдами по «свопам». Их компьютерные модели сообщали, что в течение одного торгового дня спрэд должен составлять один пункт или около того. Но в ту пятницу спрэды словно сорвались с цепи.

Это было плохой новостью для менеджеров хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM). Максимальная сумма, которую они могли потерять но различным открытым позициям, у них к тому моменту составляла почти 1 трлн долл. Большая часть этих позиций представляла собой пари на то, что в будущем цены постепенно вернутся к исторически средним значениям. Цены, отклонившиеся от исторически сложившихся средних значений, рассуждали гении из LTCM, рано или поздно вернутся к норме (рис. 2.2).



Рис. 2.2. Успех чреват катастрофой. На своем пике баланс Long Term Capital Man agement превышал 100 млрд долл. Но его задолженность по производным контрактам была чрезмерной – более 1,25 трлн долл.
Команда LTCM творила историю. Опьяненные успехом эти люди отрывались по полной. Они были самыми умными и ловкими на планете, и все знали об этом. Доказательством служила зарабатываемая ими прибыль – 40 % в год с первого дня работы фонда. Business Week вославил их как новое «компьютерное поколение», а творцами их успеха были профессора.³⁵ Шоулз и Мертон разъезжали в самых дорогих и модных автомобилях. «Мертон выкрасил волосы в рыжий цвет, бросил жену и перебрался в шикарное жилье в Бостоне», – сообщает Роджер Ловенстейн в книге «Гений обанкротился» (When Genius Failed). Казалось, что у его ног лежали все деньги мира и сам мир.

Профессорская идея была сколь полезной, столь и очевидной: необычно дешевые – или необычно дорогие – инструменты представляют собой форму финансовой «потенциальной энергии». Рано или поздно их цены станут менее необычными.

Их ошибка была столь же очевидной: они думали, что мир разумнее, чем на самом деле, и полагали, что «сходимость к средним значениям» проявляется только на рынках. Цены облигаций могут сходиться к средней величине, но ровно то же самое происходит с репутацией профессоров и с деньгами их клиентов. Согласно идее «сходимости к среднему» все, как правило, возвращается к обычному уровню. Исключений крайне мало.

Профессора предполагали, что разрыв между ценами, скажем, долгосрочных и краткосрочных облигаций или между ценами итальянских и немецких облигаций изменяется случайно, как при бросании кости. Увеличится разрыв или сократится? Можно посмотреть па прошлую динамику, полагали они, и подсчитать вероятность. Если текущие цены не совпадали с наиболее вероятными, они называли такую ситуацию абсурдной и ставили на то, что в будущем цены будут менее абсурдными.

Может быть, и станут. Но, как однажды заметил Кейнс, рынок может находиться в иррациональном состоянии столь долго, что у инвестора или компании просто не хватит денег.

От шелкового кошелька к свиному уху

Платежеспособность стала большой проблемой для LTCM, потому что гении брали огромные кредиты. «Если у нас пет долгов, – пишет Ловенстейн, – вам не грозит разорение, и вам не приходится срочно продавать, а значит, и вопрос о «ликвидности» к вам не имеет отношения. Но фирма с большими долгами может быть вынуждена прибегнуть к распродаже, чтобы быстро накапливающиеся убытки не выдавили ее окончательно из бизнеса. Невозможно преувеличить опасность, создаваемую «финансовым плечом», которое всегда ведет к одному и тому же жестокому сценарию».

23 сентября 1998 г. Уильям Макдонаф, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, собрал совещание с участием руководителей крупнейших банков Америки и представителей ряда крупных иностранных банков. Это было крайне необычное предприятие. В сущности, оно было первым в своем роде. Но руководство Федерального резерва опасалось, что крах Long Term Capital Management может поставить банки на грань «системного риска», чего никогда прежде не случалось. LTCM знала, что должна сбавить обороты, но в условиях напряженного рынка сделать этого не могла. Несмотря па впечатляющий рост производных инструментов, денег на кредитном рынке не было. Так обычно и бывает, когда все одновременно хотят уйти с рынка.

«В сентябре 1998 г., - описывает Роджер Ловенстейн события, завершившиеся крахом Long Term Capital Management, – операторы остро ощутили растущий риск. Спрэд между «безопасными» казначейскими облигациями и менее безопасными корпоративными или иностранными облигациями нарастал. Многочисленные участники рынка облигаций одновременно пришли к одинаковому выводу. Спеша покинуть рынок… они создавали риск не только для себя, но и для всей мировой финансовой системы».

Ловенстейн объясняет, что случается, когда м-р Рынок начинает чудить: «Когда убытки растут, обремененные долгами инвесторы, такие, как Long Term, вынуждены продавать даже себе в убыток. Когда фирме приходится продавать па рынке, на котором нет покупателей, цепы падают до неправдоподобно низкого уровня. Вот лишь один пример: доходность облигаций News Corporation, которая недавно еще была на 110 пунктов выше доходности казначейских, теперь стала на 180 пунктов выше, хотя при этом перспективы компании не изменились ни на йоту. В долгосрочной перспективе такой разрыв в ценах может представляться абсурдным. Но долгосрочны!! подход это роскошь, которая не всегда доступна тем, кто обременен долгами: у них есть шанс так долго не протянуть».

Ловенстейн описывает то, что статистики именуют «тяжелый хвост». Колоколообразная кривая должна быть совершенной – совершенной в той же степени, в какой, по мнению Нобелевских лауреатов, совершенен сам рынок. Но рынок не совершенен ни в математическом, ни в логическом смысле. Он совершенен только в моральном смысле: каждый получает более или менее то, что заслуживает.

В крайних ситуациях цены ведут себя нелогично. Инвесторы пребывают в иррациональной эйфории, когда цены достигают максимума на одном конце кривой, и они же впадают в иррациональную панику, когда цены уходят на другой конец. Очень немногие акции, например, заслуживают того, чтобы их цена была чрезмерно низкой или высокой.

Да, такое обычно бывает с очень немногими акциями. Но в том мраке, куда уходят концы колоколообразной кривой, страх и алчность тревожат рынок, заставляя цены выписывать пируэты, предвидеть которые невозможно. Инвесторы покупают акции по абсурдно высоким ценам в высшей точке подъема и продают их по смехотворно низким цепам в низшей точке падения. «Хвосты» по обеим сторонам колоколообразной кривой вдруг поднимаются благодаря столь нелогичного поведению участников рынка. Но люди вольны верить во что вздумается. И время от времени они почти единодушно начинают верить в одно и то же. В середине 1990-х годов профессора получали Нобелевскую премию за демонстрацию того, насколько совершенны рынки и как можно выразить количественно соотношение «риск/доходность», как будто успех инвестиций можно вычислять по актуарным таблицам или бросая кости.

Когда вы бросаете кости, легко подсчитать вероятность того, что выпадет та или иная комбинация. И шансы всегда одинаковы. Вероятность того, что выпадут две единицы, одинакова, даже если эта комбинация выпадала уже сотню раз. И вероятность того, что она выпадет 101 раз, такая же, как в первый. У костей пет памяти. У инвесторов же, может быть, плохо с воображением, но память у них есть. И оценки вероятности будущих событий они всегда изменяют в соответствии с последними тенденциями. Период 1982–2000 гг., например, был отмечен настолько замечательной доходностью фондового рынка, что инвесторы начали ориентироваться па это.

Цепы являются функцией уверенности. Когда инвесторы уверены, цены растут. Когда нет – цены падают. Но уверенность также сходится к средней. Потребовалось 18 лет повышения курса акций, чтобы уверенность инвесторов в продолжение этого роста достигла пика. Потребуется несколько лет, чтобы сбить се к долгосрочному среднему значению. Хотя ни большинство инвесторов, ни большинство лауреатов Нобелевской премии не в силах вообразить этого, по шансы на то, что следующие 20 лет будут такими же, как предыдущие 20 лет, ничтожно малы. Когда инвесторы напуганы, объясняет Ловенстейн, капитал начинает перетекать из более рискованных активов в менее рискованные, и это никак не связано с их реальной ценностью. В трудных обстоятельствах никто не вложится в самые рискованные проекты.

Бегут, не научившись ходить

Руководство Long Term Capital Management было настолько уверено в своих компьютерных моделях и столь нацелено на выжимание всей возможной прибыли, что оказалось обладателем самых рискованных ставок в истории рынка. И это были не дешевые акции. Компания не могла просто сложить руки и ждать, когда рынок придет в чувство. Ведь LTCM владела производными контрактами и другими инструментами, не обладающими собственной ценностью и по которым не выплачиваются дивиденды. Более того, благодаря своей выдающейся репутации она смогла покупать свои контракты, почти не тратя наличных. В какой-то момент времени на каждые 100 долл. потенциальных убытков по деривативам компания имела только на 1 долл. «первичных» ценных бумаг. Стоило рыночной цене лишь па 1 % измениться не в том направлении – и компания была бы сметена.

Летом 1998 г. рынок ежедневно двигался не в том направлении. На кредитных рынках цены ушли в «тяжелый хвост» колоколообразной кривой: все участники рынка стремились одновременно избавиться от одних и тех же позиций. И профессора не знали, что с этим поделать. Такого рода неустойчивости они не предусмотрели.

Компанию назвали Long Term Capital Management, но всего через четыре года после создания ее владельцы оказались перед стеной цен, которая, по их словам, может возникнуть лишь раз в миллиард лет. Их математические модели, утверждает Ловенстейн, показывали, что такое состояние рынка «настолько необычно, что вряд ли может иметь место за все время существования Вселенной или даже за несколько ее существований».

«Такого профессора не предусмотрели, – пишет Ловенстейн. В их моделях рынок отличается полной прогнозируемостью, чего никогда не бывает; они забыли об отличающих реальных операторов рынка инстинктах хищнического стяжательства и самосохранения. Они забыли о человеческом факторе».

Они были правы в том, что касается сходимости к средним значениям. Все, что выходит из пределов, со временем непременно возвращается в отмеренные границы. Но затем опять происходит выход из берегов, и хвосты тяжелеют. Иногда цены отклоняются от средних значений. Иногда они возвращаются к ним. При достаточно большом «финансовом рычаге» можно обанкротиться в обоих случаях. Умники из LTCM потеряли 4,5 млрд долл., значительную часть которых составляли их собственные деньги.

Банки также потеряли деньги. Они потеряли бы намного больше, если бы не пришли на выручку LTCM и… если бы центральный банк не спас всех, расширив кредит. Новые кредиты достались новым гениям, таким, как Enron. Когда весной 2001 г. все это эффектно вскрылось, Фрэнк Партной сообщил комитету Конгресса, что по сравнению с Enron компания LTCM была что-то вроде «пивного ларька».³⁶ За один год Enron больше заработал на торговле производными ценными бумагами, чем LTCM за все время своего существования.

Федеральный резервный банк Нью-Йорка помог спасти мир от LTCM, но эта операция завершилась таким замечательным успехом, что подготовила инвесторов для компании Enron, и это обошлось им в 16 раз дороже.

Юдоль слез

К тому времени, когда большие рынки «быков» достигают пика, теория и практика приучают инвесторов к мысли, что акции продавать неразумно. Мало того, что последние двадцать лет курс акций полз вверх, но еще и Нобелевские лауреаты по экономике недавно доказали, что продавать акции – это всегда неразумно. Гипотеза эффективного рынка, впервые сформулированная в 1960 г. Юджином Фама, принадлежит к ряду поразительных теорий, достойных пера Фрейда или Маркса, одновременно отличающихся глубиной и полной абсурдностью.

Ее глубина проявляется в деталях, зато абсурдность лежит прямо на поверхности. Суть концепции в том, что рынки учитывают всю возможную информацию и предпочтения участников. В силу этого они совершенны: они отражают совокупное суждение всех участников рынка. Напротив, любой отдельный участник, скажем, отдельный инвестор, обладает лишь незначительной информацией. Он может думать, что цены вырастут или упадут, и соответственным образом «голосовать» своими деньгами. Но его суждение ущербно. Он может ошибиться, а рынок всегда нрав. Рынок не может ошибиться, так же как не может быть ошибочной воля избирателей. Демократия не знает более высокого авторитета, чем воля большинства. Точно так же рынки всегда назначают безошибочно верную иену. Ни рынки, ни демократия не доступны совершенствованию, потому что они и так совершенны. Похоже, что и здесь история прекратила течение свое.

Но когда толпа приходит к убеждению, что ее коснулась благодать Божия, ее уже ничто не остановит. И худшее из возможных событии это крупный успех на первых же шагах. Тогда пузырь будет раздуваться все больше и больше, пока не наткнется на булавку.

Стабильность порождает нестабильность

«Хотя все модели капитализма имеют изъяны, – пишет экономист Хаймен Мински, – не все изъяны одинаковы».³⁷

Очевидный «изъян» капитализма заключается в том, что и капиталисты и пролетарии в равной степени являются людьми. Они не являются Цифровыми людьми, которые способны хладнокровно измерить риск и просчитать выгоду. Напротив, большинство важнейших решений – где жить, что делать и с кем жить – они принимают не умом, а сердцем.

К примеру, мужчина женится не после тщательного сопоставления всех плюсов и минусов как некий разумный механизм, а как тупое вьючное животное, следуя непостижимым для него инстинктам. Он направляется в церковь, как если бы шел на войну, т. е. ничего не соображая. Обычно люди идут к алтарю или на войну вовсе не в результате тщательных размышлений и вычислений. Нет, они руководствуются исключительно эмоциональными импульсами и рискуют жизнью и комфортом ради вещей, которые при спокойном рассмотрении оказываются чистым абсурдом. Захваченные очередным модным безумством, люди совершают удивительные поступки. Именно такова юдоль слез, в которой нам выпало жить.

Мински выдвинул гипотезу финансовой нестабильности, демонстрирующую внутреннюю нестабильность капитализма. С таким же успехом он мог бы доказывать, что пиво портится, если дать ему перебродить, или что не выспавшиеся дети бывают раздражительны. Подобно жизни и смерти капитализм есть природное явление, и он нестабилен как сама природа.

Но в работе Мински есть любопытная идея, которая могла бы оказаться полезной в конце 1990-х годов. В то время одним из заблуждений инвесторов была идея, что американский капитализм достиг стадии динамического равновесия и постоянно изобретает все новые и новые средства обогащения людей. Считалось, что бумы и кризисы стали достоянием прошлого по двум причинам: во-первых, совершенствование информационных систем позволяет компаниям избегать накопления избыточных запасов; во-вторых, наука управления центральным банком достигла нового уровня просвещенности, так что теперь нетрудно выяснить, в каком объеме кредитов нуждается экономика в тот или иной момент и, соответственно, обеспечить се необходимым.

При отсутствии нормальной фазы спада в деловом и кредитном цикле экономика кажется более стабильной, чем прежде. Но Мински отмечает, что в погоне за прибылью фирмы всегда пытаются достичь максимальной величины финансового рычага, т. е. привлечь как можно больше заемных средств при заданной величине активов. Он мог бы добавит!), что и потребители делают то же самое. Когда Homo sapiens не опасается рецессии и кредитных кризисов, он склонен злоупотреблять кредитом. «Стабильность ведет к дестабилизации», делает вывод Мински. Иными словами, пет ничего опаснее успеха.

Мински ссылается па Кейнсову концепцию «денежной вуали» между реальными активами и действительным владельцем богатств. Активы часто бывают заложены в ипотеке, обременены долгами и т. п. По мерс усложнения финансовой жизни эта денежная вуаль делается толще и мешает понять, кто на самом деле богат, а кто нет. Например, Когда растут цены на жилье, возникает впечатление, что выгоду извлекает домовладелец. Но сегодня домовладельцам принадлежит намного меньшая часть стоимости их домов, чем несколько лет назад.

Fannie May (Федеральная национальная ипотечная ассоциация), банки и другие посредники владеют большими долями в заложенной недвижимости. В последние годы Fannie May носила денежную вуаль, линкую, как бумага для мух. У злополучных домовладельцев вряд ли есть хоть малейший шанс. Они почти мгновенно прилипают. Теперь они безнадежно приклеены и деться им некуда.

Вместо того, чтобы помогать людям стать богаче, американские финансовые посредники – прежде всего Уолл-стрит и Fannie May – делают все, чтобы они стали беднее.

«Гипотеза о финансовой нестабильности, – объясняет Мински, – это теория того, как долг влияет на поведение системы, и как долг обретает законную силу. В отличие от ортодоксальной количественной теории денег гипотеза о финансовой нестабильности всерьез воспринимает банки как учреждения, стремящиеся к максимальной прибыли. Для получения прибыли банки осуществляют финансовые операции, а банкиры, подобно всем предпринимателям в капиталистической экономике, отлично знают, что инновации гарантируют прибыль. Таким образом, банкиры (точнее говоря, все финансовые посредники), независимо от того, являются они брокерами или дилерами, есть торговцы долгами, которые стремятся к инновациям как в активах, которые приобретают, так и в обязательствах, которыми торгуют».

Порочный круг кредита

В понимании Мински капитализм по природе своей нестабилен, а источником стабилизации должно быть государство. Грубо говоря, такова позиция Демократической партии. Согласно более ортодоксальной точке зрения, капитализм по природе своей стабилен, а источником дестабилизации является государство. Традиционно к этой позиции близка Республиканская партия. Но в 1990-е годы даже республиканцы начали ценить стабилизирующее влияние Алана Гринспена. А к концу 2001 г. под давлением избирателен и республиканцы и демократы начали требовать «новой политики» для борьбы с рынком «медведей» и спасения страны от дефляции.

В предыдущие 15 лет слуга общества Алан Гринспен оказывал стабилизирующее влияние на мировые рынки. Когда рынки нуждались в кредите, он его предоставлял. Как мы увидим далее в этой книге, именно так он отреагировал, когда лопнул пузырь Long Term Capital Management. И на кризис азиатских экономик. А потом был дефолт в России. А потом «проблема 2000 г.» И, наконец, случился крах Nasdaq и Dow.

Каждую очередную угрозу Гринспен встречал одинаково – предлагая рынку дополнительный кредит. Каждый раз казалось, что его вмешательство стабилизирует рынок. И каждый раз финансовые пoсредники находили очередной новаторский способ нарастить толщину денежной вуали между активами и их бенефициарными владельцами. В конце концов в своем рвении Гринспен добился таких успехов, что вызвал крупнейшее экономическое бедствие в истории.

«Время от времени, развивает Мински свою гипотезу о финансовой нестабильности, – капиталистическая экономика переживает инфляцию или кредитную дефляцию, которые опасны возможностью выхода из-под контроля. В такого рода процессах реакция экономической системы на экономические изменения усиливает эти изменения инфляция ускоряет инфляцию, а сжатие кредита ускоряет сжатие кредита. Истории известны случаи, когда вмешательство государства, направленное на купирование разрушительных тенденций, оказывалось неэффективным. В частности, после продолжительных периодов благоденствия капиталистическая экономика склонна к переходу от финансовой структуры, находящейся под влиянием хеджевых [консервативных] финансовых организаций, к структуре, в которой большую роль играют финансовые пирамиды и финансовые спекулянты».

Как мы увидим в следующих главах, в ходе японского бума 1980-х годов банки использовали пирамиды для финансирования привилегированных корпоративных клиентов. Прошло больше десяти лет с тех пор, как рынок достиг максимума, но эти кредиты все еще висят у них на балансе, угрожая раздавить сами банки. Десятилетие спустя, во время американского бума роль финансовых пирамид выполняли организации потребительского кредита, прежде всего Fannie May и компании, выпускающие кредитные карточки.

жүктеу/скачать 3.53 Mb.

Достарыңызбен бөлісу: