Лекция по курсу «Финансовый менеджмент» Межвременное распределение ресурсов и богатство экономического субъекта

1. Межвременное распределение ресурсов и богатство экономического субъекта

Конечной целью экономической деятельности является увеличение богатства экономического субъекта (W). Под богатством понимается стоимостное выражение общего объема экономических ресурсов (благ), доступных к потреблению данным экономическим субъектом (Endowment). Рассмотрим простейшую двухпериодную модель (период 0 обозначим как «сегодня», а период 1 как «в будущем»), предполагающую полную определенность будущего. В данной модели богатство экономического субъекта складывается из двух компонентов:

– стоимости благ, доступных к немедленному потреблению и находящихся в распоряжении экономического субъекта в данный момент времени (сегодня или период 0). В состав этих благ включаются как переходящие остатки ресурсов на начало периода 0, так и текущие доходы данного периода. Величина данного компонента определяется событиями, происшедшими в более ранние периоды времени, в прошлом. Повлиять на них сегодня уже невозможно. На графике, представленном на рис. 1, данный параметр отображается отрезком OY₁;

­– величины будущих доходов (получение которых ожидается в следующем периоде 1), дисконтированной по рыночной процентной ставке r. Графически общая сумма будущих доходов (недисконтированная) может быть представлена в виде отрезка OY₂ на оси ординат рис. 1. Дисконтированная величина будущих доходов представлена отрезком Y₁B на оси абсцисс графика. Данный отрезок представляет собой прилежащий катет треугольника Y₁BA, противолежащий катет которого (Y₁А) равен OY₂. Следовательно, длина отрезка Y₁B определяется по формуле:

(1)

Рисунок 1. График межвременного распределения ресурсов в условиях автаркии

Тангенс угла α отражает уровень нормы замещения, равной (1 + норма временных предпочтений). При отсутствии рынка капитала, каждый экономический субъект ориентируется на свои индивидуальные нормы временных предпочтений при выборе плана потребления. Однако, если существует возможность брать деньги взаймы и предоставлять кредиты под одну и ту же рыночную ставку процента r (данная возможность свидетельствует о наличии рынка капитала), то для выбора оптимального плана потребления экономическому субъекту следует ориентироваться не на свои индивидуальные предпочтения, а на единое значение рыночной процентной ставки r. Следовательно:

(2)

Графически тангенс угла α отражает крутизну наклона линии BD, проходящей через точку А. Данная линия называется линией межвременного бюджетного ограничения (ЛМБО) или бюджетной (транзакционной) линией. Общеэкономический принцип положительного временного предпочтения¹ требует, чтобы угол наклона бюджетной линии α был больше 45°, так как будущие доходы сегодня должны оцениваться дешевле (дисконтироваться), соответственно, знаменатель дроби из формулы (1) должен быть больше единицы. Можно сказать, что значение тангенса угла α (а следовательно, и рыночной процентной ставки r) отражает интенсивность дисконтирования суммы будущих доходов – чем круче угол α (чем выше процентная ставка), тем в большей мере «съедается» эта сумма по мере ее приведения к текущему моменту времени.

На рис. 1 представлено состояние автаркии, при котором на текущее потребление направляются только те блага, которые имеются в непосредственном распоряжении экономического субъекта в данный период времени: объем текущего потребления равен стоимости благ, доступных в течение периода 0 (отрезок OY₁); будущее потребление равно объему будущих доходов (отрезок OY₂ на оси ординат). Точка А графика на рис. 1 называется точкой автаркии.

Наличие финансового рынка позволяет экономическому субъекту регулировать объем своего потребления путем перераспределения его по времени: уменьшать потребление сегодня, предоставляя займы под рыночную процентную ставку r, или увеличивать его, привлекая кредиты по этой же процентной ставке. В любом случае, общая величина богатства будет оставаться неизменной, она всегда будет равна сумме стоимости благ, имеющихся в наличии сегодня, и приведенной стоимости будущих доходов:

Например, если экономический субъект располагает начальным запасом благ, доступных к потреблению (включая текущий доход периода 0) стоимостью 1 000 руб. и ожидает получение в будущем дохода в объеме 2 000 руб., то, при рыночной процентной ставке, равной 5%, величина богатства данного субъекта составит 2 904,76 руб.:

W = 1 000 + 2 000 / (1 + 0,05) = 1 000 + 1 904,76 = 2 904,76 руб.

Если экономический субъект предпочтет потребить в текущем периоде не 1 000 руб., а только половину этой суммы, предоставив 500 руб. в долг под 5%, то общий объем его богатства не изменится:

W^скряги = 500 + [2 000 + 500 * (1 + 0,05)] / (1 + 0,05) = 500 + 2 404,76 = 2 904,76 руб.

И наоборот, если экономический субъект пожелает увеличить свое текущее потребление за счет будущего на 250 руб., взяв соответствующую сумму взаймы под 5%, то объем его богатства также останется неизменным:

W^{транжиры} = 1 250 + [2 000 – 250 * (1 + 0,05)] / (1 + 0,05) = 1 250 + 1 654,76 = 2 904,76 руб.

Таким образом, решения экономического субъекта, связанные с потреблением доступных ему ресурсов, не оказывают влияния на величину его богатства. Личные предпочтения отдельных экономических субъектов относительно времени потребления доступных им благ не оказывают влияния на общий объем этих благ, то есть, не увеличивают и не уменьшают индивидуальное богатство субъектов. При этом подразумевается, что сберегаемые ресурсы ссуживаются под рыночную ставку r, а преждевременно потребляемые блага заимствуются под эту же ставку. Если бы недопотребленные блага просто «откладывались» на будущее, без получения процентов, то владелец этих благ в реальности снижал бы свое богатство – под действием дисконтирования будущая стоимость сбереженных благ оказалась бы ниже их сегодняшней ценности. Наличие финансового рынка устраняет эту проблему – вместо того, чтобы хранить свои деньги «в кубышках», экономические субъекты получают возможность ссуживать их под проценты.

Рисунок 2. Влияние изменения плана потребления на величину богатства

Графически (см. рис. 2) это означает, что перемещение по бюджетной линии BD (в точку С на рис. 2а и в точку Т на рис. 2б) не оказывает влияние на величину отрезка ОВ, отражающего величину богатства. Каждый экономический субъект вправе выбирать наиболее приемлемый для него план межвременного распределения ресурсов в соответствии с конфигурацией индивидуальных кривых безразличия. Единственным условием является касание этих кривых линии бюджета, в противном случае индивидуальный план окажется либо чрезмерно дорогим (в случае выбора кривой безразличия, расположенной выше бюджетной линии) либо часть совокупных ресурсов останется неиспользованной (при выборе кривой безразличия, находящейся ниже линии бюджета BD). Но ни один из рассмотренных выше вариантов не сдвигает бюджетную линию вправо (влево), то есть, не увеличивает (и не уменьшает) богатства экономического субъекта (отрезок ОВ).

Длина этого отрезка может увеличиться или уменьшиться под влиянием только двух факторов:

– изменения процентной ставки r;

– изменения величины будущих доходов.

Рассмотрим более подробно каждый из этих факторов. Начнем с процентной ставки. При r = 10%, величина богатства составит только 2 818,18 руб.:

W_10% = 1 000 + 2 000 / (1 + 0,1) = 1 000 + 1 818,18 = 2 818,18 руб.

В случае снижения процентной ставки до 2,5%, объем богатства возрастет до 2 951,22 руб.

W_2,5% = 1 000 + 2 000 / (1 + 0,025) = 1 000 + 1 951,22 = 2 951,22 руб.

График на рис. (3) наглядно демонстрирует влияние, оказываемое изменением уровня процентной ставки, на величину индивидуального богатства: рост процентной ставки обусловливает увеличение богатства и, наоборот, снижение ставки процента способствует его увеличению.

Однако, величина рыночной ставки является экзогенной переменной, не зависящей от воли отдельных экономических субъектов. Она определяется общим состоянием и перспективами развития экономики, уровнем социально-политической стабильности общества, степенью развития правовой системы государства. Ни один участник экономических деятельности не может повлиять на ее величину. Поэтому, снижение процентной ставки не может рассматриваться в качестве подконтрольного отдельному экономическому субъекту фактора увеличения богатства.

Рисунок 3. Влияние изменений процентной ставки на величину богатства

2. Инвестиции, капитал и экономическая прибыль

Единственная зависящая от конкретного экономического субъекта возможность увеличения своего богатства заключается в увеличении будущих доходов. Для этого ему необходимо направлять сбереженные (недопотребленные в текущем периоде) блага на создание экономических активов – ресурсов, способных приносить дополнительные доходы в будущем. Очевидно, что простое заимствование средств под рыночную процентную ставку не может рассматриваться в качестве инвестиций, так как оно не увеличивает богатства. Под инвестированием понимается связывание ликвидных ресурсов в форме долгосрочных активов (и необходимых для их эксплуатации запасов оборотных средств) реальной экономики. Схематически процесс инвестирования может быть представлен следующим образом (рис. 4):

Рисунок 4. Взаимосвязь процессов сбережения и инвестирования капитала

Принципиальное значение данной схемы заключается в том, что в ней наглядно показывается возникновение капитала, как важнейшего экономического ресурса (фактора). Наряду с трудом и землей (природными ресурсами) он является необходимым компонентом процесса создания стоимости. Из предыдущего изложения ясно, что под капиталом понимаются сбереженные ресурсы, стоимость благ, не потребленных в текущем периоде 0. Наличие данного фактора является важнейшим условием осуществления любой экономической деятельности. Приобрести данный ресурс можно на специфическом рынке, который называется рынком капитала или финансовым рынком. В качестве цены капитала на финансовом рынке выступает процентная ставка r. Для экономических субъектов, осуществляющих инвестиции в реальные активы, цена капитала приобретает форму издержек на его приобретение. Поэтому, в дальнейшем для обозначения процентной ставки часто будет использоваться термин «издержки по привлечению капитала».

Для лучшего понимания механизма создания дополнительного богатства в результате осуществления инвестиций, рассмотрим производственную функцию инвестиций F(K). Она показывает зависимость величины дополнительных будущих доходов от объема инвестированного капитала К. Данная функция является возрастающей, так как по мере роста объема капвложений происходит увеличения суммы будущих доходов. Однако, под действием закона убывающей предельной доходности, с каждой дополнительной единицей вложенного капитала рост доходов должен замедляться. Поэтому график функции F(K) будет иметь выпуклость влево – в направлении оси ординат. Сделав предположении о том, что данная функция является дифференцируемой, можно сказать, что ее первая производная (скорость) будет положительной величиной, а вторая производная (ускорение) – отрицательной. На рис. 5 график производственной функции инвестиций представлен совместно с графиком изменения суммы инвестируемого капитала с учетом процентов, начисляемых на сбереженные суммы (отрезок OR). По оси абсцисс данного графика откладывается объем инвестированного капитала, а на оси ординат показывается отдача от инвестиций (сумма будущих доходов), а также величина наращенной суммы первоначальных инвестиций с учетом начисления процентов по ставке r.

Рисунок 5. График производственной функции инвестиций

Анализ графика позволяет сформулировать основные критерии оценки экономической эффективности инвестиций. Наиболее очевидным является критерий экономической прибыли – превышения доходов от инвестиций над величиной вложенного капитала с учетом начисленных на него процентов по ставке r. Графически величину экономической прибыли представляет отрезок, параллельный оси ординат, соединяющий кривую функции F(X) с линией OR. Из рис. 5 следует, что инвестиции приносят экономическую прибыль до того момента, пока линия OR не пересечет график функции F(X). Однако, эффективными являются инвестиции не просто приносящие экономическую прибыль, а обеспечивающие ее максимальную величину. В окрестностях упомянутой выше точки пересечения графиков двух функций сумма прибыли принимает бесконечно малые значения и в конце концов обращается в нуль. Поэтому не следует вкладывать капитал в расширение активов до того момента, пока абсолютная сумма экономической прибыли станет равной нулю. Оптимальный объем капитальных вложений достигается значительно раньше – в точке К* на оси абсцисс, когда угол наклона производственной функции сравняется с углом α или, другими словами, когда касательная к графику функции F(K) станет параллельной линии OR. Именно при этом объеме капвложений величина экономической прибыли примет свое максимальное значение.

Угол α определяется величиной процентной ставки r, которая отражает издержки по привлечению капитала. Так как линия OR представляет собой отрезок прямой, величина угла α остается неизменной на всем протяжении графика – уровень рыночной процентной ставки r является постоянной величиной. Поэтому каждая дополнительная единица привлекаемого капитала имеет цену, равную r. То есть, уровень рыночной процентной ставки отражает как средние, так и предельные издержки по привлечению капитала (МСС = 1 + r). В противоположность цене капитала, предельная отдача инвестиций (МРК) является переменной величиной, так как график функции F(X) представляет собой выпуклую кривую, угол наклона которой к оси абсцисс постоянно меняется. Величина МРК определяется тангенсом угла наклона касательной функции F(K) к оси абсцисс или первой производной функции F(K). С учетом вновь введенных обозначений, можно сформулировать критерий экономической эффективности инвестиций следующим образом: оптимальный объем капитальных вложений достигается в точке, в которой предельная отдача инвестиций становится равной предельным издержкам по привлечению капитала.

Более наглядно взаимоотношения между относительными величинами предельных издержек на капитал (МСС) и предельной отдачи инвестиций (МРК) представлены на рис. 6. По оси абсцисс графика на этом рисунке откладываются абсолютные суммы инвестированного капитала, на вертикальной оси показаны относительные значения МСС и МРК. Точка К* на оси абсцисс, представляющая оптимальный объем капвложений, соответствует точке пересечения графиков МСС и МРК.

Рисунок 6. Графики предельной отдачи инвестиций (МРК) и предельных издержек на капитал (МСС)

3. Внутренняя норма доходности и чистая приведенная стоимость

В экономической практике для измерения отдачи от инвестиций используют понятие «доходность», измеряемое как отношение совокупных доходов от инвестиций к сумме инвестированного капитала. Наиболее общим показателем доходности является внутренняя норма доходности (IRR), представляющая собой эффективную процентную ставку, использование которой для дисконтирования будущих доходов от инвестиций позволяет приравнять приведенную сумму будущих доходов к сумме первоначально инвестированного капитала. Для измерения величины издержек по привлечению капитала на практике используется показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), отражающий среднюю ставку процента, уплачиваемую экономическим субъектом всем поставщикам капитала. Оба эти показателя (IRR и WACC) являются по своей природе средними, а не предельными, величинами, поэтому их нельзя полностью отождествлять с параметрами МРК и МСС. Тем не менее, широкое практическое применение получил критерий экономической эффективности инвестиций, заключающийся в сравнении значений IRR и WACC между собой. Вложение капитала считается эффективным, если его внутренняя норма доходности превышает совокупные затраты на привлечение капитала. Более подробно данный критерий будет рассмотрен в основном курсе финансового менеджмента.

Возвращаясь к графикам межвременного перераспределения ресурсов (рис. 1-4), вспомним, что любое увеличение богатства экономического субъекта должно проявляться в сдвиге бюджетной линии BD вправо. Это утверждение распространяется и на случай прироста богатства за счет инвестиций. График на рис. 7 показывает каким образом вложение капитала в расширение долгосрочных активов сдвигает линию бюджета вправо.

Рисунок 7. Совместное представление производственной функции инвестиций и графика межвременного перераспределения ресурсов

График производственной функции (кривая АЕ) на этом рисунке перевернут по отношению к графику на рис. 5. Это вызвано тем, что на рис. 7 использование сбереженных ресурсов (капитала) для осуществления инвестиций отражается движением по оси абсцисс не слева направо (из точки О в точку К*), как это было изображено на рис. 5, а наоборот – справа налево (из точки Y₁ в точку L). Тем самым отражается процесс уменьшения объема благ, доступных для текущего потребления, в результате использования части этих благ для инвестирования. В результате, экономический субъект сможет потребить в периоде 0 только оставшуюся после инвестиций часть доступных ему ранее текущих ресурсов (отрезок OL на оси абсцисс).

Если бы экономический субъект просто сберег соответствующий объем ресурсов (Y₁L), предоставив кому-либо заем под процентную ставку r, то в результате точка А сдвинулась бы по бюджетной линии вверх в положение G. Такое перемещение вдоль линии бюджета не изменяет величину богатства. Однако, в результате инвестиций произошло увеличение объема будущих доходов на величину, равную F(X) (соответствующий отрезок отмечен на оси ординат графика фигурной скобкой). В момент окончания инвестиций (точка L на оси абсцисс) график производственной функции оказался в точке Е, лежащей выше исходной линии бюджета BD. Следовательно, экономическому субъекту теперь стал доступен новый, более обширный план потребления, лежащий на новой, более высокой бюджетной линии B´D´ (новая линия должна быть параллельна исходной линии ВD, так как величина процентной ставки r осталась неизменной). Пересечение этой линии с осью абсцисс происходит в точке В´, сдвинутой вправо от начало координат в сравнении с точкой В. Величина данного сдвига (отрезок ВВ´) отражает прирост богатства экономического субъекта в результате осуществления инвестиций. Геометрически можно определить величину этого отрезка, которая будет равна дисконтированной величине дополнительного дохода от инвестиций за минусом суммы первоначальных капвложений:

Данный показатель называют чистой приведенной стоимостью инвестиций (NPV). Если обозначить будущие доходы от инвестиций через FCF, а сумму инвестированного капитала как Inv₀, то формула расчета NPV примет следующий вид:

Объем богатства экономического субъекта с учетом осуществленных инвестиций (W´ = О´В´) будет равен сумме первоначального богатства (W = ОВ) и его прироста за счет инвестиций (длина отрезка ВВ´):

W´ = W + ВВ´ (6)

или

Рассмотрим пример выполнения соответствующих расчетов, воспользовавшись исходными данными, использованными в предыдущих примерах (OY₁ = 1 000 руб.; OY₂ = 2 000 руб.; r = 5%; W = 2 904,76 руб.). Предположим, что экономический субъект планирует инвестировать в периоде 0 сумму 500 руб. из доступных ему ресурсов в проект, обеспечивающий доход 15%. То есть, Inv₀ = 500 руб.; IRR = 15%; FCF = 575 (500 * 1,15) руб. Подставляя эти данные в выражение (5), получаем:

Величину богатства с учетом осуществленных инвестиций найдем по формуле (7):

W´ = 2 904,76 + 47,62 = 2 952,38 руб.

Этот же результат можно получить, использовав формулу (3), рассчитав предварительно сумму текущего дохода за период 0 (OY₁´) и недисконтированную величину будущих доходов за период 1 (OY₂´) с учетом инвестиций:

OY₁´ = 1 000 – 500 = 500 руб.

OY₂´ = 2 000 + 575 = 2 575 руб.

Подставив полученное значение в выражение (3), получим:

руб.

Если бы IRR проекта равнялась цене капитала (процентной ставке r = 5%), то прирост будущих доходов (FCF) составил бы только 525 (500 * 1,05) руб., а чистая приведенная стоимость инвестиций оказалась бы равной 0 и величина богатства осталась бы неизменной:

Осуществление инвестиций с доходностью ниже процентной ставки означало бы сокращение объема начального богатства. Например, при IRR проекта = 3%, будущий доход составил бы только 515 (500 * 1,03) руб., а NPV такого проекта приняла бы отрицательное значение:

Богатство экономического субъекта после осуществления столь низкодоходного проекта составило бы лишь 2 895,24 (2 904,76 – 9,52) руб.

Возвращаясь к графику на рис. 7, следует отметить, что представленная на нем ситуация отражает недостаточно эффективное использование экономическим субъектом доступных ему ресурсов. Максимальный объем прироста богатства был бы получен в том случае, если бы предприятие прекратило осуществление инвестиций после того, как их предельная отдача (МРК) сравнялась с величиной затрат на капитал (МСС = r). В этом случае новая бюджетная линия B´D´ не пересекла бы график производственной функции F(K), а лишь коснулась ее в точке, обеспечивающей получение наибольшей экономической прибыли GE. Пример ситуации с выбором оптимального объема капвложений приведен на рис. 8.

Рисунок 8. Формирование оптимального бюджета капитальных вложений

В этом случае заметно большая сумма чистой приведенной стоимости (отрезок ВВ´ по оси абсцисс) получена при значительно меньшем объеме капвложений (отрезок Y₁L на этой же оси). Данный результат обусловлен тем, что были осуществлены только те инвестиции, предельная отдача которых (МРК) оказалась выше издержек по привлечению капитала (МСС). В точке касания (Е) бюджетной линии с графиком производственной функции инвестиций отдача инвестиций сравнялась с затратами на капитал, поэтому процесс инвестирования капитала был остановлен. В практике обоснования инвестиционных решений вместо параметров МРК и МСС используются показатели внутренней нормы доходности (IRR) и средневзвешенных затрат по привлечению капитала (WACC) соответственно. Пользуясь практической терминологией можно вывести два основных критерия экономической эффективности инвестиций:

1. Эффективными являются инвестиции, обеспечивающие получение положительной чистой приведенной стоимости (NPV).

2. NPV инвестиций будет положительной, если их IRR превышает величину WACC.

Оба данных критерия являются равноценными и их использование приводит к получению аналогичных результатов. Однако, применение 2-го критерия сопряжено с возникновением проблем технического характера, возникающими при расчете величины IRR (более подробно эти проблемы рассматриваются в основном курсе финансового менеджмента). Поэтому, наиболее оправданным и обоснованным методом обоснования инвестиционных решений является метод, базирующийся на расчете величины NPV.

4. Теорема разделения Фишера и ее важнейшие следствия

Важнейшим теоретическим обобщением рассмотренного выше материала является теорема разделения Фишера: решения по потреблению ресурсов и решения по инвестированию ресурсов в реальные активы могут приниматься независимо друг от друга. Данная теорема имеет два очень важных следствия:

а) Экономический субъект может делегировать право обоснования и принятия инвестиционных решений в отношении принадлежащих ему ресурсов профессиональным менеджерам. В этом случае возникает корпоративная форма ведения бизнеса, предполагающая разделение функций собственников ресурсов (инвесторов) и менеджеров корпораций. Менеджеры корпорации выполняют по отношению к инвесторам агентские функции.

б) Между двумя и более экономическими субъектами (инвесторами), предоставившими свои ресурсы (инвестировавшими их) корпорации, всегда существует согласие относительно конечной цели деятельности данной корпорации: она заключается в увеличении богатства инвесторов. Поэтому любые разногласия инвесторов между собой в отношении разнообразных личных привязанностей и предпочтений отступают на второй план, когда речь идет о возможности увеличения их богатства. Тем самым создаются предпосылки для функционирования открытых акционерных обществ, привлекающих капитал у большого числа инвесторов.

1. Увеличение богатства экономического субъекта может произойти под влиянием следующих двух факторов:

а) снижение процентной ставки;

б) рост будущих доходов.

Изменение процентной ставки является внешним (экзогенным) фактором, находящимся вне сферы влияния отдельных экономических субъектов. Поэтому единственный источник роста личного благосостояния, на величину которого может повлиять конкретный экономический субъект, заключается в увеличении будущих доходов данного субъекта.

2. Ресурсы, обеспечивающие притоки доходов называются активами реальной экономики или экономическими активами. В результате использования (эксплуатации) активов создаются блага (товары и услуги), способные удовлетворять потребности людей. Различают долгосрочные (внеоборотные активы) и чистый рабочий капитал. Внеоборотные активы (FA – земля, основные средства, нематериальные активы) обеспечивают приток доходов в течение длительного периода времени – в будущем. Для осуществления текущей эксплуатации долгосрочных активов необходимо постоянное наличие запасов, денежных средств, дебиторской задолженности – оборотных средств. Потребность в оборотных средствах снижается за счет величины кредиторской задолженности перед поставщиками и другими контрагентами (персоналом, бюджетом и т.п.). Разница между суммой оборотных средств и величиной кредиторской задолженности называется чистым рабочим капиталом (NWC).

Рисунок 9. Схема экономического баланса предприятия при простой структуре капитала.

Приведенная на рис. 9 схема отражает простую структуру капитала – он формируется только за счет собственных источников, без привлечения заемных ресурсов.

3. Связывание имеющихся у экономического субъекта ликвидных ресурсов в форме экономических активов называется инвестициями. Экономические субъекты, осуществляющие инвестиции, называются инвесторами. Инвестиции направляются как на поддержание (восстановление износа) уже существующих активов, так и на создание новых объектов. Постоянное увеличение объема инвестиций являются необходимым условием увеличения богатства экономического субъекта.

4. Для осуществления инвестиций необходимо наличие свободных экономических ресурсов, владельцы которых добровольно отказались от их немедленного потребления. Такие свободные ресурсы называются сбережениями. Сумма сбережений, доступных для инвестирования в экономические активы называется капиталом (Equity – см. схему экономического баланса на рис. 9). Владельцы ресурсов откажутся от их сегодняшнего потребления только взамен на получение большей сумму ресурсов в будущем (принцип положительного временного предпочтения). Величина будущей компенсации (дохода) владельцам ресурсов формирует цену капитала или издержки по его привлечению (WACC). Если капитал не инвестируется в реальную экономику, а только предоставляется взаймы одними экономическими субъектами другим (финансовые спекуляции), то его доходность никогда не превысит уровень рыночной ставки процента.

5. Теорема разделения Фишера утверждает, что решения по потреблению ресурсов и решения по их инвестированию могут приниматься независимо друг от друга. Потребительские предпочтения экономических субъектов определяются формой соответствующих кривых безразличия этих субъектов, в то время как все инвесторы имеют одну и ту же цель – увеличение своего богатства.

6. Первое следствие теоремы Фишера: экономический субъект может делегировать право обоснования и принятия инвестиционных решений в отношении принадлежащих ему ресурсов профессиональным менеджерам. В этом случае возникает корпоративная форма ведения бизнеса, предполагающая разделение функций собственников ресурсов (инвесторов) и менеджеров корпораций. Менеджеры корпорации выполняют по отношению к инвесторам агентские функции.

7. Второе следствие теоремы Фишера: между двумя и более экономическими субъектами (инвесторами), предоставившими свои ресурсы (инвестировавшими их) корпорации, всегда существует согласие относительно конечной цели деятельности данной корпорации: она заключается в увеличении богатства инвесторов. Поэтому любые разногласия инвесторов между собой в отношении личных привязанностей и предпочтений отступают на второй план, когда речь идет о возможности увеличения их богатства. Тем самым создаются предпосылки для функционирования открытых акционерных обществ, привлекающих капитал у большого числа инвесторов (см. рис. 10).

Рисунок 10. Схема управления корпорацией (открытым акционерным обществом).

8. В соответствии с теоремой Фишера и следствиями из нее, деятельность любого корпоративного предприятия (ОАО, ООО) сводится к привлечению капитала и его последующему инвестированию в интересах инвесторов (владельцев и кредиторов) предприятий. Схема экономического баланса со сложной структурой капитала, в которой кроме собственного капитала имеются заемные источники (D) изображена на рис. 11.

9. Привлечение капитала корпоративными предприятиями для его последующего инвестирования в реальные активы осуществляется на финансовых рынках посредством эмиссии и размещения (продажи) финансовых инструментов. Величина доходов, которые инвесторы обещают выплачивать эмитентам в будущем, формирует издержки по привлечению или цену капитала для эмитентов. Эта цена будет тем выше, чем более рискованной является деятельность эмитента.

10. Для того, чтобы инвестиции увеличили богатство инвесторов, рентабельность (доходность – IRR) реальных активов, созданных в результате осуществления инвестиций, должна быть выше издержек по привлечению капитала (WACC). В этом случае чистая приведенная стоимость инвестиций (NPV) принимает положительное значения (NPV > 0).

Рисунок 11. Схема экономического баланса со сложной структурой капитала.