Алекс Керр Собаки и демоны

Мы готовы взглянуть на долгие финансовые усилия Японии, которые она предпринимала с 1990 года; последствия дикой спекуляции, известной как «Пузырь». Таяние фондового рынка и имущественных цен вымело активы, составляющие $13 триллионов. Эти исчезнувшие активы не тривиальны. Они составляют размеры, соизмеримые с самыми печальными потерями, испытанными в истории человечества, такими как те, которые обычно происходят во время войны или при падении империи. Чтобы видеть, как Япония смогла довести себя до этой невероятной ситуации, мы должны вернуться к расцвету японской финансовой власти больше чем на десятилетие назад.

Когда к концу 1987 черные лимузины начали выстраиваться в линию каждый день перед домом Мадам Оно Нуи в Осаке, соседи думали невесть что. Из автомобилей появлялись мужчины в синих костюмах, несущие портфели, и исчезали внутри, иногда чтобы не появиться два или три следующих дня. Нуи управляла успешным рестораном, и казалось, что она расширила свой обеденный бизнес до более ранних часов. Только позже соседи, узнают, что посетители Мадам Нуи приезжали не для того, чтобы вкусить хорошей еды. Мужчины в синих костюмах приезжали, чтобы воздать должное темному жителю дома Нуи, как позже стало известно, наиболее важному игроку на японском фондовом рынке в то время. Это была любимая керамическая жаба Нуи.

Жабы, как известно, являются волшебными существами, которые как барсуки и лисы владеют мастерством перемещения во времени, особенно те, которые вовлекают деньги. Людям нравится иметь в садах керамические статуи барсуков с кувшином вина в одной лапе и бухгалтерской книгой квитанций в другой. Жабы, хоть и менее популярны, но являются более таинственными, поскольку они могут преобразовать себя в демонических принцесс и знают древнее колдовство Китая и Индии.

Престижный Индустриальный Банк Японии (IBJ), японский Дж. П. Морган, был особенно привилегирован жабой Мадам Нуй. Руководители отдела штаба IBJ в Токио сняли бы сверхскоростной пассажирский экспресс от Токио до Осаки, только чтобы посетить еженедельную церемонию, над которой председательствует жаба. Добравшись до дома Нуи, банкиры IBJ присоединились бы к элитным биржевым маклерам из Yamaichi Securities и других торговых домов для полуночной бессменной вахты. Сначала они погладили бы голову жабы. Потом они произнесли бы молитвы перед рядом статуй Будды в саду Нуи. Наконец Мадам Нуи усадила бы себя перед жабой, вошла бы в транс и изобразила бы оракула - какие акции купить и что продать. Финансовые рынки Токио дрожали от приговора. На его пике в 1990 году, жаба управляла более, чем $10 миллиардами финансовых активов, делая ее владелицу самым большим в мире частным инвестором.

Мадам Нуи была также самым большим в мире индивидуальным заемщиком. «Изо рта жабы», - объявила она, - «прибывают деньги», и она, кажется, задействовала сильное китайское или индийское колдовство, поскольку она поставила на кон маленький начальный набор ссуд, сделанных в 1986 году, и довела его до обширной финансовой империи. К 1991 году, в дополнение к IBJ, который предоставил Нуи ¥240 миллиардов, чтобы купить облигации IBJ, двадцать девять других банков и финансовых учреждений расширили ее ссуды более чем на ¥2,8 триллиона, приблизительно равным $22 миллиардам в то время.

Оно Нуи летела на успехе так называемого «Пузыря», когда японские инвесторы привели акции и недвижимость к невероятным высотам в конце 1980-ых годов. В 1989 году капитализация Фондовой биржи Токио (TSE) стояла немного выше, чем капитализация Нью-Йоркской фондовой биржи; относящиеся к недвижимости эксперты считали, что территория императорского дворца в Токио стоила больше чем вся Калифорния; индексNikkei TSE повысился до 39 000 пунктов зимой 1989 года после почти десятилетия непрерывного роста. На том уровне отношение средней стоимости к доходам акций (приблизительно 20-30 в Соединенных Штатах, Соединенном Королевстве, и Гонконге) достигло 80 в Японии. Брокеры предсказывали, что фондовый рынок скоро повысится до 60 000 или даже 80 000 пунктов. В воздухе витала эйфория. Уникальная финансовая система Японии - которая основана на оценке актива, а не на потоке наличности, как в остальной части мира, одерживала победу.
Когда «Пузырь» лопнул, случилась катастрофа, и она нанесла мощный удар. В первые дни января 1990 года фондовый рынок начал падать, и потерял 60 процентов своей ценности за следующие два года. Даже десять лет спустя Nikkei все еще не мог оправиться, блуждая в диапазоне между 14 000 и 24 000 пунктами. Когда фондовый рынок разрушился, цены на недвижимость после 1991 года падали каждый год и являются сейчас приблизительно одной пятой ценности во время эры «Пузыря» или даже ниже. Также испарилось много других типов спекулятивных активов. Членства в гольф-клубах, которые во время их расцвета могли стоить $1 миллион и больше, сегодня продаются за 10 процентов и менее их цены в эру «Пузыря», и происходят банкротства многих владельцев гольф-клубов, которые должны возместить десятки миллиардов долларов, принятых как взносы от участников.

Несмотря на попытки банкиров Мадам Нуи и жабы, ее империя разрушилась. В августе 1991 года полиция арестовала ее, и следователи выяснили, что она базировала свои первые займы на мошеннических депозитных ваучерах, подделанных дружелюбными управляющими банков. Банкротство Нуи привело к потерям для кредиторов почти ¥270 миллиардов, отставке председателя Индустриального Банка Японии и краху двух банков. «Леди Пузырь», как пресса назвала ее, проведет многие годы в тюрьме вместе с ее покровителями, управляющими банками.

Банки, которые предоставили большие кредиты спекулянтам, таким как Мадам Нуи, чтобы купить облигации и землю, нашли себя обремененными огромным весом невозвращенных ссуд. В течение многих лет Министерство финансов утверждало, что невыгодные займы составили ¥35 триллионов, лишь в 1999 году неохотно приняв, что они превосходят все ¥77 триллионов. Но даже в этом случае большинство аналитиков полагает, что число намного выше, возможно в два раза. Беря более консервативное число, одобренное многими аналитиками, ¥120 триллионов, фиаско банка Японии затмевает кризис «сбережения-и-ссуды» 1980-ых в Соединенных Штатах. Базовый размер подпрыгивает до $160 миллиардов, дойдя приблизительно до 2.7 процентов ВВП в то время, как стоимость спасения банков Японии составляет 23 процента ВВП, неподъемный фининсовый груз. К концу столетия, несмотря на десятилетие предельно низких процентных ставок, поддержанных правительством, чтобы сохранить на плаву банки, и несмотря на мощную выручку ¥7,45 триллионов в 1999 году, финансовые учреждения Японии списали только долю, примерно 20 процентов, повисшей ссуды.

Какова же была политика, заставившая предположительно зрелый финансовый рынок стать жертвой мании кривых уродливых экономических реалий? Ответ прост. Это не только вопрос финансов, но и вопрос почти каждой области, в которой теперь страдает Япония: финансовая система Японии опирается на бюрократический указ, а не на что-то, у чего есть действительная стоимость. То, что произошло в Японии, является изящным прецедентом, даже нагляднее чем пример СССР, что происходит, когда контролируемые рынки бросают вызов действительности. В течение пятидесяти лет Министерство финансов, самое сильное из правительственных учреждений Японии, устанавливало уровни запасов, облигаций и процентных ставок, которым никто не смел не повиноваться. Финансовая система была разработана, чтобы обогатить фирмы-производители Японии, обеспечивая дешевый капитал, и в этом оно эффективно преуспевало в течение тридцати лет. Деньги из сбережений текли к крупным производителям под очень низкие проценты - в конце 1980-ых годов стоимость кредита в Японии составляла приблизительно 0.5 процента (тогда как американские и европейские компании платили проценты в пределах от 5 до 20 процентов). И в то время как в других странах инвесторы и вкладчики ожидали доходов и дивидендов, в Японии ничего подобного не было.

На Западе финансовые гуру иногда жалуются, что Уолл-стрит держит доходы корпораций в плену у близоруких требований о прибыли, тогда как в Японии, вместо того, чтобы платить дивиденды жадным акционерам, компании сохраняют большинство своих доходов и вливают их в капиталовложение. Даже при том, что они не платили дивиденды, акции продолжали подниматься в течение 1970-ых и 1980-ых годов. Таким образом, возник миф, что акции Японии отличаются от акций других стран: они всегда растут. Когда в 1990 году Морган Стенли начал давать консультации, которые включали рекомендации, что из акций продать, Министерство финансов рассмотрело это как этическую ошибку, несовместимую с моральной традицией японского фондового рынка.

Концентрируясь только на льготах для компаний, которые не должны платить дивиденды, забыли учесть несколько важных факторов. Все мы знаем, что есть различные стандартные способы оценить акции. Самый важный из них - отношение цены к доходу (отношение P/E), которое говорит Вам, какой процент Ваших инвестиций Вы можете ожидать, что компания сделает для дохода. Отношение P/E, равное 20 означает, что через один год компания заработает одну двадцатую или 5 процентов цены акции, некоторые или все из которых компания выплатит Вам, акционеру, в форме дивидендов. Эти дивиденды будут Вашим основным возвратом инвестиции (вложения).

Вычисление истинного значения стоимости акции является сложным процессом, если Вы ожидаете, что доход компании вырастет резко в будущем – кто и почему из инвесторов кинулись  покупать интернет-акции в Америке даже при том, что многие доткомы никогда не получали с них прибыль и даже несли потери. Но общий принцип все еще применяется; то есть, инвестор ожидает, что дивиденды будут заплачены, теперь или в будущем.

   Это не прошло в Японии, где принято было считать, что акции не должны выплачивать доходы; прежде, чем Пузырь разорвался, отношения P/E достигли уровней, о которых в других местах мира можно было только мечтать. Индекс Доу Джонса, в его наиболее пиковом состоянии в начале 2000 года, в среднем был приблизительно 30 P/E, на что аналитики кричали, что это было надумано. Для контраста: при стагнации в японской экономике средние отношения P/E достигли 106.5 в 1999 году, что превышало более чем в три раза американский уровень. Отношение P/E,  равное 106.5 говорит о том, что средняя прибыль на одну акцию компании, перечисленная на японский рынок, является, по сути, нулевой.

Эта ситуация - рай для промышленности, потому что это означает, что компании могут зарабатывать деньги общественности фактически из воздуха. Однако, это работает на инвесторов  только если акции так или иначе постоянно волшебно растут, несмотря на отсутствие дохода от производства. То есть схема работает только пока акции продолжают находить нетерпеливых покупателей. Министерство финансов Японии спроектировало такую систему как способ восстановления после Второй мировой войны, и это было современным чудом. Она работала частично еще и потому, что тогда было относительно немного акций, доступных частным потребителям, учитывая политику, названную «устойчивое владение акциями», когда компании покупали и держали акции друг друга и никогда больше их не продавали. Цель Министерства финансов, как и цель многих других ее хитростей, не была экономической (что сбивает с толку классических Западных теоретиков), но политической, в том смысле, что она была средством контроля. Это предотвратило слияния компаний и приобретения, которые не позволило Министерство финансов: угроза поглощения вынуждает руководство компании продавать активы, чтобы получить высокие доходы, а это шло вразрез с правительственной политикой создания мощного производства любой ценой.

Чтобы ограничить акции, доступные общественности, Министерство финансов подняло высокие барьеры для новых компаний, приходящих на рынок. Только укоренившиеся фирмы могли когда-либо попасть в список на Фондовой бирже Токио. Даже внебиржевой рынок Японии (OTC), эквивалентный NASDAQ exchange в Соединенных Штатах, следовал правилу: "чем больше и старше фирма, тем лучше". Средний период между заказами для компании, чтобы перечислить средства на OTC составлял 5.7 лет, и, как правило, список компаний на OTC был неизменен в течение многих десятилетий. «Это твердый, неопровержимый факт, что в Японии молодые компании не имеют никакого способа привлечь прямой капитал. В Америке это возможно, в Японии - нет», - говорит Деноа Йошито, основатель внебиржевого интернет-фондового рынка для «не включенных в список» рисковых компаний.

Ситуация начала меняться только в 1999 году, когда OTC на гребене новой волны интернет-эйфории устремился вверх, его индекс только за один год вырос вчетверо. Но даже при этом OTC остался настолько дисфункциональным и далеким от благоприятного для рынка Интернета, что новые предприниматели Японии летом 2000 года настроили японскую версию NASDAQ («Jasdaq») с помощью Мэсаеси Сон, интернет-гения Японии. На фоне проблематичности для японских инвесторов купить американские акции NASDAQ, Jasdaq предлагает для продажи в Нью-Йорке ряд акций многообещающих японских предприятий, где они могут получить исходные фонды, что невозможно в  Японии. Фондовая биржа Токио тем временем настраивала свой собственный появляющийся фондовый рынок, названный Mothers. Все части для совершенно новой формы вложения акций, казалось бы, были на месте.  Но в то же самое время, все старые правила сохранились на Фондовой бирже Токио, где отношения P/E все еще являлись астрономическими. Еще неизвестно, могут ли Mothers, OTC, и Jasdaq подпитывать акции и платить по ним дивиденды, вознаграждая инвесторов – или они будут следовать за образцом Фондовой биржи Токио 1980-ых годов, изобретая новый большой Пузырь.

Во время большей части прошлой половины столетия деньги вливались в Фондовую биржу Токио, ведя акции неуклонно вверх. После десятилетий в этой атмосфере «оранжереи» финансовое сообщество Японии поверило в «волшебство активов»: активы всегда повышались в цене, вычисленные системой, дорогой сердцу Министерства финансов, известной как «бухгалтерский учет балансовой стоимости». Согласно этой системе, владельцы акций, облигаций и собственности не оценивали свои авуары по рыночной стоимости. Вместо этого бухгалтерские балансы показывали стоимость акции по купленной цене - акции, который Вы купили семь лет назад за 100, хоть теперь и стоят 200, все еще числятся в бухгалтерии как 100.

Это полнейшая фикция, и она породила понятие, известное как «скрытая прибыль», которое является разностью между ценой покупки и текущей стоимостью. Понятия «скрытых потерь» не существовало. Инвесторы игнорировали дивиденды и смотрели исключительно "на стоимость активов" и «скрытую прибыль».

Те же самые принципы рулили недвижимостью, где доходы составили в среднем 2 процента или даже ниже, имели место даже отрицательные величины дохода. Катастрофа недвижимости была еще тяжелее, чем в случае акций, и к 1996 году официальные цены на землю в Японии в целом спали до половины их пика 1991 года (реальные цены были на 88 процентов ниже на торгах) и остались низкими оставшуюся часть десятилетия. Процент пустующих помещений в коммерческом секторе Токио становился огромным (15 - 25 процентов), а арендные платы снизились до половины или даже трети от тех, какими они были в 1988 году.

«Волшебство активов» привело к искаженному представлению о силе Японии, так как так много энергии ушло на создание банков и крупных фирм по торговле ценными бумагами, но не всегда нужных. В 1995 году по оценке активов все десять лучших банков мира были японскими; двадцать девять японских банков входили в сотню лучших в мире (против только девяти американских банков). Однако, когда рейтинговое агентство Moody's оценило лабильность, оно нашло, что у только пяти из одиннадцати городских банков Японии были активы сверх невыгодных займов; ни один банк не был оценен «A», только один имел оценку «B», три «C» и двадцать шесть банков - оценку «D». К началу 1999 года средняя оценка главных банков приближалась к «E+», означая, что они были чрезвычайно несостоятельны. Очевидно, один только размер не является хорошей мерой финансового здоровья, так как долги могут равняться или даже превышать активы, и самая истинная мера здоровья – доходность. Тогда ни один японский банк не вошел бы в лучшую сотню.

Недостаток прибыли иссушал энергию японских банков, в то время как иностранные банки опережали их посредством выгодного роста и мегаслияний компаний. К июлю 1999 года только два японских банка попали в лучшие десять. У одного из них был отрицательный возврат в активах, у другого почти ноль – в то время, как Citigroup и BankAmerica, два лучших в списке, делали возвраты больше чем 1.3 процента в намного более крупных активах.

В основанной на активе системе Японии размер означал все; поэтому Министерство финансов передало под мандат волну слияний компаний, чтобы банки Японии могли исправить свои позиции самых больших в мире. Мориаки Осаму, директор Агентства по Реструктурированию, сказал, «Чтобы сохранить финансовую систему, мы должны закрыть глаза [на нерентабельные банки]. Так как они не могут выжить самостоятельно, мы приказали им, чтобы они слились». Другими словами, слияния банков Японии просто объединили небольшие холмы потерь в более крупные горы. В августе 1999 года три банка – DKB, IBJ, и Банк Фуджи – слились, чтобы создать самый большой в мире банк по активам, но слияние компаний не сделало получившегося «бегемота» выгодным. Известный консультант Охмэ Кен'ичи сравнивает банк с Ямато, гигантским военным кораблем Японии Второй мировой войны, который затонул прежде, чем смог использовать шанс выстрелить из оружия. К середине 2000 года у Японии снова было четыре из пяти крупнейших мировых банков – и все их громадные деньги - проигрыш.

Однако, это не тревожило Министерство финансов, потому что в системных потерях кредита и долге Японии не было никаких последствий. Банки редко делали недружелюбные требования возврата долга в пределах их «кейретсу» (индустриальных групп), разрешая компаниям их групп благополучно заимствовать намного больше чем их коллеги в остальной части мира. Это было в интересах компании - заимствовать столько, сколько нужно, чтобы приобрести еще больше основного капитала и никогда не продавать его. Компания заимствовала бы в счет активов, таких как земля, а затем повторно инвестировала бы эти деньги в фондовый рынок. Рынок повысился бы, и у компании тогда была бы «скрытая прибыль», в счет которой можно занять еще больше денег, за которые можно купить еще земли. И на следующий круг.

Этот цикл «актив - долг - актив» – фон для безумия, которое захватило Японию во время «Пузыря». Это объясняет, почему IBJ предоставил деньги Мадам Нуи для покупки их собственных облигаций, которые стоили $30 миллионов к моменту, когда она подписала контракт. IBJ хорошо знал, зачем ей эти облигации. Она владела облигациями и других банков, которые были рады предоставить ей еще больше миллиардов, потому что у нее был такой престижный имущественный залог.

Эта система бросала вызов Западной экономической теории, но она блестяще работала в Японии в течение первых лет после Второй мировой войны, позволяя Японии поддерживать саму  себя изнутри. Карел ван Волферен назвал систему «кредитным заказом»; важно понимать, что она действительно достигла большого успеха, превратив Японию через несколько десятилетий во вторую по величине индустриальную силу в мире. Южнокорейцы скопировали систему кредитов Японии и таким образом стали одним из «азиатских Тигров».

Эта новая парадигма капитализма, казалось, одержала победу над старомодными Западными ценностями, такими как закон спроса и предложения. Был только один небольшой недостаток. Как Найджел Холлоуэй и Роберт Зиелинский писали в 1991 году, «Конкурентоспособные преимущества, которые японские компании получают от их фондового рынка, зависят от единственного фактора: цены акций должны повышаться». Министерство финансов делало все, чтобы поддержать этот рынок: акции, которые не давали никаких дивидендов, недвижимое имущество, которое не производило потока наличности, долги, которые компании никогда не должны были возмещать и бухгалтерские балансы, которые по закону скрывали потери и долги. При таком рынке ни одна японская компания никогда не могла обанкротиться. Это было предметом зависти для развитого мира.

Это было питанием для экономики, но это также было схемой Понци. Работа схемы Понци хороша, пока деньги удерживают течение; если поток останавливается или замедляется, начинаются проблемы. Во время периода высокого роста, который продлился до конца 1980-ых годов, финансовая система Японии казалась неукротимой. Экономика выросла до годового показателя 4 - 6 процентов настолько надолго, что все приняли как очевидное, что это продолжится вечно. Когда в начале 1990-ых годов рост замедлился до 1 процента, система начала разваливаться.

Целью хитрости Министерства финансов для финансового мира Японии был мир или скорее застой. Никакой банк никогда не мог потерпеть неудачу; никакой инвестор никогда не мог проиграть, играя на фондовой бирже. Всюду картели и монополии управлялись устойчивой рукой бюрократов. Это стремление к миру без каких-либо неожиданностей являлется таким сильным фактором в традиционной японской культуре, что Закон «Никаких Неожиданностей!» стоит на первом месте в моем личном рейтинге десятки Законов японской жизни. Нет лучшего примера этого закона, чем чайная церемония, где детализированные правила определяют заранее каждый небольшой поворот запястья, размещение каждого объекта и каждое произносимое слово. Никакое другое общество никогда не доходило до таких крайностей, чтобы обуздать спонтанность. На индустриальной арене служащие редко меняют компании; маленькие проекты не бросают вызовов крупным фирмам. Берега реки и побережья одеты в броню из бетонных плит, чтобы принять меры против любых нежелательных неожиданностей от природы.

Закон «Никаких Неожиданностей» говорит о том, что люди считают трудным отойти от  неудавшейся политики и сократить потери, процессы, которые мы можем видеть в работе многих областей в Японии. Неспособность сократить потери лежала в основе скандала Банка Дайва в июле 1995 года, когда американская Федеральная Резервная система обнаружила, что Дайва скрыл $1,1 миллиарда производственных убытков от федеральных властей. А также скандал «Сумитомо трейдинг» в октябре 1996 года, в котором торговец медью в Великобритании потерял  свыше на $2,6 миллиарда. Оба случая вовлекли растущую серию «плохих» продаж, которые продлились годы – а в случае Дайва больше десятилетия. Ни торговцы, ни их компании-учредители не смогли остановить процесс на ранней стадии.

Подверженные традициям считают, что священное слово «Ва» (мир или гармония) отражает окончательный идеал Японии. Они даже предлагают использовать «Ва» в качестве альтернативного названия самой Японии. Первая национальная конституция, провозглашенная принцем Шотоку в 604 году, началась со слов: «Гармония [Ва] должна быть оценена и всяческая экстравагантная оппозиция должна быть предотвращена». Применительно к двадцатому веку, это звучит примерно так: «рыночные силы» для «экстравагантной оппозиции». То есть жажда мирного Золотого Века, когда каждый знает свое место, и все человеческие отношения работают как часы - тихая гармония феодальной эры. Романист Ихара Сэйкэку говорит о Японии семнадцатого столетия: «С весенними бесшумными бризами и без намека на рябь в четырех морях».

Проблема состоит в том, что фактически мир действительно изменяется, а несгибаемые системы остаются все более и более удаленными из действительности. Маленькие потери скапливаются, выливаясь ливнями убыточности, как Банк Дайва и Сумитомо трейдинг. Красивая фондовая биржа, любовно спроектированная тысячей умных устройств, чтобы цены всегда росли, в результате потерпела самый большой банковский фиаско, который когда-либо видел мир. Но тоже «с завихрением»: в банковских фиаско в других местах, как правило, гибнут банки; в Японии – лишь за немногим исключением, ведь правительство не может этого позволить. В общем, страна заплатила цену другими способами.

Это мораль истории, и это корень авторитарных обществ повсюду. Советский Союз при Брежневе, Япония под ее бюрократией – все это примеры обществ, которые полагали, что достигли вечного баланса: у главных управляющих все было под их собственным контролем. Изменения и социальный хаос, вызванные этим «балансом», были игнорированы. Но, увы, мы никогда не сможем игнорировать изменения. Макиавелли пишет: «Если человек будет вести себя с терпением и осмотрительностью, портатит время и создаст условия, требуемые для этого метода, то он будет процветать; но если время и обстоятельства изменятся, то он будет разгромлен, потому что он не изменяет свою политику... Таким образом, человек, который осмотрителен, когда обстоятельства требуют импульсивных немедленных действий, попадает в беду».

Одним из аспектов отказа Японии поддерживать контакт с действительностью было то, что Министерство финансов, банки Японии и брокерские фирмы были не в состоянии приобрести технологии, используемые на финансовых рынках в других странах. Это, наверное, один из самых удивительных аспектов «Пузыря», поскольку идет в разрез с мировой уверенностью о высоких технологиях Японии.

Если долги не должны возмещаться, а акции не должны производить прибыли, то разве что- то имеет значение? Не было ничего, кроме жабы Мадам Нуи. В 1980-ых годах фирмы по торговле ценными бумагами Японии под руководством Номура возвышались над всеми конкурентами, и многие полагали, что они были фактически неукротимы. Но торговцы в Номура и других брокерских фирмах не изучали математических приемов, которые брокеры Уолл-стрит развивали еще с 1980-ых годов, и это привело к сложной компьютерной торговле и новым финансовым приемам, доминирующим над рынком сегодня. С 1991 года видна длинная серия сокращений с Номура, последовательно теряющей деньги в Соединенных Штатах и Великобритании. Дайва отрезал свои иностранные ветви с тридцати до восемнадцати в 1999 году; Никко сократил свои операции за границей; Номура закрыл иностранные филиалы. К январю 1998 года японские фирмы, ведущие операции с ценными бумагами полностью выпали из ранжирования лучших десяти дилеров в мире. Номура был только тринадцатым; другие фирмы не входили даже в лучшие двадцать. К тому времени иностранные брокерские фирмы уже подмяли под себя почти 40 процентов всех продаж на TSE. В 1997 году Ямаичи, одно из маклерств Большой четверки, объявило банкротство, когда больше чем $2 миллиарда потерь появлялись в скрытых оффшорных счетах. «Так же, как американские брокеры свергли крупнейшие фирмы, ведущие операции с ценными бумагами Англии, происходит и здесь, в Японии», - сказал Саито Ацуши, исполнительный управляющий директор Номуры.

Однако, должна была исполниться последняя миссия финансовой машины Министерства финансов, хотя и самоубийственная миссия. Министерство финансов решило, что должно расшириться в Азию, которую оно рассматривало естественной сферой влияния для Японии. Цены на землю в Таиланде, Малайзии и Индонезии повышались в течение многих десятилетий - все старые правила «Пузыря» все еще, казалось, действовали там. Таким образом, Япония в действительности экспортировала свой «Пузырь» в Азию, предоставляя беспорядочные кредиты, чтобы построить офисные башни, торговые центры и отели, как было сделано в Токио и Осаке несколько лет назад. «Мы - только потребители актива», - говорит Санада Иукимитсу, заместитель директора в Tokyo Mitsubishi International в Гонконге. «Европейцы и американцы конролируют доходность, они управляют своими активами. Если нет никакой прибыли, из банка просто уходят. Но японские банки предоставляют средства, даже когда цена не настолько хороша».

И предоставьте, у них получилось. Азиатские страны смоделировали свои рынки с Японии: под лидерством влиятельных личностей, таких как Сухарто в Индонезии и Махатир в Малайзии, правительства установили цены и сказали крупным вкладчикам, что купить, и они повиновались. С точки зрения Министерства финансов Японии Юго-Восточная Азия была последним счастливым уголком Рая, который был все еще свободен от опасных диких животных, как для отношение P/E  к и анализ потока наличности. С середины 1990-ых годов японские банки удвоили и утроили свои ссуды в Юго-Восточной Азии, обеспечивая львиную долю ссуд Корее, Малайзии, Индонезии и больше половины всех иностранных денег, предоставленных Таиланду.

Есть старая идишская шутка, которая гласит: Вопрос: Что означает высказывание «Ангел мести Вас все равно догонит, хоть он и подскальзывается и падает на лед?» Ответ: «Я не звал Ангела мести!» Увы для Министерства финансов. В падении 1997 года Ангел мести прибыл в Юго-Восточную Азию, махая пылающим мечом «реальной ценности» акций. Корейские, тайские, малайзийские и индонезийские валюты быстро обвалились. Сухарто и Махатир молча тряслись в беспомощном гневе, поскольку рынки, привыкшие к долгому повиновению, пошли своим собственным путем: вниз. Ошибка азиатских стран состояла в том, что они понизили стены вокруг их систем кредита, чего Япония никогда бы не сделала – следовательно, когда случилась катастрофа, они не смогли управлять ей, как это делало Министерство финансов в Японии.

Массивное финансовое таяние, которое имело место в Японии более чем в течение семи  лет, произошло в течение нескольких месяцев в Азии. Банки Японии, ссуды которых в регионах были четвертой частью американских банков, списали десятки миллиардов долларов безнадежного долга. Результаты для Японии, однако, не были полностью плачевны, поскольку, в то время как банки в большей степени проиграли, производители Японии извлекли выгоду из азиатского кризиса, набросившись на фирмы по договорным ценам. Многое находилось под угрозой в новом наступлении Министерства финансов на Азию. Японские банки и биржевые маклеры находились в таких убытках в своей стране и потеряли такой огромный бизнес в Соединенных Штатах и Европе, что, если бы их азиатская политика не преуспела, они могли бы надолго попасть во второразрядные страны в мировых финансах. «Что делать, если политика потерпит неудачу?» спрашивает Алисия Огоа, глава исследования для Никко Сэломона Смита Барни. «Это - хороший вопрос».

Что относительно размера фондовой биржи? В 1989 году фондовые рынки Нью-Йорка и Токио стояли почти равными по рыночной стоимости (Токио был немного больше). Одиннадцать лет спустя, в августе 2000 года, нью-йоркский курс достиг капитализации приблизительно $16,4 триллионов; у Токио было $3,6 триллиона, меньше чем одна четверть показателей Нью-Йорка. Это отрезвляет даже больше, чем когда японский рынокOTC для появляющихся акций шипел, NASDAQ рос, чтобы самостоятельно стать гигантом. Действительно, NASDAQ, с рыночной ставкой $2,9 триллионов, был в пределах поразительной досягаемости Фондовой биржи Токио; когда TSE опустилась в июне 1999 года, NASDAQ даже превзошла ее! Вместе, ежемесячный товарооборот в NASDAQ и Нью-Йорке превысил Токио в одиннадцать раз.

Один из более озадачивающих аспектов «Постпузыря» это то, что  Япония не горела желанием преобразовать рынок, который, очевидно, потерпел неудачу. К 1996 году стало ясно, что радикальные изменения будут необходимы, и Министерство финансов придумало идею «Большого взрыва»: отмена госконтроля, смоделированная на открытии рынка 1980-ых годов в Лондоне, когда «Большой взрыв» зажег драматический рост в лондонском финансовом мире.

Проблема состоит в том, что банки Японии и фирмы, проводящие операции с ценными бумагами, полагаются на нереальные ценности для их жизни. Как сельские деревни Японии и их зависимость от здания дамбы, так банки зависимы от наркотиков этих нереальных ценностей, а избавление от привычки вызовет тяжелую абстиненцию. Отмена госконтроля в Японии, которая, как намечали, займет несколько лет, началась в 1999 году, и как оказалось, была совсем не «Большим взрывом». Говоря на тему реформ Японии 1996 года, Сэкэкибара Эйсуке, директор Международного Бюро Финансов Министерства финансов, объявил: «Мы бюрократы отдаем всю нашу власть». Это сопровождалось, согласно Wall Street Journal, «быстрой схемой того, как программа «Большого взрыва» г-на Хэшимото развяжет рыночные силы». Но тогда г-н Сэкэкибара сделал важную поправку. «Конечно, - сказал он, хихикая, - мы не можем позволить беспорядок на рынках» – фраза, которую бюрократы часто призывают, чтобы оправдать искусственно замедленный подход к реформе».

Искусственно замедленный процесс немедленно начал индустрию страхования, должную открыться вновь прибывшим в 1998 году, и выиграл отсрочку до 2001 года и позже. Министерство финансов объявило, что банки должны отложить капитал на случай невыгодных займов, следуя системе, известной как «быстрое корректирующее действие», но быстро начали падать стандарты, поэтапно меняющие правила по частям, применяя сначала к крупным банкам и только позже к небольшим банкам, где находится большая часть проблемы. Япония вошла в двадцать первое столетие, обман о «Большом взрыве» вымер и был отправлен на пыльные полки как любой другой правительственный отчет. Это было обычным делом в Токио.

Это переносит нас к поразительной особенности травмы «постпузыря» Японии: параличу. Изучение реального «Большого взрыва» просто вне рассмотрения, целая громадина японских финансов могла бы рухнуть, если бы Министерство финансов позволило проникнуть экономическому рационализму. Было сказано, что потери «Пузыря» не были столь уж серьезны, как кажутся, потому что они были просто "потенциальными убытками". Но для Японии, потенциальные убытки - серьезная проблема, потому что гений системы Министерства финансов раздул активы на бумаге: от этого зависело быстрое послевоенное развитие Японии. Так, когда проблемы начали появляться, Министерство шагало очень мягко, боясь сделать любой неосторожный шаг.

Понятие «скрытой прибыли» вернулось, чтобы взгромоздиться на насест в виде «скрытых потерь». Банки предоставляли займ в большей степени компаниям, относящимся к недвижимости, которым принадлежит земля, теперь оцененная в одну пятую или одну десятую цены, которую они заплатили за нее десятилетие или два назад. Поскольку компании недвижимости гибли, это становилось проблемой их кредиторов, но вместо того, чтобы записывать потери год за годом на основе текущей стоимости, банки записывали в бухгалтерских отчетах лишь ценность покупки; только в момент продажи они должны были внезапно сообщать об огромных потерях. Таким образом, рынок почти полностью остановился в 1990-ых годах: банки не имели продаж из-за «скрытых потерь», а покупки снизились, потому что было недостаточно сделок, чтобы понизить цены до выгодных уровней.

Паралич также управлял на фондовом рынке. Сумма, поднятая новыми акционными  предложениями в 1989 году, составляла ¥5,8 триллионов; к 1992 году она упала до ¥4 миллиарда,  шокирующих 0.07 процентов от начальной суммы, всего за три года. К 1998 году это число ползло вверх к ¥284 миллиардам, но это была только крошечная фракция его прежней высоты. Другая выразительная статистическая величина - число компаний в биржевом списке. В Токио это число оставалось почти постоянным в течение 1990-ых годов, в то время как на Нью-Йоркской фондовой бирже поднялось на 45 процентов.

В целом, фондовые биржи Токио и Осаки заработали приблизительно ¥1,5 триллиона (приблизительно $13 миллиардов) в первичных и вторичных общественных предложениях в 1995-1999 годах; эквивалент в течение того же самого периода на бирже Нью-Йорка и NASDAQ был значительно больше $600 миллиардов, действительно весомое различие. Чтобы понять весомость  величины, представьте, что за первые три месяца одного только 2000 года NYSE и NASDAQ заработали $92 миллиарда посредством общественных предложений, намного больше общего количества, заработанного в Токио и Осаке за все прошлое десятилетие. Оригинальная цель фондового рынка состоит в том, чтобы предоставить компаниям свободу продавать акции общественности, но TSE в течение десяти лет сдерживал эту свободу; для большинства намерений и целей продажи были закрыты.

Удивительно, что несмотря на все это, очень немногое изменилось в Токио. Важно понимать, что Япония вошла в новое тысячелетие с ее абсолютно неповрежденной финансовой системой и  только с намеком на то, что американцы и британцы посчитали бы универсальной действительностью. Банки и относящиеся к недвижимости компании продолжали держать собственность  в своих отчетах в непомерных ценностях; фондовый рынок остался с высоким отношением P/E, а крупные игроки остались послушными системе и никогда не сопротивлялись ей. Могло бы показаться, что Япония вышла сухой из воды. Западные теоретики, убежденные в определенных инвариантных законах денег (как законы физики), сбиты с толку.

Парадокс заключается в том, что деньги в большой степени определяются обществом и его системой взглядов. Если все соглашаются с тем, что банки-банкроты Японии все еще должны функционировать, то они функционируют. Если все соглашаются, что нереально дорогая земля и цена акций являются приемлемыми, то это и будет так. И это объясняет паралич, потому что все эти искусственные ценности связаны, и одна поддерживает другую.

Нужно также помнить, что крах «Пузыря» был медленным, не моментальным. Когда все началось, чиновники Министерства финансов взяли в свои руки ситуацию и приложили все усилия, чтобы управлять событиями, и дефляция была столь управляемой, что некоторые даже решили, что Министерство финансов само начало и направило весь кризис. В то время как теория непобедимости Министерства финансов нереалистична – в течение 1990-ых годов министерство боролось с одним только долгим действием арьергарда – факт остается фактом, что Япония осталась с удивительно незначительными повреждениями.

Как же это? Успех Японии более чем нескольких десятилетий показывает, что законы денег не являются неизменными; они могут быть изменены такими системами как «заказной кредит» в японском стиле. Однако, паралич «постпузыря» показывает, что законы все равно проявят себя, если такие системы будут вести к крайностям. Наиболее интересно, что кризис может произойти в неожиданных местах. Япония защищала свою систему на поверхности: несостоятельные банки сохраняли свои двери открытыми для бизнеса, а фондовый рынок, казалось, стабилизировался - но проблема, ведомая хаосом, возникла в другом месте.

Власти в подобны игроку в «Сильный удар» в игровых галереях: перед Вами большая коробка с небольшими отверстиями, из которых появляется время от времени голова какого-то  существа. Вы держите резиновый молоток, и Ваша задача состоит в том, чтобы бить им по выскакивающей голове. Пока продолжается игра, головы выскакивают все быстрее и быстрее - когда Вы бьете по голове в одном месте, она появляется в другом. Одна из самых занятных игр, в которую играет Министерство финансов, называется «Банк Международных Урегулирований».BIS, «центральный банк центральных банков» мира, предписывает, чтобы банки поддерживали минимальное «отношение капитала», составляющее 8 процентов капитала к выдающимся ссудам. Это означает, чтобы получить кредит в $100, я должен иметь по крайней мере 8$ своих собственных денег, как капитал поддержки. Если капитал банка упадет слишком низко, он будет стоять перед ограничениями к предоставлению займа на свою собственную международную способность.

Японская игра в «удар» началась в начале 1990-ых годов, когда акции начали падать. Банки, которым принадлежали большие портфели акций, нашли, что их отношения BIS снизились ниже 8-процентного предела, таким образом, Министерство финансов приказало страховым компаниям и пенсионным фондам купить акции, чтобы поддержать рынок, «забивая молотком» BIS назад в его отверстие. Но скоро другие «головы» появлялись в неожиданных местах: страховые компании и пенсионные фонды, после многих лет вложения в акции с низким доходом, получают почти ноль, или даже отрицательные величины дохода в своих активах. Спасите фондовый рынок, и Вы разорите пенсионные фонды и страховые компании. Помогите фондам, и банки должны будут сократить международное предоставление займа. Позвольте Nikkei упасть ниже 10000, и отношения P/E возвратятся к здоровому состоянию, привлекая внутренних и внешних инвесторов, но на том уровне уже больше не будет возможно притвориться, что банки являются незыблемыми - и вера в систему - краеугольный камень, который поддерживает все это в равновесии. Потому что игра «сильный удар», когда набирает скорость, становится быстрой и разъяренной.

Одним неожиданным последствием «Пузыря» было открытие, что финансовое сообщество Японии стало безразлично развитому миру. Барьеры, поднятые Министерством  финансов, были настолько высоки, что, когда началась катастрофа, все могли «услышать» звук рушащихся стен и разбивающегося стакана, но это не оказало влияния на местные экономические системы в других государствах. Япония потеряла больше денег, чем любая страна когда-либо теряла во всей истории человечества от Рима до Великой Депрессии 1929 года, но это ни капли не трогало Соединенные Штаты и Европу, а фондовые биржи в Лондоне и Нью-Йорке продолжали процветать как никогда прежде.

   Министерство финансов предполагало, что национальные границы Японии - абсолютные барьеры, и в их пределах оно действительно имело абсолютное повиновение в течение многих десятилетий. Но с деньгами, текущими теперь мгновенно из одной страны в другую, больше не работают старые способы управления рынком. Министерство финансов обнаружило это, когда попыталось ограничить фьючерсный рынок в Осаке и узнало, что Сингапур и Чикаго захватили лидерство в отсутствие Осаки.

Есть одна важная область, в которой финансовая система Японии, возможно, глобально не важна, это огромные национальные долларовые авуары. Это приводит нас к другой искусственной финансовой системе, той, у которой есть, возможно, самые далеко идущие последствия из всех: Япония никогда не брала доллары, заработанные за десятилетия активной торговли, обменивая их на иену.

Экономист Р. Тэггарт Мерфи и Микуни Акио, основатель независимых рейтинговых агентств в Японии, исследовал эту проблему в некоторых деталях, и суть анализа следующая: Для Японии, чтобы репатриировать все доллары, заработанные за границей (чистые авуары превратились в колоссальные $1,3 триллиона к концу 1998 года), нужно оказывать давление на иену и тянуть ее вверх, увеличивая импорт и ослабляя экспорт, а финансовая система Министерства финансов подавляла импорт и позволяла Японии продолжать экспортировать любой ценой; таким образом, производственные фирмы и правительство оставили все доллары за границей, консолидируя  внешний баланс с «действительной иеной» – то есть, иена заимствовалась под почти нулевой процент у внутренних кредиторов. Эта система хорошо работала в течение многих десятилетий, но к 1990-ым годам она прибыла под огромным напряжением. Для Японии теперь труднее чем когда-либо репатриировать свои иностранные акции, если бы она это сделала раньше, то доллар рухнул бы как камень, всколыхнув инфляцию в Соединенных Штатах, поднял бы процентные ставки, и положил бы конец долгому подъему экономики Америки; в то же самое время это привело бы к невероятно высокой иене, приводя экспорт Японии к параличу. Таким образом, не только Япония владеет властью над Соединенными Штатами; это происходит в обе стороны. Мерфи говорит: «Япония и Соединенные Штаты поняли, что финансовое равновесие эквивалентно ядерному.  Изменение этих равновесий приведет к взаимному уничтожению».

Предположительно, "рациональные" Соединенные Штаты также полагаются на искусственную систему, чтобы поддержать свою экономику, постоянно игнорируя гору долларов, накапливающихся в иностранной собственности. Этот процесс назвали «дефицитом без слез». В настоящее время иностранцы продолжают финансировать американскую экономику деньгами, заработанными на огромных торговых дефицитах Америки, но рано или поздно они превратят эти доллары в наличные, и американская экономика пострадает от серьезной проблемы.

А возможно и нет. Если бы Япония внезапно распродала свои доллары, то она навредила бы не только американской экономике, но и навредила бы своей экономике гораздо сильнее. Кроме того, Япония - не единственная страна, которая держит доллары; все торговые партнеры Америки держат их валюту, а Китай управляет самым большим активом Соединенных Штатов, имея самые большие запасы долларов в мире. Наступают года, когда Япония, возможно, и не окажет влияния на то, что происходит с долларом. Само существование большого количества долларов за границей - это плюс для Соединенных Штатов, потому что это делает доллар фактически мировой валютой, и тем меньше потребность иностранных государств менять доллары на местные деньги. Возможно окажется, что Соединенные Штаты, практиковали немного собственного финансового «колдовства», держа доллары заложниками до неопределенного времени - или, по крайней мере, до времени, когда экономисты смогут сделать прогнозы.

Тем временем Япония продолжала держать большинство своих долларов за границей, держа больше «виртуальной иены» дома, чтобы финансировать ее огромные внешние излишки, и это становилось делать все труднее и труднее. Неконтролируемые банковские ссуды в 1980-ых годах («Пузырь») могли быть трактованы как ранняя попытка раздуть внутреннюю денежную массу, не принося в страну доллары. Мы видели, каковы были эффекты «Пузыря». В 1990-ых годах правительство попробовало другой подход: перекачка денег в экономику посредством общественных работ, оплаченных расцветающим государственным долгом. Это также не могло продолжиться вечно. Другая катастрофа могла произойти и ослабить Японию – а с ней и экономику всего мира.

Это могло бы показаться странным, что в то время как большой меч нависает над головой  мира в форме внешних долларов Японии, ее внутренние рынки становятся неважны. Парадокс, однако, заключается в том, что одно - это дополнение другого: внешние запасы Японии существуют только потому, что внутренние рынки отключены от мира, чтобы сохранить систему Министерства финансов.

Самая яркая демонстрация несоответствия внутренних рынков с мировыми финансами - крах иностранной секции Фондовой биржи Токио, начавшийся в конце 1970-ых годов предложением сделать Токио международным рынком капиталов. На его фоне в 1990 году, иностранная секцияTSE имела 125 компаний. Однако, правила страхования иностранных фирм были настолько рестриктивными, что взносы сильно перевешивали слабую торговлю в иностранных запасах. К весне 2000 года число компаний спало до 43-х. Средний объем торговли сжался почти до предела: в течение недели с 1 до 5 июня 1999 года, только 19 из оставшихся компаний торговали целый день. В эру международных финансов такую иностранную секцию можно считать фарсом.

   Тем временем иностранные списки на других фондовых рынках взлетели. К апрелю 2000 года Лондон насчитывал 522 иностранных фирмы, три американских фондовых биржи показали 895 иностранных фирм и даже Австралия (60 иностранных списков) и Сингапур (68) превзошли Токио. Иностранные запасы в Нью-Йорке составили менее чем 10 процентов всей торговли, в то время как объем торговли на иностранной секции TSEприбыл к величине в 1 процент торговли на одной только иностранной секции NASDAQ.

Смущенное плохими показателями TSE, Министерство финансов ослабило некоторые ограничения и понизило затраты в 1995 году, но эта мера была не в состоянии остановить вывод арсеналов. В 1994 году начали посылать делегации в азиатские столицы, и почти после двух лет ходатайств и уговоров, удалось убедить YTL корпорацию Малайзии дебютировать в иностранной секции TSE, что он сделал с большой фанфарой в феврале 1996 года. Предложение YTL заработало $44 миллионов (против $700 миллионов, заработанных корейской Мобильной Телекоммуникацией и больше чем $1 миллиарда, заработанных Индонезией Telkom в Нью-Йорке в то же самое время). Год спустя только еще одна азиатская фирма присоединилась к бирже Токио, а в 1999 году ни одина фирма этого не сделала.

Когда-то известная как «страна технологий», Япония теперь не идет в ногу со временем. В то время как Мэрилл Линч и Голдман Сакс развивали тщательно продуманные компьютерные алгоритмы, чтобы предсказывать будущее рынка, брокеры в Nomura все еще используют панели, на которых они знают, как сделать только одну операцию: добавить. Именно поэтому жаба Мадам Нуи имела такое влияние на Индустриальный Банк Японии. Прогноз жабы был столь же хорошим, как и современные системы прогнозирования рынка в Японии.

Урок «Пузыря» не говорит, что Япония должна быть наказана за то, что отступила от Западных норм. «Заказной кредит» японского стиля, был огромным успехом, и он помог другим азиатским странам с большой скоростью расширить свои промышленные базы. До некоторой степени японская система все еще обеспечивает льготы для страны, так же, как «дефицит Америки без слез» помогает своей экономике. Но у этих систем эластичных законов с деньгами в основе есть потенциал стать опасными, когда они доведены до крайности. Для Соединенных Штатов опасность избыточных долларов за границей - реальная угроза, но она не является полной: рыночные силы действительно управляют большими сегментами американской экономики, предоставляя таким образом стабильность структуре. В Японии, с другой стороны, надутые активы, «виртуальная иена» и воображаемые бухгалтерские балансы управляют всем, делая структуру намного более хрупкой. Проблема в балансе. Как в случае строительной промышленности, финансовый мир Японии привел все к крайностям, выдвигая «заказной кредит» за границы разумных пределов. В процессе этого Министерство финансов, Nomura, управляющие банков и менеджеры пенсионного фонда потеряли всю идею того, что действительно составляет здоровое финансовое положение страны.

Действительно, следуя советам жабы Мадам Нуи, IBJ имел право на свои действия, поскольку в вымышленной стране японских финансов конца двадцатого века, волшебство жабы и колдовство древнего Китая были наилучшими имеющимися в распоряжении предсказателями рынка. Жаба говорила Мадам Нуи иногда покупать и иногда продавать, и в результате она потеряла только $2,1 миллиарда из объединенных ссуд из $22 миллиардов, что составило примерно 10 процентов; MOF и Номура, с другой стороны, посоветовали инвесторам только покупать – и никогда не продавать – и в результате те, кто остался на рынке, потерял 50 - 60 процентов своих инвестиций в период между 1989 и 1999 годами. Министерство финансов все еще приказывает, чтобы пенсионные фонды и страховые компании покупали акции. Япония могла бы быть в лучшей форме сегодня, если банки продолжили слушать жабу Мадам Нуи.