Дерево решений

отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год

(квартал, месяц) ожидаемой с бизнеса величиной дохода.

2. Все риски бизнеса (как мы уже отмечали) могут быть разделены на:

• систематические риски и

• несистематические риски.

Систематические риски - это внешние риски бизнеса (риски “системы”, в которой

работает бизнес), которые сводятся к рискам рода бизнеса, т.е. риски выпускаемого

бизнесом на рынок продукта - риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных

ресурсов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса и пр.). Кроме

того, систематические риски бизнеса определяются сложностью выпускаемого продукта,

которая требует той или иной степени контрактации с поставщиками компонентов

продукта - при большей степени необходимой контрактации возрастают контрактные

риски.

Таким образом, систематические риски бизнеса присущи профильному продукту

принадлежность.

Несистематические риски - это внутренние риски бизнеса, определяемые

характером (“стилем”) управления им (управления фирмой) и связанные с тем, что

менеджмент предприятия нацелен на получение с бизнеса в среднем более высоких

доходов - за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные годы (кварталы,

месяцы). Типичными признаками подобного стиля управления являются: повышенная

доля на предприятии заемного капитала (когда рентабельность операций фирмы выше

стоимости кредита, т.е. когда по продукту предприятия наблюдается положительный

кредитный рычаг); недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы,

концетрирующей доверенные ей средства инвесторов на ведении только самых выгодных

операций; сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной

“ключевой фигуры” - и пр.

В том, что касается систематических рисков, которые зависят от самого

характера продукта в бизнесе и характера конъюнктуры его рынков сбыта и относительно

постоянны, вместо прогнозирования колеблемости будущих доходов эти риски можно

измерять колеблемостью доходов с вложенного в аналогичный бизнес (в отрасль) рубля в

прошлом (тем, как отличался доход с инвестированного рубля в отдельные прошлые годы,

кварталы или месяцы по сравнению со средней его отдачей за некоторую ретроспективу,

т.е. со средней за несколько периодов).

Конкретным измерителем так понимаемых систематических рисков бизнеса

обычно выбирается показатель среднеквадратического отклонения δ дохода yt с рубля

вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в отдельные годы

(кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) доходности yсз. инвестиций за

изучаемую ретроспективу (прошлый период длительностью в k лет, кварталов или

месяцев; число t = 1,...,k показывает, на сколько периодов от настоящего момента удален

в прошлом год, квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется

величина yt):

yyk

k

ti

∑2() /

δ= −

месяцам), отдаленных от настоящего момента на переменное число t периодов от t=1 до

t=k.

Если любому оцениваемому бизнесу присущ риск, понимаемый описанным выше

что в ответ на предполагаемые в бизнесе (наблюдаемые в аналогичном бизнесе) риски

(ожидаемую нестабильность дохода с инвестиции) инвестор согласится инвестировать в

бизнес только тогда, когда средняя за все время бизнеса отдача с каждого вложенного в

него рубля будет выше. Эта средняя, которая может быть названа нормой дохода, по

определению и является ставкой дисконта i, учитывающей риски бизнеса.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора, таким образом,

определенная норма дохода i (она же - ставка дисконта) соответствует определенному

уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем δ. Причем эта норма дохода (ставка

дисконта) образуется так, что к безрисковой норме дохода (безрисковой ставке дисконта)

R в ответ на появление систематических бизнес-рисков величиной в δ инвестор

прибавляет как бы компенсацию (“премию”) за эти риски на уровне П = i − R:

δ()i fR == =Π

Компенсация (премия) П за риски оцениваемого бизнеса может быть определена

следующими двумя главными методами:

• модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model);

• кумулятивного построения ставки дисконта.

Модель оценки капитальных активов. Этот метод рассчитан на то, чтобы

отразить при оценке бизнеса и определении премии П за его риски систематические

риски бизнеса.

Ставка дисконта i согласно модели оценки капитальных активов рассчитывается по

следующей базовой формуле:

β==−mi RR R() ,

где:

постянных ценах - r, т.е. реальная, без учета ожидаемой инфляции - см. ниже о формуле

Фишера) безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности

государственных облигаций со сроком до погашения (на уровне доходности страхуемых

банковских депозитов сроком), равным остаточному сроку n полезной жизни

оцениваемого бизнеса;

Rm - среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(Rm − R) - “рыночная премия за риск”, т.е. то, на сколько в среднем получают в

настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой - т.е. среднерискованный -

бизнес, по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или

страхуемые банковские депозиты;

β - коэффициент “бета”, указывающий на меру относительного систематического

риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложениями в

любой, т.е. среднерискованный бизнес.

Показатель Rm средней доходности инвестиций в бизнес может измеряться:

1-й способ - средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем

отечественном фондовом рынке (в практических целях достаточно использовать среднюю

доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг,

отражаемую текущей доходностью по корпоративному портфелю AK & M, которая

регулярно публикуется, например, в еженедельнике “Эксперт”; по многим другим

странам наиболее точные представительные корпоративные портфели ведутся

американской компанией “Standard and Poor’s”);

2-й способ - средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных

издержек о(тношением балансовой реформированной прибыли к суммарным

операционным издержкам)/ Если - применяется указанный 1-й способ и объект

предполагаемого инвестирования в рассматриваемом проекте представляет собой

закрытую компанию, то коэффициент “бета” определяется тоже на основе данных

фондового рынка как отношение ковариации (совместной колеблемости) средней

доходности на фондовом рынке РФ и доходности корпоративных ценных бумаг (можно -

только акций) отрасли предполагаемого инвестирования к дисперсии (сумме квадратов

колебаний) средней доходности на фондовом рынке РФ. При этом и числитель и

знаменатель рассматриваемого коэффициента рассчитываются применительно к одному

одинаково разбитому на недели, месяцы или годы ретроспективному периоду.

Если применяется указанный 1-й способ, но объектом предполагаемого

инвестирования является открытая компания с доступными данными по доходности ее

акций, то коэффициент “бета” определяется так же, однако вместо показателя доходности

корпоративных ценных бумаг по отрасли инвестирования применяется показатель

доходности акций конкретной оцениваемой компании, в которую предполагается

инвестировать.

Для 1-ого способа отражения показателя Rm в общем виде используется

следующая формула исчисления коэффициента β:

(а)

∑ − −

t=1

2

k

ttmm

(y()yR R)

β ,

где t=1,2,...,k - номера месяцев( кварталов, лет), составляющих ретроспективный

объекта( корпоративных ценных бумаг инвестируемой компании или отрасли в отдельных

t-ых месяцах( кварталах, годах) ретроспективного периода; Rmt - средние доходности на

фондовом рынке ( или средние по разным отраслям рентабельности, рассчитанные по

отношению к операционным издержкам отраслей) в периоды t; y Rm

−−

, - соответственно

Если применяется указанный 2-й способ отражения показателя Rm и среди

номенклатуры покупных ресурсов компании (для вида деятельности, выпуска продукта),

куда инвестируются средства, отсутствует явно выраженный критичный покупной ресурс

(на который приходится повышенная доля себестоимости), то коэффициент “бета”

определяется как отношение ковариации изменения за ретроспективный период индекса

цен продукции отрасли инвестирования (или продукции, на которой специализируется

компания, куда инвестируются средства) и изменения индекса инфляции к дисперсии

изменения (сумме квадратов колебания) индекса инфляции за тот же ретроспективный

период, т.е.:

(б)

∑ −

= k

t

2

t=1

(SS)

β ,

месяцах( кварталах, годах) t ретроспективного периода k (t=1,2,...,k); St - индекс инфляции

за те же месяцы ( кварталы, годы);

−−

,pI S - соответственно средние за месяц( квартал, год)

всего ретроспективного периода).

Если применяется указанный 2-способ отражения величины Rm, но среди

номенклатуры покупных ресурсов компании (для вида деятельности, выпуска продукта),

куда инвестируются средства, присутствует явно выраженный критичный покупной

ресурс (на который приходится повышенная доля себестоимости), то коэффициент “бета”

определяется так же, но вместо индекса общей инфляции используется индекс цен на

критичный покупной ресурс, т.е.:

(в)

∑ −

= k

tcr

k

t=1

(II)

cr

(()rc)

где: Icrt - индекс изменения цен на критичный покупной ресурс в отдельных

месяцах ( кварталах, годах) ретроспективного периода k (t=1,2,...,k); Icr - средний за

месяц( квартал, год) индекс изменения цен на критичный покупной ресурс(в течение всего

ретроспективного периода k).

Последний из приведенных методов расчета коэффициента “бета” используется

также в случае, когда в ретроспективном периоде рыночная премия за риск

инвестирования в бизнес (Rm − R), отраженная по данным фондового рынка оказывается

отрицательной (или есть основания считать, что она занижена в силу заниженности

данных для расчета показателя Rm).

Дерево выбора приведенных выше способов и ситуаций, встречаемых при расчете

коэффициента β приведено ниже на рисунке 3.5.

Рис.3.5. Схема выбора наилучшего способа расчета коэффициента “бета”

Длительность произвольно определяемого ретроспективного периода в интересах

точности расчета должна быть максимальной, однако она не должна быть больше

длительности периода, в котором за прошедшее время не происходило резких -

учитываемых экспертно - сдвигов в сравнительных доходности и рискованности операций

в рассматриваемой отрасли по отношению к средней доходности инвестирования в

экономику.

Часто базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется еще

тремя элементами и выглядит так:

βmiRRR = +−+ Ω+Ω+Ω123 () (),

где:

оценивается компания, относящаяся к этой категории (компенсирует дополнительную

нестабильность доходов с малого бизнеса, который - при прочих равных - более рискован

в силу недостаточной для хорошего доступа к кредитам имущественной базы как

обеспечения кредитов, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков);

Ω2 - дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию

(“поправка на закрытый характер” бизнеса), если оцениваемый бизнес ведется закрытой

компанией (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в

компании и неопределенность будущих дивидендных доходов даже при наличии

определенности в будущих операционных прибылях компании, на чью дивидендную

политику акционеры меньшинства не могут оказать действенного влияния; последнее

отражается высоким значением финансового рычага компании;

Ω3 - дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав

собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и пр.), также

решающим образом воздейтсвующий на стабильность дохода с инвестиций; премия за

страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к

иностранным инвесторам, так для отечественных инвесторов уровень странового риска

неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в

увеличенном уровне как таковой номинальной безрисковой процентной ставки

(иностранные же инвесторы не ориентируются на указанные местные показатели) -

поэтому в приведенной формуле величина Ω3 дана в скобках.

В том, что касается поправок Ω1 и Ω2, сложился широко признаваемый

инвестиционный обычай, согласно которому они могут назначаться (экспертно) в

интервале примерно до пяти шестых наблюдающейся в стране инвестирования

безрисковой ставки процента R, т.е. до 5 % при среднемировой безрисковой ставке дохода

в 6 %.

целиком опирается на объективно наблюдаемые на рынке данные. В этом его главное

достоинство. Однако в модели оценки капитальных активов есть и ряд важных

теоретических допущений.

Во-первых, она не учитывает (за исключением случая иностранных инвестиций)

индивидуальных предпочтений к рискам разных инвесторов (суммарная премия за тот или

иной уровень риска определяется в расчете на “среднестатистического инвестора”).

Во-вторых, эта модель учитывает в основном только систематические риски

бизнеса. Лишь по компаниям, которые поддерживают ликвидность своих акций

обеспечением своей “информационной прозрачности”, степень колеблемости доходов с

акций и получаемый по ней коэффициент “бета” как бы “вберут в себя” и

несистематические риски бизнеса, так как публикуемая о таких компаниях информация

позволит о них судить при выставлении цены на акции.

В-третьих, в получаемой по модели оценки капитальных активов ставке дисконта

учет рисков бизнеса производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои

средства в рассматриваемом бизнесе одинаковое время. Это происходит из-за того, что

коэффициент “бета” вычисляется по колеблемости доходов с бизнеса (по сравнению с их

нестабильностью в целом на фондовом рынке или в экономике) за конкретный

ретроспективный период k, длительность которого и определит меру риска бизнеса тоже

за сопоставимое с k время.

Наконец, заметим, что модель оценки капитальных активов может применяться для

выставления ставки дисконта, учитывающей риск доходов не только с одного бизнеса, но

и при вложении средств сразу в несколько бизнесов - путем приобретения акций

нескольких компаний разных отраслей деятельности. По этой ставке дисконта должны

дисконтироваться тогда совокупные ожидаемые доходы со всего такого

“инвестиционного портфеля”. Однако условием здесь выступает то, что “инвестиционный

портфель” должен быть диверсифицирован, т.е. должен состоять из мелких пакетов акций

многих компаний.

Если это так, то действительно имеет смысл определять коэффициент “бета” для

всего портфеля определенной структуры как специфического вида бизнеса. Когда же

“инвестиционный портфель” состоит из немногих крупных пакетов акций, то разумнее (и

точнее) прогнозировать ожидаемые с них доходы по отдельности и по отдельности

дисконтировать их по ставкам дисконта, которые отразят риски бизнеса в

соответствующих отраслях. Другими словами, предмет оценки бизнеса в этом случае

будет сводиться не к оценке “инвестиционного портфеля как такового, а к оценке тех

компаний, которые в значительной мере контролируются держателем портфеля

(холдинговой фирмой).

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда

риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются прежде всего

несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что

доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (показатель δ является большим, чем,

20-30 %), а коэффициент “бета”, характерный для отрасли, в которой специализируется

предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Метод кумулятивного построения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта

отличается от "модели оценки капитальныx активов" тем, что в структуре этой ставки к

номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется совокупная премия П

за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к

данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки

дисконта i тогда выглядит так:

∑

=

J

j

iRg

123

где:

несистематического риска;

gj - премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

Ω1, Ω2, (Ω3) - поправки на (премии за) риски (рассматривались выше)

вложения в малый бизнес, характер [закрытый]компании и страны

инвестирования (эти поправки разумны при любом способе расчета

ставки дисконта).

Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие

которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения

ставки дисконта, выделяют риски:

• недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного

обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного

покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и

всей суммой ликвидных активов и пр);

• повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала

предприятия;

• повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

• "ключевой фигуры" в составе менеджеров предприятия (или контролирующиx

его инвесторов) - то есть наличия ее как таковой (что создает предпосылки для

обострения на предприятии так называемой “агентской проблемы” в

отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб

интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом

“инсайдерских операций” или ее непредсказуемости, недобросовестности,

некомпетентности и т.п.;

• недостаточной диверсифицированности продукции хо(зяйственной

деятельности) предприятия;

• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

• недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупныx

ресурсов (включая труд);

• контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых

линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи совей

продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том

числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической

недееспособности контрагентов по контрактам;

• узости набора источников финансирования о(собенно в случаях

неформирования надлежащего амортизационного фонда и его

недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования,

недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового

лизинга и других прогрессивных схем финансирования).

Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще

несколькими способами, применимость которых ограничивается определенными

условиями.

Так, если бизнес заключается в выпуске продукции, на которой специализируются

несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемыми

акциями, то систематические (отраслевые, определяемые конъюнктурой рынка сбыта этой

продукции, а также конъюктурой рынков необходимых дня него покупных ресурсов)

риски могут быть отражены в ставке дисконта, которая представляет собой величину,

обратную соотношению "Цена/Прибыль" (Р/Е, "Price/Earnings") по указанным компаниям

(должно использоваться среднее по ним соотношение, взвешенное на объем реализации

этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотрасдевое сотношение

("Цена/Прибыль") отр, т. е.:

отр

i

(./)

=

где:

в обращении, "Прибыль" - объявляемая компанией (компаниями) чистая прибыль.

Использовать приведенный показатель в качестве ставки дисконта можно по двум

причинам. Во-первых, ставка дисконта - это норма дохода, т.е. минимально приемлемая

дня инвестора отдача с рубля капиталовложения. В то же время отношение всей прибыли

компании, которую уже сейчас могут изымать из компании ее владельцы, к стоимости

всех ее акций, т.е. к стоимости права на такое изъятие (наблюдаемое на рынке

соотношение "Прибыль/Цена"), может рассматриваться как минимально приемлемая ддя

инвестора отдача с рубля капиталовложения потому, что такую отдачу с рубля

капиталовложений в покупку компании ее бизнес способен обеспечивать инвесторам

компании уже в настоящий момент. Отталкиваясь от достигнутого, естественно

потребовать, чтобы и в будущем среднегодовая доходность инвестиций в этот и

аналогичный бизнес была не меньшей.

Во-вторых, учет систематических рисков бизнеса, как это должно делаться ставкой

дисконта, осуществляется соотношением "Прибыль/Цена" потому, что фондовый рынок,

"выставляя" цену за ту или иную компанию (ее акции), ориентируется не только на

текущие объявляемые прибыли, но и на надежность их получения (или даже увеличения)