Глава I. Теоретические основы биржевого рынка

Начиная с октября 2002 года, Национальный Банк был вынужден компенсировать недостаток ГЦБ на внутреннем рынке, образовавшийся после погашения суверенных еврооблигаций и снижения эмиссионной активности Министерства финансов. Это достигалось посредством увеличения объема эмиссии краткосрочных нот, а также другими мерами, вызванными задачами денежного регулирования (развития программы ипотечного кредитования, пересмотра лимитов инвестирования пакетов акций и др.). Одним из результатом этих действий стало итоговое увеличение капитализации казахстанского рынка ГЦБ в 2002 году с 1,603 млрд. USD до 1,907 млрд. USD или на 18,9%. В тенговом выражении долг вырос по номинальной стоимости с 240,8 до 296,7 млрд. или на 23,2%. В увеличение долга внесли свою лепту и муниципальные органы. Их составляющая в общем объеме государственных заимствований увеличилась в 2002 году с 38,7 млн. USD (5,808 млрд. тенге) до 53,7 млн. USD (8,353 млрд. тенге) в номинальном выражении.

К нововведениям 2002 года на первичном рынке ГЦБ следует также отнести появление МАОКО – государственных специальных компенсационных казначейских облигаций, которые были выпущены Министерством финансов 29 декабря на сумму 12,5 млрд. тенге (80,3 млн. USD) как средство компенсации вкладов граждан Республики Казахстан, хранившихся на счетах бывшего Казахского республиканского сберегательного банка СССР (эти облигации Министерство финансов передало своему финансовому агенту – ОАО "Народный сберегательный банк Казахстана", который приступил к переоформлению остатков вкладов в облигации с 1 марта 2003 года, однако в 2002 году МАОКО на рынке не обращались).

Структура эмиссий в 2002 году относительно 2001 года не претерпела заметных изменений. В общем объеме эмитированных Министерством финансов бумаг доля наиболее коротких МЕККАМ несколько снизилась. Предпочтение отдавалось выпуску МЕОКАМ. Несмотря на почти двукратное снижение числа аукционов по размещению МЕКАМ, общий объем их эмиссии в 2002 году относительно 2001 года вырос в 2,5 раза. Тем не менее Министерство финансов отработало 2002 год на первичном рынке ГЦБ (включая еврооблигации) с отрицательным сальдо нетто-заимствования в размере 36 477,6 млн. тенге. При этом в бюджет фактически поступило 51 736,5 млн. тенге, а было изъято для погашения ГЦБ и выплаты процентов по ним 88 214,1 млн. тенге.

Число эмиссий нот Национального Банка в 2002 году выросло на 6,4%, а их объем по номинальной стоимости – в 1,8 раза. Эмитент как и ранее отдавал предпочтение наиболее длинным нотам: средневзвешенный срок выпущенных в 2002 году нот вырос относительно 2001 года с 65 до 78 дней. Национальный Банк отработал 2002 год на рынке нот с положительным сальдо нетто-заимствования в размере 45 952,1 млн. тенге, что было вызвано необходимостью стерилизации рынка от "лишних денег". Суммарный объем привлечения при этом составил 208 267,0 млн. тенге, погашения – 162 314,9 млн. тенге.

Динамика доходности ГЦБ на первичном рынке в 2002 году была менее значительной, нежели в 2001 году. Объясняется это тем, что основную работу по получению сбалансированной картины ставок Министерство финансов и Национальный Банк закончили в 2001 году. Доходность ГЦБ на первичном рынке снизилась символически и была практически неизменной у большинства облигаций. Это привело к превращению первичного рынка МЕКАМ и нот в своеобразный "депозитный магазин", куда профессиональные участники рынка обращались для размещения денег по заранее известной доходности. Прецедентов истинно рыночных размещений, на которых инвесторам удавалось воздействовать на эмитентов параметрами своего спроса, практически не было. Со своей стороны, Министерство финансов и Национальный Банк не проявляли заинтересованности в дальнейшем понижении ставок, так как при существующих темпах инфляции (в 2002г. 6,6%) реальная доходность новых МЕКАМ была минимально положительной, а нот Национального Банка – отрицательной. Незначительная динамика доходности ГЦБ на первичном рынке предопределила минимальное влияние этого показателя на стоимость бумаг при торговле на вторичном рынке.

По сравнению с предшествующим периодом начиная с 1999 г. рынок ГЦБ Казахстана претерпел существенные изменения, вызванные прежде всего необходимостью срочного принятия комплекса антикризисных мер, которая заставила правительство по иному взглянуть на этот сектор. От непрерывного наращивания внутреннего и внешнего долга, выпущенного в виде ГЦБ, Министерство финансов перешло в основном к его реструктуризации. В результате в долларовом выражении капитализация рынка ГЦБ (номинальная стоимость находящихся в обращении облигаций) за год снизилась до 1,437 млрд.USD с $1,576 млрд.USD. При исчислении в тенге наблюдался рост до 198,6 млрд. с 132,0 млрд. Такой дисбаланс при различных критериях оценки кроется в изменении с 5 апреля 1999 года режима обменного курса тенге и сопутствующей этому явлению девальвации. Девальвация негативно отразилась на ликвидности вторичного рынка ГЦБ, который лишь в июле можно было говорить, что вторичный рынок ГЦБ начал оживать. Корректно сопоставить объемы операций на всем вторичном рынке ГЦБ Казахстана в 1998 и 1999 годах не представляется возможным, что связано с особенностями учета движения евронот Казахстана в 1998 году, но общий оборот в 1999 г. снизился. Согласно оценке KASE, которая основывается на собственных данных и данных ЦД, общий объем операций на вторичном рынке республики (без учета залога, его погашения, переводов и переоценки бумаг) в 1999 году составил 236,9 млрд. тенге или эквивалент 1 995,1 млн. долларов США по биржевому курсу на дату заключения сделки. В указанное значение входят и сделки по евронотам, заключенные на внутреннем рынке.

Вплоть до конца 1999 года вторичный рынок ГЦБ так и не смог в полной мере восстановиться после кризисных явлений, это произошло только в 2000 г. В то же время необходимо отметить, что введение СПОК заставило Министерство финансов существенно расширить список финансовых инструментов. Появились индексированные по инфляции (МЕИКАМ) и девальвации (АВМЕКАМ, МЕКАВМ, валютные ноты) ценные бумаги. Это позволило инвесторам значительно снизить риски изменения курса тенге при работе на внутреннем рынке. В 2000-2001 гг. вторичный рынок ГЦБ продолжал расширяться, несмотря на снижение номинальной стоимости непогашенного долга. В 2001 году объем биржевых и внебиржевых операций по оценке KASE возрос почти вдвое. Доля биржевых операций в общем объеме вторичного рынка ГЦБ в 2000г. по сравнению с 1999 годом почти не изменилась, составив по сопоставимым операциям 65,3% (в 1999 году – 67,7%), однако в 2001 г. возросла до 87,5%.

В 2002 г. казахстанский рынок купли-продажи ГЦБ расширялся быстрее, чем увеличивалась его капитализация. Объем биржевых и внебиржевых операций с государственными облигациями по данным ЦД и KASE достиг в 2002 году 513,8 млрд. тенге и вырос относительно соответствующего показателя 2001 года на 174,4 млрд. тенге или на 51,4%. В то же время капитализация всего рынка ГЦБ за год увеличилась в тенговом эквиваленте по номинальной стоимости лишь на 55,9 млрд. тенге или на 23,2%. Эти данные свидетельствуют о заметном росте оборачиваемости ГЦБ, который выглядит закономерным. Согласно данным Национального Банка, объем инвестированных ПА казахстанских НПФ вырос в 2002 году на 89,7 млрд. тенге, а суммарные активы банков второго уровня, вложенные в ценные бумаги, – на 59,1 млрд. тенге.

Во многом динамика оборота ГЦБ на вторичном рынке задавалась объемом первичных размещений, что не было характерно для 2001 года. Однако это не являлось единственным фактором. Например, рост объема операций в марте был вызван в основном реструктуризацией портфелей инвесторов, связанной с выплатой в апреле купонного вознаграждения по еврооблигациям Казахстана второй и третьей эмиссий. Нужно заметить, что в 2002 г. участники финансового рынка Казахстана разработали ряд новых схем работы с ГЦБ на бирже и вне нее, что вылилось в проведение серии крупнообъемных сделок, в том числе и с участием пенсионных активов. Рыночная природа этих операций вызывает обоснованные сомнения.

Рынок купли-продажи ГЦБ на KASE сложился в плане нормативной базы, инфраструктуры и расчетной составляющей, а также с точки зрения основных действующих лиц еще в середине 2000 года, и в течение 2001-2002гг. заметных структурных изменений в нем не наблюдалось. Тенденции, характерные для этого периода, продолжались и в начале 2003 г. По данным первых 4 мес. 2003 г. (в сравнении с 4 мес. 2002 г.) объем сделок по ГЦБ составил 102,4 млрд. тенге (668 млн.USD), при этом прирост его составил 26% (25,1%) в долларовом выражении), а доля в общих биржевых операциях сократилась с 8,2 до 7,7%, уступая более быстрому росту др. секторов, прежде всего сектору репо.

На торги по ГЦБ в течение рассматриваемого периода оказали влияние несколько основных факторов. Решающим фактором, определяющим активность торгов ГЦБ, оказалась в 1999 году скорость девальвации национальной валюты к доллару США. После введения СПОК эта скорость была максимальной (что обострило потребность в "коротких деньгах" и тем самым вызвало отвлечение из сектора собственно ГЦБ в сектор репо). По мере стабилизации курса тенге дилеры банков постепенно возвращались на вторичный рынок ГЦБ, и активность последнего возрастала. На первый план постепенно выступил долгосрочный фактор, влияющий на доходность к погашению торгуемых на вторичном рынке ГЦБ – изменение доходности бумаг на первичном рынке. Этот показатель оказывал решающее воздействие на ставки МЕККАМ и нот Национального Банка.

Инструментальная структура оборота ГЦБ на KASE менялась таким образом. Еще в 1999 г. наиболее торгуемыми ценными бумагами, которые контролируют 36,6% всего объема операций, оказались МЕАКАМ (в основном) и МЕОКАМ – купонные облигации, деноминированные в тенге; евроноты были лишь на четвертом месте по объему заключаемых с ними сделок (15,6% общего объема сделок по ГЦБ), а уже в 2000 г. вышли на перовое место и оставались самыми торгуемыми на бирже ГЦБ в 2000-2001гг. Динамика доходности евронот Казахстана формировалась под влиянием высокого спроса на них со стороны отечественных инвесторов. В 2002 г. наиболее торгуемыми на KASE ГЦБ являлись еврооблигации Казахстана, на долю которых в 2002 году пришлось более половины биржевого оборота. Примечательно, что на оборот этих ГЦБ оказало минимальное влияние погашение облигаций второй эмиссии в начале октября 2002 года. Эти бумаги характеризовались наименьшей ликвидностью на KASE в отчетном периоде, и основной объем сделок был проведен с нотами третьей и четвертой эмиссий.

Рынок ГЦБ контролировался в основном банками второго уровня (59% брутто-оборота, в 2001 году – 53%) и субъектами пенсионного рынка – КУПА и ГНПФ (33%, в 2001 году – 25%). На долю брокерско-дилерских компаний пришлось всего 6,7% брутто-оборота. Нормативная база KASE по данному сектору оптимизировалась в методической части, что не оказывало влияния на организацию рынка и его конъюнктуру.

Доходность ГЦБ к погашению для покупателя на вторичном биржевом рынке в 2000-2002 гг. формировалась под воздействием нескольких факторов. У облигаций, которые размещались на первичном рынке (МЕККАМ, МЕОКАМ и ноты Нацбанка), она традиционно зависела от доходности на аукционах. А так как ее динамика была минимальной, минимальной оказалось и изменение соответствующего индикатора вторичного рынка ГЦБ на KASE. По иному дело обстояло с МЕАКАМ и еврооблигациями Казахстана. В условиях дефицита инструментов рынок этих ГЦБ работал в условиях постоянного "перегрева" благодаря неизменному спросу со стороны инвесторов. Это привело к неуклонному падению доходности МЕАКАМ и еврооблигаций для покупателя. Достаточно заметить, что доходность МЕАКАМ за 2002 год по средневзвешенному месячному показателю снизилась с января по декабрь на 29,6%, еврооблигаций третьей эмиссии – на 33,8%, еврооблигаций четвертой эмиссии – на 29,5%. Исключение составляли еврооблигации второй эмиссии, доходность которых перед погашением резко пошла вверх, что было обусловлено сбросом бумаг инвесторами, фиксирующими после выплаты последнего купона прибыль по ценовой разнице, которая была наработана благодаря покупкам облигаций в свое время по низким ценам.

Существенных изменений в структуре операторов рынка в течение 2000-2002 гг. не произошло. На нем работали два основных инвестора – КУПА (и ГНПФ) и банки. Доля операций, проводимых банками вне биржи, осталась приблизительно такой же. Вовлечение брокерско-дилерских компаний и их клиентов в работу с ГЦБ проходило как через KASE, так и вне биржи.

В 2000 г. в секторе купли-продажи ГЦБ на KASE принимало участие 23 члена биржи категории "К", в 2001 – 29, в 2002 г. – 30. Однако, несмотря на некоторое расширение круга участников торгов, степень монополизации рынка ГЦБ имеет явную тенденцию к возрастанию, что вряд ли можно считать позитивной тенденцией. На долю самого активного участника торгов пришлось в 2002 г. пришлось 22,0% (в 2001г. - 18,4%, в 2000 г. – 14,2%) брутто-оборота, на долю двух – 38,2% (соответственно 30,7% и 26,4), трех – 50,0% (42,2% и 37,6), пяти – 66,0% (59% и 53%). Наиболее активными участниками операций по ГЦБ в этот период были члены KASE: ОАО "Банк ТуранАлем", ОАО "АТФБ", ГНПФ, ЗАО КУПА "ЖЕТЫСУ, ОАО "Банк ЦентрКредит" и ОАО "Народный Банк Казахстана".

По оценке KASE, доля биржевого оборота на рынке НЦБ с 1999 по 2002гг. возросла с 75,5% до 91,2% общего оборота НЦБ. При этом подавляющий объем сделок внебиржевого рынка, который оценивается в 2002 г. в 9 003,8 млн. тенге (сокращение более чем в 3 раза по сравнению с 20682,6 млн. тенге в 2001 г.), был представлен первичным размещением акций и облигаций по подписке, а также сделками профессиональных участников по выкупу ценных бумаг у физических лиц, причем снятие в 2002 году ограничений на операции брокеров–дилеров с физическими лицами не оказало негативного влияния на долю биржевого оборота. Таким образом, в рассматриваемый период практически внебиржевой рынок был сведен к жесткому минимуму.

В 1999-2002 гг. основные усилия биржи были направлены на расширение прежде всего рынка НЦБ как сектора, наиболее тесно связанного с реальным сектором экономики. Это нашло отражение в рекордном для KASE росте объема операций с этим видом ценных бумаг. Однако в денежном выражении по сравнению со смежными секторами рынок НЦБ по-прежнему занимает предпоследнее место. Основная причина кроется в том, что до сих пор Правительство Казахстана не предприняло каких-либо принципиальных шагов в направлении вывода на фондовый рынок государственных пакетов акций крупнейших казахстанских компаний.

Вместе с тем, скорость роста объема казахстанского рынка НЦБ в 2000-2002 гг., хотя и была довольно высокой, постепенно снижалась (см. табл.4).