Таблица – 11 - Объемы биржевых репо-операций за 2000-2002 гг.*

Таблица – 11 - Объемы биржевых репо-операций за 2000-2002 гг.*

Таким образом, за период 2000-2002 гг. количество участников сделок репо возросло в 1,6 раза, при этом число репо-операций возросло в 4,7 раза, количество облигаций, торгуемых в ходе репо-сделок – в 7,1 раза, а объем сделок – в 10 раз в тенговом выражении ли в 9,2 раза в долларовом. Согласно данным KASE, общий объем казахстанского рынка репо в 2002 году достиг 2941,7 млрд. тенге и вырос относительно 2001 года в 3,1 раза.

В течение 2000-2003 гг. при проведении сделок сроки открытого репо варьировали от 1 до 92 дней. Наиболее популярными в 2000 г. были операции на сутки (34,1% от всего объема сделок открытия репо), три дня (12,9%)², шесть дней (5,8%), 14 дней (5,6%), затем популярность сделок с "короткими деньгами" еще более возросла: так, в 2001 г. на долю репо "овернайт" приходится 54,2% всех сделок открытия в объемном выражении, а вообще на сделки репо длиной до 7 дней включительно – 85,5% в объемном выражении. Эта закономерность проявлялась во всех сегментах рынка и особенно – на площадке автоматического репо. Более длинные займы были зафиксированы по единичным сделкам. В качестве обеспечения по проводимым репо-операциям трейдеры использовали широкий спектр облигаций. Инструментальная структура оборота была близка к структуре портфелей участников рынка и структуре государственного долга, находящегося в обращении.

С 1 сентября 2001 года KASE стала рассчитывать новый индикатор – TONIA, отражающий средневзвешенную ставку репо "овернайт" в секторе автоматического репо в режиме реального времени. С 4 марта 2002 года в секторе автоматического репо KASE были открыты торги с использованием НЦБ в качестве предмета операций репо. Для этих целей на KASE был открыт специализированный сектор – автоматического репо с НЦБ.

При торговле в секторе автоматического репо оценка ГЦБ и ЦНБ, используемых в качестве предмета репо, осуществлялась торговой системой KASE автоматически, исходя из результатов рыночной оценки в соответствии с применяемыми на KASE методиками. Операции репо в секторе автоматического репо имели стандартные сроки в 1, 2, 3, 7, 14 и 28 дней (для репо с НЦБ в стандартных сроках допускались отклонения), но участники рынка всегда предпочитали работать в основном с инструментами репо "овернайт". На операции в секторе автоматического репо в 2002 г. приходится 83% от объема всех биржевых операций репо, тогда как в 2001 году – лишь 29,7%. В объемном выражении сектор вырос за год на 2 074,1 млрд. тенге или в 9 раз при росте оборота всех биржевых операций репо в 3,2 раза. В качестве предметов операций репо участники торгов в 2001 и 2002 гг. использовали в основном ГЦБ: МЕАКАМ, МЕОКАМ и суверенные еврооблигации Казахстана. Благодаря погашению суверенных облигаций второй эмиссии доля МЕАКАМ и МЕОКАМ несколько выросла. Кроме того, активное участие Национального Банка в операциях на открытом рынке предопределило лидирующее положение МЕАКАМ при использовании бумаг в качестве предмета автоматического репо. Заслуживает внимание и тот факт, что участники в 2002 году значительно реже использовали в качестве предмета репо МЕККАМ и ноты Национального Банка.

Операции в секторе автоматического репо с НЦБ в 2002 году проводились участниками крайне редко. Торги в данном сегменте рынка были открыты 15 марта 2002 года. Так как с 11 января 2002 года все сделки на рынке репо с участием ПА должны были заключаться исключительно методом открытых торгов, запуск сектора автоматического репо с НЦБ расширял субъектам пенсионного рынка список потенциальных предметов операций репо. Расширение этого списка за счет НЦБ осуществлялось постепенно. К концу 2002г. на KASE были открыты торги 55 ю инструментами, в качестве предмета операций репо которых использовались 13 НЦБ девяти эмитентов (в том числе 4 простые и 2 привилегированные акции, 7 облигаций). Однако в течение года сделки заключались лишь с пятью из них. Примечательно, что при использовании в качестве предмета операций репо акций и корпоративных облигаций, ставки доходности операций репо прежде всего зависели от типа бумаги, а не от срока привлечения денег. Таким образом участники торгов фактически оценивали степень ликвидности рынка используемых НЦБ и инвестиционные риски получаемых в залог акций и облигаций.

Динамика ставок в секторе автоматического репо, особенно репо "овернайт" как наиболее часто используемого участниками торгов, в основном отражала периодически возникающие проблемы субъектов рынка с краткосрочной ликвидностью. Проблемы эти, как правило, вызывались необходимостью проведения бюджетных платежей по итогам месяцев, кварталов и года. На сглаживание динамики ставок работало расширение денежной базы и приток на внутренний рынок иностранной валюты, скупая которую Национальный Банк увеличивал тенговую ликвидность.

Официального открытия сектора "прямого" репо с НЦБ на KASE не было. Сектор "прямого" репо реально заработал по инициативе брокеров в марте 2000 года. Сначала объем операций "прямого" репо непрерывно рос, но в 2002 и начале 2003 гг. благодаря расширению рынка автоматического репо объем и доля биржевых операций "прямого" репо с ГЦБ стали сокращаться. Существование сектора обусловлено желанием участников торгов проводить репо-операции по предварительно согласованным параметрам без риска перехвата заявок третьими лицами. Поэтому элемент торга присутствует здесь лишь частично – между сторонами, намеренными провести операцию. В дальнейшем речь идет о регистрации сделки на бирже с использованием предоставляемого KASE сервиса. В отличие от сектора автоматического репо, который в значительной степени регулируется Национальным Банком через поддержку коридора ставок, на рынке "прямого" репо можно проводить операции по любой доходности, с любыми бумагами и на любые сроки. Однако и здесь наиболее популярным было репо "овернайт". На его долю в 2002 году пришлось 46,8% от всего объема сделок открытия репо-операций и 35,6% от числа таких сделок. Как и в секторе автоматического репо, наибольший объем операций участники провели на срок до 30 дней. Всего же в течение года в секторе "прямого" репо операции открывались на 105 различных сроков от 1 до 434 дней.

Что касается структуры оборота, участники чаще использовали еврооблигации Казахстана, в работу вовлекались облигации местных исполнительных органов, доля НЦБ была значительно выше. Наиболее характерное отличие от сектора автоматического репо – ограниченное использование в качестве предмета репо-операций МЕАКАМ – обусловлено незначительным участием в этом секторе Национального Банка, обычно работающего с данными ценными бумагами. При проведении операций с НЦБ отдавалось предпочтение корпоративным международным облигациям и облигациям официального списка ценных бумаг KASE категории "А". Негативным свойством сектора "прямого" репо с точки зрения представительности складывающихся ставок является не совсем рыночная их природа. Участникам (нередко аффилированным лицам) выгодно в ряде случаев работать через прямые сделки, решая свои финансовые взаимоотношения. С другой стороны, значительное регулирование рынка автоматического репо Национальным Банком в рамках объявленной стратегии ставит под сомнение и рыночную природу ставок автоматического репо. Действие указанных факторов приводило в 2002 году к значительным отклонениям ставок синхронного репо в двух секторах, особенно когда объем "прямых" репо-операций был сопоставим с объемом операций автоматического репо.
Таким образом, анализ биржевого рынка ценных бумаг показывает, что наиболее динамичным сектором в нем является сектор репо, причем все боле важную роль играет именно автоматическое репо. Хотя наибольший удельный вес на всем протяжении с 1999 по начало 2003 гг. имеет рынок ГЦБ, все же операции с НЦБ развиваются более высокими темпами. Основным долгосрочным фактором, воздействующими на все сектора рынка ЦБ, выступает изменение доходности тех или иных финансовых инструментов, которая изменяется под воздействием различных обстоятельств. Основными участниками биржевого рынка являются на современном этапе, начиная с 1999г., финансовые организации, прежде всего банки и НПФ. В целом для биржевого фондового рынка на протяжении рассматриваемого периода характерна тенденция устойчивого роста, повышения его удельного веса (по сравнению с внебиржевым рынком).

Глава III. Проблемы и перспективы развития биржевого рынка в Республике Казахстан.

Несмотря на то, что первые эле­менты казахстанского фондового рынка появились в 1991 году, а фор­мирование его базовой инфраструк­туры было завершено в 1998 году с принятием закона «Об акционерных обществах», реальное использование рынка негосударственных ценных бумаг как механизма привлечения капитала началось только в 2000 году, когда удалось произвести мас­сированное размещение крупных вы­пусков корпоративных облигаций среди компаний по управлению пен­сионными активами (КУПА) и бан­ков второго уровня (БВУ).

Основным объективным фак­тором, повлиявшим на активизацию фондового рынка в 2000 году, ста­ло общее улучшение макроэконо­мической ситуации в результате роста мировых цен на экспортируе­мые Казахстаном товары. Это улуч­шение позволило начать сокраще­ние государственного заимствова­ния с одновременным снижением доходности по государственным ценным бумагам. В условиях посто­янного наращивания объема пенси­онных активов КУПА стали испы­тывать недостаток в финансовых ин­струментах для их размещения. Наи­более популярный среди КУПА в 1998-1999 годах финансовый инст­румент - суверенные еврооблига­ции Республики Казахстан — ока­зался в практически «абсолютном» дефиците, поскольку все доступные для покупки еврооблигации уже были приобретены. Макроэкономи­ческая стабилизация также прямо от­разилась и на БВУ. На них помимо сокращения объемов выпуска госу­дарственных ценных бумаг повлия­ла также стабилизация обменного курса тенге, а это означало, что БВУ утратили два традиционных источ­ника своих доходов - операции с государственными ценными бума­гами и операции с иностранной ва­лютой. Кредитный же портфель БВУ не мог быть адекватно увеличен вви­ду характерного для Казахстана не­достатка качественных заемщиков.

Как следствие, две основные груп­пы казахстанских инвесторов - КУПА и БВУ - столкнулись с очевидной проблемой избытка ликвидности. Причем эта проблема была очевид­на не только для них самих, но и для потенциальных эмитентов, которые получили реальную возможность привлечь недорогие, по сравнению с банковскими кредитами, деньги за счет выпуска облигаций, предназна­ченных для размещения среди ука­занных групп инвесторов Необходи­мо подчеркнуть, что наилучшими за­емщиками как на рынке банковских кредитов, так и на рынке корпоратив­ных облигаций являются одни и те же организации «Дешевизна» об­лигаций объясняется несколькими причинами: (1) БВУ не могут резко понижать ставки вознаграждения (интереса) по предоставляемым кре­дитам - иначе они не смогут покры­вать свои издержки на содержание аппарата; (2) БВУ могут позволить себе пониженную доходность по при­обретаемым облигациям, так как по ним не нужно создавать провизии, а себестоимость принятия решения о покупке облигаций ниже, чем себес­тоимость принятия решения о выда­че кредита; (3) КУПА, являясь сред­не и долгосрочными инвесторами, не будучи обязанными выплачивать фиксированное вознаграждение (ин­терес) по пенсионным активам и не будучи обремененными большими операционными расходами, при вы­боре финансовых инструментов по критерию доходности используют для сравнения доходность по наи­более широко распространенному в их инвестиционных портфелях в на­стоящее время финансовому инстру­менту — еврооблигациям Республи­ки Казахстан. Поскольку доходность по указанному инструменту за двух­летний период (КУПА получили до­ступ к еврооблигациям в октябре 1998 года) имеет явно выраженную тен­денцию к снижению (что является следствием как общего улучшения ситуации на мировых рынках цен­ных бумаг, выпущенных развивающи­мися государствами, так и вышеотме­ченной макроэкономической стаби­лизацией в Казахстане), то, соответ­ственно, КУПА могут позволить себе покупку относительно малодоходных финансовых инструментов, (4) ярко выраженную стимулирующую роль играет благоприятный налоговый режим, применяемый к КУПА и БВУ при покупке ими корпоративных об­лигаций КУПА освобождены от об­ложения подоходным налогом на вознаграждение (интерес) по обли­гациям, а у БВУ данное вознагражде­ние включается в совокупный годовой доход, из которого допускается исключение вычетов и убытков. Для остальных же инвесторов применя­ется 15-процентный подоходный на­лог на вознаграждение (интерес) по корпоративным облигациям, удержи­ваемый у источника выплаты и сдер -живающий инвесторский спрос.

Субъективным фактором, спо­собствовавшим активизации казахстанского фондового рынка в 2000 году, стало накопление знаний о рынке ценных бумаг у его профес­сиональных участников (брокерско-дилерских организации и КУПА) и у менеджеров хозяйствующих субъектов.

Воздействие указанных факторов проявилось в резком увеличении количества выпусков корпоративных облигаций, прошедших листинг на Казахстанской фондовой бирже (KASE), то есть специально пред­назначенных для размещения среди БВУ и КУПА в соответствии с действующим законодательством БВУ вправе покупать только акции и негосударственные облигации, про­шедшие листинг на фондовой бир­же (без уточнения категории листин­га), а КУПА могут покупать только те акции и облигации, которые вклю­чены в официальный список KASE по категории «А». Для иллюстрации доля КУПА в общем объеме корпо­ративных облигаций, прошедших листинг на KASE, при их первичном размещении составляет в настоящее время 52,6%, а доля БВУ - 22,1%.

Динамику листингового про­цесса в отношении корпоративных облигаций можно охарактеризовать следующими данными в 1998-1999 годах в Казахстане было зарегистрировано 16 выпусков корпоратив­ных облигаций, но процедуру листин­га прошел только один из них вы­пуск облигаций ОАО «КАЗКОММЕРЦ-БАНК». Причем этот выпуск нельзя признать обычным несмотря на ли­стинг, он не предназначался для раз­мещения среди КУПА и БВУ, а само его осуществление в большей степе­ни относилось к операциям по управлению долгом, поскольку листинг данного выпуска сопровождался де-листингом облигаций «Kazkommerts International BV» - «специального» дочернего предприятия ОАО «КАЗКОММЕРЦБАНК». В 2000 году Национальной комиссией по ценным бумагам было зарегистрировано 8 выпусков корпоративных облигаций, из которых 6 прошли процедуру листинга по категории «А» Кроме того, в текущем году в официальный спи сок KASE по категории «А» были включены облигации ОАО «Комир-банк», эмиссия которых была заре­гистрирована в 1999 году. В резуль­тате на 01 сентября с.г. в офици­альный список KASE по категории «А» входят облигации ОАО «КАЗ-КОММЕРЦБАНК» (объем эмиссии -30 млн USD, объявленная доходность

- 10% годовых), ОАО «Комир-банк» (объем эмиссии - 2 млн USD, объяв­ленная доходность — 12% годовых), ОАО «Алматыкус» (объем эмиссии

- 4,5 млн USD, объявленная доход­ность - 14% годовых), ЗАО «ННК «Ка-захойл» (объем эмиссии - 25 млн USD, объявленная доходность — 9% годовых), ОАО «НАРОДНЫЙ СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЙ БАНК КАЗАХСТАНА» (объем эмиссии - 16 млн USD, объяв­ленная доходность, — 11,8% годовых), РГП «Казакстан темiр жолы» (объем эмиссии — 15 млн USD, дисконтная облигация), ОАО «KEGOC» (объем эмиссии — 2,5 млн USD, дисконтная облигация, размещение не произво­дилось), ОАО «ТЕМ1РБАНК» (объем эмиссии — 5 млн USD, объявленная доходность — 11% годовых на пер­вый год обращения). Общая же ка­питализация биржевого рынка кор­поративных облигаций составила на 08 сентября с г 100,3 млн USD (с учетом облигаций ТОО «Renata» (объем эмиссии - 280 тыс USD, объявленная доходность — 18% го­довых), допущенных к обращению на KASE в секторе «Нелистинговые цен ные бумаги») Всего по состоянию на 01 сентября с г количество действующих эмиссий корпоративных обли­гаций составило 16, из которых 8, как отмечено выше, входят в официаль­ный список KASE по категории «А».

Особо следует отметить выбор именно облигаций, а не акций, как средства привлечения капитала. Во первых, акции ряда организации не могут появиться на рынке в силу того, что они функционируют в стра­тегически важных для страны отрас­лях и в настоящее время государство удерживает у себя все выпущен­ные акции, а некоторые организации не являются акционерными обще­ствами и не могут выпускать акции даже теоретически. Во вторых, выпуск облигации не связан с изменением собственнической структуры и в этом отношении он предпочтителен для стратегических инвесторов, опа­сающихся уменьшения своей доли в уставном капитале. В третьих, в на­стоящее время облигации удобнее для основных инвесторов на рынке ценных бумаг - КУПА и БВУ, по­скольку обладают большей предска­зуемостью, чем акции.

Главная текущая проблема, отно­сящаяся к корпоративным облигаци­ям, практически полное исчерпа­ние их потенциальных эмитентов, удовлетворяющих листинговым тре­бованиям, то есть представляющих инвестиционный интерес для КУПА и БВУ. В обозримом будущем сле­дует ожидать выпусков корпоративных облигаций ОАО «ШЫМКЕНТ НЕФТЕОРГСИНТЕЗ», ЗАО «Алматинский торгово-финансовый банк», ЗАО «НКТН «Казтрансойл». Таким обра­зом, общее количество эмитентов ка­чественных корпоративных облига­ций ограничивается в Казахстане полутора-двумя десятками. Дру­гой проблемой, связанной с облигациями, является вышеописанный дискриминационный налоговый режим по отношению к другим, не­жели КУПА и БВУ, инвесторам. Тем не менее в целом следует отметить, что казахстанский рынок корпоратив­ных облигаций сдвинулся с мертвой точки. И в этом отношении Казах­стан опережает, например, Польшу, где процессы выпуска и размещения об­лигации затрудняются неблагопри­ятным налоговым климатом.

Основные проблемы казахстанс­кого фондового рынка связаны с акциями, а точнее, с их практически полным отсутствием в свободном обращении. Для иллюстрации ниже приведены поквартальные данные об объеме торгов с 01 января 1998 года по 01 июля 2000 года и на 01 сентября 2000 года о количестве эми­тентов, чьи ценные бумаги включе­ны в официальный список KASE.

Как видно, итоговое число вклю­ченных в таблицу эмитентов не превышает 21 при этом одним из эмитентов является РГП «Казакстан темiр жолы», которое не может выпускать акции в силу своей организацион­но-правовой формы, а ряд эмитен­тов функционирует в организацион­но-правовой форме закрытого акци­онерного общества, исключающего свободное обращение их акций), при том, что по состоянию на 01 сентяб­ря с.г. общее количество акционер­ных обществ с действующими эмис­сиями акций составляет 2.608, в том числе ОАО - 1.942.

На основании даже «грубого» (с учетом вышеотмеченной специфики состава листинговых компаний) со­отношения (21:1.942 = 1,08%) можно предположить несколько выводов:

1) часть акционерных обществ из­начально не предназначалась для привлечения капитала через рынок ценных бумаг, а организационно-правовая форма акционерного об­щества была избрана лишь потому, что приватизация в Казахстане осу­ществлялась путем акционирования бывших государственных предприя­тий, или в целях удобства фиксации прав собственности на долю в ус­тавном капитале или потому, что чис­ло участников данной организации превышает максимально допустимое число участников товарищества с ограниченной ответственностью;

2) часть акционерных обществ работает неэффективно и/или не­стабильно, и, соответственно, их ак­ции не представляют интереса как объект инвестиций;

3) часть акционерных обществ не заинтересована в раскрытии инфор­мации о себе, как это установлено листинговыми требованиями KASE.

Однако даже в отношении тех акционерных обществ, чьи ценные бумаги включены в официальный список KASE, существует главная проблема, которая не может быть решена совершенствованием зако­нодательства в части ужесточения правил по раскрытию информации, совершенствования норм корпора­тивного управления и повышения платежной дисциплины по выплате дивидендов. Это проблема отсут­ствия акций в свободном обра­щении, поскольку их основная мас­са сосредоточена в руках стратеги­ческих инвесторов, не намеренных их продавать и не желающих осу-

ществлять дополнительные выпус­ки акций для их публичного раз­мещения. Этот вывод можно про­иллюстрировать данными об объе­мах биржевых торгов с негосудар­ственными ценными бумагами (за исключением государственных па­кетов акций) за 1998-2000 годы. При этом необходимо принимать во внимание, что эти данные вклю­чают в себя также объемы торгов с корпоративными облигациями и объемы первичных размещений.

Казахстанский биржевой рынок негосударственных ценных бумаг отличается крайней зависимостью от единичных сделок. Например, 54,2% от общего объема торгов за четвертый квартал 1999 года зани­мает одна сделка с простыми ак­циями ОАО «ШЫМКЕНТНЕФТЕОРГСИНТЕЗ», а 72,0% от общего объе­ма торгов за первый квартал 2000 года занимают разовые сделки с простыми акциями ОАО «ШЫМКЕНТНЕФТЕОРГСИНТЕЗ» и просты­ми акциями ОАО «Восход». Об­щий же рост объемов торгов KASE объясняется не возросшим предло­жением акций, а действием трех ос­новных факторов:

- размещением корпоративных облигаций через механизмы бирже­вого рынкаобязанностью КУПА заключать вторичные сделки с негосударствен­ными ценными бумагами исключи­тельно на организованном рынке;

- внедренными в 1999 году ог­раничениями по использованию внебиржевого рынка ценных бумаг.

Таким образом, для обоих сек­торов казахстанского рынка негосу­дарственных ценных бумаг (обли­гаций и акций) характерна единая проблема - недостаток предло­жения ценных бумаг. Решение этой проблемы на сегодняшнем эта­пе развития экономики и состояния менталитета менеджеров предпри­ятий полностью зависит от той роли, которую выберет для себя государ­ство. В условиях слабой заинтере­сованности частного производствен­ного сектора в наполнении фондо­вого рынка ценными бумагами именно государство должно высту­пить в качестве «толкача», проводя агрессивную политику по «выбро­су» на рынок новых инструментов. Эта политика может проводиться, по нашему мнению, в двух основных на­правлениях.

Во-первых, государство должно принять активное участие в увели­чении количества предприятий со стабильными денежными потоками — потенциальных эмитентов ценных бумаг, в том числе и путем их не­посредственного учреждения. В обо­снование этого подхода можно при­вести примеры KASE и ЗАО «Цент­ральный депозитарий», которые были созданы на базе подразделе­ний Национального Банка в усло­виях, когда негосударственный сек­тор был еще не готов к их созданию в качестве полноценных институтов, в то время как потребность в них объективно назрела.

Во-вторых, государство должно активизировать свою деятельность как участник (акционер) хозяйствую­щих субъектов в целях вывода цен­ных бумаг таких субъектов на фон­довый рынок и повышения их инвес­тиционной привлекательности. Как это сделать - предмет отдельной дискуссии, и перечень возможных мер при этом отнюдь не исчерпыва­ется приватизацией с использовани­ем механизмов рынка ценных бумаг

Состояние фондового рынка определяется несколькими факторами, среди которых надо выделить следующие:

1) сколько наименований цен­ных бумаг торгуется на рынке;

2) каков количественный объем ценных бумаг, которые можно купить на рынке;

3) какой размер имеет инвесторский спрос на ценные бумаги;

4) каков характер инвесторского спроса на ценные бумаги.

От ответов на эти вопросы и зависят перспективы развития ка­захстанского фондового рынка.

Действующие в Казахстане предприятия можно разделить на следующие группы по возможно­сти появления их ценных бумаг на фондовом рынке: (1) крупные предприятия с участием иност­ранных стратегических инвесто­ров, (2) национальные компании, (3) «голубые фишки» и крупные объекты приватизации, (4) круп­ные и средние предприятия с ка­захстанскими стратегическими инвесторами, (5) предприятия малого бизнеса.

1. По всей видимости, не сле­дует ожидать, что акции и другие ценные бумаги круп­ных предприятий с иностран­ными стратегическими инвес­торами появятся на казах­станском фондовом рынке.

Во-первых, иностранная роди­тельская компания, обладающая приемлемым рейтингом, имеет возможность осуществлять недо­рогие заимствования за рубежом, кредитуясь у банков или выпус­кая долговые ценные бумаги, и передавать затем привлеченные таким образом ресурсы казах­станскому предприятию. Во-вто­рых, инвестиционный потенциал казахстанского фондового рын­ка все-таки еще мал, для того что­бы привлекать через него ресур­сы, достаточные для осуществле­ния дорогостоящих производ­ственных проектов. В-третьих, иностранный стратегический ин­вестор может быть заинтересо­ван в том, чтобы сохранить у себя максимально возможный пакет акций, чтобы посторонние лица (то есть другие акционеры) не мешали ему зарабатывать день­ги на эксплуатации казахстан­ского предприятия через меха­низмы трансфертных цен и до­рогих кредитов и не раскрывать в этих целях информацию о де­ятельности предприятия, как это требуется листинговыми прави­лами Казахстанской фондовой биржи и требованиями закона «Об акционерных обществах установленными для открытых народных акционерных обществ.

2. Национальные компании функционируют в стратегически важных для государства отраслях экономики, и поэтому в настоя­щее время Правительство явля­ется их единственным участни­ком. Тем не менее можно ожи­дать появления на рынке об­лигаций национальных ком­паний, что косвенно подтвержда­ется Программой приватизации и повышения эффективности уп­равления государственным иму­ществом на 1999-2000 годы, в со­ответствии с разделом 4.2.2 кото­рой для национальных компаний предусматривается «получение листинга на Казахстанской фон­довой бирже».

При этом необходимо отме­тить два фактора, которые препят­ствуют выходу национальных компаний на местный фондовый рынок в качестве заемщиков. Во-первых, как и в случае с крупны­ми предприятиями с участием иностранных стратегических ин­весторов, емкости казахстанско­го рынка может просто не хватить для удовлетворения потребнос­ти национальных компаний в крупных заимствованиях, и они будут вынуждены либо привле­кать иностранные кредиты, либо выпускать облигации за рубе­жом. Во-вторых, к сожалению, в Казахстане не так много устойчи­во и прибыльно работающих предприятий, и поэтому они яв­ляются привлекательными клиен­тами для банков второго уровня, испытывающих недостаток в на­дежных заемщиках. Не случайно, что «нормальные» предприятия кредитуются одновременно в не скольких банках, которые пы­таются привлечь таких клиентов выгодными условиями предос­тавления кредитов. И в этом от­ношении банковская система и фондовый рынок, как источни­ки денежных ресурсов, конку­рируют между собой. Данное замечание справедливо не толь­ко по отношению к национальным компаниям, но и к другим видам предприятий.

Если же Правительство сочтет возможным осуществить частич­ную (до одной трети уставного капитала) приватизацию финансово устойчивых национальных компаний, это даст возможность как сохранить государственный контроль за их деятельностью, так и некоторым образом решить задачу наполнения фондового рынка ценными бумагами.

3. Акции «голубых фишек» и крупных объектов приватизации — первые кандидаты для появле­ния на фондовом рынке, особен­но с учетом того, что Правитель­ство, выполняя поручение Главы государства от 09 февраля 2000 года, будет осуществлять их при­ватизацию через механизмы фон­дового рынка.

Однако при этом следует учи­тывать, что листинг на Казахстан­ской фондовой бирже по катего­рии «А» (то есть по категории ценных бумаг, разрешенных к при­обретению за счет пенсионных активов, резервов страховых орга­низаций и средств банков) про­шли акции только трех компаний из 10 «голубых фишек» (Казахтелеком, Народный банк Казахста­на и Усть-Каменогорский титано- магниевый комбинат) и одной компании из числа крупных объектов приватизации (Банк ЦентрКредит), а по категории «В» (по категории ценных бумаг, раз­решенных к приобретению за счет средств банков) — акции четы­рех «голубых фишек» (Корпора­ция «Казахмыс», Мангистаумунайгаз, Казхром, Алюминий Казах­стана) и ни одного из крупных объектов приватизации

Более принципиальное замеча­ние относится к взаимосвязи при­ватизации и развития фондово­го рынка в целом. Строго говоря, приватизация — это разовый про­цесс продажи государственной собственности. Даже если прива­тизация государственных пакетов акций проводится через фондо­вый рынок, то это совсем не озна­чает, что этот рынок будет рабо­тать после ее завершения. В каче­стве показательного примера можно привести фондовый ры­нок Польши, где свертывание при­ватизации через фондовый ры­нок немедленно вызвало его стаг­нацию, так как практически на нем торговались только государствен­ные пакеты акций. Безусловно, ис­пользование фондового рынка как механизма приватизации благо­творно влияет на рынок, создавая поле для деятельности объектов его инфраструктуры и привлекая интерес иностранных портфель­ных инвесторов. Однако спра­ведливым будет рассматри­вать приватизацию только как начальный «толчок» к запус­ку фондового рынка, который в зрелой фазе своего развития дол­жен функционировать без прямо­го участия государства (как гене­ратора спроса и предложения) и использоваться частными пред­приятиями как механизм привле­чения и перераспределения ка­питала.

4 Крупные и средние предпри­ятия с казахстанскими стратеги­ческими инвесторами должны в будущем стать главными постав­щиками ценных бумаг на фон­довый рынок. Но в настоящее время их выходу на фондовый рынок мешает сложившийся мен­талитет их хозяев. Как правило, крупные акционеры таких пред­приятий одновременно являются и их менеджерами и не заинте­ресованы в продаже принадлежа­щих им акций, опасаясь хотя бы частично утерять контроль над предприятиями. В этом отноше­нии собственническая структура казахстанских предприятий напо­минает европейскую модель ком­паний, в которых контрольные пакеты акций находятся в руках определенных групп инвесторов («семейных холдингов»), в отли­чие от американской модели, где акции «размыты» между боль­шим количеством мелких и сред­них акционеров, и пакет разме­ром в 3-5 процентов от общего числа акций уже признается зна­чительным.

Используя для финансирова­ния предприятий в основном банковские кредиты (как отмече­но выше, устойчиво работающие предприятия являются для бан­ков привлекательными заемщи­ками), казахстанские менеджеры тем не менее начинают обращать все больше и больше внимания на местный фондовый рынок, где становится заметным инвестици­онный потенциал компаний по управлению пенсионными акти­вами (КУПА). Уже сейчас один эмитент может привлечь пу­тем выпуска ценных бумаг до 10 миллионов долларов США пенсионных активов, что явля­ется значительной суммой для местного бизнеса.

В связи с этим наиболее удоб­ным инструментом для менедже­ров казахстанских предприятий являются облигации, выпуск кото­рых, с одной стороны, не требует частичного отчуждения контроля над предприятиями, а, с другой стороны, позволяет привлечь до­статочные объемы финансовых ресурсов Поэтому можно пред­положить, что крупные и средние предприятия с казахстан­скими стратегическими инве­сторами достаточно скоро ак­тивизируют свою эмиссионную деятельность по выпуску об­лигаций. Первые свидетельства этого процесса уже имеются:

Что касается акций таких предприятий, то более или ме­нее существенное их предло­жение следует ожидать через 10-20 лет, когда существующие менеджеры отойдут от дел, а их наследники не захотят занимать­ся управлением предприятиями, нанимая в этих целях професси­ональных менеджеров.

Некоторое предложение акций таких предприятий может по­явиться и в ближайшее время и будет исходить от менеджеров, прошедших образование за ру­бежом и придерживающихся правила «размывания» капитала среди большого количества ак­ционеров с сохранением неболь­ших, но фактически контрольных пакетов акций в своих руках.

Отдельную подгруппу крупных и средних предприятий с казах­станскими стратегическими ин­весторами составляют банки, уже сейчас доминирующие в офици­альном списке Казахстанской фондовой биржи. Но присутствие их акций на фондовом рынке в некоторой степени носит вынуж­денный характер, поскольку тре­бования к капитализации банков постоянно повышаются. Кроме того, листинг акций на местной бирже является одним из элемен­тов делового престижа, необхо­димого при взаимоотношениях с иностранными финансовыми институтами.

5 Предприятия малого бизне­са в силу своей специфики не могут выходить напрямую на фондовый рынок в качестве эми­тентов ценных бумаг, так как их деятельность сопряжена с высо­кими рисками и трудной прогнозируемостью финансовых резуль­татов. Соответственно, даже если такие предприятия и выпускалибы ценные бумаги, то их инвести­ционное качество было бы весь­ма спорным и они не прошли бы листинг на Казахстанской фондо­вой бирже (что является обяза­тельным условием при предло­жении ценных бумаг институци ональным инвесторам).

Возможно, что ценные бумаги предприятий малого бизнеса по­явятся на фондовом рынке при следующих условиях:

- если получит развитие выпуск ценных бумаг пред­приятий малого бизнеса под гарантии крупных финансо­вых институтов, что снимет про­блему трудностей листинга,