Глава 2   Покупка и продажа ценных бумаг

 

Покупка и продажа ценных бумаг

В продаже ценной бумаги, как правило, принимают участие несколько человек. Хотя в принципе два инвестора могут совершить сделку непосредственно друг с другом, обычно участники сделки пользуются услугами брокеров, дилеров и фондовых бирж.

Институциональные инвесторы, такие, как коммерческие банки и пенсионные фонды, также имеют дело с этими крупными брокерскими фирмами, но они, как правило, обслуживаются в специальных отделениях этих фирм, предназначенных для удовлетворения их специфических потребностей. Институциональные инвесторы пользуются услугами и более мелких фирм, которые имеют всего одно или два отделения и специализируются на обслуживании институциональных инвесторов.

Два других вида брокерских фирм – это региональные брокерские фирмы (regional brokerage firms) и брокеры с пониженной комиссией (discount brokers). Первые в основном занимаются сделками в пределах той или иной географической зоны. Это означает, что ценные бумаги, которыми они торгуют, имеют специальное отношение к данной географической зоне страны. Например, в ней могут находиться эмитенты данных ценных бумаг. Брокеры с пониженной комиссией предлагают ограниченный спектр услуг за пониженную цену, т.е. они обеспечивают меньше услуг, чем брокерские фирмы с полным набором услуг, такие, как Merril Lynch и Smith Barney Shearson. Инвесторы, которым требуется простое выполнение их заявок, но не консультация, могут существенно сократить свои расходы, обратившись к брокеру с пониженной комиссией.

Вознаграждение администратора по счетам, как правило, в значительной степени определяется размерами комиссионых (commissions), которые уплачивают его клиенты. Эта сумма прямо пропорциональна общему обороту средств на счете инвестора. Отсюда у администратора по счетам возникает некоторое искушение рекомендовать инвестору частые изменения состояния его счета. Далее, поскольку комиссионные ставки по различным видам инвестиций неодинаковы, возникает искушение рекомендовать изменения в инвестициях с наиболее высокими комиссионными. В конечном счете администраторы по счетам, которые подталкивают клиентов к неоправданному и чрезмерному обороту средств, т.е. злоупотребляют доверчивостью клиентов, нередко теряют свою клиентуру, а порой и привлекаются к судебной ответственности¹. Тем не менее на коротком отрезке времени такое поведение может принести им выгоду

Открыть счет в брокерской фирме очень просто: для этого надо всего лишь прийти (или позвонить) в местное отделение. Вам назначат администратора по счету, который поможет заполнить несколько бланков². После их подписания дальнейшая связь с администратором может осуществляться по почте или по телефону. Все операции по вашему счету будут проходить так, как если бы это был банковский счет. К примеру, вы можете депонировать деньги, купить на деньги с вашего счета ценные бумаги и положить на этот счет выручку от продажи ценных бумаг. Брокерские фирмы существуют (и взимают комиссионные), для того чтобы предельно облегчить инвестору операции с ценными бумагами. Все, что от инвестора требуется, – это снабдить брокерскую фирму информацией, называемой спецификациями заявки (order specifications).

Рассматривая спецификации заявки, мы предполагаем, что заявка инвестора касается обыкновенных акций. В этом случае инвестор должен указать:

 

1. Название брокерской фирмы.

2. Касается ли данная заявка покупки или продажи акции.

3. Размер заявки.

4. Максимальный срок выполнения заявки.

5. Тип заявки.

Ниже последние три спецификации будут рассмотрены более детально.

При покупке или продаже обыкновенных акций инвестор размещает заявки на полный лот, неполный лот или же на то и другое вместе. Полный лот (round lot) обычно означает, что заявка подана на 100 акций или на кратное ста число акций³. Неполный лот (odd lot) означает обычно заявку на количество акций от 1 до 99. Заказы на число акций больше ста, но не кратное ста, следует рассматривать как комбинацию полного и неполного лотов. Так, заказ на 259 акций следует рассматривать как заказ на два полных лота и неполный лот, состоящий из 59 акций.

В срочных заявках инвестор должен указать срок, в течение которого его заявка должна быть выполнена. Если это однодневные заявки (day orders), то брокер будет пытаться выполнить его только в течение того дня, когда эта заявка поступила. Если к концу дня заявка не могла быть выполнена, она аннулируется. Если срок исполнения инвестором не указан, брокер будет рассматривать его заявку как однодневную. Недельная и месячная заявки теряют силу в конце соответственно той календарной недели или того месяца, когда они поступили, разумеется, при условии, что к тому моменту они не могли быть выполнены.

 

2.3 Типы заявок

 

2.3.1 Рыночные заявки

Самый распространенный тип заявок - это рыночные заявки (market order). В этом случае брокеру отдается распоряжение немедленно купить или продать указанное число акций по рыночному курсу. В этой ситуации брокер обязан следовать принципу наилучшего размещения заявки таким образом, чтобы обеспечить наилучшую цену исполнения (самую низкую в случае покупки и самую высокую в случае продажи). Следовательно, размещая рыночную заявку, инвестор, будучи неуверен относительно точной цены исполнения, может быть вполне уверен, что его заявка будет обязательно выполнена. Можно, однако, заранее получить вполне надежную информацию о вероятной цене, по которой будет выполнена заявка. Неудивительно, что рыночные заявки – однодневные.

Второй тип поручения – это заявка с ограничением цены (limit order). В этом случае при подаче заявки брокеру инвестор указывает предельную цену (limit price) исполнения. Если это – заявка на покупку акций, то брокер должен выполнить ее по цене не выше предельной. Если это – заявка на продажу акций, тогда брокер должен выполнить ее по цене не ниже предельной. Таким образом, в заявке с ограничением цены на покупку акций инвестор указывает максимальную цену, а в подобной заявке на продажу акций – минимальную цену. В отличие от ситуации с рыночной заявкой при подаче заявки с ограничением цены инвестор не может быть уверен в ее выполнении. Поэтому инвестору приходится выбирать или обязательность выполнения при неопределенной цене, или неопределенность выполнения при ограниченной цене.

 

2.3.3 «Столп» - заявки

Два особых вида заявок представляют собой «стоп»-заявки (stop order) и «стоп»-заявки с ограничением цены. При подаче «стоп»-заявки инвестор должен указывать так называемую «стоп»-цену (stop price). Если это заявка на продажу, то «стоп»-цена должна быть ниже рыночной во время подачи заявки. И наоборот, если это заявка на покупку, то «стоп»-цена должна быть выше рыночной цены во время подачи заявки. Если впоследствии кто-либо другой начнет торговать этими акциями по цене, которая достигает указанной «стоп»-цены или же превосходит ее, тогда «стоп»-заявка становится, по сути, рыночной заявкой. Поэтому «стоп»-заявка может рассматриваться как условная рыночная заявка, сигналом к исполнению которой является наличие сделок, заключаемых по «стоп»-ценам.

«Стоп»-заявки можно использовать для обеспечения потенциальных прибылей. Предположим, что в нашем примере два года назад инвестор приобрел акции корпорации ABC по $10 за штуку; таким образом, его потенциальная прибыль составляет $15 ($25 – $10) за штуку. Подача «стоп»-заявки на продажу по цене $20 за штуку означает, что инвестор несомненно заработает примерно $10 ($20 – $10) за штуку, если акции упадут в цене до $20. Если вместо того, чтобы упасть, цена акций поднимется, тогда «стоп»-заявка инвестора на продажу будет оставлена без внимания и его потенциальные прибыли возрастут. Таким образом, «стоп»-заявка на продажу в какой-то степени обеспечит инвестору защиту от потери потенциальной прибыли⁴.

Одна из опасностей использования «стоп»-заявок заключается в том, что фактическая цена, по которой выполняется данная заявка, может некоторым образом отличаться от «стоп»-цены. Такое возможно, когда цена акций быстро меняется в заданном направлении. К примеру, в корпорации ABC может произойти несчастный случай на производстве, что повлечет за собой поток судебных исков и стремительное падение цены акций до $12 за штуку. В этой ситуации можно просто не успеть выполнить «стоп»-заявку на продажу по цене $20 и тогда реальная цена исполнения может составить, скажем, $16 вместо приближения к «стоп»-цене $20.

 

2.3.4 «Столп» - заявки с ограничением цены

 

«Стоп»-заявка с ограничением цены (stop limit order) – это такой тип заявки, который дает возможность преодолеть неопределенность цены исполнения, связанную со «стоп»-заявкой. При подаче «стоп»-заявки с ограничением цены инвестор указывает две цены – «стоп»-цену и предельную цену исполнения. Стоит кому-то другому на рынке осуществить сделку с данными акциями по цене, которая достигает «стоп»-цены или же переходит ее, то это поручение превращается в заявку с ограничением цены.

Вернемся к нашему примеру: инвестор мог подать «стоп»-заявку с ограничением цены на продажу акций корпорации ABC, где «стоп»-цена – $20 и предельная цена – $19. По существу, заявка инвестора с ограничением цены на продажу акций корпорации ABC по цене $19 и выше могла быть выполнена только в том случае, если бы другие стали продавать акции корпорации ABC по цене $20 или ниже. И напротив, инвестор мог бы подать «стоп»-заявку с ограничением цены на покупку акций ABC, где «стоп»-цена – $30, а предельная цена – $31. Это означает, что заявка инвестора с ограничением цены на покупку акций ABC по цене $31 или ниже могла бы быть выполнена только в том случае, если бы другие стали покупать акции корпорации ABC по цене $30 и выше.

Заметьте, что при достижении «стоп»-цены обеспечено лишь выполнение «стоп»-заявки, но не «стоп»-заявки с ограничением цены. Вернемся к нашему примеру с корпорацией ABC: несчастный случай на производстве может повлечь за собой такое быстрое падение рыночного курса до $12, что «стоп»-заявку с ограничением цены на продажу (где «стоп»-цена была $20, а предельная цена продажи – $19) можно не успеть выполнить, в то время как «стоп»-заявка без ограничения (где «стоп»-цена равна $20) будет выполнена, например, по $16. Отсюда возникает необходимость выбора между этими двумя типами заявок, который очень похож на выбор между рыночной заявкой и заявкой с ограничением цены. Будучи запущенной в действие, «стоп»-заявка предусматривает несомненное выполнение операции по неопределенной цене, в то время как стоп-заявка с ограничением цены предусматривает неопределенность выполнения по обусловленной цене.

 

2.4 Счета с использованием маржи

 

Счет инвестора (cash account) в брокерской фирме похож на обычный текущий денежный счет. Взносы средств и поступления от продажи ценных бумаг должны покрывать расходы со счета на покупку ценных бумаг и изъятия денег. Счет с использованием маржи (margin account) похож на текущий счет с правом производить овердрафт (превышать размер кредита): если денег требуется больше, чем находится на счете инвестора, то брокер автоматически берет для него заем (при определенных ограничениях его размера)⁵.

Открывая в брокерской фирме счет с использованием маржи, инвестор должен подписать юридическое соглашение (hypothecation agreement), известное также как соглашение с клиентом. Это соглашение предоставляет брокерской фирме право использовать ценные бумаги, принадлежащие инвестору, в качестве обеспечения банковских кредитов при условии, что эти бумаги были приобретены через счет с использованием маржи. Большинство брокерских фирм ожидают также от инвесторов разрешения отдавать их бумаги взаймы тем, кто хочет продавать их «без покрытия» (эта процедура будет описана ниже).

Для облегчения процедуры передачи в залог или заем ценных бумаг брокерские фирмы требуют, чтобы бумаги, приобретенные через счет инвестора с использованием маржи, были зарегистрированы на имя брокерской фирмы или другого доверенного лица, на так называемое «уличное имя» (street name)⁶. Это означает, что для эмитента в качестве зарегистрированного владельца бумаг выступает брокерская фирма. В результате, эмитент будет посылать все дивиденды и финансовые отчеты по обыкновенным акциям, а также предоставлять право голоса (по акциям) не инвестору, а брокерской фирме. Брокерская же фирма будет служить каналом, по которому все это будет переправляться инвестору⁷. Следовательно, регистрация ценных бумаг на имя брокерской фирмы, а не самого инвестора не повлечет за собой значительного изменения отношения к инвестору⁸.

Открыв счет с использованием маржи, инвестор может осуществить через него некоторые виды сделок, которые не позволил бы осуществить ему обычный счет. Эти сделки, известные как покупки с использованием маржи и продажи «без покрытия», будут рассмотрены ниже.

 

2.4.1 Покупки с использованием маржи

Имея обычный банковский счет, инвестор, покупающий ценную бумагу, должен полностью оплатить покупку деньгами со своего счета. Однако имея счет с использованием маржи, инвестор должен покрыть своими деньгами лишь определенную часть цены, а недостающую сумму занять у брокерской фирмы⁹. Сумма, позаимствованная у брокерской фирмы в результате подобной покупки с использованием маржи (margin purchase), определяется как дебетовый остаток (debit balance) инвестора. Ссудный процент на этот дебетовый остаток обычно исчисляется путем прибавления платы за обслуживание (например, 1%) к процентной ставке за денежный кредит (call money rate), взятый на покупку ценных бумаг. В свою очередь ставка процента за кредит на покупку бумаг - это процент, выплачиваемый брокерской фирмой банку, ссудившему фирме недостающие деньги, которые в конечном итоге попали к инвестору для частичного покрытия покупки.

Приобретенные инвестором ценные бумаги служат обеспечением кредита, предоставленного брокерской фирме. Таким образом, брокерская фирма в некотором смысле выступает как финансовый посредник в процессе кредитования, способствуя предоставлению банком кредита инвестору.

 

Исходный требуемый уровень маржи

Минимальное отношение величины собственных средств инвестора к полной стоимости покупки актива, выраженное в процентах, известно как исходный требуемый уровень маржи (initial margin requirement). Правила Т, U и G, установленные Законом о ценных бумагах и биржах от 1934 г., возлагают на Совет управляющих Федеральной резервной системы США (ФРС) обязанность устанавливать этот процент для тех сделок, когда приобретаются либо обыкновенные акции, либо конвертируемые облигации¹⁰. Тем не менее биржи, где выполняются заявки на покупку, имеют право назначать более высокий процент по сравнению с тем, который установлен Советом управляющих ФРС, а брокерским фирмам разрешается поднимать его еще выше. Так, гипотетически, Совет управляющих ФРС мог установить исходный требуемый уровень маржи в 50%, после чего Нью-йоркская фондовая биржа могла повысить его до 55%, брокерская же фирма могла бы довести его в итоге до 60%. Как показано в табл. 2.1, исходный требуемый уровень маржи, устанавливаемый Советом управляющих ФРС с 1934 г., колебался в пределах от 40 до 100%. В 1994 г. он составлял 50%¹¹.

Таблица 2.1

Исходные требуемые уровни маржи, установленные

Федеральной резервной системой

«б» Ранее 11.03.68 г. уровень Советом управляющих ФРС не устанавливался.

Возьмем, к примеру, инвестора, который покупает через счет с использованием маржи 100 акций корпорации Wdgetno $50 за штуку. При исходном требуемом уровне маржи в 60% инвестор должен уплатить брокерской фирме $3000 (0,6 х 100 акций х $50). Остаток цены покупки, $2000 [(1 – 0,6) х 100 акций х $50], покрывается за счет ссуды, предоставляемой инвестору брокерской фирмой.

 

Фактическая маржа (actual margin) - это расчетная величина, которая определяется так:

Ежедневный расчет фактической маржи на счете инвестора известен как учет рыночных изменений (marked to the market). При изучении уравнения (2.1) можно увидеть, что во время совершения покупки с использованием маржи фактическая маржа и исходный уровень маржи одинаковы. Однако после совершения покупки расчетное значение фактической маржи может оказаться выше либо ниже исходного уровня, существовавшего при покупке¹². Если бы рыночный курс акций корпорации Widget в приведенном примере упал впоследствии до $25 за штуку, то фактическая маржа опустилась бы до 20% [($2500 - $2000)/$ 2500].

 

Требуемый уровень маржи

Чтобы предотвратить подобные случаи, брокеры требуют от инвесторов поддерживать расчетное значение фактической маржи на их счете на определенном процентном уровне или выше него. Этот процент известен как требуемый уровень маржи (maintenance margin). Он устанавливается не Советом управляющих ФРС, а правилами торговли на бирже, при этом брокерам предоставляется право самостоятельно поднимать его выше, чем установила биржа. Так, в 1994 г. Нью-йоркская фондовая биржа установила требуемый уровень маржи для обыкновенных акций и конвертируемых облигаций на уровне 25%.

Если акции не падают, а, наоборот, поднимаются в цене, то инвестор может изъять со счета часть прироста в форме денег, потому что фактическая маржа на его счете поднимется выше требуемого уровня¹⁴. В этом случае счет называется счетом с неограниченной (unrestricted), или избыточной (overmargined), маржой.

После рассмотрения тех случаев, когда курс акций, приобретенных с использованием маржи, либо падает до такого уровня, при котором фактическая маржа оказывается ниже требуемого уровня обеспечения (тогда мы получаем счет с заниженной маржей), либо растет, в результате чего фактическая маржа оказывается выше исходного требуемого уровня, а счет – неограниченным, нам остается рассмотреть еще один случай. Здесь речь идет о ситуации, когда курс акций падает, но не настолько, чтобы фактическая маржа оказалась ниже требуемого уровня. Иначе говоря, фактическая маржа на счете инвестора упала ниже исходного уровня, но находится выше требуемого уровня. В этой ситуации инвестору необязательно предпринимать какие-либо действия. Тем не менее счет его будет ограниченным счетом (restricted account), а это означает, что любая сделка, связанная с дальнейшим уменьшением значения фактической маржи (например, снятие денег со счета), будет запрещена.

 

Ставка доходности

Покупка ценных бумаг через счет с использованием маржи позволяет инвестору получать доход от использования заемных средств, или с помощью «финансового рычага» (financial leverage). Иными словами, используя взятые в долг деньги для частичного покрытия стоимости покупки, инвестор может увеличить ожидаемую доходность своих вложений. Однако применение счета с использованием маржи осложняется одним обстоятельством, а именно эффектом инвестиционного риска.

Но что произойдет с доходностью, если рыночный курс акции упадет до $10? В этом случае у инвестора, сделавшего покупку за свои деньги, ставка доходности была бы равна -20% [(-$10 х 100 акций)/$5000 = (-$1000)/$5000]. У покупателя же, использующего заемные средства, ставка доходности равнялась бы -47% {(-$10 х 100 акций) – (0,11 х $2000)]/$3000 = –$1220/$3000}. Таким образом, при указанном падении курса акций покупатель, использующий заемные средства, понесет куда большие потери, чем покупатель, не использующий заемные деньги.

Покупки с использованием маржи обычно делаются в расчете на то, что в ближайшем будущем курс акций поднимется, иначе говоря, инвестор полагает, что текущий рыночный курс слишком низок. Если же инвестор считает, что данные акции, напротив, котируются очень высоко, тогда он может заняться так называемой продажей ценных бумаг «без покрытия», о чем будет рассказано в следующем параграфе.