Инвестиции
Продажи ценных бумаг «без покрытия»
жүктеу/скачать 7.35 Mb.
|
- Бұл бет үшін навигация:
- Нейтральные рыночные стратегии
- Рыночная стоимость купленных ценных бумаг в портфеле инвестора Стоимость акций, проданных «без покрытия»
- 1. Открыть счет по сделкам с маржей.
- 2. Провести долгосрочную и краткосрочную операции одновременно.
- 3. Поддерживать обеспечение в брокерской ферме.
- 4. Возмещать выплаченные дивиденды и заменять дивиденды, отозванные кредитором.
- 5. Постоянно контролировать позиции портфеля.
- 2.5 Краткие выводы
- Вопросы и задачи 1.
- Рекомендуемая литература
2.4.2 Продажи ценных бумаг «без покрытия»
На Уолл-стрит издавна бытует поговорка: «Покупай дешево, продавай дорого». Именно на это и надеется большинство инвесторов, сперва покупая, а потом продавая ценные бумаги15. Однако при продаже бумаг «без покрытия», или «короткой» продаже (short sales), все происходит наоборот: сначала инвестор дорого продает ценную бумагу, а потом дешево снова ее покупает. Так что в данном случае старую поговорку об устремлениях инвестора можно переиначить так: «Продавай дорого, покупай дешево». Продажа ценных бумаг «без покрытия» совершается путем займа ценных бумаг или сертификатов на них для использования в первоначальной сделке, а затем погашения займа такими же ценными бумагами, приобретенными в последующей сделке. Отметим, что заем в этом случае связан с ценными бумагами, а не долларами и центами (хотя верно и то, что эти сертификаты в каждый период времени имеют определенную денежную ценность). Это означает, что заемщик должен отдать свой долг кредитору в форме передачи ценных бумаг или сертификатов на них, а не долларов и центов (хотя верно и то, что вместо сертификатов можно перевести эквивалентную денежную стоимость, определенную на тот день, когда уплачивается долг). Это также означает, что заемщику, как правило, не надо уплачивать никаких процентов за пользование заемными ценными бумагами.
Любая заявка на продажу ценных бумаг «без покрытия» должна быть определена как таковая. Комиссия по ценным бумагам и биржам постановила, что продажи ценных бумаг «без покрытия» не могут осуществляться в условиях падения рыночного курса данных ценных бумаг, поскольку, по ее мнению, продавец, не имеющий собственных ценных бумаг, может обострить ситуацию, вызвать панику и извлечь отсюда выгоду. Однако это невозможно, так как речь идет об эффективном рынке с проницательными и бдительными торговцами. Правило гласит, что продажа ценных бумаг «без покрытия» должна осуществляться в условиях увеличения продажной цены (uptick) (по цене, превышающей цену последней сделки) или же с нулевым приростом цены (sero-plus tick) (по цене, равной цене последней сделки, но превышающей цену последней сделки по другой цене)16. В течение пяти рабочих дней после того, как была произведена продажа «без покрытия», брокер продавца, не имеющего «покрытия», должен занять и передать покупателю соответствующие ценные бумаги. Данные бумаги могут быть позаимствованы: (1) из запаса ценных бумаг, принадлежащих самой брокерской фирме; (2) из запаса другой брокерской фирмы; (3) из портфеля того или иного институционального инвестора (например, пенсионного фонда); (4) из запаса ценных бумаг, зарегистрированных на имя данной брокерской фирмы для инвесторов, имеющих в этой фирме счет с использованием маржи. Судьба займа неопределенна в том смысле, что ему не положен временной предел17. Когда кредитор захочет продать эти бумаги, то продавцу, не имеющему «покрытия», не надо будет выплачивать долг, если брокерская фирма сможет занять акции где-либо еще, тем самым переводя долг от одного источника к другому. Когда же брокерская фирма не может позаимствовать акции в другом месте, продавец, не имеющий «покрытия», должен незамедлительно возвратить долг. Любопытно, что личности заемщика и кредитора известны только брокерской фирме, иными словами, кредитор не знает своего заемщика, а заемщик не знает своего кредитора.
Пример продажи ценных бумаг «без покрытия» показан на рис. 2.1. В начале дня мистер Лейн является владельцем 100 акций компании XYZ, которые зарегистрированы для него на имя Brock, inc. (его брокерской фирмы). В течение указанного дня мисс Смит подает своему брокеру в Brock заявку на продажу «без покрытия» 100 акций компании XYZ. (Мистер Лейн полагает, что в ближайшем будущем цена акций компании XYZ поднимется, в то время как мисс Смит считает, что она упадет.) В этой ситуации Brock берет 100 акций XYZ, т.е. вклад, зарегистрированный на имя фирмы для мистера Лейна, и продает их в интересах мисс Смит третьему инвестору, в данном случае мистеру Джонсу. На этом этапе компания XYZ получит уведомление о том, что 100 их акций поменяли своего владельца, перейдя от Brock (как мы помним, акции мистера Лейна были зарегистрированы на имя фирмы) к мистеру Джонсу. Спустя какое-то время мисс Смит отдает своему брокеру в компанию Brock распоряжение приобрести 100 акций компании XYZ (скажем, у мисс Пул) и использовать эти акции для уплаты ее долга мистеру Лейну. На этом этапе XYZ получит другое уведомление, а именно, что 100 акций поменяли своего владельца, перейдя от мисс Пул к компании Brock, возвратившейся тем самым на исходные позиции. Дивиденды, выплаченные деньгами
Что произойдет, если компания XYZ объявит о выплате, а затем выплатит своим акционерам дивиденды деньгами? До продажи «без покрытия» Brock получит чек для получения дивидендов по 100 акциям. После депонирования денег на своем банковском счете Brock выпишет чек на идентичную сумму и передаст его мистеру Лейну. Таким образом, ни Brock, ни мистер Лейн ничего не потеряют от того, что акции были зарегистрированы на имя фирмы. После продажи «без покрытия» компания XYZ увидит, что владельцем этих 100 акций является уже не Brock, а мистер Джонс. Теперь чек для получения дивидендов будет выдан уже не Brock, а мистеру Джонсу. Однако мистер Лейн будет все еще ожидать чек на дивиденды от Brock. Если бы и в самом деле существовал риск, что мистер Лейн их не получит, он бы не согласился свои ценные бумаги зарегистрировать на имя фирмы. Brock предпочтет послать ему чек на ту же сумму дивидендов, которую мистер Джонс получил бы от XYZ, т.е. на сумму, которую мистер Лейн получил бы от XYZ, если бы он зарегистрировал бумаги на свое имя. Если компания Brock это сделает, то она потеряет сумму денег, равную сумме дивидендов, выплаченных мистеру Джонсу. Что же предпринимает Brock, чтобы предотвратить такую потерю? Она заставляет мисс Смит - продавца, не имеющего средств «покрытия», - выдать ей чек на эквивалентную сумму. 
Рассмотрим теперь положение всех сторон, вовлеченных в продажу «без покрытия». Мистер Лейн удовлетворен, потому что он получил от своего брокера чек на дивиденды. Brock удовлетворена, потому что отток денег у нее по-прежнему равен нулю, как было до продажи «без покрытия». Мистер Джонс удовлетворен, потому что он получил свой чек на дивиденды непосредственно от XYZ. Ну, а что же мисс Смит? Ей не следует расстраиваться от того, что она возместила Brock чек на дивиденды, выданные фирмой мистеру Лейну, поскольку ожидается, что курс обыкновенных акций XYZ упадет на величину, примерно равную сумме дивидендов, что снизит долларовую стоимость ее займа у Brock до эквивалентной суммы. Финансовые отчеты и право голоса
Как же обстоит дело с финансовыми отчетами и правом голоса? До продажи «без покрытия» они отсылались Brock, которая затем передавала их мистеру Лейну. После продажи «без покрытия» Brock получать их уже не будет, что же тогда произойдет? Брокерские фирмы без труда достают финансовые отчеты, причем бесплатно, поэтому Brock, по всей вероятности, получит копии отчетов у XYZ и одну копию направит мистеру Лейну. С правом голоса все обстоит иначе. Для зарегистрированных акционеров (в данном случае мистера Джонса) оно не может быть «продублировано», как это получилось с чеком на сумму дивидендов у мисс Смит – продавца бумаг «без покрытия». Таким образом, брокерская фирма (Brock) постарается передать предоставленное право голоса мистеру Лейну, если он об этом попросит. Может быть, Brock владеет акциями или регулирует портфель с акциями XYZ и отдаст свое право голоса по этим акциям мистеру Лейну. Однако если мистер Лейн не будет на этом настаивать, то он, скорее всего, не получит права голоса, так как его акции были позаимствованы и использованы для продажи «без покрытия». Что же касается всего остального, то деловые отношения с ним будут строиться так, как если бы акции XYZ были зарегистрированы на его имя. Исходный требуемый уровень маржи
Как уже упоминалось выше, продажа ценных бумаг «без покрытия» связана с займом. Следовательно, существует риск, что заемщик (в приведенном примере – мисс Смит) не возвратит долг. Что же произойдет в такой ситуации? Брокерская фирма лишится 100 акций, которые должна ей мисс Смит – продавец, не имеющий «покрытия». Либо деньги потеряет брокерская фирма – Brock, либо ценные бумаги потеряет кредитор – мистер Лейн. Чтобы предотвратить это, при продаже «без покрытия» денежная выручка от продажи ценных бумаг не отдается продавцу «без покрытия», т.е. мисс Смит. Вместо этого деньги хранятся на ее счете в компании Brock до тех пор, пока мисс Смит не возвратит долг. Гарантирует ли это, что мисс Смит выплатит долг? К сожалению, нет. Предположим, что 100 акций XYZ были проданы мисс Смит по цене $100 за штуку. В таком случае выручка на счете мисс Смит составит $10 000, однако ей запрещается изымать эти деньги со счета до тех пор, пока не возвращен долг. Представим теперь, что в какой-нибудь день после продажи «без покрытия» курс акций компании XYZ поднимется на $20. В такой ситуации мисс Смит будет должна Brock 100 акций XYZ no текущему рыночному курсу $12 000 (100 акций х $120 за штуку), но на счете у нее лежит только $10 000. Если она скроется, то у Brock останется обеспечение в размере $10 000 на счете и невозвращенный долг в $12 000, что означает для Brock $2000 убытка. Как может оградить себя Brock от возможных потерь в сделках с продавцами бумаг «без покрытия», которые не возвращают свои долги? Только используя требуемый уровень маржи. В нашем примере мисс Смит не только должна оставить у своего брокера выручку от продажи «без покрытия», но она также должна внести на свой счет у брокера какие-либо активы, чтобы поддержать исходный уровень маржи применительно к сумме продажи «без покрытия»18. Если предположить, что исходный требуемый уровень маржи – 60%, то она должна дополнительно внести на свой счет $6000 (0,6 х $10 000).
Акции компании XYZ в приведенном примере должны были бы подняться в цене выше $160, чтобы возникла опасность невозврата долга компанией Brock. Таким образом, поддержание исходного уровня маржи в определенной степени обеспечивает фирме защищенность. Однако этого недостаточно, поскольку акции могут подниматься в цене более чем на 60% [($160 - $100)/$ 100]. В такой ситуации брокерскую фирму защищает от потерь резервная маржа. Для того чтобы изучить использование резервной маржи в продажах «без покрытия», фактическая маржа в продажах «без покрытия» будет обозначена так: 
Числитель в уравнении (2.2) идентичен числителю при расчете фактической маржи для покупок с использованием маржи (см. уравнение (2.1)), однако знаменатель - другой. Для продаж «без покрытия» он равен текущей долларовой стоимости займа, в то время как для покупок с использованием маржи он равен текущей рыночной стоимости активов на счете инвестора. Если в нашем примере курс акций XYZ поднимется до $130 за штуку, значение фактической маржи на счете мисс Смит составит 23% {[$100 х 100 акций) х (1 + 0,6) -- ($130 х 100 акций )]/($130 х 100 акций) = $3000/$13 000}. Если предположить, что требуемый уровень маржи - 30%, то счет будет с заниженной маржой, в результате чего мисс Смит получит запрос на поддержание маржи. Так же как и в случае покупки с использованием маржи, ее попросят увеличить значение маржи, иначе говоря, ее попросят пополнить свой счет активами – деньгами или ценными бумагами. Если же вместо повышения курс акций, наоборот, упадет, то продавец акций «без покрытия» может снять со своего счета некоторое количество денег, немногим больше, чем разница в стоимости. Так как в данном случае значение фактической маржи превысило исходный требуемый уровень маржи, то получился счет с избыточной маржой19. Мы рассмотрели случаи, когда курс акций после продажи «без покрытия» либо упал и в результате образовался счет с избыточной маржой, либо поднялся настолько, что требуемый уровень маржи был перейден и в результате образовался счет с заниженной маржой. Теперь нам осталось рассмотреть еще один случай, когда курс акций поднимается, но лишь настолько, чтобы уровень фактической маржи оказался выше требуемого, но ниже исходного. В данном случае оказывается нарушено требование о соблюдении исходного уровня маржи и счет становится ограниченным. Термин «ограниченный» имеет здесь такое же значение, как и при покупках с использованием маржи, иными словами, любая операция, приводящая к уменьшению фактической маржи на счете инвестора, будет запрещена. А что происходит с деньгами на счете продавца, не имеющего средств для «покрытия»? После возврата долга продавец получит право распоряжаться остатком денег. Фактически эти деньги используются, как правило, для покупки акций, необходимых для возвращения займа. Однако прежде чем долг будет возвращен, продавец бумаг «без .покрытия» мог бы заработать проценты на той части денежного остатка по счету (cash balance), которая обеспечивает значение маржи. (Отдельные брокерские фирмы для обеспечения маржи принимают вместо денег некоторые ценные бумаги, такие, как казначейские векселя.) Что касается выручки от продажи «без покрытия», то иногда ценные бумаги предоставляются взаем только при условии, что продавец бумаг «без покрытия» уплачивает взносы за пользование взятыми взаймы ценными бумагами, т.е. продавец не только не зарабатывает проценты от выручки наличными, но должен уплатить взносы за заем акций. Когда же акции продают «без покрытия» крупные институциональные инвесторы, они, как правило, договариваются с брокерской фирмой о разделе процентных прибылей от использования денежных поступлений, что является платой за заем. Однако ценные бумаги обычно отдаются взаем мелким инвесторам. В результате брокерская фирма хранит выручку от «продажи без покрытия» и пользуется этими деньгами, тогда как ни продавец бумаг «без покрытия», ни кредитор не получают никакой прямой компенсации. В этом случае брокерская фирма зарабатывает не только на комиссионных, выплачиваемых продавцом «без покрытия», но и на выручке от самой продажи. (Брокерская фирма может, к примеру, получить проценты при приобретении на эту выручку казначейских векселей.)
Ставки доходности от операции продажи «без покрытия» для инвестора противоположны тем, что были бы получены при покупке акций с использованием маржи (если предположить, что исходный уровень маржи для продажи «без покрытия» обеспечен депонированием денег, а заем ценных бумаг для продажи «без покрытия» - беспроцентный, а также не учитывать проценты по займу с использованием маржи). Поэтому расчет доходности при продаже «без покрытия» учитывает также использование заемных средств. Обратимся еще раз к примеру с акциями компании XYZ. Мисс Смит продала «без покрытия» акции XYZ по цене $100 за штуку. Если она впоследствии возвратит заем «без покрытия», когда акции будут котироваться по $75 за штуку, и сразу же после выплаты компанией XYZ дивиденда возместит еще и этот дивиденд в размере $1 за штуку, то ее ставка доходности на вложенные собственные средства составит 40% [($100 - $75 - $1)/(0,6 х $100) = $24/$60]. Отметим, что доходность для того, кто, наоборот, приобрел акции компании XYZ с использованием заемных средств, составит -40% [($75 + $1 -$100)/(0,6 х$ 100)=-$24/$60], тогда как ставка доходности для того, кто приобрел акции компании XYZ, без использования заемных средств, составит -24% [($75 + $1 - $100)/$100 = - $24/$100]. Однако если мисс Смит неправильно предсказала изменение цены акций компании XYZ на ближайшее будущее и цена поднимется до $120 за штуку сразу же после выплаты дивиденда в размере $1 за штуку, тогда ее ставка доходности на вложенные собственные средства составит -35% [($100 - - $120 - $1)/(0,6 х $100) = -$21/$60]. И наоборот, если акции были куплены у мисс Смит с использованием заемных средств, ставка доходности была бы равна 35% [($120 + $1 - $100)/ (0,6 х $100) = $21/ $60]. Без использования заемных средств ставка доходности составила бы 21% [($120 + $1 - $100)/$100 = $21/$100]. Что произойдет с данным расчетом ставок доходности, если на активы, обеспечивающие исходный уровень маржи, и на выручку от продажи «без покрытия» начисляется определенный процент? Ставка доходности для продавца бумаг «без покрытия» возрастает. Рассмотрим пример, где курс акций компании XYZ упал до $75, и предположим, что продавец «без покрытия» заработал 5% на депонировании активов, обеспечивающих исходный уровень маржи и 4% на депонировании выручки от продажи «без покрытия». В этом случае доходность составит 51,7% {[$100 - $75 - $1 + (0,05 х 0,6 х х $100) + (0,04 х $100)]/(0,6 х $100) = $31/$60}, что значительно выше, чем вычисленные ранее 40%. Таким образом, использование заемных средств, или «финансового рычага», еще более привлекательно, когда продавцу «без покрытия» выплачиваются оба вида процентов.
КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ Нейтральные рыночные стратегии
Институциональные инвесторы традиционно рассматривали управление портфелями обыкновенных акций как одностороннюю проблему: нужно покупать акции, стоимость которых, вероятно, повысится по отношению к установленной базе. Однако такой подход претерпевает быстрые изменения по мере того, как инвесторы изучают методы, связанные с покупками и продажами «без покрытия», с тем чтобы систематически контролировать риск и прибыль портфеля путем распознавания неправильно оцененных бумаг. Эти методы в совокупности известны как «нейтральные рыночные стратегии». Логическая подоплека нейтральных рыночных стратегий проста. Если в среднем все ценные бумаги оценены справедливо, то неправильная оценка должна быть игрой с нулевой суммой – бумагам с заниженной ценой должны сопутствовать бумаги с завышенной ценой. И раз инвестор способен выявить неправильно оцененные бумаги, почему он должен воздерживаться от покупки бумаг с заниженной ценой? Почему бы также не извлечь прибыль из продажи «без покрытия» бумаг с завышенной ценой? Основной процесс осуществления нейтральных рыночных стратегий не менее прост. Инвестор владеет портфелем, который состоит из трех типов инвестиций: краткосрочных безрисковых ценных бумаг (например, 90-дневных казначейских векселей), обязательств по срочным сделкам при игре на повышение и обязательств по срочным сделкам при игре на понижение. Рыночная стоимость всех трех инвестиций одна и та же. Далее, обязательства по срочным сделкам как при игре на повышение, так и при игре на понижение одинаково подвержены воздействию изменений цен на рынке акций. (См. гл. II, где рассматриваются факторы, влияющие на доходность акций.) Итоговый портфель, таким образом, полностью застрахован против любых изменений цен на рынке акций. Чем же интересен этот застрахованный от потерь портфель, ведь, в конце концов, инвестор получит лишь безрисковую доходность? Ответ связан со способностью нейтрального инвестора отбирать акции. Если инвестор способен распознать неправильно оцененные акции, тогда он купит акции с заниженной ценой, исключительное положение которых приведет к росту их курса по сравнению с рыночным курсом. И наоборот, он продаст «без покрытия» акции с завышенной ценой, исключительное положение которых приведет к падению их курса по сравнению с текущим рыночным курсом. Чистая выгода для инвестора состоит в том, что он извлечет прибыль из своей способности выявить неправильно оцененные акции, не испытав на себе неустойчивость рынка акций. Возьмем в качестве простого примера инвестора, который начинает год, имея $100 наличными. Он использует эти средства на покупку акций на $100. Одновременно инвестор продаст «без покрытия» акций на $100. Эти покупка и продажа «без покрытия» были тщательно продуманы, с тем чтобы на чистой прибыли не отразились ни изменения в какой-либо отрасли, ни прочие факторы, влияющие на доходность рынка акций. (Инвестор, к примеру, мог бы составить пары «покупка-продажа "без покрытия"» в рамках разных отраслей – купить на $5 акций компании Jeneral Motors и продать «без покрытия» на $5 акции компании Ford.) В начале года портфель данного инвестора выглядит так:
Предположим, что инвестор делает мудрый выбор и к концу года его портфель купленных ценных бумаг стоит $110, обеспечивая 10%-ную доходность. (Для сравнения, доходность рынка акций составила за этот период 8%.) Далее, портфель бумаг, проданных «без покрытия», также поднимается в цене (хотя и в меньшей степени) до $105 (доходность 5%), а денежные вложения принесли 2% прибыли (доходность 2%). В конце года портфель данного инвестора выглядит следующим образом:
Этот инвестор заработал $7 на портфеле в $100, что соответствует 7%-ной доходности, без малейшего рыночного риска. Единственное, в чем заключается риск, – это в способности инвестора определить неправильно оцененные акции. Доходность от искусного отбора акций известна как параметр «альфа» (см. гл. 25). Фактически нейтральный инвестор получает «двойную альфу», успешно выявив как бумаги с заниженной ценой, так и с завышенной. Разумеется, реальный мир с его своенравной природой делает осуществление нейтральных рыночных стратегий куда более сложным, чем это показано в нашем простом примере. Рассмотрим необходимые действия, которые должен предпринять нейтральный инвестор.
Институциональные инвесторы уделяют особое внимание выбору брокера для реализации своих нейтральных рыночных; стратегий. Они неизменно останавливают свой выбор на крупных, признанных фирмах с безупречной оценкой кредитоспособности. Эти фирмы имеют наилучший доступ к ценным бумагам для продажи «без покрытия» либо через зарегистрированные на их имя вложения, либо через сеть предоставления кредитов в виде ценных бумаг. Институциональные инвесторы учитывают также частичный возврат процентов за пользование заемными ценными бумагами при досрочном погашении займа, обеспечиваемый брокерскими фирмами. В отличие от мелких инвесторов, которые, как правило, не получают от брокеров никаких процентов за пользование выручкой от продажи «без покрытия», институцнональные инвесторы договариваются о получении в среднем между 75 и 90% этого дохода. Реализовать нейтральные рыночные стратегии может любая инвесторская организация. Однако в основном данный подход применяют инвесторы, использующие количественные инвестиционные стратегии (например, модели дисконтирования дивидендов - см. гл. 18). Эти действия, обычно охватывающие большое число акций от крайне привлекательных до крайне непривлекательных, – шаг, необходимый для формирования разнообразного набора инвестиций и продаж «без покрытия». Кроме того, указанные инвесторы применяют весьма структурированные методы формирования портфеля, что облегчает сложный расчет позиций по сделкам при игре на повышение и на понижение. Некоторые институциональные инвесторы расширяют нейтральные рыночные стратегии и «уравнивают» денежные средства и инвестиции в своих портфелях. Иначе говоря, они приобретают фьючерсные контракты на поставку обыкновенных акций (см. гл. 21), эффективно обеспечивая компенсацию возможных колебаний на рынке акций за счет инвестирования денежных средств. Доходность такого портфеля складывается из общей доходности рынка акций и доходностей, полученных от выявления неправильно оцененных бумаг. Этот метод «уравнивания» порождает множество инвестиционных стратегий, которые позволяют нейтральному инвестору использовать свои способности при работе на других рынках (см. гл. 21). Возьмем, к примеру, пенсионный фонд, инвестиционная политика которого требует вложения части активов в ценные бумаги с фиксированным доходом. Этот фонд мог бы просто приобрести портфель облигаций, осуществляя таким способом указанную политику. Предположим, что пенсионный фонд нашел опытных управляющих, применяющих нейтральные рыночные стратегии, фонд мог бы использовать их инвесторские таланты, одновременно приобретая фьючерсные контракты по казначейским облигациям, чтобы придать портфелю требуемое соответствие рынку ценных бумаг с фиксированными доходами. Таким образом, был бы выдержан инвестиционный курс данного фонда, а если бы менеджеры, применяющие нейтральную стратегию, действовали успешно, то пенсионный фонд мог бы также извлечь прибыль из их мастерства. По сути дела, пенсионный фонд перенес бы, таким образом, способности менеджеров на рынок облигаций. Нейтральные рыночные стратегии не гарантируют успеха, поскольку в их основе лежат способности инвестора производить отбор акций. Неумелый инвестор может понести существенные операционные издержки (см. гл. 3), не достигнув увеличения параметра «альфа» портфеля. Более того, если взаимно компенсирующие друг друга инвестиции и продажи «без покрытия» выбраны неточно, портфель могут ожидать неприятные сюрпризы. Несмотря на эти предостережения, нейтральные рыночные стратегии представляют собой любопытное сочетание контроля за риском портфеля и отбора ценных бумаг. Эти стратегии получили широкое применение в последние годы. Тем не менее воздействие их ощущается все больше по мере того, как инвесторы постигают методику увеличения стоимости их портфелей путем активного управления.
2.4.3 Агрегирование
Инвестор, открывший счет с использованием маржи, может через него купить или продать «без покрытия» несколько различных ценных бумаг. Каково состояние его счета в данное время - с заниженной маржой, с ограниченной или с избыточной маржой -целиком зависит от общего объема операций, осуществляемых по данному счету. К примеру, если поведение стоимости какой-либо акции приводит к понижению значения фактической маржи, а поведение стоимости другой акции - к повышению этого значения, то можно провести взаимную компенсацию. Ниже показано, как результат этих множественных операций взаимно суммируется (агрегируется) на одном счете для определения его состояния на данный день. Множественные покупки с использованием маржи
В ситуации с множественными покупками агрегирование осуществляется просто. Баланс маржи на счете инвестора пересматривается путем пересчета рыночной стоимости всех принадлежащих ему акций, исходя из текущих рыночных курсов. Текущий рыночный курс отдельной ценной бумаги обыкновенно обозначает цену, по которой накануне была совершена последняя рыночная сделка с данной бумагой. Затем общий объем обязательств инвестора пролонгируется с предыдущего дня, поскольку размеры займов при подсчете маржи не переоцениваются со дня на день. Это, в свою очередь, позволяет использовать уравнение (2.1) для вычисления фактической маржи на счете инвестора. Множественные продажи «без покрытия»
Сходным образом определяется значение фактической маржи на счете инвестора, продавшего «без покрытия» более одного вида акций. Отличие в этом случае заключается в том, что ежедневной переоценке с учетом изменения рыночных курсов подвергаются не активы, а обязательства, представляющие собой совокупную стоимость взятых в долг акций. После того как пересчитана стоимость обязательств, можно определить фактическую маржу на счете инвестора при помощи уравнения (2.2). Одновременные покупки и продажи «без покрытия»
Ситуация, когда инвестор приобрел одни акции (возможно, с использованием заемных денег) и продал «без покрытия» другие акции, несколько сложнее. Это объясняется тем, что уравнение (2.1), применяемое для вычисления фактической маржи в случае покупок, и уравнение (2.2), используемое для той же цели в случае продаж «без покрытия», различны. Это легко увидеть, взглянув на знаменатели в каждом уравнении. Для покупок с использованием заемных денег в знаменателе стоит рыночная стоимость активов, а для продаж «без покрытия» там появляется рыночная стоимость взятых взаймы бумаг. Если по одному и тому же счету проходят оба вида операций, то для вычисления итоговой фактической маржи неприменимо ни то, ни другое уравнение. Тем не менее счет можно проанализировать, исходя из стоимости активов, необходимых для обеспечения требуемого уровня маржи. Проиллюстрируем это на примере. Возьмем инвестора, который 1 июля продает «без покрытия» 100 акций компании Widget по цене $50 за штуку, а 15 июля покупает с использованием заемных соедств 100 акций компании XYZ по $100 за штуку. Исходный и минимальный требуемые уровни маржи составляют соответственно 60 и 30%. Предположим далее, что 31 июля акции компаний Widget и XYZ котируются по $60 и $80 соответственно. В этой ситуации брокер потребует от инвестора, чтобы тот имел в наличии достаточно активов для гарантирования займа акций компании Widget и займа денег, использованных для покупки акций компании XYZ. В целом сумма, требуемая в качестве обеспечения взятых взаймы акций компании Widget, равна текущей рыночной стоимости таких акций, умноженной на сумму единицы и минимального требуемого уровня маржи, выраженного в долях единицы. Применительно к займу «без покрытия» акций компании Widget эта величина равна $7800 [$6000 х (1 + 0,3)], где 0,3 - минимальный требуемый уровень маржи. Сумма, необходимая в качестве обеспечения покупки с использованием заемных денежных средств, равна стоимости займа, деленной на разность единицы и минимального требуемого уровня маржи. Применительно к займу для покупки акций компании XYZ онa достигает $5714 [$4000/(1 - 0,3)]. Общая искомая сумма в этом примере составляет, таким образом, $13 514 ($7800 + $5714). Поскольку текущий курс активов на счете инвестора равен $16 000, он не получит запроса на поддержание уровня фактической маржи. Чтобы определить, не является ли этот счет ограниченным, необходимо произвести аналогичные вычисления, подставив вместо минимального требуемого уровня маржи в 30% исходный уровень в 60%. Применительно к займу акций компании Widget сумма, необходимая для того, чтобы счет был неограниченным, составит $9600 [$6000 х (1 + 0,6)]. Соответствующая величина для займа на покупку акций компании XYZ составит $10 000 [$4000/ (1 - 0,6)]. Сложение этих сумм дает в итоге $19 600 ($9600 + $10 000), что указывает на ограниченность данного счета.
1. Опишите конфликт интересов, который характерен для взаимоотношений брокерской фирмы с ее клиентами, если фирма является также их консультантом в области инвестиций. 2. Сколько полных лотов и каков размер неполного лота в заявке на 511 акций? 3. Обсудите с точки зрения инвестора преимущества и недостатки следующих типов заявок: а) рыночная заявка; б) заявка с ограничением цены; в) «стоп»-заявка. 4. Почему ценные бумаги на счете по сделкам с маржой регистрируются на имя брокерской фирмы, а не самого инвестора? 5. Лоллипоп Киллифер покупает с использование маржи 200 акций корпорации Landfall по $75 за штуку. Исходный требуемый уровень маржи – 55%. Подготовьте балансовый отчет по этому вложению на момент покупки. 6. Бак Юинг открыл в местной брокерской фирме счет по сделкам с маржой. Первой инвестицией Бака стало приобретение с использованием маржи 200 акций корпорации Woodbury по $40 за штуку. Для осуществления этой покупки Бак позаимствовал у брокера $3000. а. Какова была фактическая маржа на счете Бака в момент совершения покупки? б. Если купленные акции впоследствии поднимутся в цене до $60 за штуку, то какой будет фактическая маржа на счете Бака? в. Какой будет фактическая маржа, если данные акции впоследствии упадут в цене до $35? 7. Укажите разницу между исходным и минимальным требуемыми уровнями маржи. 8. Снукер Арнович покупает с использованием маржи 1000 акций компании Rockford Systems no $60 за штуку. Исходный требуемый уровень маржи – 50%, минимальный уровень – 30%. Если данные акции упадут до $50, получит ли Снукер запрос на увеличение маржи? 9. Акции компании Avalon стоят в настоящее время $15. Исходный требуемый уровень маржи - 60%, а минимальный уровень - 35%. Кэп Энсон покупает с использованием маржи 100 акций компании Avalon. До какого уровня должен упасть рыночный курс акций этой компании, чтобы Кэп получил запрос на увеличение маржи? 10. Лиззи Арлингтон положила $15 000 на счет по сделкам с маржей в брокерской фирме. Если исходный требуемый уровень маржи - 50%, то какова максимальная стоимость акций, которые может купить Лиззи? 11. Объясните цель введения минимального требуемого уровня маржи. 12. Пенни Бейли купила с использованием маржи 500 акций компании South Beloit, Inc. по $35 за штуку Исходный требуемый уровень маржи - 45%, а годовая ставка процента по займам с маржой составляет 12%. В течение следующего года рыночный курс акции поднимается до $40. Какова доходность инвестиции Пенни? 13. Вычислите ставку доходности вложения Бака Юинга в пунктах (б) и (в) задачи 6 при условии, что кредит был открытым в течение года, процентная ставка равнялась 10%, а курсы акций составили соответственно $60 и $35, причем в течение года фирма не выплачивала никаких дивидендов. 14. В начале года Эд Делахэнти купил с использованием маржи 500 акций корпорации Niagara по $30. Исходный требуемый уровень маржи составлял 55%. Эд уплатил 13% по займу, предоставленному по счету с маржой, и ни разу не получил запроса на увеличение маржи. В течение этого года корпорация Niagara выплатила дивиденды в размере $1 на акцию. а. Если в конце года Эд продаст данные акции по $40, то какова будет ставка доходности его инвестиции за этот год? б. Ответьте на тот же вопрос, если курс продажи акций в конце года равен $20. в. Пересчитайте ваши ответы на вопросы (а) и (б), исходя из предположения, что Эд приобрел акции за свои деньги. 15. Брокеры часто связываются со своими индивидуальными инвесторами и говорят им, что их счета в брокерских фирмах «имеют резерв покупательной способности» (unused buying power). Что они под этим подразумевают? 16. Бьюти Бэнкрофт продает «без покрытия» 500 акций компании Rochdale Manufacturing по $25. Исходный требуемый уровень маржи – 50%. Подготовьте для Бьюти балансовый отчет на момент проведения данной операции. 17. Кэнди Каммингс продает «без покрытия» 200 акций компании Madison Inc. no $50. Исходный требуемый уровень маржи - 45%. а. Если курс этих акций впоследствии поднимется до $58, какова будет фактическая маржа на счете Кэнди? б. Ответьте на тот же вопрос, если курс упадет до $42. 18. Динти Барбэр продает «без покрытия» 500 акций компании Naperville Products no $45. Исходный и минимальный требуемые уровни маржи составляют соответственно 55 и 35%. Если курс акций поднимется до $50, получит ли Динти запрос на поддержание маржи? 19. Акции компании Sun Prairie Foods в настоящее время стоят $50. Исходный требуемый уровень маржи – 50%, а минимальный уровень – 40%. Если Вилли Килер продаст «без покрытия» 300 акций этой компании, то до какого уровня может подняться их курс, прежде чем Вилли получит запрос на поддержание маржи? 20. Эдди Гэдель регулярно практикует продажи «без покрытия». Верно ли, что его потенциальные потери бесконечны? Почему? И наоборот, верно ли, что максимальная доходность инвестиций Эдди составляет 100%? Почему? 21. Акции Deforest Inc. стоили в начале года $70. В то время Диэрфут Баркли продал «без покрытия» 1000 акций этой компании. Исходный требуемый уровень маржи составлял 50%. В конце года курс акций поднялся до $75, и по ним были выплачены дивиденды в размере $2 на акцию. Диэрфут не получил за год ни одного запроса на поддержание маржи. Какова доходность его инвестиций? 22. Вычислите для Кэнди Каммингс ставку доходности в пунктах (а) и (б) задачи 17 при условии, что заем для продажи «без покрытия» был беспроцентным, первоначальный взнос денег для обеспечения первоначального уровня маржи принес 8% годовых, а курсы $58 и $42 соответственно наблюдались спустя год, в течение которого фирма не выплачивала никаких дивидендов. 23. Какие аспекты продажи «без покрытия» брокерские фирмы, как правило, находят особенно выгодными? 24. Определите разницу между инвестором, получившим запрос на поддержание маржи, и инвестором, у которого счет по сделкам с маржой ограничен. 25. Пуч Барнхат покупает с использованием маржи 100 акций компании Batavia Lumber по $50. Одновременно он продает «без покрытия» 200 акций компании Geneva Shelter по $20. Исходный требуемый уровень маржи равен 60%. а. Какова исходная стоимость акций на счете Пуча? б. Какой будет эта стоимость, если курс акций компаний Batavia и Geneva поднимется соответственно до $55 и $22? 26. 1 мая Айви Олсон продал «без покрытия» 100 акций компании Minnetonka Minerals по $25 и купил с использованием маржи 200 акций компании St. Luis Park no $40. Исходный требуемый уровень маржи составлял 50%. 30 июня акции первой компании стоили $30, а второй - $45. а. Подготовьте балансовый отчет для Айви, отражающий агрегированное состояние его счета с маржой на 30 июня. б. Определите, был ли этот счет ограничен на эту дату.
1 Более подробно о «взбалтывании» – сомнительной практике подталкивания брокером клиента к частому изменению состава портфеля с целью увеличения комиссионных – см. в статье: Seth С. Anderson, Sue L. Visscher, and Donald A. Winslow, «Guidelines for Detecting Churning in an Account,» AAII Jounal, 11, no. 9 (October 1989), pp. 12-14. 2 Более подробно об открытом счете см. в статье: Bruce Sanking, «The Brokerage Account Form: Handle with Care», AAII Journal, 13, no. 6 (July 1991), pp. 15-16. 3 Иногда полный лот состоит из менее 100 акций. Обычно это имеет место в тех случаях, когда акции имеют высокую цену или малоликвидны. 4 «Стоп»-приказ о покупке может быть использован для фиксации нереализованной («бумажной») прибыли от «короткой» продажи. Более подробно о «короткой» продаже будет рассказано в этой главе позже. 5 Существуют различные типы счетов. Более того, инвестор может иметь несколько счетов различных типов в одной брокерской фирме. Относительно новый интересный тип счета представляет собой «навороченный», или «завернутый», сложный счет (впервые введенный в практику компанией E.F. Hutfon & Со), когда брокер, за услуги которого взимается годовое вознаграждение, помогает инвестору в выборе управляющего денежными активами. См.: Albert J. Golly, Jr., «The Pros and Cons of Brokerage Wrap Accounts», AAII Journal, 15, no. 2 (February 1993), pp. 8-11. См. примечание 22. 6 Инвесторы, которым открыт кассовый счет, могут владеть ценными бумагами, зарегистрированными на номинального держателя – на имя брокера. Причины, побуждающие клиентов поступать таким образом, – это сокращение риска кражи и упрощение процедуры регистрации. Обычно брокерская фирма ежемесячно присылает своему клиенту отчет о том, какие ценные бумаги находятся на его счете. См.: J. Michael Bishop and Henry Sanchez, Jr., «Reading and Understanding Brokerage Account Statements», AAII Journal, 14, no. 10 (November 1992), pp. 7-10. 7 Инвестор может не получить право голоса, особенно если акция была им предоставлена взаймы для «короткой» продажи. Эта ситуация будет обсуждена нами чуть позже в данной главе. 8 Инвестор, чьи бумаги зарегистрированы на имя брокера, может опасаться того, что случится при банкротстве брокерской фирмы. Если это произойдет, то Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги (SIPC) – организация созданная при участии правительства, которая страхует счета инвесторов на случай банкротства брокерской фирмы, - возместит потери инвестора на сумму до $500 тыс. Некоторые брокерские фирмы не ограничиваются этим и обеспечивают клиентам частную страховку дополнительно к страхованию, предоставляемому SIPC. См.: Henry Sanchez, Jr., «SIPC: What Happens if Your Brokerage Firm Fails», AAII Journal, 12, no. 10 (November 1990), pp. 13-16. 9 Как в случае кассового счета, так и в случае счета с маржой обычно проходит пять рабочих дней после заключения брокером сделки до момента передачи инвестором денежных средств брокеру. Этот пятый рабочий день после заключения сделки известен под названием расчетный день (settlement date). При покупке с маржой стоимость кредита определенных ценных бумаг может быть использована для оплаты вместо денежных средств, при этом данные ценные бумаги должны быть поставлены брокеру к дате расчета. Продавцы ценных бумаг могут также предоставить продаваемые ими бумаги брокеру к дате расчета. Если это необходимо, то дата расчета для инвестора может быть сдвинута на более позднее время. 10 Правило T ограничивает размер кредита, предоставляемого клиентом брокерами и дилерами. Правило U регулирует пределы кредитов банков клиентам на покупку ценных бумаг. Правило G ограничивает размер кредита на покупку ценных бумаг, предоставляемых клиентам остальными лицами (кроме брокеров, дилеров или банков). Все обыкновенные акции и конвертируемые облигации, зарегистрированные на национальных фондовых биржах (например, на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже или в Национальной торговой системе), могут быть куплены с маржой. Более того, четыре раза в год Совет Федеральной резервной системы публикует перечень других ценных бумаг, которые могут быть куплены с маржой. При определении фирм, входящих в этот перечень, принимаются во внимание такие факторы, как число акционеров и размер фирмы. 11 Требование о первоначальном внесении маржи по неконвертируемым облигациям устанавливались подобным же образом, за исключением участия при этом Совета Федеральной резервной системы. Обычно инвестор, желающий приобрести с маржой неконвертируемые облигации, должен выполнить гораздо менее жесткие требования по внесению гарантийного депозита (например, 10% при покупке казначейских векселей США). 12 Обычно в конце каждого месяца проценты по ссуде подсчитываются и добавляются к величине ссуды. Для облегчения изложения в приводимых здесь примерах данный факт не учитывается. 13 Брокер может потребовать от инвестора немедленно (в одних случаях – в течение пяти рабочих дней, в других – даже раньше) внести дополнительную сумму для того, чтобы довести фактический уровень маржи до минимально требуемого или даже до уровня, превышающего требования по внесению гарантийного депозита. 14 И наоборот, денежные средства могут быть использованы в качестве требуемого гарантийного депозита для обеспечения других дополнительных покупок с маржой, осуществляемых инвестором. Фактически, если сумма достаточно велика, то ее может хватить для полного выполнения требования по внесению гарантийного взноса. 15 После того как инвестор купил ценную бумагу, говорят, что он установил «длинную» позицию по ценной бумаге. 16 Правило минимального колебания курса бумаг не применимо к внебиржевому рынку. Это означает, что на внебиржевом рынке «короткая» продажа может быть осуществлена в любой момент времени. Внебиржевой рынок обсуждается в гл. 3. 17 Нью-Йоркская фондовая биржа. Американская фондовая биржа и NASDAQ ежемесячно публикуют показатель общей суммы «коротких» продаж (short interest). (В общую сумму «коротких» продаж включаются те акции данной компании, по отношению к которым была осуществлена «короткая» продажа и позиция по которым остается незакрытой, т.е. взятые в долг бумаги еще не возвращены кредитору.) Чтобы попасть в число акций, обращающихся на Нью-Йоркской или Американской фондовых биржах, показатель общей суммы «коротких» продаж по ценной бумаге должен составлять не менее 100 тыс. шт. или же изменение этого показателя по сравнению с предыдущим месяцем должно быть не менее 50 тыс. шт. Соответствующие цифры для системы NASDAQ равны 50 тыс. и 25 тыс. акций. 18 В табл. 2.1 представлены первоначальные требования по внесению гарантийного депозита при «короткой» продаже. Заметим, что они установлены на том же уровне, что и для покупки обыкновенных акций с маржой в послевоенный период. 19 И наоборот, продавец, осуществивший «короткую» продажу второй ценной бумаги, не должен вносить всю (или даже часть) первоначальной маржи.
Рекомендуемая литература
DeWitt M. Foster, The Stockbroker's Manual (Miami: Pass, 1990). James J. Angel, «An Investor's Guide to Placing Stock Orders», AAII Journal, 15, no. 4 (April 1993), pp. 7-10. 2. Интересная дискуссия по требованиям внесения гарантийного депозита (маржи) и их влиянию на изменчивость рынка приводится в работе: David A. Hsieh and Merton H. Miller, «Margin Requirements and Market Volatility», Journal of Finance, no. 1 (March 1990), pp. 3-29. 3. Последнее исследование, в котором анализируются уровень и динамика показателя общей суммы «коротких» продаж, – это работа: Averil Brent, Dale Morse, and E. Kay Stice, «Short Interest: Explanations and Tests», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, no. 2 (June 1990), pp. 273–289. 4. Рыночные нейтральные инвестиционные стратегии обсуждаются в статье: Bruce I. Jacobs and Kenneth L. Levy, «Long/Short Equity Investing», Journal of Portfolio Management, 20, no. 1 (Fall 1993), pp. 52-63.
жүктеу/скачать 7.35 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|