Глава 3   Рынки ЦЕННЫХ БУМАГ

 

Рынки ЦЕННЫХ БУМАГ

 

Рынок ценных бумаг (security market) является механизмом, содействующим обмену финансовыми активами путем сведения вместе покупателей и продавцов. Основным рынком является вторичный рынок (secondary market), поскольку именно на нем происходит торговля ценными бумагами, выпущенными в обращение ранее. Одной из основных функций такого рынка является установление курса ценных бумаг, т.е. определение такой рыночной цены, которая отражает всю имеющуюся информацию о конкретных ценных бумагах. И чем быстрее устанавливается эта цена, тем эффективнее происходит размещение капитала на фондовом рынке.

 

3.1 Периодически созываемые и непрерывно действующие рынки

 

3.1.1 Периодически созываемые рынки

На периодически созываемых рынках (call markets) торги проводятся только в определенное время. К этому времени лица, заинтересованные в покупке или продаже конкретной ценной бумаги, собираются вместе¹. В ходе организованного соответствующим образом аукциона «с голоса» торги происходят до тех пор, пока запрашиваемое количество бумаг для покупки не будет максимально близко количеству, предлагаемому для продажи. Или же поручения на покупку и продажу направляются клерку, а затем уполномоченный официальный биржевой агент периодически устанавливает цену, по которой может быть заключено максимально возможное число сделок из заявок на продажу или покупку, скопившихся к этому времени у клерка.

На непрерывно действующих рынках (continuous markets) сделки заключаются в любое время, а кроме того, инвестор может участвовать в торговле непосредственно. Однако участие в сделках посредников увеличивает их эффективность. Без их помощи инвестору, желающему как можно скорее купить или продать ту или иную группу ценных бумаг, придется либо потратить большую сумму денег в поисках подходящего предложения, либо подвергнуть себя риску принять невыгодное предложение. Поскольку поручения от инвесторов поступают в произвольном порядке, то курсы на таком рынке существенно колеблются в зависимости от текущего соотношения потоков поручений на покупку и продажу. Инвестор, имеющий спекулятивные намерения относительно ценных бумаг, может извлекать прибыль, сглаживая такие изменения в спросе и предложении. В этом же заключается и роль посредников, которыми являются дилеры и «специалисты». Работая ради получения собственной прибыли, они одновременно сглаживают те флуктуации курсов ценных бумаг, которые не относятся к изменению их стоимости, и таким образом обеспечивают ликвидность (liquidity) бумаг для инвесторов. Под ликвидностью здесь понимается возможность для инвесторов обменивать ценные бумаги на деньги по курсу предыдущих торгов при условии, что новой информации с момента их проведения не поступало.

 

3.2 Основные фондовые рынки США

 

3.2.1 Нью-Йоркская фондовая биржа

По форме организации Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) представляет собой акционерное общество, которое имеет 1366 членов. Работа биржи и деятельность ее членов регламентируются уставом и внутренними правилами и инструкциями. Управляет биржей избираемый ее членами совет директоров, в состав которого входят 26 человек. Из них 12 человек являются членами биржи, а 12 – независимыми представителями, называемыми «внешние директора». Оставшиеся два члена совета директоров являются постоянными служащими биржи - это председатель, который выполняет обязанности главного исполнительного директора, и заместитель председателя, являющийся также президентом.

Акция, которая допущена к торгам на бирже, называется зарегистрированной ценной бумагой (listed security). Чтобы зарегистрировать свои акции на NYSE, компания должна послать запрос на биржу. Первый запрос обычно носит неформальный и конфиденциальный характер. Если он принят, то компания посылает формальный запрос, на который дается положительный ответ. Как правило, формальный запрос принимается, если был принят неформальный. Основными критериями, которыми руководствуется совет директоров NYSE при принятии решения о допуске акций компании к котировке, являются: «(1) степень национального интереса к данной компании; (2) место компании в отрасли и ее стабильность; (3) принадлежность компании к расширяющейся отрасли и перспективы, которые позволили бы ей сохранить свои позиции»⁴. Компании, чьи акции прошли процедуру листинга (регистрации), должны ежегодно платить пошлину и периодически предоставлять определенную информацию инвесторам. Если интерес к зарегистрированной ценной бумаге неуклонно падает, то совет директоров биржи принимает решение о делистинге ценной бумаги (delisted). Это означает, что она будет изъята из оборота на NYSE. (Изъятие из оборота также происходит в том случае, когда зарегистрированная на бирже компания покупается или сливается с другой компанией.) На бирже также допускается временная приостановка торговли (trading halt) какой-либо ценной бумагой. Как правило, такая мера принимается в том случае, когда вокруг акций компании поднимается ажиотаж, вызванный слухами или другой недавно появившейся информацией (например, слух о попытке поглощения компании или сообщение о неожиданно низких квартальных доходах). Возобновление торговли может быть отложено по аналогичным причинам или в случае, когда имеется большая несбалансированность в количестве поручений на покупку и продажу с момента предыдущего закрытия.

В частях (а) и (б) табл. 3.1 приведены требования, которым должна отвечать компания для того, чтобы ее акции могли пройти процедуру листинга на NYSE. Если зарегистрированная на бирже компания перестает удовлетворять этим требованиям, то ее акции могут быть сняты с торгов, т.е. подвержены делистингу. Компании могут посылать запросы о регистрации своих акций на несколько бирж. В некоторых случаях биржа может установить «привилегию торговли без регистрации» для сделок по тем акциям, которые прошли листинг на другой бирже.

Примером ценных бумаг, зарегистрированных одновременно на двух биржах, являются акции некоторых иностранных компаний. По ним ведутся торги на основной бирже страны, где зарегистрирована компания, и на американской бирже. В некоторых случаях на биржах США продаются и покупаются сами акции иностранных компаний. (Это относится к акциям большинства канадских компаний.) Однако в основном на американских биржах идет торговля не самими акциями иностранных компаний, а так называемыми американскими депозитарными расписками (American Depository Receipts, ADR). ADR являются ценными бумагами, выпускаемыми американскими банками в качестве свидетельства о владении некоторым числом акций какой-либо иностранной компании, помещенных на депозите в банке страны, где она зарегистрирована. Выпустивший ADR банк гарантирует американскому инвестору выплату в долларах США всех дивидендов, которые выплачивает эта компания. Кроме того, он предоставляет инвестору получаемые им от компании финансовые отчеты. За свои услуги банк взимает определенную плату, которая покрывается за счет компании, если ADR являются спонсируемыми. В противном случае услуги банка оплачивает сам инвестор. (Обычно банк вычитает эту плату из получаемых инвестором дивидендов⁵.)

Требования, предназначенные специально для иностранных фирм, желающих включить свои акции в листинг на NYSE, приведены в части (в) табл. 3.1. Они отражают общемировые масштабы данной компании. Если возникают трудности в определении числа акционеров, то компания должна подтвердить устойчивость и ликвидность своих акций. Требования к иностранным фирмам для включения их акций в листинг гораздо жестче, чем к американским. Так, согласно этим требованиям, чистая стоимость реального основного капитала американской фирмы должна составлять, по крайней мере, $18 млн., в то время как для инофирмы эта величина равна $100 млн.

Таблица 3.1

 

(а) Начальные требования к фирмам для регистрации их акций на NYSE

1. Доход до вычета налогов за последний год должен составлять минимум $2 500 000 и за каждый из двух предшествующих годов - не меньше $2 000 000; либо суммарный доход до вычета налогов за последние три года должен быть не менее $6 500 000, из которых минимум $4 500 000 должно приходиться на последний год.

2. Минимальная величина стоимости материальных активов должна составлять $18 000 000.

3. В собственности держателей должно находиться не менее 1 100 000 акций, а их суммарная рыночная стоимость должна составлять не менее $18 000 000 (эта величина подвергается периодической корректировке в соответствии с ситуацией на рынке).

4. Как минимум 2000 акционеров должны иметь по 100 и более акций; либо не менее чем для 2200 человек ежемесячный торговый оборот за последние 6 месяцев превышал 100 000 акций.

 

(б) Причины делистинга акций на NYSE

1. Число владеющих не менее чем 100 акциями упало ниже 1200 человек.

2. В собственности частных лиц находится менее 600 000 акций.

3. Суммарная рыночная стоимость размещенных акций снизилась до $5 000 000 (эта величина подвергается периодической корректировке в зависимости от ситуации на рынке).

 

(в) Требования к инофирмам для включения их акций в листинг на NYSE

1. Суммарный доход до вычета налогов, полученный за три последних года, должен составлять не менее $100 000 000 при условии, что ни разу за эти три года годовой доход не был ниже $25 000 000.

2. Стоимость материальных активов должна быть равна минимум $100 000 000.

3. В собственности акционеров должно находиться не менее 2 500 000 акций, суммарная рыночная стоимость которых должна быть не менее $100 000 000.

4. Число акционеров, владеющих не менее чем 100 акциями каждый, должно быть не менее 5000 человек.

 

^а Для включения в листинг обычно требуется выполнение всех этих условий.

 

Члены Нью-Йоркской фондовой биржи

В зависимости от вида торговой деятельности члены NYSE делятся на четыре категории: брокер-комиссионер, брокер, работающий в зале, биржевой брокер и «специалист». Из 1366 членов биржи примерно 700 человек – это брокеры-комиссионеры, 400 - «специалисты», 225 - брокеры, работающие в зале, и 41 человек - биржевые брокеры.

Во-вторых, «специалист» действует как дилер (dealer) по определенным группам акций (в частности, по тем же группам, по которым он действует как брокер). Это означает, что он покупает и продает ценные бумаги определенной группы за свой счет, получая при этом прибыль. Однако на «специалистов» биржей возложена задача поддержания стабильности на рынке тех ценных бумаг, по которым он назначен вести операции. Для этого он должен компенсировать временные дисбалансы между числом заявок на покупку и заявок на продажу путем покупки или продажи акций со своего счета. (При этом ему разрешается осуществлять покупку-продажу только по назначенным для него акциям.) Хотя на NYSE торговая деятельность «специалистов» контролируется, это требование столь расплывчато, что практически невозможно заставить его выполнить.

«Специалисты» являются центральными фигурами на NYSE, им принадлежит ведущая роль в биржевой торговле. По каждой группе ценных бумаг, прошедших листинг на NYSE, имеет право вести операции только один, вполне определенный «специалист»⁶. (В прошлом имели место несколько случаев, когда два и более «специалистов» курировали одну и ту же группу акций.) Каждый «специалист» осуществляет операции по нескольким строго определенным выпускам акций. На NYSE более 2000 выпусков различных акций прошли листинг, все они «распределены» между 400 «специалистами».

 

Размещение рыночной заявки

Рассмотрим пример, иллюстрирующий работу Нью-Йоркской фондовой биржи. М-р В спрашивает у своего брокера о текущем курсе акций компании General Motors (GM). Брокер нажимает несколько кнопок на клавиатуре, и на экране монитора высвечиваются текущие цены покупателя и продавца (bid and asked prices) акций этой компании на NYSE, равные соответственно 61 и 61¹/₄. Кроме того, машина показывает, что эти цены применимы для поручений не менее чем по 100 и 500 акциям соответственно. Это означает, что «специалист» на NYSE желает купить минимум 100 акций GM пo цене $61 за акцию (цена покупателя) и продать не менее 500 акций этой же компании по цене $61,25 за акцию (цена продавца)⁸. Получив эту информацию, м-р В поручает своему брокеру купить 300 акций «на рынке», что фактически означает, что он дает распоряжение на покупку по текущей рыночной цене 300 акций компании GM.

Существование постоянной заявки на покупку по цене 61 означает, что никто не готов продавать по более низкой цене, а постоянной заявки на продажу по цене 61¹/⁴ - что у покупателей нет причин платить более высокую цену. Образовавшийся таким образом разрыв в ценах является поводом для переговоров. Если м-ру В повезет, то его предложение примет другой брокер (например, получивший от м-ра S поручение на продажу по текущему рыночному курсу 300 акций GM) и брокеры заключат сделку по «средней между котировками цене» (в данном примере – 61¹/₈). Таким образом, сделка будет совершена только на основе обмена информацией между двумя брокерами. На рис. 3.1 показана процедура выполнения поручения м-ра В.

 

Рис. 3.1. Путь заявки на NYSE

Если разрыв между ценой покупателя и ценой продавца достаточно велик, то среди брокеров-комиссионеров проводится аукцион и сделки заключаются по одной или нескольким ценам, в пределах установленных «специалистом» цен покупателя и продавца. Такой аукцион называется двойным аукционом (double auction; two-way auction), так как предлагают цены как покупатели, так и продавцы.

Если разница между ценами покупателя и продавца акции не превосходит некоторой стандартной единицы (на NYSE за такую единицу принимают ¹/₈ часть доллара, или, что тоже самое, 12,5 цента), то поручения на проведение сделки по текущему рыночному курсу, как правило, выполняются непосредственно «специалистом», так как при такой разнице в ценах в переговорах нет смысла. Если в предыдущем примере «специалист» установит цены покупателя и продавца, равные соответственно 61 и 61¹/₈, то для брокера м-ра В нет смысла искать более выгодную цену для покупки, чем 6l¹/₈. Любой продавец может получить у «специалиста» цену, равную 61, и, чтобы уговорить его продать, необходимо предложить более выгодную для него цену, а она равна 61¹/₈ (шаг изменения цены равен стандартной величине). Но по точно такой же цене брокер м-ра В может купить акции у «специалиста», что для него предпочтительнее, чем иметь дело с «толпой».

 

Размещение заявки с ограничением цены

Мы уже выяснили, что происходит, когда м-р В дает своему брокеру поручение на проведение сделки по текущему рыночному курсу. А что если он даст заявку с ограничением цены? В этой ситуации возможны два случая. Первый, когда предельная цена находится в промежутке между ценами покупки и продажи, установленными «специалистом». И второй, когда она оказалась вне этого промежутка.

Сначала на примере рассмотрим первый случай. Цены покупателя и продавца равны соответственно 61 и 61¹/₄. Предельная цена, указанная м-ром В в поручении на покупку 300 акций GM, равна 61¹/₈. Достигнув торгового места, это поручение может быть выполнено брокером-комиссионером по предельной цене, если кто-либо из «толпы» согласится принять условия другой стороны. И такой желающий наверняка найдется, так как для продавца предельная цена 61¹/₈ более выгодна, чем та, которую предлагает «специалист». Поэтому он предпочтет заключить сделку с брокером м-ра В, чем продавать акции «специалисту» по цене 61.

Рассмотрим второй случай. Пусть м-р В дал распоряжение своему брокеру купить 300 акций компании GM по цене 60 или ниже. Получив такое поручение, брокер-комиссионер даже не будет пытаться его выполнить, так как брокеры, исполняющие заявки на продажу, несомненно предпочтут заключать сделки со «специалистом» по цене 61, чем продать акции брокеру м-ра В по более низкой цене. В итоге заявка будет отдана «специалисту», который занесет ее в свою книгу учета и потом, по мере возможности, будет пытаться ее выполнить. Заявки с ограничением цены, занесенные в книгу учета, выполняются в порядке убывания указанных в них предельных цен. Например, все заявки на покупку по цене не выше 60¹/₂ будут выполнены прежде, чем заявка м-ра В. Если в книге учета имеется несколько заявок на покупку или продажу по одинаковым ценам, то они будут выполняться в порядке поступления.

Иногда невозможно все количество акций, указанное в заявке, купить или продать по единой цене. Например, брокер с поручением на покупку 500 акций по рыночному курсу может купить лишь 300 акций по цене 61¹/₈, а за остальные 200 ему придется заплатить из расчета 61¹/₂ за акцию. Аналогично, если брокер, выполняя заявки на покупку с ограничением цены 500 акций по цене не выше 61¹/₈, сможет купить лишь 300 акций, то поручение на остальные 200 он отдаст «специалисту», который занесет его в свою книгу.

 

Крупные и мелкие заявки

На NYSE разработаны специальные процедуры для выполнения либо очень мелких, либо исключительно крупных заявок. Так, в 1976 г. на бирже была установлена электронная система, известная под названием «Система определения порядка оборота ценных бумаг» (Designated Order Turnaround, DOT), для выполнения небольших заявок, под которыми в то время понимались заявки на покупку или продажу по рыночному курсу не более 199 акций и заявки с ограничением цены не более чем на 100 акций. Постепенные усовершенствования этой системы привели к созданию новой, получившей название «Суперсистема определения порядка оборота ценных бумаг» (Super Designated Order Turnaround, SuperDOT). Эта система позволяет выполнять заявки на покупку или продажу по рыночному курсу не более 30 999 акций и заявки с ограничением цены не более чем на 99 999 акций. Для того чтобы иметь возможность пользоваться этой системой, фирма с местом на бирже должна стать ее подписчиком. По системе SuperDOT заявка клиента из нью-йоркского офиса брокерской фирмы попадает прямо «специалисту» для немедленного исполнения (если оно возможно), а затем по ней передается подтверждение о выполнении брокерской фирме. Хотя система SuperDOT в основном используется для направления «специалисту» небольших заявок, она позволяет также брокерской фирме посылать другие, более крупные, поручения для исполнения своим биржевым брокерам, работающим в зале⁹. Проанализировав размер поступившего поручения и его тип, система сама решает, куда его направить. (Так, например, заявки на проведение сделки по рыночной цене и заявки с ограничением цены, максимальная цена которых находится далеко за пределами установленных специалистом цен покупки и продажи, сразу направляются «специалисту». Но каждая фирма с местом на бирже устанавливает свои параметры, на основании которых система SuperDOT будет решать, куда направлять заявки.)

Крупными заявками, или как их еще называют пакетами заявок (blocks), принято считать заявки на покупку или продажу 10 000 и более акций или на сумму не менее $200 000. Обычно такие заявки исходят от институциональных инвесторов. Существует несколько способов их исполнения. Один состоит в представлении пакета непосредственно «специалисту» и оговаривании с ним цены. Однако если пакет достаточно велик, то «специалист», скорее всего, существенно снизит цену покупателя (для заявки на продажу) или значительно поднимет цену продавца (для заявок на покупку). И сделает это потому, что правилами биржи ему запрещено запрашивать встречные заявки (offsetting orders) у инвесторов и он не знает, насколько легко будет их найти. И все же такой способ применяется, но преимущественно для небольших пакетов; он называется покупкой (продажей) пакета акций «специалистом» (specialist block purchase; specialist bloci sale)¹⁰.

Для более крупных пакетов используются так называемые процедуры обменного размещения (exchange distribution) – для заявок на продажу и обменного приобретения (exchange acquisition) - для заявок на покупку, в ходе которых брокерская фирма выполняет заявку на покупку или продажу большого числа акций, постепенно подбирая соответствующие встречные заявки своих клиентов. При этом брокерские удержки оплачиваются либо продавцом, либо покупателем пакета, а сделка совершается по цене в рамках цен покупателя и продавца, установленных «специалистом». Существуют и другие похожие процедуры, называемые особое предложение (special offering) для заявок на продажу или особое требование (special bid) для заявок на покупку, в ходе которых всем брокерским фирмам разрешается запрашивать у своих клиентов симметричные заявки, с тем чтобы купить либо распродать этот крупный пакет.

Другим способом продажи пакетов является вторичное размещение (secondary distribution), которое подразумевает продажу акций на бирже после закрытия торгов, подобно размещению новых выпусков обыкновенных акций. Администрация биржи должна дать согласие на проведение такой операции, и она его, как правило, дает, если ясно, что пакет не может быть размещен в ходе обычных торгов на бирже. Вторичное размещение обычно проводится для пакетов очень крупных размеров.

Описанные выше способы используются в тех или иных случаях, однако все же большинство «пакетных» сделок заключается с участием так называемого внебиржевого рынка дилеров (upstairs dealer market). Существуют крупные брокерские фирмы, созданные специально для торговли пакетами акций (здесь – block houses. – Прим. ред.), где институциональные инвесторы имеют возможность реализовать свои заявки по более выгодным ценам. Что же позволяет этим фирмам предлагать более выгодные цены своим клиентам? Получив информацию о том, что институциональный инвестор собирается представить заявку на покупку или продажу пакета ценных бумаг, они принимаются за поиск торговых партнеров (включая в их число себя), которые смогли бы стать контрагентами в такой сделке. После этого они пытаются договориться с институциональным инвестором о взаимовыгодной цене. Если договоренность достигнута (в противном случае инвестор обратится к другой крупной брокерской фирме), то исполнение заявки будет «проведено» через соответствующую биржевую площадку. В этот момент «специалисту» площадки представляется случай выполнить некоторые из занесенных в его книгу заявок с ограничением цены по курсу продажи пакета¹¹. Однако при этом существует ограничение на число акций, которые он может купить: не более 1000 акций, или 5% количества акций в пакете.

Рассмотрим пример. Пенсионный фонд PF сообщает крупной брокерской фирме, что он намеревается продать 20 000 обыкновенных акций компании GM. Фирма находит трех институциональных инвесторов, которые намерены купить по 5000 акций каждый. Оставшиеся 5000 акций фирма решает купить у фонда РF сама. Покупатели называют цену покупки - $70 за акцию. После этого брокерская фирма сообщает фонду, что заплатит за 20 000 акций из расчета $69,75 за акцию минус $8000 комиссионных. Если фонд PF принимает такое предложение, то фирма становится владельцем всего пакета. И так как она является членом NYSE, то прежде всего должна провести одновременную продажу и покупку этого пакета акций через биржевую площадку. Предположим, что во время проведения через биржу заявки на продажу пакета по курсу $69,75 «специалист» купил 500 акций для исполнения имеющихся у него поручений с ограничением цены. Затем брокерская фирма отдает каждому институциональному инвестору 5000 акций за $350 000 (5000 акций х $70 за акцию) и надеется на то, что оставшиеся у нее 4500 акций ей удастся в ближайшем будущем продать по выгодной цене. Нет необходимости говорить о том, что, возлагая такие надежды на будущее, фирма подвергает себя определенному риску.