Муниципальные финансы и управление
жүктеу/скачать 0.8 Mb.
|
- Бұл бет үшін навигация:
- Стоимость эмиссии
- Арбитражная прибыль
ФИНАНСОВЫЕ ВОПРОСЫВыбор гарантов по размещению выпуска облигацийГарантирование размещения займа - это процесс, посредством которого один или несколько финансовых посредников (андеррайтеров) скупают весь выпуск облигаций - либо по конкурсу, либо путем договорной продажи, а затем перепродают эти облигации индивидуальным инвесторам. Крупнейшими андеррайтерами являются коммерческие банки или инвестиционные фонды. Из 450 дилеров ценных бумаг менее 100 выступают в качестве гарантов по облигациям, реализуемым на первичном рынке. Весьма популярен справочник, который называется “Указатель дилеров муниципальных облигаций в США” (в обиходе - “Красная книга дилеров”), в котором перечислены все инвестиционные банкиры и дилеры по ценным бумагам, которые занимаются размещением муниципальных облигаций. После того, как объявление о конкурсе опубликовано или разослано, обычно несколько банков или инвестиционных фондов договариваются создать гарантийный синдикат - т.е. союз андеррайтеров для выкупа облигаций конкретного выпуска. В конкурсе могут принимать участие как отдельные андеррайтеры (банки), так и синдикаты андеррайтеров. Если победивший в конкурсе синдикат сработает успешно и разместит все облигации среди инвесторов на тех условиях, на каких ожидалось, он получит ожидаемую прибыль (она называется “гарантийным спредом”). Однако если рыночный спрос был оценен неправильно, прибыль такого синдиката будет ниже и вообще может стать отрицательной. Здесь важно подчеркнуть, что при любом исходе размещения на вторичном рынке эмитент ничем не рискует - он получит ровно ту сумму, о какой они договорились с андеррайтером-победителем. Риск убытка целиком ложится на андеррайтера и, если это синдикат, распределяется меду всеми его участниками. Стоимость эмиссииПри размещении займа по конкурсу задача эмитента - выбрать то предложение, которое минимизирует стоимость займа. Стоимость займа, как и стоимость всякого капитала, определяется процентом, который приходится платить за его использование. Есть два метода определения стоимости займа - метод чистых процентов и метод приведенных процентов. Метод чистых процентов - это традиционный способ расчета среднего процента по займу за весь срок, на который он выпущен. При использовании этого метода, средний процент по займу определяется как среднегодовые затраты муниципалитета по обслуживанию долга, включая выплату процентов плюс скидка или минус премия, выраженные в процентах от средней величины непогашенного остатка основного долга. Упомянутая выше скидка или премия - это разность между той суммой, которую андеррайтеры выплачивают муниципалитету (поступления от выпуска) и основной суммой долга, которую предстоит погашать. Если андеррайтеры выплачивают эмитенту меньше денег, чем номинальный объем выпуска, то говорят, что заем размещен со скидкой. Если андеррайтеры выплачивают муниципалитету больше денег, чем номинальный объем выпуска (основная сумма долга), то эта разность называется премией. Если заем размещен точно на ту сумму, какой равна его номинальная величина, то говорят, что заем размещен по паритету. Если заем размещен со скидкой или с премией, то эта скидка или премия растягивается на всей срок обращения облигаций. Метод приведенных процентов предполагает пересчет будущих процентных по приведенной стоимости. В вычислительном плане этот метод сложнее, чем метод чистых процентов, поэтому все расчеты делаются на компьютере. Этот метод учитывает не только абсолютную величину процентных платежей, но и то, в какой момент времени они производятся.
Разницу между этими двумя методами можно пояснить на примере того, как с их помощью оцениваются процентные платежи по облигациям, погашаемым по чисто серийной схеме. В методе чистых процентов каждому процентному платежу присваивается одинаковый вес, не зависимо от того, в каком году произведен этот платеж - в первом или в двадцатом. При этом используется следующая формула: Сумма процентов + скидка (или - премия) NIC= Стоимость капитало-лет (стоимость облигаций Х кол-во лет, остающихся до их погашения) где NIC - чистый процент по займу. В методе приведенных процентов учитывается разная ценность денег, относящихся к разным годам, т.е. процентные платежи учитываются по их приведенной к настоящему времени стоимости. Содержательный смысл в этом вот какой: из-за инфляции доллар, заплаченный сегодня, стоит больше, чем доллар, заплаченный через пятнадцать лет. Таким образом, в методе приведенных процентов платежи, произведенные раньше, учитываются с большим весом, чем более поздние. Арбитражная прибыльАрбитражная прибыль имеет место тогда, когда ценные бумаги покупают на одном рынке и по одной цене, а продают на другом рынке и по другой цене (более высокой). Если бы муниципалитет выпустил облигации для того, чтобы на вырученные деньги купить других ценных бумаг или облигаций, - это рассматривалось бы как попытка получить арбитражную прибыль. Например, если эмитент продает безналоговые 5-процентные облигации, и на вырученные деньги покупает облагаемые налогом 7-процентные ценные бумаги, он получает арбитражную прибыль в размере 2% годовых. Некоторые ограничения на объем арбитражной прибыли, которую разрешалось получать по облигациям “для нужд частного сектора” (ОПР), нашли свое отражение уже в Законе о налоговой системе 1984 г.. Закон о налоговой реформе 1986 г. ужесточил эти ограничения и распространил их на все необлагаемые налогом облигации. По новому закону, необходимо рассчитать процентный доход по инвестициям, сделанным за счет поступлений от займа, и все то, что превышает доходность самих облигаций, следует по частям отдавать в федеральный бюджет ( не реже чем раз в пять лет). Отслеживание доходов по инвестициям, доходности самих облигаций, необходимость ведения специального счета возврата арбитражной прибыли и сам возврат денег федеральному правительству - все это существенно увеличивает стоимость привлечения заемных средств для муниципалитетов. Как мы уже сказали, правила, требующие возврата арбитражной прибыли по ОПР в федеральный бюджет, теперь распространяются на все необлагаемые налогом облигации. Исключениями из этого правила являются только облигации некоторых малых юрисдикций и арбитражная прибыль, полученная по облигациям студенческого кредита в течение некоторого (короткого) периода после выпуска. Впрочем, если муниципалитет сумеет доказать, что ошибка при определении арбитражной прибыли была им допущена непреднамеренно, на него будет просто наложен штраф, а облигации, по которым было допущено подобное нарушение, сохранять свой безналоговый статус Действующие в настоящее время ограничения на получение арбитражной прибыли налагают непомерно тяжелое административное бремя на муниципалитеты. Законодатели обещают внести закон поправки, облегчающее это бремя, уже к лету 1987 г. жүктеу/скачать 0.8 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||