* Работа выполнена в рамках научного проекта №15-06-06914, поддержанного Российским фондом фунда- ментальных исследований
жүктеу/скачать 0.68 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Критический обзор зарубежных и российских исследований по проблематике В России исследования, содержащие применение метода реальных опционов в венчурном инвестировании в инновационные проекты, до настоящего времени широкого развития не получили. Кратко остановимся на зарубежных исследованиях, касающихся оценки стоимо- сти реальных опционов, возникающих при венчурном инвестировании в инновационные проекты. Подобные работы в мировой литературе, к сожалению, немногочисленны. 34 ÃËÍрÓ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËÈ ‡Ì‡ÎËÁ: ÏÂÚÓ‰˚ Ë рÂÁÛθڇÚ˚ Проанализированные работы могут быть разбиты на четыре группы. К первой группе ста- тей относятся исследования, касающиеся оценки стоимости реальных опционов, возникаю- щих при венчурном финансировании инвестиционных проектов [4–6]. Во второй группе статей исследуется возможность применения биномиальной модели для целей оценки реальных опционов в венчурном инвестировании [7; 8]. В третьей группе ста- тей исследуется влияние различных видов неопределенности на время получения очередной порции инвестиций от венчурного капиталиста [9], на выбор между корпоративным венчур- ным финансированием и поглощением [10], на выбор венчурным капиталистом времени инвестирования в новый венчурный проект [11], а также влияние неопределенности на веро- ятность создания стратегического альянса между корпоративным инвестором и проинвести- рованной венчурной компанией [12]. С использованием реальных данных по венчурному инвестированию в США за ряд лет в этих статьях строятся эконометрические модели, прове- ряется набор гипотез. И, наконец, четвертая группа – это статьи, в которых необходимость применения теории реальных опционов в венчурном финансировании инвестиционных про- ектов лишь декларируется [13; 14]. Начнем наш анализ с рассмотрения статей первой группы. Боттерон и Казанова в статье [4] развивают модель опционного ценообразования, позво- ляющую оценить гибкость, которую получает венчурный капиталист, когда он разбивает процесс инвестирования на стадии. Авторы статьи представляют стоимость компании- стартапа в виде суммы стоимости двух опционов: европейского колл-опциона и бинарного европейского колл-опциона. Выше отмечалось, что формула Блэка – Шоулза (1973) [1] и формула Геске (1979) [2] применимы только в случае постоянной волатильности стоимости базового актива. Hsu в ра- боте [5] получил модификацию этих формул для оценки опционов с волатильностью, зави- сящей от времени. В данной статье в свете проблемы принципала-агента анализируется про- цесс принятия решения венчурным капиталистом инвестировать поэтапно. Венчурный капиталист может инвестировать всю сумму сразу в виде единовременной выплаты, а может разбивать инвестиции на стадии. Поэтапное финансирование рассматрива- ется как составной европейский колл-опцион с зависящей от времени волатильностью. Составной опцион является одним из видов экзотических опционов [15]. Для оценки стоимо- сти этого опциона Hsu получил модификацию формулы Геске [5]. Венчурное финансирова- ние в виде единовременной выплаты рассматривается как простой европейский колл-опцион, но с зависящей от времени волатильностью. Для оценки стоимости этого опциона автором получена модификация формулы Блэка – Шоулза. Gong, He и Meng в [6] развивают модель оценки составного опциона. Авторы вводят зави- сящую от времени волатильность в модель оценки стоимости многоступенчатого составного реального опциона, основанную на модели оценки стоимости многоступенчатого состав- ного реального опциона с постоянной волатильностью, представленную в работе Lin [16]. Авторы [6] приходят к выводу, что модель оценки многоэтапного составного реального опциона с постоянной волатильностью не подходит для оценки инвестиций венчурного ка- питала. Проведем критический анализ статей первой группы. В статье [4] говорится о том, что ба- зовым активом является венчурный проект (start-up). По нашему мнению, базовым активом является не весь венчурный проект, а доля акций проинвестированной компании, поскольку венчурному капиталисту принадлежит не весь проект, а лишь доля акций. В статье [5] не дается интерпретация элементов формулы Блэка – Шоулза. Во всех рас- смотренных статьях анализ проводится с позиции венчурного проекта в целом. Финансовые потоки венчурного капиталиста и финансовые потоки собственно проекта не разделяются. Ни в одной их рассмотренных выше статей не проводится апробация предлагаемых моде- лей оценки стоимости опционов на реальных инновационных проектах с венчурным финан- сированием. Общей чертой рассмотренных статей является и высокая степень математизации при отсутствии экономической интерпретации параметров, входящих в предлагаемые авто- рами модели оценки стоимости реальных опционов в венчурном инвестировании. Кроме то- го, во всех статьях рассматриваются опционы европейского типа (исполнение на определен- ¡‡р‡ÌÓ‚ ¿. Œ. , ÃÛÁ˚ÍÓ ≈. ». Ó̈ÂÔˆËˇ р‡θÌ˚ı ÓÔˆËÓÌÓ‚ 35 ную дату). Во всех рассмотренных выше статьях интерпретация венчурных вложений дается только через опцион колл. Также к статьям с высокой степенью математизации можно отнести и работу Cossin, Leleux и Saliasi [17] (в нашем исследовании данная статья не вошла ни в одну из четырех групп), в которой проведен анализ стоимости ключевых условий венчурного контракта. Авторы статьи показали, что оценка стоимости венчурного контракта схожа с оцен- кой стоимости портфеля финансовых опционов. Каждое условие договора представляет со- бой опцион. При оценке стоимости венчурного контракта, кроме непосредственно стоимости венчурного проекта, необходимо учитывать и стоимость портфеля реальных опционов [17. Р. 4]. Рассмотрим вторую группу статей. В работе [7] используется биномиальная модель оцен- ки стоимости опциона для случая венчурного инвестирования, описывается опцион амери- канского типа. Однако же специфика венчурного инвестирования не анализируется. Не дает- ся обоснование, почему для случая венчурного инвестирования выбирается именно биномиальная модель. Апробация биномиальной модели на реальных данных по инноваци- онному проекту не проводится. Авторы статьи [8] подтвердили пригодность биномиальной модели для целей оценки стоимости реальных опционов в венчурном инвестировании. Используя данные оценки 429 сделок по венчурному финансированию в США и 178 IPO, авторы протестировали предска- зательную силу биномиальной модели и пришли к выводу, что для целей оценки венчурных инвестиций биномиальная модель подходит больше, нежели традиционный метод NPV [8. Р. 1]. Проанализируем третью группу статей. В работе [9] решение инвестировать поэтапно представляется как выбор между владением опционом на задержку инвестиций и инвестиро- ванием сейчас для того, чтобы приобрести опцион на инвестирование в последующие этапы (опцион на поэтапное инвестирование). Предполагается, что принятие решения инвестиро- вать поэтапно зависит от факторов, влияющих на стоимость этих двух опционов. Это конку- ренция и различные источники неопределенности [9. Р. 497]. В статье [10] авторы выдвигают ряд гипотез относительно влияния неопределенности на выбор между корпоративным венчурным финансированием и поглощением в условиях невозвратности венчурных инвестиций, конкуренции и при наличии возможностей роста. Для проведения анализа строится две probit-модели. Утверждается, что, осуществляя перво- начальные инвестиции, венчурные капиталисты приобретают опцион на расширение, опцион жүктеу/скачать 0.68 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|