[gl]тема предмет и сущность международной экономики. Функциональные взаимосвязи в международной экономике[:] Предмет и сущность международной экономики. Функциональные взаимосвязи в международной экономике План лекции

На международном кредитном рынке обращаются долговые обязательства, ко­торые подтверждают право кредитора на взыскание долга с должника. Эти долго­вые обязательства могут принимать мно­гообразные конкретные формы. По методологии Мирового банка, по сроку пога­шения долговые обязательства бывают долгосрочными (со сроками погашения более одного года), краткосрочными (со сроком погашения до одного года) и кре­дитами МВФ, которые, хотя и носят краткосрочный характер, не классифи­цируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гаранти­рованными государством и частными; по типу кредитора они делятся на официаль­ный долг и частный долг. Официальные долговые обязательства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обяза­тельства делятся на долг коммерческим банкам, облигации и прочий долг.

Долгосрочные долговые обязатель­ства разделяются на:

• Государственный долг (public debt) — долг, который приобретают центральное или местное правительство и автономные правительственные учреж­дения. Государственный долг возникает в результате получения двусторонних кредитов от других правительств, цент­ральных банков, правительственных учреждений и государственных экспорт­но-импортных банков. Государствен­ным также считается долг, возникший в результате получения кредитов от меж­дународных организаций и региональ­ных банков развития.

• Гарантированный государством долг (publicly guranteed debt) — долг частных фирм, платежи по которым га­рантируются государством.

• Частный негарантированный долг (private nonguranteed debt) — долг част­ных фирм, платежи по которым не га­рантируются государством. Частный долг возникает преимущественно в результа­те получения фирмами банковских кре­дитов, размещения ими корпорацион-ных облигаций на финансовом рынке и получения других кредитов.

Краткосрочный долг не разделяется на государственный и частный. В числе прочих сегментов мирового кредитного долга, которые обычно показываются отдельно в статистике, — уровень кон­цессионного долга, в котором кредиты, полученные под процент более низкий, чем рыночный, составляют более 25%; относительный размер кредитов, полу­ченных под плавающий процент; объем задолженности государственного и част­ного сектора.
Международный рынок долговых обязательств

Когда частной фирме требуются до­полнительные инвестиции, она может осуществить их за счет двух источни­ков — собственных и внешних, причем получить средства извне она может как на внутреннем рынке страны, так и за рубежом. Практически во всех разви­тых странах 50-70% новых инвестиций осуществляются за счет собственных средств фирм, которые не прибегают к займам. Оставшиеся 30-50% финанси­руются за счет двух источников: долг (debt) и акции (equities). Когда же правительству требуются дополнительные средства для финансирования дефицита, бюджета или осуществления инвести­ционных программ, в его распоряжении имеется всего один внешний источ­ник — межгосударственный заем.

В целом долговые источники между­народного финансирования делятся на:

• Ноты и коммерческие бумаги (no­tes and commercial paper, CP) — средне-и краткосрочные негарантированные расписки на предъявителя, выпущен­ные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости. Расписки ис­пользуются небольшими фирмами как субститут банковских займов. Такие расписки выпускаются относительно небольшим числом фирм. В США, на­пример, 1700 мелких и средних компаний выпускают более половины всех долговых расписок. Еврокоммерческие бумаги (Euro commercial paper — ЕСР) отличаются тем, что они продаются за пределами тех стран, где они выпущены. Небольшие фирмы, выпускающие для заимствования на рынке краткосрочные расписки, подвергают себя определен­ному риску, ибо такие расписки могут оказаться непроданными. Для страхов­ки от этого риска фирма может прибегнуть к созданию долговых обязательств с банковской поддержкой (note issuance facility — NIF), которая представляет собой договор между фирмой-заемщи­ком, выпускающей расписки, и группой банков, которые гарантируют покупку этих расписок в течение определенного периода времени в будущем. Механизм по размещению расписок типичен для еврорынков — кредитов, размещаемых за пределами стран, где находятся за­емщики, где расписки, размещаемые с помощью этого механизма, называются евронотами (Euronotes).

• Банковские займы (bank loans) — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финан­сирования. Если заем выдается компа­нии группой банков, то он называется синдикатным займом (syndicated loan). Чтобы распределить риск, большая часть займов выдается на мировом рынке в синдикативном виде. Процентная ставка по синдикатным кредитам уста­навливается плавающей в привязке к какому-либо международному агрегату, такому как, например, ЛИБОР или про­центная ставка по государственным облигациям американского казначейства с таким же сроком погашения.

• Облигации (bonds) — способ заем­ного корпоративного и межгосударст­венного финансирования путем прода­жи облигаций, являющихся ценными бумагами со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающихсялод залог корпо­ративного или личного-имущества. Обли­гации могут либо просто погашаться по наступлению срока платежа, либо кон­вертироваться в долг или акции компа­нии. Облигации бывают купонными (cou­pon bonds) и бескупонными (zero-coupon bonds). Выплата купона может быть за­фиксирована как твердая величина при размещении облигаций либо устанавли­ваться периодически в зависимости от изменений ставки ЛИБОР. Если весь выпуск облигаций приобретается бан­ком или группой банков, которые держат их до погашения и не продают на вто­ричном рынке, то эти облигации явля­ются, по существу, банковским займом.

Правительство или частная фирма, располагающаяся в любой стране, может выпустить долговые инструменты на трех рынках — национальном, зарубеж­ном и международном. Национальный рынок включает займы, полученные от местных банков ноты и облигации, раз­мещенные среди местных инвесторов. Зарубежные рынки включают получе­ние кредитов от иностранных банков и размещение расписок и облигаций в за­рубежных странах. Зарубежные рынки облигаций имеют специфические назва­ния. Например, облигации, размещае­мые иностранными фирмами в США, называются янки-облигациями (yankee bonds), в Японии — самурай-облига­циями (samurai bonds), в Великобри­тании — бульдог-облигациями (bulldog bonds), в Испании — матадорами (mata­dors). Зарубежные рынки включают получение синдикатных займов от консорциумов международных банков или размещение через них расписок и обли­гаций на мировых рынках. В принципе существуют два сегмента международно­го рынка — рынок евродолгов (Euro debt market) и рынок драконовых долгов (dra­gon debt market). Евродолги представля­ют собой займы, полученные от между­народных банковских синдикатов или размещенные с их помощью облигации или расписки на мировом финансовом рынке. Рынок драконовых долгов прак­тически эквивалентен по сути рынку евродолгов с той разницей, что долговые обязательства котируются на рынках стран Юго-Восточной Азии, однако раз­мер его на несколько порядков меньше.

Различие между этими тремя рынка­ми долговых обязательств со временем становится все более размытым, хотя еврооблигации и еврорасписки продол­жают сохранять набор отличительных признаков: они приобретаются между­народными синдикатами банков, они предлагаются инвесторам во многих странах, они размещаются за пределами юрисдикции какой-либо одной страны, в большинстве случаев они выпускаются на предъявителя, они регистрируются на национальных биржах — в Лондоне или Люксембурге, однако в основном обращаются вне бирж (over-the-counter, ОТС). Главной причиной биржевой ре­гистрации еврооблигаций является то, что многим институциональным инвес­торам по закону разрешается приобретать только облигации, зарегистрирован­ные на биржах. Главными покупателями практически на всех рынках долговых обязательств являются институциональ­ные инвесторы — инвестиционные, пен­сионные и иные фонды, страховые ком­пании, трасты и пр.

Объемы размещения и кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов состав­ляет около 1 трлн. долл. (табл. 5.3).

Относительная роль отдельных фи­нансовых инструментов на мировом рынке долговых обязательств в 90-е гг. существенно изменилась. Традиционные банковские займы продолжают играть основную роль в международном финансировании на фоне резко возрос­шей роли еврокредитов при сократив­шейся роли облигационного финанси­рования. Правда, кумулятивный итог еврозаймов пока не столь значителен, как банковских займов и облигационных займов. Более 43% международных банковских займов предоставляются в американских долларах, 15 — в немец­ких марках, 12% — в иенах. Роль ос­тальных валют на кредитном рынке не столь значительна (табл. 5.2).

Механизм первичного размещения частных долговых обязательств, кото­рый называется традиционным синдицированием, весьма сложен: между правительством или компанией, раз­мещающей облигации, и конечным ин­вестором находятся как минимум три посредника. Первый — синдикат фирм во главе с одной, являющейся управляю­щей. Второй — банк-андеррайтер (un-der-writer), согласившийся приобрести облигации по фиксированной цене в случае, если управляющим не удастся разместить их по более высокой цене на открытом рынке. Третий — группа фирм-продавцов, ответственная за мар­кетинг облигаций в различных странах и регионах. Другим механизмом разме­щения долговых обязательств является аукцион, на котором на принципах гол­ландского аукциона правительство или фирма, размещающая облигации, объ­являет свои условия, а другие фирмы и банки, заинтересованные в их приобретении, представляют свои заявки. Аукцион позволяет устранить издержки на найм посредников, но сужает рыноч­ные возможности. Примерно 65% евро­облигаций выпускаются в Лондоне. Они могут выпускаться в любой валюте, но подавляющее большинство выпускается в долларах, иенах, марках и швейцар­ских франках. Наблюдение и регули­рование рынка еврооблигаций осущест­вляется Ассоциацией международного рынка ценных бумаг (Internattional Secu-ruties Market Association — ISMA)

В США и Канаде практически все облигации получают рейтинг, который определяется Moody Investor Service и Standard and Poor's — частными анали­тическими компаниями, исследующими финансовые рынки. Эти же компании выставляют рейтинг примерно 1000 об­лигаций неамериканских фирм. В Stan­dard and Poor's самый высокий рейтинг равняется ААА. Другими рейтингами инвестиционного уровня являются АА, А и ВВВ. Для более точного различия между качеством отдельных облигаций используются знаки плюс (+) и минус (—). Если облигации получают рейтинг ниже ВВВ, такой как ВВ, В, С или D, они считаются высокоспекулятивными об­лигациями, которые иногда называют бросовыми облигациями (junk bonds). Их, зачастую законодательно, запре­щено держать в портфелях институци­ональных инвесторов. Примерно 90% облигаций, размещаемых на рынке, по­лучают рейтинг АА и выше. Рейтинг выставляется и государствам, он может быть инвестиционным (investment gra-de)n ниже инвестиционного (below in­vestment grade) (пример 5.1).

Теория проблемы внешней задолжен­ности прошла четыре этапа развития. На первом, в 70-е гг., считалось, что в раз­витых странах аккумулировано доста­точно сбережений, чтобы эффективно рециркулировать их в развивающиеся страны, которые, хотя и испытывали дефицит баланса текущих операций, смогут эффективно использовать займы и расплатиться с внешними долгами. На втором, в 80-е гг., выяснилось, что на­бранные займы обслуживаются плохо, процентные ставки высоки, сроки платежей сокращаются, многие развивающиеся страны подходят к грани банкротства. Более того, платежи по долгам стали превышать приток новых кредитов, поэтому развивающиеся страны превратились в чистых кредиторов раз­витого мира. Теории внешней задол­женности сконцентрировались на меха­низмах обеспечения платежей по долгам (debt repudiation), которые, по существу, представляли собой смесь способов при­нуждения к платежам и поощрения стран, выполняющих свои обязатель­ства. На третьем, в конце 80-х гг., стало ясно, что основным механизмом реше­ния долговой проблемы могут быть пе­ренос сроков платежей и долгосрочная реструктуризация долга на много лет вперед, когда развивающиеся страны смогли бы потенциально начать выпла­ты по своим внешним обязательствам. Теории долгового навеса (debt overhang) показали, что он является негативным налогом на государственные ресурсы и оказывает крайне негативное влияние на рост сбережений. Наконец, в середине 90-х гг. стало окончательно ясно, что многие развивающиеся страны ни при каких условиях и никогда не смогут вы­платить свою внешнюю задолженность и что единственным способом решения проблемы их долгового бремени является простое списание значительной ее части. Теории внешнего долга сконцент­рировались на анализе масштабов и механизмах такого списания.

По состоянию на конец 90-х гг. международная задолженность продолжает оставаться одной из острейших нере­шенных проблем в международной экономике. Для анализа уровня и динамики внешнего долга, способности страны продолжать обслуживать внешний долг, используя поступления валюты, что позволило бы сопоставлять его между раз­ными странами, Мировой банк использует следующие соотношения: EDT/ XGS — отношение общей суммы внешнего долга к экспорту товаров и услуг; EDT/GNI — отношение общей суммы внешнего долга к валовому национальному доходу; TDS/XGS — отношение платежей по обслуживанию долга к экс­порту товаров и услуг; INT/GNI — от­ношение платежей процентов к ВИД; RES/EDT — отношение международных резервов к общей сумме внешнего долга; RES/MGS — отношение международ­ных резервов к импорту товаров и услуг; Short term/EDT — доля краткосрочного долга в общей сумме внешнего долга; Concessional/EDT — доля краткосроч­ного долга в общей сумме внешнего долга; Multilateral/EDT — доля долга между­народным организациям в общей сумме внешнего долга. В аналитических целях считается, что верхним пределом опти­мальности внешнего долга является со­отношение EDT/XGS на уровне не бо­лее 200-250% и соотношение TDS/XGS не более 20-25%. При этом, правда, в числителе учитывается не весь внешний долг, а только государственный и га­рантированный государством долг. Его размер оценивается не по лицевой сто­имости долга (face value) на момент под­писания кредитного соглашения, а на основе концепции чистой текущей сто­имости на определенную дату по теку­щей процентной ставке.

В зависимости от уровня показателей долгового бремени страны, имеющие внешний долг, делятся на несколько групп (табл. 5.4).

Основными аналитическими показателями, по которым обобщаются данные о внешней задолженности, являются: невыплаченный и распределенный долг (debt outstanding and disbursed) — сумма невыплаченной задолженности по кредитам, которые реально получены заем­щиком, по состоянию на конец года; выдача кредитов (disbursements) — по­лучение новых кредитов заемщиком в течение года; нераспределенный долг (undisbursed debt) — часть невычерпан­ной должником суммы кредитов, согла­шение о выдаче которых подписано; выплаты основной суммы (principal repay­ments) — выплаты должником частей основной суммы долга в течение года; платежи процентов (interest payments) — выплаты должником процентов по ос­татку задолженности в течение года; платежи по обслуживанию долга (debt service payments) — суммы платежей ос­новной суммы долга и процентов по остатку задолженности, производимые должником в течение года; чистые пото­ки (net flows) — получение новых кредитов заемщиком минус выплаты им основной суммы долга; чистые транс­ферты (net transfers) — получение новых кредитов заемщиком минус его платежи по обслуживанию долга. Невыплачен­ный и распределенный долг представляет собой показатель текущей внешней задолженности страны. Каждый год она получает новые кредиты, но вынуждена производить платежи по обслуживанию накопленного внешнего долга. Посколь­ку все займы предоставляются под про­цент, такие платежи состоят из платежей по погашению основной суммы долга и выплаты процентов. Если платежи по обслуживанию долга превышают выдачу новых кредитов, то чистые трансферты становятся отрицательными. В странах с высоким уровнем внешней задолжен­ности отрицательными могут быть и чистые потоки. В некоторых случаях страна или фирма может подписать соглашение с кредитором об открытии кредитной линии, но не воспользоваться ею или воспользоваться частично. В этой ситуации возникает нераспределенный долг.

Займы государств должны быть вы­плачены заемщиком. Однако, поскольку заемщиком является суверенное госу­дарство, никаких механизмов принуж­дения его к платежам не существует, что в значительной степени повышает риск таких займов. Считается, что мотивами, заставляющими страны рассчитываться по своим внешним обязательствам, могут быть лишь угроза политической кон­фронтации со страной-кредитором, ко­торая может привести к конфискации активов страны-должника, находящихся

на ее территории (здания, земля, суда _в морских портах, самолеты в аэропортах депозиты в банках), которые могут быть обращены в погашение долга, а также прекращению двусторонней торговли, эмбарго на поставку ключевых товаров и предоставление частных кредитов, прекращению международной помощи. Поскольку эффективность таких кон-фронтационных мер весьма ограничена, международный опыт поиска решений внешней задолженности в настоящее время основывается в основном на идее долговой кривой Лаффера.

@ Долговая кривая Лаффера (debt Laffer's curve) — кривая, показывающая оптимальный уровень внешней задол­женности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу.

Эта кривая является одной из групп кривых, созданных на базе относящейся к государственному бюджету идеи аме­риканского экономиста Артура Лаф­фера о том, что существует некоторый оптимальный уровень налогов, который позволяет максимизировать налоговые поступления в казну. Если налоги ста­новятся выше оптимального уровня, люди просто перестают их платить и доходы казны падают. Применительно к внешнему долгу это означает, что суще­ствует некоторый оптимальный уровень внешней задолженности страны, кото­рый позволяет ей продолжать обслужи­вать внешний долг. Если его размер ста­новится слишком большим, то страна, как это уже случалось, просто перестает платить по своим долговым обязатель­ствам, объявит себя банкротом, от чего пострадает и кредитор. Поэтому с точки зрения кредиторов наиболее разумная политика управления внешним долгом стран заключается в том, чтобы путем реструктуризации долга поддерживать платежеспособность стран-должников на оптимальном для кредитора уровне.

@ Реструктуризация долга (debt re­structuring) — принимаемые по согласию должников и кредиторов меры, направленные на поддержание платежеспособ­ности должников в средне- и долгосроч­ной перспективе.

Реструктуризация внешнего долга мо­жет осуществляться на базе одной или комбинации следующих мер:

• Перенос платежей (debt reschedu­ling) — перенос сроков платежей основ­ной части долга, процентов по долгу или всех платежей по обслуживанию долга на более поздний срок по сравнению с изначально согласованным.

• Сокращение суммы долга (debt stock reduction) — снижение суммы невыпла­ченной задолженности путем либо прямого прощения (списания) части долга, либо продажи со скидкой на вторичном рынке, либо конверсии в какие-либо на­циональные активы страны-должника.

Рекапитализация (recapitalizati­on) — обмен долгов на облигации долж­ников или предоставление новых креди­тов с целевым назначением оплаты прош­лых долгов. Наиболее известным в этой группе мер сокращения задолженности является обнародованный в 1989 г. план тогдашнего министра финансов США Николаса Брейди, в соответствии с ко­торым некоторые развивающиеся стра­ны, согласовавшие с МВФ программы экономических реформ, могли обменять их долги иностранным банкам на обли­гации, которые могли бы продаваться по рыночной цене на мировом финансовом рынке (так называемый Brady bonds).

Традиционный механизм реструк­туризации внешнего долга включает следующую последовательность практи­ческих шагов: 1) принятие страной про­граммы стабилизации и экономических реформ, поддерживаемой МВФ и Мировом банком с помощью их концессион­ных кредитов; 2) согласие Парижского клуба официальных кредиторов на реструктуризацию чистых потоков средств, связанных с обслуживанием долга, на концессионных условиях и реструкту­ризацию основной суммы долга после трех лет стабильного выполнения про­граммы структурной перестройки и реформ, одобренной МВФ; 3) проведение страной-должником двусторонних пере­говоров со странами, не входящими в Парижский клуб, и частными кредиторами о предоставлении ей таких же условий реструктуризации долга, какие предоставлены Парижским клубом; 4) списание на двусторонней основе долгов, возникших в результате получения страной-должником официальной помощи развитию; 5) предоставление новых концессионных кредитов стране-должнику. Главная идея такой последовательности действий заключается в том, что облегчение долгового бремени предоставляется стране при условии проведения радикальных экономичес­ких и структурных реформ, которые в будущем будут способствовать выплате оставшейся задолженности. Механизм реструктуризации внешнего долга мо­жет несколько модифицироваться в зависимости от состояния платежного баланса каждой страны, ее взаимо­отношений с кредиторами и проводи­мой программы экономических реформ. На первом этапе обычно реструктуриру­ются чистые потоки по долгу, т.е. плате­жи процентов и основных сумм задол­женности, а на втором — сама общая сумма внешнего долга.

Прощение долга (debt forgiveness) применяется весьма ограниченно на двусторонней и многосторонней основе преимущественно по отношению к тем странам и тем долгам, которые не могут быть выплачены в среднесрочной перс­пективе ни при каких, даже самых бла­гоприятных, условиях. Продажа долгов на вторичном рынке со скидкой от номинальной стоимости (buyback) исполь­зуется активно, особенно кредиторами латиноамериканских стран, для возвра­та хотя бы какой-то части своих про­шлых кредитов. Конверсия долга в фор­ме свопов долга на акции (debt for equity swaps) означает погашение невыплачен­ной части внешней задолженности фир­мы ее акциями, а государства — облига­циями казначейства. Банки-кредиторы получают тем самым часть собствен­ности в предприятиях стран-должников, могут получать дивиденды по таким ак­циям, а также продать их на вторичном рынке. Подходы к решению проблемы внешней задолженности согласовывают­ся в рамках Парижского клуба офици­альных кредиторов и Лондонского клуба частных кредиторов. Реструктуризация

Долга используется в отношении наиме­нее развитых стран с высоким уровнем задолженности и некоторых стран с переходной экономикой (пример 5.2). Общий объем внешнего долга развиваю­щихся стран и стран с переходной эко­номикой достиг в 1996 г. 2,18 трлн. долл., из которых 1,7 трлн. приходились на долгосрочный долг, 408 млрд. — на краткосрочный и 60 млрд. — на исполь­зование кредитов МВФ.

Итак, долговые обязательства под­тверждают право кредитора на взыска­ние долга с должника. По сроку пога­шения долговые обязательства бывают долгосрочными, краткосрочными и кре­дитами МВФ, которые не классифи­цируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гаранти­рованными государством и частными; по типу кредитора долговые обязательства делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязатель­ства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на ноты и коммерческие бумаги — средне- и краткосрочные негарантированные рас­писки на предъявителя, выпущенные на свободный рынок со скидкой от объяв­ленной стоимости; банковские займы — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финан­сирования; и облигации, представляющие собой ценные бумаги со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающи­еся под залог корпоративного или лич­ного имущества. Кумулятивный итог международного финансирования с по­мощью долговых инструментов состав­лял в середине 90-х гг. около 1 трлн. долл. в год. Современные теории внеш­него долга концентрируются на анализе его масштабов и механизмах списания для наименее развитых стран на основе концепции долговой кривой Лаффера, показывающей оптимальный уровень внешней задолженности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу. Реструктуризация долга включает меры, принимаемые по согласию должников и кредиторов, направленные на поддержание плате­жеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе, и предус­матривает перенос сроков платежей, сокращение суммы долга или рекапитализацию. Реструктуризация внешнего долга происходит при согласии Париж­ского и Лондонского клубов кредиторов и при финансовой поддержке МВФ.