Детерминанты структуры капитала на растущих рынках

2.1. Основные теории структуры капитала

Последующие теории структуры капитала, такие как компромиссная теория, теория иерархии источников финансирования, сигнальная теория и теория агентских издержек, написанные после 1958 года, являются видоизмененными вариантами теория Модильяни–Миллера.

Компромиссная теория утверждает о существовании оптимального уровня соотношения заемного и собственного капитала, т.е. оптимальной структуры капитала компании, которая приводит к компромиссу налоговые выгоды и затраты банкротства долговых обязательств. По сей день, данная теория остается одной из важнейших теорий структуры капитала, объясняющих оптимальный уровень и комбинацию различных финансовых инструментов, из которых состоит капитал различных компаний.

Основными детерминантами, отображающими идею данной теории структуры капитала, являются налог, размер компании, недолговой налоговый щит, характер активов, возможности роста (инвестиционные возможности), уровень риска (волатильность доходов компании) и доходность.(Adedeji, 2002).

Иерархическая теория структуры капитала выявляет порядок выбора источников финансирования, которой придерживаются фирмы в условиях асимметрии информации, когда рынок не в состоянии абсолютно точно оценить стоимость компаний: компании, в первую очередь, ориентируются на собственные средства и нераспределенную прибыль, затем выпускает долговые обязательства, и, в последнюю очередь, выпускает акции для финансирования своей деятельности. (Myers and Majluf, 1984).

Согласно данной теории, основным детерминантом структуры капитала может являться показатель внутреннего финансового дефицита компании (Adedeji, 2002), хотя доходность и характер активов компании также могут служить индикаторами следования компаниями данной теории.(Titman and Wessels,1988).

Теория сигнализации качества фирмы, написанная в 1977 году Стивеном Россом (Ross, 1977) утверждает, что в условиях асимметрии информации менеджеры компаний с более высоким качеством активов и будущих денежных потоков имеют стимул сигнализировать качество своих активов и своих будущих денежных потоков, чтобы быть адекватно оцененными рынком. Сигналом качества фирмы является соотношение величины заемного капитала к величине собственного капитала [D/E]: фирмы с высоким качеством активов будут иметь высокий уровень финансового рычага, тогда как фирмы с более низким качеством активов будут иметь более низкий уровень финансового рычага.

В качестве детерминантов, которые бы отображали идеи данной теории структуры капитала, можно считать размер компании, характер активов, а также соотношение дивидендов и чистой прибыли компании (Ивашковская, Солнцева, 2007).

В теории агентских издержек (Jensen and Meckling, 1976) выявлены два основных типа агентских издержек. Во-первых, это агентские издержки, возникающие вследствие того, что менеджер не является единственным акционером компании, а владеет лишь частью акций компании, в то время как другая часть акций компании продана внешним инвесторам–акционерам (данные издержки падают с ростом финансового рычага компании). Во-вторых, это агентские издержки, возникающие вследствие того, что компания вынуждена использовать внешнее финансирование и выпускать долговые обязательства (данные издержки растут при увеличении финансового рычага компании). В соответствии с данной теорией существует оптимальная структура капитала – такая комбинация собственного капитала, облигаций и других финансовых инструментов, которая максимизирует стоимость компании, т.е. минимизирует совокупные агентские издержки компании.

Чаще всего, детерминантами данной структуры капитала выступают характер активов, доходность, возможности роста (инвестиционные возможности) и уровень роста (Harris and Raviv, 1991) .

Важно отметить, что различных теорий структуры капитала на данный момент существует великое множество. Вышеперечисленные теории, являются, по мнению автора, наиболее важными и отражают наиболее существенные аспекты выбора структуры капитала компаниями.

2.1. Обзор эмпирических исследований

Эмпирических исследований для развитых стран было проведено намного больше, чем для развивающихся стран. Данный тезис объясним с той точки зрения, что, зачастую, финансовых данных по компаниям в развитых странах во много раз больше, так как базы данных, собирающие характеристики и результаты деятельности компаний, более развиты и просто существуют дольше, чем аналогичные базы данных в развивающихся странах. Более того, данные для развитых стран, чаще всего, более высокого качества, что существенно влияет на результаты эмпирических исследований (Ивашковская, Солнцева, 2007).

Из множества проведенных исследований на тему детерминантов структуры капитала в развитых странах хотелось бы выделить исследования по США (Titman, Wessels, 1988), по странам Большой Семерки [по Великобритании, Германии, Италии, Канады, США, Франции и Японии] (Rajan, Zingales, 1995) и по Великобритании (Adedeji, 2002). Основные выводы, сделанные авторами данных работ, приведены в таблице 1.

Автор(ы) (год)	Titman, Wessles (1988)	Rajan, Zingales (1995)	Adedeji (2002)
Страна(ы)	США	Большая Семерка	Великобритания
Независимые переменные:	Полученные знаки детерминантов
Характер активов	н.с.з.*	+	+
Недолговой налоговый щит	н.с.з.*		−
Возможности роста	н.с.з.*	−	+
Уникальность продукции	−
Размер фирмы	+	+	+
Доходность	−	−

Таблица 1. Исследования по развитым странам.

н.с.з.* - нет статистической значимости

Переходя к обзору эмпирических исследований, проведенных в развивающихся странах, хотелось бы отметить, что большинство подобных исследований было проведено для стран азиатского континента. Работ, проведенных по другим странам, например странам африканского континента или островных государств, практически не существует.

Ярким примером исследований на растущих рынках являются исследования по Малайзии (Pandey, 2001), Китаю (Huang and Song, 2002), России (Ивашковская, Солнцева, 2007) и странам Персидского залива и Египта (Al-Bahsh and Sentis, 2009). Основные результаты данных работ приведены в таблице 2.

Автор(ы) (год)	Pandey (2001)	Huang, Song (2002)	Ivashkovskay, Solntseva (2007)	Al-Bahsh, Sentis (2009)
Страна(ы)	Малайзия	Китай	Россия	Египет, СПЗ**
Независимые переменные:	Полученные знаки детерминантов
Возможности роста	н.с.з.*	±	+
Доходность	−	−	−	−
Размер фирмы	+	+	±	н.с.з.*
Уровень риска	±	+		+
Характер активов	−	+	+	+
Недолговой налоговый щит		−	+	−
Уровень дивидендов			−

Таблица 2. Исследования по развивающимся странам.

н.с.з.* - нет статистической значимости

СПЗ**- Страны Персидского Залива
Из вышестоящей таблицы можно выделить определенные закономерности в детерминантах структуры капитала для развивающихся стран. Во-первых, в большинстве исследований размер компании, уровень риска и характер активов имеют положительное влияние на показатели финансового рычага, тогда как доходность и уровень дивидендов имеют отрицательное влияние на зависимые переменные. Инвестиционные возможности, как и в случае с развитыми странами, имеют двоякое влияние на финансовый рычаг.

Подводя итог всего вышесказанного, можно выделить определенные тенденции. Большинство исследований (как для развитых, так и для развивающихся стран) рассматривали в качестве важнейших детерминантов доходность, размер, характер активов, операционный риск, уровень роста, недолговой налоговый щит и инвестиционные возможности.

3. Методология анализа детерминантов структуры капитала

В данной главе будет описана методология исследования детерминантов структуры капитала российских и английских компаний с консолидированной отчетностью за период с 2004 по 2007 год. Настоящее исследование не включает финансовые данные компаний за 2008 год, так как кризис существенно воздействует (можно даже сказать искажает) влияние традиционных детерминантов на выбор структуры капитала. Исследование детерминантов структуры капитала и их влияние во время кризиса необходимо исследовать либо отдельно, либо сравнивая с ситуациями до и после кризиса. Поскольку финансовых данных о компаниях за посткризисный период на данный момент еще не существует в полном объеме, влияние кризиса на выбор структуры капитала невозможно определить (более того, на данный момент не существует общепринятого мнения об окончании кризиса). Помимо всего прочего, влияние мирового финансового кризиса не является предметом настоящего исследования.

3.1. Характеристики выборки

Все финансовые показатели изначально были взяты из базы данных Bloomberg. Поскольку полученная панель данных по российским компаниям была несбалансированной, пробелы (в основном отсутствовали данные о капитальных расходах, амортизации и выплаченных дивидендах) были заполнены с использованием финансовой отчетности компаний за релевантный период с официальных сайтов компаний, баз данных Ruslana и Amadeus. Данные об английских компаниях были более сбалансированы, что, опять же, свидетельствует о большем и лучшем количестве и качестве доступных данных по компаниям в развитых странах.

В выборку российских компаний вошли, в итоге, 60 компаний из различных отраслей экономики, тогда как в выборку английских компаний вошли 63 компаний. В выборке присутствуют лишь крупные компании (с уровнем продаж более 200 миллионов долларов США), так как данные компании, особенно в России, имеют консолидированную отчетность, а также стандарты отчетности либо МСФО, либо US GAAP. Кроме всего прочего, с большей уверенностью можно утверждать, что крупные российские компании торгуются на биржах и доступных данных по этим компаниям в базах данных намного больше, чем по более мелким компаниям.

Для исследования детерминантов структуры капитала автором была построена линейная регрессия зависимых факторов от ряда независимых переменных, используя метод наименьших квадратов, с помощью программы “STATA” (10 версия), так как были использованы панельные данные.

3.2. Описание переменных

В качестве эндогенных переменных в настоящем исследовании были использованы: показатель финансового рычага, равный отношению долгосрочного заемного капитала к общему капиталу, в вариантах рыночной и балансовой стоимости, показатель совокупного финансового рычага, рассчитанного как отношение долгосрочного заемного капитала к общему капиталу, в вариантах рыночной и балансовой стоимости, а также отношения долгосрочного и общего заемного капитала к совокупным активам. Более наглядно зависимые переменные, использованные в данном исследовании, представлены в таблице 3.

LTBD	Long-term Debt/(Total Debt + Book Value of Equity)
LTMD	Long-term Debt/(Total Debt + Market Value of Equity)
TBD	Total Debt/(Total Debt + Book Value of Equity)
TMD	Total Debt/(Total Debt + Market Value of Equity)
LTDA	Long-term Debt/Total Assets
TDA	Total Debt/Total Assets

Таблица 3. Зависимые переменные, используемые в исследовании детерминантов структуры капитала российских и британских компаний.
Финансовый рычаг, рассчитанный как отношение совокупного заемного капитала и общего капитала компании, а также как соотношение долгосрочного капитала и общего капитала (в вариантах не только рыночной, но и балансовой стоимости) отображают результаты прошлых решений о финансировании деятельности компании, которые были предприняты менеджерами. (Rajan and Zingales,1995). Кроме того, долгосрочные показатели финансового рычага информируют о решениях, предпринятых менеджерами для финансирования инвестиционной деятельности компании.

Экзогенные переменные данного исследования представлены в таблице 4.

Размер компании (size)	ln(assets)
Размер компании (size)	ln(sales)
Недолговой налоговый щит (NDTS)	Depreciation/Total Assets
Доходность компании (profitability)	EBIT/Total Assets
Доходность компании (profitability)	EBIT/Sales
Возможности роста (growth [inv.] opportunities)	Capital Expenditures/Total Assets
Характер активов (tangibility)	Fixed Assets/Total Assets
Налог (tax)	Tax Paid/Net Income
Уникальность произведенной продукции (uniqueness)	Selling, General and Administrative Expenses/Sales
Уровень дивидендов (dividends)	Dividend Paid/Net Income

Таблица 4. Независимые переменные, используемые в исследовании детерминантов структуры капитала российских и британских компаний.

Исследование детерминантов структуры капитала бесполезно было бы проводить, не имея ожидаемых знаков данных детерминантов. Многие из вышеописанных детерминантов имеют двоякие знаки и, следовательно, двоякое влияние на выбор структуры капитала.

Размер компании может как положительно, так и отрицательно влиять на уровень финансового рычага компании (Rajan and Zingales,1995). С одной стороны, более крупные фирмы имеют меньшую вероятность банкротства и, соответственно, с большей легкостью получают доступ к заемным средствам. С другой стороны, размер фирмы может сигнализировать количество информации, доступной внешним инвесторам, с ростом которой инвесторы склонны предпочитать акции долговым.

Недолговой налоговый щит чаще всего отрицательно влияет на финансовый рычаг компании (Huang and Song, 2002). Это объясняется тем, что недолговой налоговый щит замещает налоговые выгоды, получаемые компанией в случае заимствования средств для финансирования собственной деятельности. Вследствие этого аргумента, фирмы с более высоким недолговым налоговым щитом будут иметь меньшие показатели финансового рычага.

Доходность компании двояко влияет на показатель финансового рычага. С одной стороны, в соответствии с иерархической теорией структуры капитала, существует иерархия источников финансирования. Соответственно, доходные компании будут привлекать меньше заемного капитала. С другой стороны, при дисциплинирующей роле долга и высоком уровне корпоративного управления, менеджеры компаний вынуждены выплачивать денежные средства, финансирование которых происходит с помощью выпуска долговых обязательств (Rajan and Zingales,1995).

Возможности роста имеют как отрицательное, так и положительное влияние на отношение заемных средств и общего капитала. Агентские издержки неоптимального инвестирования со стороны менеджеров компаний будут выше для тех компаний, у которых больше инвестиционных возможностей. Соответственно, инвестиционные возможности, имеющиеся у компаний, будут отрицательно влиять на уровень долгосрочного финансового рычага, но иметь положительное влияние на уровень краткосрочного финансового рычага, так как выпуск краткосрочного долга разрешает данную проблему. (Titman and Wessels, 1988).

Характер активов, с одной стороны, положительно влияет на соотношение заемного и общего капитала, так как чем выше доля необоротных активов в совокупных активах компании, тем выше остаточная стоимость компании в случае банкротства. Это приводит к тому, что компании проще получать доступ к заемным средствам (Titman and Wessels, 1988).

Однако, может существовать также и отрицательная зависимость в силу того, что компании с меньшей долей необоротных активов могут привлекать больше заемных средств для того, чтобы ограничить свободу действия менеджеров (т.е. заставить менеджеры работать более эффективно) (Harris and Raviv,1991).

Налог имеет положительную зависимость с эндогенными переменными, так как налоговые выгоды, вычитаемые из суммы, подлежащей корпоративному налогообложению, приводят компанию к наращиванию заемных средств (Titman, Wessels, 1988).

Уникальность продукции компании отрицательно влияет на показатель финансового рычага. Это объясняется тем фактом, что чем выше уникальность продукции, тем выше затраты компании в случае финансовой неустойчивости: сотрудники компании имеют более специализированные навыки, к примеру, и им сложнее найти новое место работы. (Titman, Wessels, 1988)

Дивиденды, по аналогии с сигнальной теорией Росса, положительно влияют на соотношение заемного и общего капитала, так как выплаченные дивиденды являются положительным сигналом о качестве денежных потоков и активов фирмы. Однако, менеджеры, действующие в интересах акционеров, могут выплачивать чрезмерные дивиденды, финансируя данную деятельность с помощью выпуска долговых обязательств (Frantz and Payne , 2008), что отражается в отрицательной зависимости между эндогенными и экзогенными переменными.

Исходя из всего вышесказанные, автором ожидаются следующие знаки детерминантов, представленные в таблице 5.

Размер компании	Недолговой налоговый щит	Доходность	Возможности роста	Характер активов	Налог	Уникальность продукции компании	Дивиденды
+	-	-		+	+	-	

Таблица 5. Ожидаемые знаки детерминантов структуры капитала.
Для проведения регрессионного анализа по обеим странам, при помощи метода наименьших квадратов для панельных данных, изначально была оценена линейная зависимость каждой отдельной эндогенной переменной от всех независимых переменных, или детерминантов, имеющая следующий вид:


(1)

В связи с тем, что изначально, при включении в модель всех независимых переменных, многие детерминанты оказывались незначимыми, автором была найдена спецификация модели для каждой эндогенной переменной, в которой все включенные детерминанты получались значимыми (максимум на 10 процентах значимости), методом последовательного исключения незначимых детерминантов из модели.

Регрессионный анализ был проведен с помощью тестирования моделей, учитывающих гетероскедастичность, так как тесты на гетероскедастичность, результаты которых приведены в таблице 6, свидетельствует о наличии данной проблемы.

Результаты тестов на гетероскедастичность			Результаты тестов Вальда
	РФ	UK		РФ	UK
Зависимая переменная	Значение LR χ2		Зависимая переменная	Значения Wald χ2
LTBD	χ2(59)=120.19	χ2(62)=140.02	LTBD	χ2(4)=56.39	χ2(4)=173.00
Prob> χ2	0.00	0.00	Prob>χ2	0.00	0.00
LTMD	χ2(59)=243.66	χ2(62)=181.25	LTMD	χ2(3)=24.66	χ2(5)=245.93
Prob> χ2	0.00	0.00	Prob>χ2	0.00	0.00
TBD	χ2(59)=163.44	χ2(62)=211.28	TBD	χ2(4)=109.08	χ2(6)=187.44
Prob> χ2	0.00	0.00	Prob>χ2	0.00	0.00
TMD	χ2(59)=304.19	χ2(62)=136.59	TMD	χ2(3)=55.15	χ2(4)=213.52
Prob> χ2	0.00	0.00	Prob>χ2	0.00	0.00
LTDA	χ2(59)=164.91	χ2(62)=171.39	LTDA	χ2(5)=57.87	χ2(5)=210.29
Prob> χ2	0.00	0.00	Prob>χ2	0.00	0.00
TDA	χ2(59)=177.65	χ2(62)=238.94	TDA	χ2(4)=69.33	χ2(6)=219.68
Prob> χ2	0.00	0.00	Prob>χ2	0.00	0.00

Таблица 6. Результаты тестов на гетероскедастичность и тестов Вальда.
Проблема мультиколлинеарности решена была тем, что переменные, между которыми корреляция была больше 50%, одновременно в модель включены не были.

Оценка значимости уравнений в целом была сделана на основе тестов Вальда, результаты которых также приведены в таблице 6. По результатам данных тестов было выявлено, что все 12 проведенных регрессий значимы в целом, так как во всех случаях отвергалась нулевая гипотеза о нулевых коэффициентах экзогенных переменных.

4. Интерпретация результатов регрессионного анализа

В данной главе будет проведен анализ полученных регрессионных результатов относительно детерминантов структуры капитала по России и Великобритании по отдельности. Затем данные будут сравнены друг с другом, из чего будет сделан вывод о значимости детерминантов структуры капитала развитых стран для растущих рынков.

4.1. Результаты исследования детерминантов структуры капитала по России

Основные результаты исследования детерминантов структуры капитала по России представлены в таблице 7 (на 10% уровне значимости).

	LTBD	LTMD	TBD	TMD	LTDA	TDA
depr_ta					0.30
ebit_ta	-0.25	-0.20	-0.49	-0.61	-0.32	-0.52
ebit_sales
capex_ta	0.654	0.47	0.72	0.348	0.79	0.89
ln_assets	0.01				0.01
ln_sales
fa_ta	-0.12		-0.17		-0.10	-0.14
tax_ni
sales_exp_sales
div_ni		-0.14	-0.07	-0.24		-0.10

Таблица 7. Значения коэффициентов детерминантов структуры капитала для России.
Отрицательное влияние характера активов на уровень долгосрочного показателя финансового рычага в варианте балансовой стоимости немного противоречит ожиданиям автора, хотя данное явление может быть объяснено тем, что компромиссная модель структуры капитала на растущих рынках работает иначе, чем предполагается в теории.

Неожиданным результатом также является отрицательное влияние характера активов на показатель совокупного финансового рычага в варианте балансовой стоимости, что свидетельствует о том, что компании, имеющие высокую долю необоротных активов, могут привлекать средства для финансирования собственной деятельности без помощи выпуска облигаций.

Положительное влияние недолгового налогового щита на показатель долгосрочного заемного капитала, отнесенного к совокупным активам, объяснимо тем, что в России недолговые выгоды не являются субститутами для налоговых выгод, возникающих у компаний при выпуске долговых обязательств.

Объяснением того, что другие переменные, которые были включены в модель, но получились незначимыми, может служить тот факт, что прокси-переменные, рассчитанные для отображения детерминантов структуры капитала в регрессиях, являются неэффективными в силу низкого качества сбора и обработки информации российскими базами данных, в силу низкого качества ведения отчетности российскими компаниями, которые были включены в выборку, в силу несбалансированности данных (части данных не была учтено при сборе данных), а также в силу того, что выбранные прокси-переменные не отображают всей сущности анализируемых детерминантов. К примеру, уникальность произведенной продукции не является статистически значимым детерминантом ни в одной из проведенных регрессий по российской выборке, что свидетельствует о том, что соотношение издержек реализации и продаж компании неэффективно при отображении уникальность продукции компании.

Исходя их всего вышесказанного, можно выделить определенные закономерности в детерминантах структуры капитала для российских компаний.

Во-первых, для всех компаний и для всех типов финансовых рычагов инвестиционные возможности, или возможности роста, является очень важным детерминантом. Во всех оцененных регрессиях влияние данного детерминанта оказывалось положительным, что свидетельствует о том, что кредиторы более благосклонны к компаниям с большими инвестиционными возможностями, т.е. более охотно покупают облигации данных компаний или дают данным компаниям денежные средства в кредит.

Во-вторых, во всех регрессиях, где дивиденды получались значимыми, они имели отрицательную корреляцию с зависимой переменной, что говорит о том, что в России дивиденды воспринимаются как отрицательный сигнал, т.е. ожидается, что менеджеры компаний выплачивают чрезмерные дивиденды акционерам, повышая, тем самым, рыночную стоимость акций, но уменьшая рыночную стоимость долга.

В-третьих, автором было выявлено отрицательное влияние доходности компании (данный детерминант оказался значимым во всех регрессиях), на показатель финансового рычага, что полностью соответствует предположению иерархической теории структуры капитала.

Также характер активов, оказавшийся значимым детерминантом в четырех проведенных регрессиях по России из шести, имел отрицательное влияние на эндогенные переменные в моделях, в которых в качестве зависимых переменных стояли показатели финансового рычага в варианте балансовой стоимости или соотношения долгосрочного или заемного капитала и совокупных активов. Это объяснимо с той точки зрения, что компании с меньшей долей необоротных активов предпочитают наращивать уровни заемного капитала, чтобы ограничить свободу действий менеджеров.

Наконец, влияние недолгового налогового щита, вопреки ожиданиям автора, получилось положительным, что свидетельствует о претерпевшем изменения функционировании компромиссной теории структуры капитала, чьим детерминантом является данный фактор, на растущих рынках.

4.2. Результаты исследования детерминантов структуры капитала по Великобритании

Основные результаты исследования детерминантов структуры капитала по Великобритании представлены в таблице 8 (на 10% уровне значимости).

	LTBD	LTMD	TBD	TMD	LTDA	TDA
depr_ta			0.70			0.98
ebit_ta		-0.29	0.27	-0.44	0.39	0.63
ebit_sales
capex_ta		-0.97		-0.94	-0.89	-1.18
ln_assets	0.02	0.01	0.023	0.01	0.018	0.02
ln_sales
fa_ta	0.21	0.39	0.17	0.38	0.39	0.40
tax_ni	-0.14	-0.09	-0.18		-0.22	-0.25
sales_exp_sales
div_ni	0.07		0.08

Таблица 8. Значения коэффициентов детерминантов структуры капитала для Великобритании.
Полученное отрицательное влияние налога на показатель долгосрочного финансового рычага в варианте балансовой стоимости говорит о том, что компромиссная теория для английских компаний, возможно, претерпела изменения и действует иначе, нежели чем это предполагается теорией.

На основе регрессионных данных можно выделить определенные закономерности в детерминантах структуры капитала для английских фирм.

Во-первых, для всех показателей финансового рычага, без исключения, выявлено положительное влияние размера и характера активов компании, что полностью соответствует ожиданиям автора. Более крупные компании, имеющие высокую долю необоротных активов, с большей легкостью привлекают заемные средства, так как вложения инвесторов в компании более обеспечены.

Во-вторых, во всех регрессиях, в которых влияние налоговых выгод (эффективной ставки налога) оказалось значимым, была обнаружена отрицательная зависимость. Отрицательное влияние эффективной ставки налога, как уже было указано выше, может быть объяснено тем, что компромиссная теория структуры капитала (чьим детерминантом и является данная экзогенная переменная) претерпела изменения в последнее время в развитых странах.

Кроме всего прочего, было найдена положительная корреляция между недолговым налогового щитом и эндогенной переменной, что может быть объяснено тем, что в английских компаниях компромиссная теория структуры капитала работает иначе, чем предполагается в теории.

В моделях, тестирующих детерминанты структуры капитала для совокупного показателя финансового рычага в варианте балансовой стоимости и тех показателей финансового рычага, что отнесены к совокупным активам, было найдено, что доходность компании положительно влияет на зависимую переменную. При тестировании детерминантов структуры капитала для показателей финансового рычага в вариантах рыночной стоимости, данное влияние оказывалось отрицательным. В общей сложности, влияние доходности компании оказалось положительным.

Наконец, влияние дивидендов оказалось положительным, что полностью соответствует ожиданиям автора. Дивиденды, выплачиваемые английскими компаниями, интерпретируются инвесторами на рынке как положительный сигнал.

4.3. Сравнительный анализ детерминантов структуры капитала

Переходя к сравнительному анализу выявленных детерминантов для России и Великобритании, хотелось бы отметить, что более высокое качество сбора и обработки информации, а также более высокое качество раскрытия информации и более строгие требования к финансовой отчетности за рубежом заметны по более высоким коэффициентам детерминации в регрессиях, построенных на примере английских компаний (таблица 9).

Зависимая переменная	По российской выборке	По британской выборке
LTBD	17.13%	32.14%
LTMD	07.46%	46.35%
TBD	26.75%	31.37%
TMD	16.83%	41.42%
LTDA	17.16%	42.83%
TDA	20.23%	39.58%

Таблица 9. Коэффициент детерминации (R²).
Выявленные детерминанты структуры капитала для развитых рынков (Великобритании) и для развивающихся рынков (России) во многом схожи, но между ними существуют и явные различия. Во-первых, размер компании является одним из ключевых детерминантов структуры капитала для обеих стран. Как в России, так и в Великобритании данный детерминант имеет положительное влияние на показатели финансового рычага, т.е. более крупные компании имеют более легкий доступ к заемным средствам в силу меньшей вероятности финансовой неустойчивости. Во-вторых, недолговой налоговый щит имеет положительную корреляцию с показателем финансового рычага как в России, так и в Великобритании, что противоречит выводам компромиссной теории структуры капитала. Однако, объяснением данного результата может быть то, что в последние время компромиссная теория претерпела изменения и работает иначе, чем это предполагается в теории как на развитых рынках, так и на растущих рынках.

Кроме того, инвестиционные возможности, или возможности роста, является самым значительным (можно даже сказать доминирующим) детерминантом в обеих странах, т.е. имеет наибольшие значения коэффициентов. Однако, стоит отметить, что влияние данного детерминанта существенно различаются между анализируемыми рынками. Положительная корреляция данного детерминанта с величинами финансового рычага в России является свидетельством того, что агентские издержки неоптимального инвестирования не столь значительны. Напротив, отрицательная корреляция инвестиционных возможностей с показателем финансового рычага в Великобритании свидетельствует о наличие проблемы неоптимального инвестирования, при которой менеджеры, действуя в интересах акционеров, вкладываются в более рискованные проекты, ущемляя интересы держателей долговых обязательств.

Доходность, в соответствии с иерархической теорией структуры капитала, отрицательно связана с показателем финансового рычага в России, тогда как в Великобритании данный детерминант имеет в большинстве случаев положительную зависимость с соотношениями заемного и совокупного капиталов, хотя стоит отметить, что в 20% случаев данный детерминант отрицательно связан с зависимыми переменными в оцененных регрессиях для английской выборки.

Влияние характера активов также значительно различается между Россией и Великобританией. Характер активов отрицательно воздействует на финансовые рычаги в России, тогда как данный фактор имеет положительную зависимость с соотношениями заемного и совокупного капиталов в Великобритании. Соответственно, в России компаниям с высокой долей необоротных активов не нужно выпускать облигации для привлечения средств.

Влияние дивидендов разительно отличается между странами. В России дивиденды отрицательно влияют на величину финансового рычага, что говорит о том, что выплата дивидендов воспринимается в России в качестве отрицательного сигнала – сигнала того, что менеджеры выплачивают чрезмерные дивиденды, действуя в интересах акционеров. Однако, в Великобритании дивиденды положительно связаны с показателями финансового рычага, что позволяет сделать вывод о том, что дивиденды в данной стране расцениваются как положительный сигнал, свидетельствующий о более высоком качестве активов и денежных потоков компании.

Влияние уникальности произведенной продукции в обеих странах оказалось абсолютно незначимым, что свидетельствует о неэффективности прокси-переменной, которая призвана отображать влияние данного детерминанта; в силу низкого качества данных или других причин соотношение затрат реализации и продаж компании не полностью отображает суть данного явления.

Наконец, более высокие значение коэффициента детерминации для английской выборки по сравнению с российской выборкой указывает на тот факт, что компромиссная теория в Великобритании лучше объясняет показатели финансовых рычагов, нежели чем в России.

Подводя итоги, хотелось бы отметить, что ключевые детерминанты структуры капитала, такие как размер, характер активов, доходность, возможности роста и недолговой налоговый щит, схожи между двумя странами. Однако, их влияние зачастую разительно отличается, что может быть объяснено институциональными различиями между Россией и Великобританией: различиями в развитости и значимости финансовых рынков, банковских системах, строгости законодательств и менталитетах граждан.

5.Заключение

В данной работе автором была поставлена цель не только выявить детерминанты структуры капитала, которые как схожи, так и различны между Россией и Великобританией, т.е. определить, функционируют ли детерминанты структуры капитала развитых стран на растущих рынках, но также раскрыть некоторые теории структуры капитала, которые позволяют лучше понять влияние того или иного детерминанта, включенного в регрессионную модель в качестве экзогенного фактора.

Инвариантную теорию Модильяни–Миллера принято считать отправной точкой в вопросе структуры капитала. Все последующие теории, основываясь на отвержении определенных предпосылок, сделанных Модильяни–Миллером, пытались приблизить экономическую теорию к реальности и пролить свет на детерминанты, которые лучше всего отображают идею формирования структуры капитала.

Проведенный эконометрический анализ позволил автору выявить некоторые закономерности во влиянии определенных детерминантов на структуру капитала в России и в Великобритании, а также сравнить значимые детерминанты и степень их влияния между вышеназванными государствами. Так, в России на структуру капитала положительно влияют размер компании, недолговой налоговый щит и инвестиционные возможности, и отрицательно влияют уровень дивидендов, характер активов и доходность компании. В Великобритании, напротив, существует отрицательная зависимость между показателями финансового рычага, инвестиционными и эффективной ставкой налога, тогда как присутствует положительная корреляция между структурой капитала, недолговым налоговым щитом, уровнем дивидендов, доходностью компании, характером активов и размером компании.

Основные детерминанты структуры капитала, которые воздействуют на структуру капитала в развитых странах, функционируют также и на растущих рынках, хотя их влияние на показатели финансового рычага в развивающихся странах может отличаться. С одной стороны, схожее влияние вышеперечисленных детерминантов говорит о том, что российские компании, торгующиеся на финансовых рынках и имеющие консолидированную отчетность, наиболее похожи на компании в развитых странах и наиболее подвержены влиянию рыночных механизмов. С другой стороны, расхождения во влиянии вышеназванных детерминантов свидетельствует о видоизмененном влиянии теорий структуры капитала на развивающихся рынках. Обозначенные автором причины расхождений в двух странах пока гипотетические и их необходимо проверить.

Исходя из всего вышесказанного, необходимо заключить, что вопрос о детерминантах структуры капитала нуждается в дальнейшем исследовании.

Литература

1. 
   Adedeji A. (2002) A Cross-Sectional Test of Pecking Order Hypothesis Against Static Trade-Off Theory on UK Data,. SSRN Working Paper Series
   
2. 
   Al-Bahsh R., Sentis P. (2009) Determinants of Capital Structure in Gulf Region States and Egypt.
   
3. 
   Brealey R., Myers S. (2000) Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill,USA.
   
4. 
   Frantz P., Payne R. (2008) Corporate Finance, United Kingdom.
   
5. 
   Grinblatt M., Titman S. (2002) Financial Markets and Corporate Strategy, USA.
   
6. 
   Harris M., Raviv A. (1991) The Theory of Capital Structure, Journal of Finance, 46, p. 297—356.
   
7. 
   Huang S., Song F. (2002) The Determinants of Capital Structure: Evidence from China, China Economic Review, 17(1), p.14-36.
   
8. 
   Ivashkovskaya I., Solntseva M. (2007) The Capital Structure of Russian Companies: Testing Trade-Off Theory versus Pecking Order Theory. Journal of Corporate Finance, 2, p. 17–31.
   
9. 
   Jensen M., Meckling W. (1976) Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Capital Structure, Journal of Financial Economics, 3(4), p. 305-360.
   
10. 
    Myers S., Majluf N. (1984) Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have.
    
11. 
    Pandey I. (2001) Capital Structure and the Firm Characteristics: Evidence from an Emerging Market, IIMA Working Paper No. 2001-10-04, p.1-19.
    
12. 
    Rajan G., Zingales L. (1995) What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data, NBER Working Papers No. 4875, p.1421-1460.
    
13. 
    Ross S. (1977) The Determination of Financial Structure: The Incentive–Signaling Approach. The Bell Journal of Economics,. 8(1), p. 23-40.
    
14. 
    Titman S., Wessels R. (1988) The Determination of Capital Structure Choice The Journal of Finance, 43(1), p. 1-19.
    
15. 
    Азрилиян А. (1999) Большой Экономический Словарь.
    

жүктеу/скачать 269 Kb.

Достарыңызбен бөлісу: