Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги

Законом «О защите инвесторов ценных бумаг», принятым в 1970 г., была учреждена Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги (Securities Investor Protection Corporation, SIPС). Эта корпорация является полугосударственным учреждением и занимается страхованием счетов клиентов всех брокеров и членов бирж, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам, от потерь, связанных с несостоятельностью брокерских фирм. Каждый счет страхуется на сумму не выше установленной (в 1994 г. она составляла $500 000 на одного клиента). Затраты на страхование, как правило, покрываются за счет премий брокеров и членов биржи. Если средств от собранных премий не достаточно для покрытия расходов, то SIPC может взять в государственной казне до $1 млрд. в долг. Некоторые брокерские фирмы создали дополнительное страховое обеспечение за счет частных страховых компаний.

 

3.8.1Фиксированные комиссионные

В 70-х годах XVIII в. все желающие купить либо продать акции или облигации собирались в Нью-Йорке на Уолл-стрит, 68, поддеревом. В мае 1792 г. группой брокеров было принято обязательство «с этого дня ни для кого не покупать и не продавать ни одного из видов государственных ценных бумаг менее чем за 0,25% комиссионных золотом и при этом отдавать предпочтение друг другу во время переговоров»¹⁸. И сегодня это «соглашение под деревом» не потеряло свою силу на Нью-Йоркской фондовой бирже, только звучит оно в несколько видоизмененном виде. И это неудивительно, ведь биржа обязана своему появлению группе, собиравшейся для торгов под деревом. Так, до 1968 г. на бирже была установлена минимальная ставка взимаемых комиссионных, а также ее членам запрещалось делать «уступки, возвраты, скидки, льготы в любой форме, прямо или косвенно»¹⁹. Таким образом, правила менялись, но принцип, лежащий в их основе, и спустя 180 лет остался неизменным.

 

3.8.2 Комиссионные, определяемые конкуренцией

Как отмечалось в этой главе ранее, система фиксированных комиссионных была окончательно отменена с принятием в 1975 г. поправок к Закону о ценных бумагах. С 1 мая 1975 г. (известного среди продавцов ценных бумаг как Майская дата) брокерам было разрешено устанавливать размер комиссионных по своему усмотрению или договариваться о плате за проведение той или иной сделки непосредственно с клиентом. Система фиксированных комиссионных наиболее часто используется в «розничной» торговле ценными бумагами, где клиентами являются отдельные инвесторы, тогда как свободное установление размеров комиссионных имеет место тогда, когда речь идет о совершении сделок для институциональных инвесторов.

Ситуация, сложившаяся на бирже после Майской даты, подтвердила эти выводы. Ставки комиссионных за проведение крупномасштабных операций резко снизились. Это относилось и к комиссионным за проведение небольших сделок без предоставления дополнительных услуг. Но все же большинство брокерских фирм, занимающихся заключением небольших сделок и оказывающих дополнительные услуги, остались верны прежней схеме фиксированных комиссионных. В последующие годы, когда затраты брокеров стали возрастать, плата, взимаемая за заключение небольших сделок, выросла, тогда как плата за проведение крупных сделок осталась на прежнем уровне.

В 60–70-е годы был предпринят ряд мер, способствующих вытеснению системы фиксированных комиссионных. В частности, «третий» и «четвертый» рынки расширили свою деятельность, а региональные биржи нашли способы возвращения части фиксированных комиссионных институциональным инвесторам.

Ни один закон не давал Нью-Йоркской фондовой бирже тех монопольных прав, которыми она обладает. Монополия естественным образом сформировалась благодаря преимуществам крупного экономического объекта, которым является биржа, собирающая в одном месте (непосредственно или с помощью современных средств коммуникации) большое число торговцев. Потенциальные прибыли такой монополии ограничены только теми преимуществами, которые она дает. Однако возрастание роли институциональных инвесторов и прогресс в создании новейших средств коммуникации и компьютерной технологии ослабили преимущества фондовой биржи как физического центра торговли. А устранение законодательной защиты в отношении системы фиксированных комиссионных приводит лишь к усилению уже существовавшей тенденции.

С усилением конкуренции среди брокерских фирм расширился выбор для инвесторов. После Майской даты каждая брокерская фирма разработала свою стратегию в установлении платы за услуги. Так, одни фирмы помимо комиссионных за проведение сделок установили отдельную плату за дополнительные услуги. Другие существенно сузили спектр предлагаемых услуг, и поэтому величина комиссионных уменьшилась. Остальные же стали придерживаться старой схемы, включая в комиссионные плату за оказываемые услуги. Некоторые из этих стратегий не прошли проверку временем. Но так же как в розничной торговле одеждой, наравне с магазинами «Товары – почтой» и торговыми домами, предлагающими своим покупателям скидки, существуют большие универмаги и дорогие бутики, так и на рынке ценных бумаг брокерские фирмы выбирают различные формы деятельности.

 

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Вы заплатите генеральному подрядчику, исходя из счетов за работу субподрядчиков. Но предположим, что он договорится с субподрядчиками, чтобы они запросили за свою работу больше, чем она того стоит. Разница между суммой, которую они запросят, и действительной стоимостью их услуг вернется к генеральному подрядчику в форме оплаты за товары и услуги и лишь косвенным образом будет относиться к его, работе по строительству вашего дома.

Вероятно, вы посчитаете такое соглашение между генеральным подрядчиком и субподрядчиками нежелательным. Справедливость требует, чтобы в счет, который выставит вам генеральный подрядчик, была включена только реальная стоимость услуг субподрядчиков и материалов. Это означает, что за ведение бухгалтерского учета генеральному подрядчику придется платить из своего кармана. В такой ситуации действенность и справедливость такого соглашения кажутся неоспоримыми. Исключение, возможно, составляет такой вид бизнеса, как управление капиталовложениями, где каждый год институциональные инвесторы платят сотни миллионов «мягких» долларов брокерским фирмам в ситуации, аналогичной примеру со строительством дома.

«Мягкие» доллары являются комиссионными брокерской фирмы, выплачиваемыми ей институциональными инвесторами сверх стоимости затрат на проведение операций с ценными бумагами. Как уже отмечалось в этой главе, появление «мягких» долларов связано с существовавшей на Нью-Йоркской фондовой бирже до 1 мая 1975 г. системе фиксированных комиссионных. Ставка комиссионного вознаграждения была установлена одинаковой как для крупных институциональных инвесторов, так и для мелких розничных, несмотря на очевидные преимущества первых в проведении операций.

Брокерские фирмы конкурировали между собой, но не в снижении комиссионных, а в возвращении как можно большей их доли крупным инвесторам. Это происходило путем предложения широкого спектра «бесплатных» услуг. Услуги, как правило, включали различного рода исследования капиталовложений, хотя нередко это были и услуги по приобретению авиабилетов и размещению в гостиницах во время поездок за границу.

Казалось, что после дерегулирования ставок комиссионных в 1975 г. «мягкие» доллары исчезнут и инвесторы будут платить брокерам только за непосредственное выполнение их основных функций. Что касается услуг, связанных с анализом капиталовложений, то расчет за них будет производиться непосредственно с фирмой, которая их оказывает. Такая система оплаты, когда отдельно взимаются комиссионные за проведение операций брокерскими фирмами и отдельно – за дополнительные услуги, называется «разделенной» (unbundling).

Но тем не менее «мягкие» доллары продолжают не только существовать, но и широко использоваться, несмотря на активные попытки их ликвидировать вскоре после Майской даты. Такому неожиданному повороту событий способствовали два фактора. Первый заключался в том, что Конгресс в 1975 г. узаконил роль комиссионных как вознаграждения не только за проведение операций, но и за анализ капиталовложений. Однако условия, при которых могут быть использованы «мягкие» доллары, и основные виды анализа капиталовложений, которые могут быть ими оплачены, определяются (и иногда корректируются) Комиссией по ценным бумагам и биржам. Хотя законодательными мерами удалось уменьшить злоупотребление «мягкими» долларами, но некоторые инвесторы по-прежнему широко их используют.

Вторым фактором оказалась тенденция? со стороны институциональных инвесторов к найму менеджеров для управления их инвестиционными портфелями, которые действуют, в некотором роде, подобно генеральному подрядчику в описанном выше примере. Менеджеры несут ответственность за эффективность размещения средств свего работодателя, а следовательно, и за затраты на комиссионные. У них самих есть стимул использовать «мягкие» доллары для оплаты проведения различного рода исследований капиталовложений, поскольку подобные исследования им разрешены. Такие исследования включают анализ состояния дел в компании, прогнозирование размера ожидаемых доходов, перспективы развития экономики в целом. Сюда также можно отнести применение компьютерных, технологий, выполнение различных расчетов и обучение персонала. При использовании «мягких» долларов затраты на такие услуги перекладываются с плеч менеджера на плечи его работодателя.

Трудно установить точно, насколько широко практикуется использование «мягких» долларов. По проведенным оценкам, годовой объем комиссионных, выплачиваемых «мягкими» долларами, составляет от $500 млн. до 1 млрд. Индустрия «мягких» долларов велика и достаточно прибыльна, поэтому брокерские фирмы стремятся к предоставлению своим клиентам различного рода услуг третьих сторон в обмен на «мягкие» доллары. Брокерские фирмы договариваются с фирмами, проводящими исследование капиталовложений, о плате инвестиционным менеджерам за то, что они обращаются к брокерским фирмам с поручением о проведении операций.

В сфере инвестиций цены за проведенное исследование бывают двух видов: «твердые» (оплата производится в виде фиксированной денежной суммы) и «мягкие» (указывается размер комиссии). Между этими ценами устанавливается коэффициент пересчета. Он может меняться, но стандартное его значение равно $1,8 комиссионных за $1 фактической стоимости услуг.

Основная причина использования менеджером «мягких» долларов состоит в том, что его работодатель извлекает немалую выгоду из приобретения услуг по проведению исследований. Считается, что без использования «мягких» долларов менеджеры были бы вынуждены повышать свои тарифы, чтобы иметь возможность приобрести необходимые услуги, не снижая своей текущей прибыли. Менеджеры не обязаны предоставлять своим работодателям детальный отчет об использовании «мягких» долларов. (Некоторые институциональные инвесторы все же настаивают на таком детальном отчете. Вопрос об обязательном предоставлении отчетов в настоящее время рассматривается в Конгрессе.) Пока же инвесторам трудно проследить, насколько эффективно были использованы менеджером их комиссионные доллары. А насколько выгоднее для инвесторов система неопределенных, неявных тарифов, чем «разделенная» оплата посреднических издержек, определить трудно.

Почему же институциональные инвесторы не настаивают на запрещении использования «мягких» долларов или, по крайней мере, не требуют раскрытия информации об их использовании? В первую очередь, из-за инертности и неведения. Однако есть и другая причина. Многие инвесторы сами получают немалую выгоду от использования «мягких» долларов. Они поручают своим менеджерам приобретать на них различные услуги для получения немедленной прибыли. («Мягкие» доллары, используемые таким образом, иногда называют «направленными комиссионными».) Например, руководство пенсионного фонда может использовать «мягкие» доллары, выплаченные своим инвестиционным менеджерам, для оплаты проведения расчетов, что не позволил бы сделать бюджет фонда.

«Мягкие» доллары постоянно критикуются за низкую эффективность, а инвесторы, их использующие, - за склонность к злоупотреблениям.

Часто слышны призывы к их запрещению. Однако на сегодняшний день индустрия «мягких» долларов достаточно развита и может противостоять попыткам существенных изменений в законодательстве.

 

На рис. 3.2 показаны типичные графики ставок комиссионных, взимаемых брокерскими фирмами, занимающимися «розничной» торговлей, за проведение мелких и средних по масштабам операций. Эти комиссионные взимаются за предоставление информации о ценах, отчетов о научных исследованиях, информации и консультации «специалистов» и т.п. Эти ставки также применяются к сделкам, проводимым для клиентов, занимающихся мелким бизнесом. С них, как правило, взимаются комиссионные на 30-70% меньше. Как и в любой другой сфере, где господствует конкуренция, клиенты сами должны решать, за что и сколько им следует платить, а затем искать наилучшую цену.

 

Рис. 3.2. Типовые значения процентной ставки комиссионного вознаграждения

в зависимости от объема заявки и курса одной акции

 

3.9 Операционные издержки

 

3.9.1 Разница цен покупки и продажи

 

Комиссионное вознаграждение – это лишь часть всех издержек, связанных с покупкой или продажей ценных бумаг. Рассмотрим «двухстороннюю» сделку, когда акция покупается, а затем продается в течение некоторого периода, за который не поступает новой информации, заставляющей инвесторов сделать переоценку стоимости акции (т.е. цены покупки и продажи, назначенные дилером, не меняются). Акция будет куплена инвестором по запрашиваемой дилером цене продажи, а продана по более низкой цене – цене покупки. Таким образом, разница между ценами покупателя и продавца (bid-ask-spred) составляет часть затрат на проведение «двухсторонней» сделки.

Насколько же велика эта разница для самой типичной акции? По некоторым оценкам, она в среднем равна $0,30 на одну акцию крупной, активно котирующейся компании, что составляет менее 1% ее цены. Это вполне разумные затраты, предоставляющие инвестору возможность быстро купить или продать.

Однако не все виды ценных бумаг обладают такой ликвидностью. Акции мелких компаний часто обмениваются по более низким ценам при такой же разнице цен покупки и продажи. Очевидно, что при этом процент затрат на проведение операции значительно выше. Это показано в части (а) табл. 3.3. Акции подразделены на сектора в зависимости от значения показателя рыночной капитализации (market capitalisation) компании-эмитента, который равен рыночной стоимости акций компании (т.е. равен произведению рыночной цены одной акции на количество акций, выпущенных в обращение). Например, если суммарная рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляла менее $10 млн., то такие акции отнесены к сектору 1 (сектор с самым низким уровнем капитализации), а если она превышала $1,5 млрд., то такие акции отнесены к сектору 9 (сектор с самым высоким уровнем капитализации). Из таблицы видно, что чем выше показатель уровня капитализации, тем, в среднем, выше цена за акцию. Следует заметить также, что средняя разница цен покупки и продажи, выраженная в долларах, больше для тех акций, чей показатель уровня капитализации ниже. Наиболее примечательным является тот факт, что отношение средней разницы цен к средней цене за акцию постепенно снижается с 6,55% для сектора 1 до 0,52% для сектора 9. Это означает, что чем выше показатель уровня капитализации компании, тем более ликвидными являются ее акции.

 

Таблица 3.3

Разница цен спроса и предложения и процентное отношение разницы цен к цене сделки

 

(а) Обыкновенные акции: разница цен спроса и предложения по небольшим заявкам

Сектор	Показатель рыночной капитализации (млн. долл.)		Количество эмитентов	Доля на американском рынке (в %)	Среднее значение цены сде-лок (в долл.)	Среднее значение разницы цен спро-са-предло-жения (в долл.)	Отношение разницы к цене (в %)
	от	до
1 2 3 4 5 6 7 8 9	0 10 25 50 75 100 500 1000 1500	10 25 50 75 100 500 1000 1500 99 999	1009 754 613 362 202 956 238 102 180	0,36 0,89 1,59 1,60 1,27 15,65 12,29 8,87 57,48	4,58 10,30 15,16 18,27 21,85 28,31 35,43 44,34 52,40	0,30 0,42 0,46 0,34 0,32 0,32 0,27 0,29 0,27	6,55 4,07 3,03 1,86 1,46 1,13 0,76 0,65 0,52

 

(б) Обыкновенные акции: отношение издержек по сделке «купля-продажа» к цене в зависимости от объема пакета (в %)

Сектор капитали-зации	Объём пакета акций (тыс. долл.)
	5	25	250	500	1000	2500	5000	10000	20000
1 2 3 4 5 6 7 8 9	17,3 8,9 5,0 4,3 2,8 1,8 1,9 1,9 1,1	27,3 12,0 7,6 5,8 3,9 2,1 2,0 1,9 1,2	43,8 23,8 18,8 9,6 5,9 3,2 3,1 2,7 1,3	33,4 25,9 16,9 8,1 4,4 4,0 3,3 1,7	30,0 25,4 11,5 5,6 5,6 4,6 2,1	31,5 15,7 7,9 7,7 6,2 2,8	25,7 11,0 10,4 8,9 4,1	16,2 14,3 13,6 5,9	20,0 18,1 8,0

Источник: Thomas F. Loeb, «Trading Cost: The Critical Link Between Investment Information and Results», Financial Analysts Journal, 39, no. 3 (May/June 1983), pp. 41-42.

 

Аналогичные исследования, проведенные на NYSE, показали, что разница цен покупки и продажи у 20% наиболее активно продаваемых акций составляет 0,62% их цены. С уменьшением активности акций эта цифра возрастает, и уже для 20% наименее активно продаваемых акций она составляет 2,06%²⁰.

Обратная зависимость между активностью оборота акций (или рыночной стоимостью) и разницей цен покупки и продажи может быть объяснена тем, что разница цен является в некотором роде вознаграждением дилера за обеспечение ликвидности для инвесторов. Чем ниже активность оборота акций, тем реже он будет получать разницу цен покупки и продажи (покупая по цене покупки и продавая по цене продажи). Следовательно, чтобы соразмерить получаемое при этом вознаграждение с тем, что он зарабатывает, имея дело с активно продаваемыми акциями, дилер вынужден увеличить разницу между ценами покупки и продажи.

 

3.9.2 Эффект воздействия размера заявки на цену

 

Комиссионные брокеров и разница цен покупки и продажи составляют операционные издержки при выполнении заявок на покупку или продажу небольшого числа акций (обычно 100 шт.). Когда речь идет о заявках, включающих большое число акций, необходимо принимать во внимание эффект влияния размера заявки на цену (price impact). Рассмотрим заявки на покупку. Согласно закону спроса и предложения, чем большее число акций включено в заявку, тем вероятнее, что предлагаемая инвестором цена на покупку будет выше. Более того, чем быстрее должно быть выполнено такое распоряжение и чем лучше осведомлено лицо или организация, дающая такое поручение, тем выше будет цена, установленная дилером.

В части (б) табл. 3.3 представлены данные о средних операционных издержках дилеров на внебиржевом рынке. В них включены все три вида затрат: комиссионные брокеров, разница цен и эффект воздействия на цену Представленные цифры относятся к суммарным затратам на проведение «двухсторонней» сделки - покупка, следующая за продажей. Из таблицы видно, что для любого сектора размер пакета прямо связан с величиной операционных издержек. Можно заметить также, что для любого фиксированного пакета чем выше уровень капитализации, тем меньше процент затрат на проведение операции. (Аналогичный вывод можно сделать, анализируя данные части (а) этой таблицы.)

 

 

жүктеу/скачать 7.35 Mb.

Достарыңызбен бөлісу: