Инвестиции

Уильям Ф. Шарп

Stanford University

Гордон Дж. Александер

Джеффри В. Бэйли

и профессионального образования Российской Федерации

для использования в учебном процессе

студентами высших учебных заведений,

обучающимися по экономическим специальностям

Национального фонда подготовки финансовых

и управленческих кадров в рамках его программы

«Банковское дело»

УДК (075.8)336=03.20

ББК 65.9 (7США)26

 

Перевод с английского Буренина А.Н., Васина А.А.

Научно-редакционный совет:

канд. экон. наук О.Г. Веденеева, Ф.А. Гудков, канд. экон. наук М.А. Сюняев,

А. В. Чумаченко

Шарп У, Александер Г., Бэйли Дж. ИНВЕСТИЦИИ:

Ш25 Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1999. - XII, 1028 с.

ISBN 5-86225-455-2 (русск.)

 

Самый популярный в мире, фундаментальный учебник по курсу «Инвестиции» написан тремя известными американскими экономистами. Один из них - У.Ф. Шарп - является лауреатом Нобелевской премии по экономике за 1990 г., которую он получил за развитие теории оценки финансовых активов.

Рекомендуется в качестве учебника для студентов экономических вузов, аспирантов, преподавателей и практиков фондового рынка.

 

ISBN 0-13-183344-8 (англ.) ББК 65.9 (7США)26

Original English language edition published by

A Simon and Schuster Company

Englewood Cliffs, New Jersey 0763

All rights reserved.

© Перевод на русский язык.

1997-1999

© Оригинал-макет. Издательский

Дом «ИНФРА-М», 1997-1999

Маме и памяти моего отца

Стефану, и Мэган

На первый взгляд инвестиционный менеджмент (управление инвестициями) кажется довольно простым делом. Состоятельные инвесторы могут сформировать портфель ценных бумаг, в основном состоящий из акций и облигаций первоклассных промышленных компаний США (их также называют «голубыми фишками»), а также казначейских облигаций и векселей. Возможности менее обеспеченных инвесторов несколько более ограничены и сводятся главным образом к сберегательным счетам и сберегательным облигациям США. Если инвестиционную среду представить в виде стаканчика мороженого, то можно сказать, что инвесторы прошлых десятилетий могли рассчитывать только «на шоколад или ванилин».

С усложнением инвестиционной среды возросла и сложность создания учебника по инвестированию. Фактически все типы ценных бумаг - являются они традиционными или возникли относительно недавно - заслуживают определенного внимания. Поэтому мы как авторы учебника столкнулись с весьма трудной задачей. Мы должны перечислить и описать различные типы ценных бумаг и фондовых рынков в ясной и доступной форме, отразив при этом теорию и существующую практику. Однако в связи с быстрым развитием индустрии инвестиций мы должны также обсудить новые методики управления инвестициями. Поэтому очень сложной задачей является сохранение определенного объема учебника.

Инструменты и цели инвестирования, рассмотренные в данном издании «Инвестиций», значительно видоизменились с 1978 г., когда было опубликовано первое издание. Например, за последние несколько лет очень быстро возросло инвестирование в международных масштабах, стали значительно более популярными такие ценные бумаги, как свопы и производные закладные бумаги, а инвесторы теперь уделяют больше внимания инвестиционным стилям. Нашей задачей была разработка учебника, соответствующего нынешним реальностям и предлагающего студентам и преподавателям наиболее исчерпывающий обзор инвестиционной среды. Мы надеемся, что смогли достигнуть этих целей, и верим, что с этим также согласитесь и вы.

«Инвестиции» предназначены для студентов старших курсов и выпускников высших учебных заведений, которые при изучении нашего учебника будут опираться на базовые знания по экономике, бухгалтерскому учету, статистике и алгебре. Мы полагаем, что студенты, изучающие область инвестиций по этому учебнику, получат необходимые практические и теоретические знания, не перегруженные излишними деталями. По нашему мнению, учебник, содержащий исключительно базовые понятия, не позволяет студентам оценить те важные нюансы, с которыми сталкиваются на практике профессионалы.

Некоторые читатели захотят узнать, каким образом соотносятся «Инвестиции» с «Основами инвестиций» (Fundamentals ofInvestments), которые мы также недавно написали. Хотя мы стремились к тому, чтобы оба учебника носили исчерпывающий характер, между ними есть два существенных отличия. Во-первых, они построены различным образом. Манера изложения «Инвестиций» носит целостный характер, в то время как «Основы инвестиций» по замыслу имеют более ограниченное значение. Во-вторых, в «Инвестициях» в большей степени, чем в «Основах инвестиций», представлены теоретические и технические аспекты управления инвестициями.

Любой автор учебника подтвердит, что предыдущая работа всегда может быть усовершенствована, даже если она существует столь длительное время, как эта. За прошедшие годы мы получили немало полезных советов и рекомендаций от преподавателей о том, как можно улучшить «Инвестиции». В этом, пятом, издании мы ввели следующие нововведения по сравнению с предыдущим изданием.

• Более полное отражение международных аспектов. Глобализация инвестиционной индустрии происходит очень быстрыми темпами. Необходимо, чтобы студенты ознакомились с самыми разнообразными международными теориями по инвестициям. Глава 26 непосредственно посвящена инвестированию в международном масштабе. Более того, во всех главах мы уделяли немало места обсуждению международных ценных бумаг и фондовых рынков.

• Более глубокое рассмотрение опционов и фьючерсов и введение свопов. Применение этих видов производных ценных бумаг стало общепринятым среди институциональных инвесторов. В соответствии с этим гл. 20 и 21 были расширены, с тем чтобы более полно представить основные теории по опционам и фьючерсам. Кроме того, в гл. 24 введено понятие «своп».

• Обновление материала. Там, где это требовалось, мы обновили материал, чтобы студенты оставались в курсе самых последних событий в области инвестиций. Мы пересмотрели таблицы и графики, с тем чтобы включить свежие данные. Более того, мы добавили обсуждение некоторых важных академических исследований, сделанных в последнее время.

• Дополнение к проблемам, обсуждаемым в конце каждой главы. Мы увеличили примерно в два раза количество вопросов и задач, обсуждаемых в конце каждой главы.

• Вопросы экзамена CFA. С тем чтобы дать представление студентам об уровне знаний, требуемых для лицензированных (сертифицированных) специалистов в области инвестиций, мы добавили вопросы из последних экзаменов на получение сертификата финансового аналитика (экзаменов CFA).

• Переработанные краткие выводы по каждой главе. Чтобы упростить быстрый обзор основных моментов каждой главы, мы представили выводы по каждой главе в более емкой и одновременно сжатой форме.

• Ключевые примеры и понятия. Обычно студенты хотят знать, как теории и концепции, представленные в тексте, применяются в реальном мире. В каждую главу мы добавили вставки «Ключевые примеры и понятия», где обсуждаем вопросы, с которыми сталкиваются крупные институциональные инвесторы, такие, как пенсионные и взаимные фонды.

• Рекомендации. Студентам, заинтересованным в более глубоком изучении вопросов, затронутых в тексте, в конце каждой главы мы предлагаем достаточно большой список рекомендуемой литературы.

• Новые авторы. Джеф Бэйли, который помогал в работе над четвертым изданием, теперь включен в число авторов учебника. Джеф – дипломированный специалист, имеющий сертификат CFA и работающий в одной из консалтинговых фирм, которые специализируются на консультациях пенсионным фондам, – привнес знания о том, как это делается на практике.

«Инвестиции» содержат некоторые моменты, которые, как мы надеемся, преподаватели найдут весьма ценными. Термины, выделенные в тексте и перечисленные в конце каждой главы, помогут заострить внимание на наиболее важных положениях и теориях. Словарь позволит студентам быстро вспомнить термины, ранее встречавшиеся в тексте, создавая, таким образом, непрерывность изложения на протяжении всех глав книги. Компактно изложенные выводы в конце главы позволят студентам быстро повторить основные мысли главы.

Особую гордость авторов составляют вставки «Ключевые примеры и понятия», имеющиеся в каждой главе. Подготовленный специально для «Инвестиций», этот материал предназначен дать студентам представление о том, как различные вопросы и методики по инвестированию применяются практиками. Например, в гл. 2 описывается, как институциональные инвесторы формируют нейтральный рыночный портфель, используя «короткие» продажи. Глава 24 содержит материал о том, как пенсионные фонды пользуются услугами различных управляющих компаний для достижения конкретных инвестиционных целей. В главе 26 обсуждается спорный вопрос: стоит или нет хеджировать валютный риск международного портфеля. Более того, Анна Гюнтер Шерман из Гонконгского университета науки и технологии написала два обзора для раздела «Ключевые примеры и понятия», посвященные вопросам инвестирования в Гонконге и Китайской Народной Республике, которую мы рассматривали как типичный развивающийся фондовый рынок. Таким образом, мы надеемся, что вставки «Ключевые примеры и понятия» будут интересны для студентов и в то же время дадут толчок обсуждению тех или иных вопросов на занятиях.

Многие люди помогали нам в подготовке пятого издания этой книги, и мы хотели бы выразить им признательность так же, как и тем, кто оказывал помощь при работе над предыдущими изданиями. В частности, мы хотели бы поблагодарить Seth Anderson, Ted Aronson, Ann Bailey, Ed Baker, Michael Barclay, Kenneth S. Bartunek, Jeffrey Born, E. Taylor Claggett, James Conley, Thomas Eyssell, Joe Finnerty, Charlie Freund, Ping Hsiao, Robert Jennings, Lee Jones, Steven L. Jones, Douglas R. Kahi, Ed Keon, Jaroslaw Komarynsky, Zinda Kramer, K. C. Ma, S. Maheswaren, Zinda J. Martin, Carl Mc-Gowan, Ronald Melicher, Tom Nohel, Thomas O'Brien, Martha Ortiz, James A. Obverdahl, Lynne Pi, Maggie Queen, Sailesh Ramamurtie, Anthony Sanders, Frederick P. Schadler, Jandhyala L. Sharma, Arlene Spiegel, Len Washko, Robert Wolf, Steve Wunsch, Fernando Zapatero, Emilio Zarruk, Ken Zumwalt.

Мы приобрели много знаний, готовя этот учебник, и надеемся, что вы приобретете немалые знания, читая его. Хотя мы сделали все возможное, чтобы устранить ошибки, опыт показывает, что абсолютного совершенства достигнуть невозможно. Поэтому мы будем признательны студентам и преподавателям за конструктивные замечания.

 

ОБ АВТОРАХ

 

Уильям Ф. Шарп (William F. Sharpe)

Уильям Ф. Шарп является в настоящее время профессором Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета. Доктор Шарп опубликовал статьи в ряде профессиональных журналов, включая Financial Analysts Journal, Journal of Business, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Portfolio Management, Management Science. В прошлом доктор Шарп являлся Президентом Американской финансовой ассоциации (American Finance Association). В 1990 г. он получил Нобелевскую премию по экономике. Доктор Шарп получил степени бакалавра гуманитарных наук, магистра гуманитарных наук и доктора философии в области экономики в Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе.

Гордон Дж. Александер в настоящее время является профессором в области финансов в Миннесотском университете. Доктор Александер опубликовал статьи в Financial Management, Journal of Banking and Finance, Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Portfolio Management. Кроме того, он являлся редактором журнала Journal of Financial and Quantitative Analysis и в настоящее время работает в качестве редактора журнала Journal of Finance. Доктор Александер получил степень доктора философии в области финансов, магистра гуманитарных наук в области математики и магистра экономики управления в Мичиганском университете, а степень бакалавра естественных наук в управлении бизнесом в Государственном университете шт. Нью-Йорк в Буффало.

Джеффри В. Бэйли является менеджером консалтинговой компании Richards & Tiemey, Inc. в Чикаго, специализирующейся на консультациях для пенсионных фондов. В прошлом он являлся исполнительным директором Департамента по инвестициям шт. Миннесота. Мистер Бэйли опубликовал статьи в журналах Financial Analysts Journal и Journal of Portfolio Management и участвовал в написании практических учебников Managing Institutional Assets и Pension Fund Investment Management. Мистер Бэйли имеет сертификат финансового аналитика (сертификат CFA). Он получил степень бакалавра гуманитарных наук в области экономики в Оклендском университете и степень магистра гуманитарных наук в области экономики и магистра экономики управления в области финансов в Миннесотском университете.

 

Введение

Предметом данной книги являются инвестиции в ценные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. В соответствии с этим основное внимание уделяется понятиям инвестиционной среды и инвестиционного процесса. Инвестиционная среда (investment environment) характеризуется типами бумаг, обращающихся на рынке, условиями их приобретения и продажи. Понятие инвестиционного процесса (investment process) связано с тем, каким образом инвестор принимает решения при выборе бумаг, объемов и сроков вложения. Прежде чем более детально обсудить эти понятия, следует определить термин «инвестиции» (investments).

Нередко проводят различие между инвестированием и сбережениями (savings). Сбережения определяют как «отложенное потребление». При этом понятие «инвестирование» сужают до реального инвестирования, которое увеличивает национальный продукт в будущем. Хотя эти определения могут оказаться полезными в другом контексте, в нашем исследовании они не имеют особого смысла. Целесообразно, тем не менее, провести различие между реальными и финансовыми инвестициями.

Неплохой пример подобной связи показывает финансирование строительства жилья для сдачи внаем. Дом является достаточно осязаемым объектом («кирпич и цемент»), чтобы рассматривать инвестиции в недвижимость как реальные. Но откуда взять ресурсы, чтобы заплатить за землю и возведение дома? Часть их может быть получена в форме прямых инвестиций. Например, преуспевающий врач, желающий построить такой дом, может использовать часть своих доходов для финансирования проекта. Остальные ресурсы могут быть получены по закладной. По сути дела, некто одалживает деньги врачу, который обещает выплачивать кредит равными долями по определенному графику в течение многих лет. В типичном случае этот некто является не физическим лицом, а организацией, действующей как финансовый посредник. Таким образом, врач осуществил реальные инвестиции в многоквартирный дом, а организация произвела финансовые инвестиции, ссудив деньги врачу.

В качестве второго примера рассмотрим ситуацию, когда компании General Motors требуются средства для строительства завода. Эти реальные инвестиции можно профинансировать за счет продажи новых акций на первичном рынке (primary market) ценных бумаг. В свою очередь, покупка акций представляет собой финансовые инвестиции для покупателей, которые впоследствии могут продать свои пакеты на вторичном рынке (secondary market) (например, на Нью-йоркской фондовой бирже). Хотя операции на вторичном рынке не приносят денег компании General Motors, сам факт существования такого рынка делает акции более привлекательными и способствует росту реальных инвестиций. Инвесторы платили бы меньше за новые пакеты акций, если бы не было возможности впоследствии продать их быстро и без потерь.

В этих примерах мы показали три главных элемента инвестиционной среды - ценные бумаги (известные также как финансовые инвестиции или финансовые активы), фондовые (или финансовые) рынки и финансовые посредники (известные также как финансовые институты). Ниже мы обсудим эти элементы более детально.

 

1.1 Инвестиционная среда

 

1.1.1 Ценные бумаги

Когда кто-то одалживает деньги у владельца ломбарда, он должен оставить какой-либо ценный предмет в качестве залога. В случае неуплаты кредита (вместе с процентами) владелец ломбарда может продать заложенную вещь, с тем чтобы покрыть кредит и проценты и, возможно, получить некоторую прибыль. Условия соглашения записываются в залоговой квитанции. Когда студент колледжа одалживает деньги на покупку автомобиля, кредитор обычно сохраняет право собственности на машину до тех пор, пока кредит не выплачен. В случае неуплаты кредитор может продать машину, с тем чтобы покрыть свои затраты. В этом случае государственный сертификат, подтверждающий право собственности, служит в качестве обеспечения кредита.

Когда фирма берет кредит, она может предлагать либо не предлагать дополнительное обеспечение. Например, некоторые кредиты могут быть обеспечены определенными объектами собственности (зданиями или оборудованием). Такие кредиты оформляются в виде облигаций, обеспеченных закладными. В них указывают сроки возврата и конкретное имущество, переходящее к кредитору в случае неуплаты. Однако более распространенным является вариант, когда корпорация страхует обязательства всеми своими активами, при этом могут делаться оговорки относительно разделения имущества в случае неуплаты. Такое обязательство называют необеспеченной облигацией.

Наконец, фирма может обещать долю своей прибыли за средства, предоставляемые инвестором. При этом ничего не закладывается и никаких безотзывных обязательств не принимается. Фирма просто периодически выплачивает столько, сколько ее директора считают целесообразным. Однако чтобы избежать серьезных злоупотреблений, инвестору предоставляется право участвовать в выборе членов совета директоров. Право собственности инвестора реализуется в форме пакета акций. Этот пакет может быть продан другому лицу, которое в таком случае получает данное право. При этом говорят, что держатель обыкновенных акций является собственником корпорации и 'может, теоретически, контролировать ее деятельность через совет директоров.

В общем, только лист бумаги отражает право инвестора на конкретную собственность и определяет условия, при которых он может воспользоваться этим правом. Этот лист бумаги, являющийся свидетельством права собственности, называется ценной бумагой (security). Она может быть передана другому инвестору, который в этом случае вместе с данной бумагой приобретает все права и обязанности по ней. Таким образом, все бумаги – от залоговой квитанции до акций компании General Motors – являются ценными бумагами. Здесь и далее термин «ценная бумага» (security) означает законодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях. Первоочередная задача финансового анализа состоит в том, чтобы выявить неверно оцененные бумаги посредством определения размера будущих доходов, условий их получения и вероятности реализации этих условий.

Главное внимание мы уделяем ценным бумагам, которые могут быть легко и эффективно перемещаемы от одного владельца к другому. Таким образом, мы скорее имеем в виду акции и облигации, нежели залоговые квитанции, хотя значительная часть материала в книге применима ко всем трем типам ценных бумаг.

На рис. 1.1 и в табл. 1.1 представлены ежегодные результаты инвестирования средств в ценные бумаги четырех типов за 68-летний период - с 1926 по 1993 г. В каждом случае указано процентное изменение благосостояния гипотетического инвестора в течение периода от начала до конца соответствующего года. Эта величина, называемая ставкой доходности (rate of return) (или просто доходностью), рассчитывается следующим образом:

При расчете доходности ценной бумаги предполагается, что инвестор покупает одну облигацию или акцию в начале периода. Затраты на такое вложение представлены в виде величины, указанной в знаменателе уравнения (1.1). Величина в числителе отвечает на простой вопрос: как изменилось (стало лучше или хуже) благосостояние инвестора в конце периода?