Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли


Дивидендный риск на фондовом рынке



Pdf көрінісі
бет93/174
Дата21.09.2022
өлшемі5.55 Mb.
#461082
1   ...   89   90   91   92   93   94   95   96   ...   174
Шелдон Натенберг Опционы Волатильность и оценка стоимости 2013 a4

 
Дивидендный риск на фондовом рынке
 
Пусть некие акции продаются по 102½, время до июньской экспирации три месяца, про-
центная ставка 8 % и до экспирации выплачиваются дивиденды в размере 1½. Теоретическая
стоимость июньского синтетического 100 рынка (разница между стоимостью 100 колла и 100
пута) равна:
цена акций – цена исполнения + проценты на 100 до экспирации –
ожидаемые дивиденды = 102½ – 100 + 100 × 3/12 × 8 % – 1½ = 3.
Предположим, что трейдер может продать июньский 100 колл за 7½, купить июньский
100 пут за 4½ и купить акции за 102½. Если процентные ставки не изменятся, а булавочный
риск равен нулю, то при экспирации трейдер должен получить прибыль ¼, поскольку он провел
июньскую 100 конверсию за сумму, которая на ¼ меньше ее стоимости.
Поскольку трейдер приобрел акции, в его прибыль войдут и дивиденды в размере 1½,
которые он получит в день выплаты дивидендов. Если дивиденды неожиданно изменятся, то
это повлияет на конечную прибыль трейдера. Если, например, дела компания идут плохо и она
решит урезать дивиденды вдвое, до ¾, то конверсия трейдера будет стоить на ¾ меньше, а его
прибыль ¼ обернется убытком в ½. Конечно, если дела компании идут хорошо и она решит
увеличить дивиденды до двух пунктов, то конверсия будет стоить на ½ больше, а прибыль
трейдера вырастет с ¼ до ¾. Ясно, что возможность изменения дивидендов означает для того,
кто инициировал конверсию или реверсию, определенный риск. Кроме того, если до завер-
шения реализации стратегии дивиденды выплачиваются неоднократно, то эффект изменения
дивидендной политики компании может резко усилиться.


Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
252
 
Боксы
 
Как мы видели, и конверсия, и реверсия сопряжены с риском, поскольку эти стратегии
предполагают сочетание синтетической позиции в опционах с позицией в базовом контракте.
Этот риск возникает из-за того, что синтетическая позиция в опционах и реальная позиция в
базовом контракте могут иметь разные характеристики, например методы расчета (на рынке
фьючерсных опционов) или дивидендные выплаты (на рынке опционов на акции). Можно ли
устранить этот риск?
Один из возможных путей – ликвидировать позицию в базовом контракте. Рассмотрим
конверсию:
– короткая позиция в колле;
– длинная позиция в путе;
– длинная позиция в базовом контракте.
Если мы хотим сохранить эту позицию, но устранить риск, обусловленный наличием
позиции в базовом контракте, то можем заменить длинную позицию в базовом контракте на то,
что не является базовым контрактом, но ведет себя как базовый контракт. Так, можно заме-
нить длинную позицию в базовом контракте на колл глубоко в деньгах. Тогда у нас будет сле-
дующая позиция:
– короткая позиция в колле;
– длинная позиция в путе;
– длинная позиция в колле глубоко в деньгах.
Если дельта колла глубоко в деньгах равна 100, то колл будет вести себя как длинный
базовый контракт, а у позиции будут те же характеристики, что и у конверсии.
Вместо того чтобы покупать колл глубоко в деньгах, можно продать пут глубоко в день-
гах:
– короткая позиция в колле;
– длинная позиция в путе;
– короткая позиция в путе глубоко в деньгах.
Если дельта пута глубоко в деньгах равна –100, то он ведет себя как базовый контракт,
а у позиции будут те же характеристики, что и у конверсии.
Позицию, получаемую путем замены базового инструмента в конверсии или реверсии
на опцион глубоко в деньгах, называют трехсторонней. Она устраняет некоторые риски, но
не лишена своих недостатков. Если трейдер продает опцион глубоко в деньгах, чтобы сфор-
мировать трехстороннюю позицию, то он все равно рискует, поскольку рынок может пробить
цену исполнения опциона, который первоначально был глубоко в деньгах. И в самом деле, с
приближением цены базового контракта к цене исполнения этого опциона его поведение будет
все менее походить на поведение позиции в базовом контракте. Комбинация контрактов при
этом будет терять сходство с настоящей конверсией или реверсией.
Что еще ведет себя как базовый контракт, но не является базовым контрактом? Оче-
видно, этим требованиям удовлетворяет синтетическая базовая позиция. Позицию в базо-
вом контракте в конверсии или реверсии можно заменить и на ее синтетический эквивалент.
Например, возьмем следующую конверсию:
– короткая позиция в июньском 100 колле;
– длинная позиция в июньском 100 путе;
– длинная позиция в базовом контракте.


Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
253
Предположим, что мы также проведем реверсию на цене 90:
Короткие и длинные базовые контракты взаимно уничтожатся, и в результате у нас оста-
нутся:
У нас остались длинная синтетическая длинная позиция с ценой исполнения 90 и корот-
кая – с ценой исполнения 100. Можно считать их комбинацией реверсии с одной ценой испол-
нения и конверсии с другой ценой исполнения.
Такая позиция, которая называется боксом, аналогична конверсии или реверсии, за
исключением того, что риск позиции в базовом контракте устранен путем замены базовой
позиции на синтетическую базовую позицию с иной ценой исполнения. У трейдера длинная
(короткая) позиция в боксе, когда он синтетически покупает (продает) низкую цену исполне-
ния и продает (покупает) высокую цену исполнения. Рассмотренный выше пример является
длинным июньским 90/100 боксом.
При экспирации, какой бы ни была цена базового контракта, трейдер, у которого есть
бокс, одновременно покупает базовый контракт по одной цене исполнения и продает базовый
контракт по другой цене исполнения. Стоимость бокса при экспирации поэтому в точности
равна разности цен исполнения. В нашем примере бокс стоит ровно 10 пунктов, поскольку
трейдер одновременно покупает базовый контракт по 90 и продает его по 100. Если при экспи-
рации бокс будет стоить 10, то сколько он стоит сегодня? Если к опционам применим акцион-
ный метод расчетов, то сегодняшняя стоимость бокса – это стоимость при экспирации минус
затраты на поддержание позиции. Если время до экспирации нашего бокса три месяца, а про-
центная ставка 8 %, то сегодняшняя стоимость составит:
10 – 10 × 3/12 × 8 % = 10 – 0,20 = 9,80.
Поскольку бокс устраняет риск, связанный с сохранением позиции в базовом контракте,
боксы еще менее рискованны, чем конверсии и реверсии, которые сами по себе относятся к
малорискованным стратегиям. Если все опционы европейские (риск досрочного исполнения
отсутствует) и расчетные (при исполнении не предусматривается поставка базового контракта,
т. е. отсутствует булавочный риск), то покупка или продажа бокса равнозначна кредитованию


Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
254
или заимствованию денег на период действия опционов. В нашем примере трейдер, который
продает бокс стоимостью 10 пунктов за 9,80, по существу, занимает деньги у покупателя бокса
на три месяца под 8 %. Если бы трейдер был готов заимствовать под более высокий процент,
то он мог бы продать бокс по более низкой цене, например за 9,70. Это соответствует 12 %-
ной ставке. Если у трейдинговой фирмы нет другого выхода, она может привлечь краткосроч-
ные средства, продав боксы. Поскольку боксы придется продавать по цене ниже теоретической
стоимости, это увеличит стоимость заимствования. Более того, если опционы можно испол-
нять досрочно или если существует булавочный риск, то у подобного способа заимствования
появляются дополнительные риски.
Как мы говорили, бокс – это конверсия по одной цене исполнения и реверсия по дру-
гой. Поскольку длинные и короткие базовые позиции взаимоуничтожаются, у нас остаются две
синтетические базовые позиции. Июньский 90/100 бокс мы записали следующим образом:
Левая сторона бокса – синтетическая длинная позиция с ценой исполнения 90, а правая –
синтетическая короткая позиция с ценой исполнения 100. Вместо деления бокса на правую
или левую сторону мы можем разделить его на верхнюю и нижнюю части. Обратите внимание,
что верхняя часть – это бычий вертикальный колл-спред (длинный июньский 90 колл/корот-
кий июньский 100 колл), а нижняя сторона – медвежий вертикальный пут-спред (длинный
июньский 100 пут/короткий июньский 90 пут). Поскольку бокс – это комбинация двух верти-
кальных спредов, то цены вертикальных спредов должны в сумме давать стоимость бокса.
Например, если до экспирации осталось три месяца, а процентная ставка 8 %, то стои-
мость нашего июньского 90/100 бокса равна 9,80. Допустим, трейдер знает, что июньский вер-
тикальный 90/100 колл-спред продается по шесть пунктов. Не имея иной информации, этот
трейдер может определить справедливую рыночную цену июньского вертикального 90/100
пут-спреда. Он знает, что 90/100 бокс стоит 9,80 и что стоимость вертикальных колл- и пут-
спредов в сумме должна давать стоимость бокса. Поэтому цена пут-спреда составляет:
9,80 – 6 = 3,80.
Если трейдер считает, что может либо продать, либо купить вертикальный колл-спред за
шесть пунктов, а его спрашивают о цене на пут-спред, то он назовет цены ниже и выше 3,80.
Например, он может котировать 3,50/4,10 (цена спроса/цена предложения). Если ему удастся
купить вертикальный пут-спред за 3,50, то он может попытаться купить вертикальный колл-
спред за 6,00. В случае успеха он заплатит всего 9,50 за бокс, теоретически стоящий 9,80.
И наоборот, если ему удастся продать вертикальный пут-спред за 4,10, то может попытаться
продать вертикальный колл-спред за 6,0. В случае успеха он продаст бокс с теоретической
стоимостью 9,80 за 10,10.


Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли»
255


Достарыңызбен бөлісу:
1   ...   89   90   91   92   93   94   95   96   ...   174




©dereksiz.org 2024
әкімшілігінің қараңыз

    Басты бет