Инвестиции

В табл. 3.2 представлены суммарные обороты ценных бумаг, включенных в листинг на нескольких наиболее крупных фондовых биржах США в 1992 г. Возглавляет список, несомненно Нью-Йоркская фондовая биржа. Второй является Американская фондовая биржа (АМЕХ), на которой зарегистрированы акции менее крупных компаний, чем на NYSE, но также занимающих ведущее место в экономике страны (некоторые из них котируются и на NYSE). Далее идут региональные биржи (regional exchange), данные по которым объединены в таблице. Они получили такое название потому, что каждая из них специализировалась на торговле ценными бумагами компаний, расположенных в определенном регионе страны. Однако в настоящее время на большинстве региональных бирж также идет торговля акциями, которые включены в листинг на общенациональных биржах. Пять наиболее крупных постоянно действующих региональных фондовых бирж – это Бостонская, Чикагская, Тихоокеанская, Филадельфийская и Цинциннатская. Следует отметить, что суммарный торговый оборот на всех региональных биржах превышает оборот на АМЕХ.

Таблица 3.2

Торговый оборот на фондовых биржах

 

(а) Оборот за 1992 г.

Функционирование региональных бирж во многом подобно работе NYSE. Немного отличается роль «специалистов» и степень автоматизации, но общие принципы торговли на бирже одинаковые.

 

3.2.3 Внебиржевой рынок

С момента своего появления в Соединенных Штатах банки действовали преимущественно как дилеры по покупке и продаже акций и облигаций, а инвесторы буквально покупали или продавали ценные бумаги в банках «через прилавок» («over the counter»). С тех пор метод проведения подобных сделок изменился, но название сделок, которые проводятся не на бирже и предусматривают участие в них дилера, сохранилось. А сам рынок, на котором они заключаются, получил название внебиржевого («over-the-counter market», OTС). На нем осуществляется торговля большинством облигаций и акций небольших (а иногда и крупных) компаний.

Дилеры, являющиеся пользователями третьего уровня системы NASDAQ, со своих терминалов вводят цены покупки и продажи на те акций, на которых они «делают рынок», т.е. постоянно объявляют цены с обязательством вступить в сделку по этим ценам (котируют цены). Причем сделка должна совершаться не менее чем по одной «нормированной операционной единице» (обычно это 100 акций). После введения дилером в систему объявленных цен они попадают в центральный файл, где становятся доступными для других пользователей. После очередного объявления новых цен старые автоматически заменяются на новые.

В условиях конкуренции между дилерами те из них, кто плохо информирован, либо оказываются «вне рынка», назначая слишком большой разрыв цен покупки и продажи, либо, потерпев большие убытки, вынуждены «отойти от дел». В первом случае никто не захочет заключить с ними сделку, так как другие дилеры предлагают более выгодные цены. Печальный второй случай может являться следствием того, что дилер приобрел большую партию ценных бумаг по очень высокой цене или продал ее по очень низкой цене. Такое поведение дилера идет вразрез известному изречению из Wall Street Journal: «Покупай дешево, а продавай дорого».

Одни считают, что интересы инвестора лучше всего соблюдаются на внебиржевом рынке, где множество дилеров, которые обладают неограниченным доступом ко всем источникам информации и конкурируют между собой. Это, по их мнению, приводит к значительному сокращению разрыва между ценами покупки и продажи, стремлению цен к «истинной» стоимости ценной бумаги, что дает инвестору возможность покупать по «наилучшим» ценам. Другие – сторонники биржевой торговли – считают, что только на бирже инвестору могут быть предложены «наилучшие» цены, так как все заявки направляются для исполнения в единый центр. Другим их аргументом является то, что торги на внебиржевом рынке происходят по «наилучшей» из предложенных цен, а на бирже, где только «специалист» устанавливает цены, сделки совершаются по ценам в промежутке между назначенными.

Большинство брокерских фирм являются пользователями второго уровня системы NASDAQ, что позволяет им следить за текущими объявленными ценами всех бумаг, учитываемых в этой системе. На экране дисплея высвечиваются все цены покупки и продажи с именами предлагающих их дилеров, поэтому заявки сразу можно направлять к дилеру, предложившему наилучшие цены¹². Можно себе представить, как трудно было бы клиенту найти самую выгодную цену в отсутствие такой системы (так было, когда NASDAQ еще не существовало). Брокеру пришлось бы переговорить со множеством дилеров в поисках наилучшей цены. Определив же ее в конце концов, ему вновь пришлось бы связываться с назначившим ее дилером. А за это время могло произойти изменение цен на рынке, и та цена, что раньше считалась наилучшей, уже перестала ею быть.

Пользователями первого уровня системы NASDAQ являются отдельные брокеры, ведущие индивидуальные счета клиентов. Они имеют доступ к таким сведениям, как интервалы цены спроса–предложения (inside quotes) по каждой бумаге (наибольшая цена покупки и наименьшая цена продажи), отчеты по последним торгам и сводки данных о рынке.

Согласно классификации NASDAQ, акции, служащие предметом активной торговли (а также удовлетворяющие определенным требованиям), относятся к Национальной рыночной системе (National market system, NASDAQ/NMS). На них предоставляется более полная информация, чем на остальные акции, предлагаемые через систему NASDAQ, и информация о сделках доступна пользователям системы. Более того, любая акция, предлагаемая через NASDAQ/NMS, может участвовать в сделках с использованием заемных средств (см. параграф 2.4). К другой части системы NASDAQ, называемой неактивными акциями (Small Cap Issues, NASDAQ Small Cap), относятся акции, не столь активно обращающиеся через NASDAQ. Такие акции автоматически переходят в Национальную рыночную систему, как только начинают удовлетворять ее стандартам. По неактивным акциям дилер в конце операционного дня сообщает только общее число сделок, и лишь некоторые из таких акций (какие именно, определяет Совет управляющих Федеральной резервной системы) могут участвовать в сделках с использованием заемных средств.

Как указывает само название, NASDAQ является прежде всего системой для объявления (котировки) цен. Фактическое заключение сделки, как правило, происходит непосредственно в процессе переговоров по телефону между брокером и дилером¹³. Инвестор покупает акции по цене выше той, что заплатил за них его брокер, на величину, называемую наценкой (markup). А при продаже акций он получает за них цену меньше той, что получил его брокер, на величину, называемую скидкой (markdown) с цены. (В обоих случаях с инвестора может взиматься еще и комиссия.) Обычно величина наценки и скидки не превосходит 5% цены за акцию. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) периодически проверяет брокеров, чтобы наценки и скидки в ценах находились в «разумных» пределах.

Для того чтобы акции компании могли продаваться и покупаться через систему NASDAQ, эта компания должна иметь установленное минимальное количество акций в обращении. Необходимо также, чтобы не менее двух зарегистрированных дилеров работали с этими акциями. Более того, объявленный капитал и активы компании-эмитента должны соответствовать определенным стандартам. Как видно из табл. 3.2, на конец 1992 г. 4764 выпуска различных акций были включены в систему NASDAQ¹⁴. Хотя это количество более чем в два раза превышает число зарегистрированных на NYSE акций, по торговому обороту, особенно в денежном выражении, система NASDAQ уступает NYSE.

В систему NASDAQ включена лишь часть акций, находящихся во внебиржевом обороте, и совсем не включены облигации. Брокеры, имеющие заявки на покупку или продажу акций, которые не продаются через NASDAQ, просматривают котировки, публикуемые ежедневно в бюллетенях NASDAQ, или на так называемых «розовых листах» (pink sheets), в поисках наилучших цен для их исполнения.

 

3.2.4 «Третий» и «четвертый» рынки

До 70-х годов фирмы с местом на Нью-Йоркской фондовой бирже были обязаны торговать всеми акциями, включенными в листинг на NYSE, исключительно на этой бирже, а за проведение операций взимались фиксированные комиссионные. Для институциональных инвесторов это было невыгодно. В частности, существование фиксированной минимальной ставки комиссионных создавало серьезную проблему, так как комиссионные часто превышали предельные затраты на проведение крупномасштабной торговой операции. Брокерские фирмы, не являющиеся членами биржи, не устанавливали ограничений на взимаемые комиссионные и поэтому могли успешно конкурировать с NYSE по размеру комиссионных, взимаемых за проведение крупномасштабных операций по акциям, включенным в листинг на NYSE. Так возникло понятие «третьего рынка» (third market). В более широком смысле термин «третий рынок» относится к внебиржевой торговле зарегистрированными на бирже ценными бумагами. В настоящее время «третий рынок» расширяется благодаря тому, что время проведения торгов на нем не фиксированно, как на бирже, и сделки по акциям продолжают заключаться даже тогда, когда торговля ими на бирже приостановлена. Согласно табл. 3.2, ежедневный торговый оборот на «третьем рынке» в 1992 г. составлял в среднем 18 млн. акций.

Многие институциональные инвесторы напрямую друг с другом заключают сделки на покупку или продажу ценных бумаг, как включенных в листинг на бирже, так и нет, минуя биржи и брокеров. Внебиржевой рынок, где осуществляется прямая торговля крупными партиями бумаг между институциональными инвесторами, называется «четвертым рынком» (fourth market). В США процесс заключения сделок на «четвертом рынке» автоматизирован с помощью электронной системы торговли акциями Instinet (Institutional Network Corporation)¹⁵. Пользователь этой системы посылает заявку с ограничением цены в файл, выполняющий роль книги учета, где она доступна другим пользователям, которые, в случае их заинтересованности, сигнализируют о намерении заключить сделку. С появлением в файле двух встречных поручений система автоматически регистрирует заключение сделки. Пользователи также могут применить эту систему для поиска подходящих партнеров, с тем чтобы впоследствии связаться с ними по телефону. В последние годы разработано несколько автоматизированных коммуникационных систем, которые позволяют институциональным инвесторам осуществлять между собой прямую торговлю целыми портфелями ценных бумаг. Самыми крупными из таких систем являются POSIT и Crossing Network, о которых будет рассказано во вставке «Ключевые примеры и понятия» настоящей главы.

 

3.2.5 Иностранные рынки ценных бумаг

Помимо Нью-Йоркской фондовой биржи два других крупнейших рынка ценных бумаг находятся в Лондоне и Токио. За последнее время правила и процедуры торговли на них претерпели существенные изменения. Сейчас они активно торгуют акциями иностранных компаний. Так, к примеру, к концу 1991 г. на Лондонской фондовой бирже были зарегистрированы акции 813 иностранных компаний (помимо 1927 акций британских и ирландских компаний), а на Токийской фондовой бирже – акции 125 иностранных компаний (наряду с акциями 1650 японских компаний).

«Четвертый рынок», где институциональные инвесторы заключают сделки непосредственно между собой, минуя биржу и брокеров, возник как способ значительного уменьшения комиссионных, взимаемых брокерскими фирмами. Как уже было сказано в этой главе, первоначальный механизм функционирования «четвертого рынка», в основе которого находилась система Instinet, позволял инвесторам заключать сделки друг с другом посредством компьютеризированной системы, уплачивая при этом небольшие комиссионные, составляюшие лишь малую часть тех, что взимались брокерскими фирмами.

И все же этот механизм торговли (ycпешно функционирующий и по сей день) является громоздким и не совсем удобным. Инвесторы в различные моменты времени направляют по сети свои заявки с ограничением цены в файл (см. гл. 2). Если потенциальный партнер вовремя посмотрит этот файл и отыщет встречное поручение, то сделка состоится. Хотя взимаемые комиссионные достаточно малы (всего от 3 до 4 центов за акцию), шанс заключить крупную сделку невелик. Без введения усовершенствований «четвертый рынок» был бы оттеснен конкурентами.

Однако этого не произошло, и он продолжает развиваться. Сейчас несколько электронных систем одновременной покупки и продажи управляют регулярными торговыми сессиями, во время которых инвесторы выставляют для торгов крупные партии ценных бумаг. Сегодняшние системы одновременной покупки и продажи функционируют согласно следующей схеме:

1. Периодически проводятся широкие торговые сессии, а информация о результатах торгов доступна всем участиикам системы.

2. Перед участием в торговой сессии инвесторы анонимно подают списки акций с указанием того количества, которое они намерены купить или продать.

3. В назначенное время (обычно один или два раза в день) эти списки сравниваются автоматически с помощью компьютера.

4. Цены сделок устанавливаются в соответствии с текущей рыночной ценой на бумаги на бирже или на внебиржевом рынке (здесь ОТС – на рынке. – Прим. ред.).

5. Сопоставляются встречные заявки на покупку и продажу. Если в целом заявки не являются взаимопогашающимися по количеству акций, то сопоставление заявок происходит с учетом обшей денежной стоимости заявки каждого инвестора. Таким образом, инвесторы поощряются за предоставление крупных заявок.

6. Инвесторы оповещаются о состоявшейся сделке, а перемещение акций происходит автоматически.

7. Невыполненные поручения возвращаются инвесторам, которые могут подать их снова или попытаться исполнить где-либо еще.

Системы одновременной продажи и покупки обладают рядом преимуществ по сравнению с традиционными методами торговли. Первым из них является анонимность. Ни личность, ни намерения инвесторов никому не известны, что позволяет обезопасить их от каких-либо направленных против них действий со стороны других инвесторов или дилеров. Вторым преимуществом, как было уже указано, является возможность выставлять для торгов целые портфели ценных бумаг, а не торговать ими по частям. Третьим, и самым важным, преимуществом систем является то, что они представляют собой дешевый механизм торговли портфелями ценных бумаг.

Системы одновременной продажи и покупки ориентированы в основном на институциональных инвесторов, которые не спешат заключать сделки. Так, например, индексные фонды (Index funds) (см. гл. 24) участвуют в торгах лишь с целью наиболее точной оценки соответствующих рыночных индексов. Время проведения операций – утро или полдень – не отражается на их результатах. Инвесторов прежде всего интересуют операционные издержки. Комиссионные составляют всего лишь от 1 до 2 центов за акцию (в то время как брокерские фирмы взимают с институциональных инвесторов от 3 до 12 центов). Более того, сделки совершаются по превалирующим рыночным курсам, что позволяет инвесторам избежать издержек, связанных с разницей курсов покупки и продажи и эффектом влияния размера заявки на цену (price impact, см. параграф 3.9.2).

Системы одновременной продажи и покупки имеют и несколько серьезных недостатков. Они не обеспечивают ликвидности многих акций. Иногда инвесторы не могут заключить сделки по некоторым акциям даже спустя несколько дней после того, как они направили свои поручения. Эта проблема особенно актуальна в отношении акций внебиржевого рынка с низким уровнем капитализации (см. параграф 3.9.1). Кроме того, системы одновременной продажи и покупки требуют от пользователей некоторого опыта работы с подобными системами. Инвесторы должны уметь закладывать в компьютерную систему заявки, которые должны быть предварительно подготовлены к введению в определенное время. При этом для сделок, которые не могут быть заключены с помощью этих систем, должны быть проведены некоторые процедуры.

На сегодняшний день наиболее крупными системами одновременной продажи и покупки являются POSIT (управляемая компанией Investment Technologies Group, являющейся филиалом брокерской фирмы Jefferies & Company, и консалтинговой компанией BARRA) и Crossing Network (управляемая компанией Instinеt). В основу функционирования этих систем положены схемы, аналогичные описанной выше, однако у них имеются и специфические черты. Например, Crossing Network проводит только одну торговую сессию перед окончанием операционного дня, беря за основу своих цен рыночные цены на момент закрытия сессии. POSIT проводит четыре сессии в день – две утром и две после полудня, – а цены берутся на основе превалирующих рыночных курсов на момент проведения сессии.

Когда в 1987 г. эти системы начали свое функционирование, их торговые обороты были незначительными. Но с годами они постепенно возрастали. Сегодня торговый оборот систем одновременной продажи и покупки достигает 5–6 млн. акций ежедневно. Конечно, эти цифры составляют лишь 1–2% ежедневного торгового оборота Нью-Йоркской фондовой биржи, но перспективы неуклонного роста этих систем вызывают озабоченность у членов бирж и дилеров внебиржевого рынка.

Успех крупных систем одновременной продажи и покупки побудил несколько брокерских фирм к созданию своих подобных систем. Наиболее известными среди них являются Fidelity и Morgan Stanley. Нью-Йоркская фондовая биржа также включилась в этот процесс, организовав систему одновременной продажи и покупки, которая функционирует в дополнительные часы работы. Однако такие системы, в отличие от POSIT и Crossing Network, требуют открытости сведений об инвесторе для брокерской фирмы. Институциональные инвесторы, несмотря на гарантию сохранения их намерений в тайне, в основном неохотно пользуются такими системами.

Многие из них имеют немалый опыт использования альтернативных механизмов торговли. Например, в начале операционного дня на NYSE инвестор может послать заявки с ограничением цены на покупку Или продажу крупной партии акций по системе SuperDOT (об этой системе уже говорилось в этой главе) для немедленного исполнения. Неисполненные заявки инвестор может направить по системе POSIT для участия в утренней или дневной сессии. Неудовлетворенные заявки смогут быть посланы по системе Crossing Network для участия в вечерней сессии. Если к концу дня у инвестора все еще остались неисполненные заявки, то на следующий день он может воспользоваться услугами традиционной брокерской сети.

Выбор механизмов торговли для институциональных инвесторов все более расширяется вместе со снижением операционных издержек. И в этом немалую роль играют системы одновременной продажи и покупки, которые позволяют осуществлять крупномасштабные операции. Поскольку операционные издержки в других странах в несколько раз выше, чем в США, перспективы развития таких систем огромны. Таким образом, эволюция «четвертого рынка» продолжается.