Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли
жүктеу/скачать 5.55 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Поиск замены индексу Несмотря на сложность проведения арбитражных стратегий, при существенном наруше- нии синтетического соотношения трейдер все равно будет пытаться использовать ситуацию, несмотря на дополнительный риск. Он попытается либо провести сделки с корзиной акций, составляющих данный индекс, либо найти приемлемую замену этой корзине. Если индекс узок и состоит только из 20–30 видов акций, использовать корзину акций вполне реально. Но если индекс более широк и включает несколько сотен видов акций, то работа со всей корзиной уже проблематична. В подобном случае трейдер должен решить, нужна ли для его целей вся корзина. В большинстве индексов акции имеют разные веса. В очень широком индексе изменение цены акций самых мелких компаний может быть несуще- ственным. Такими акциями можно пренебречь и все равно иметь корзину, практически иден- тичную индексу. В поисках компромисса между простотой исполнения и корреляцией с индексом трей- деры постоянно экспериментируют с разными псевдокорзинами – набором акций в индексе, который можно легко купить или продать и который реагирует на изменение рынка практиче- ски как реальный индекс. Главное для большинства трейдеров – это корреляция. Какая степень корреляции достаточна, 100, 99 или 95 %? Корреляция на уровне 99 % между псевдокорзиной и индексом может показаться вполне достаточной. Но если индекс – 400,00, недооценка или переоценка синтетического рынка – 1,00, а трейдер проводит конверсию, то при 99 %-ной кор- реляции он может ошибиться лишь на 1 % от 400,00 или на 4,00. При определенных условиях ожидаемая прибыль в 1,00 может обернуться убытком в размере 3,00. Конечно, теория веро- ятности по-прежнему на его стороне. Отклонение псевдокорзины от реального индекса также Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 340 может оказаться плюсом и принести прибыль, превышающую 1,00. Обычно арбитраж прово- дят большими объемами, по скольку эти стратегии считаются малорискованными. Если трей- дер проведет множество конверсий или реверсий, воспользовавшись вместо реального индекса псевдокорзиной, то корреляционный риск может оказаться намного существеннее, чем ожи- далось. Другая возможная замена индексу – фьючерсный контракт на тот же индекс, который является базовым инструментом расчетных опционов. Если такой контракт существует, то трейдер может использовать его в арбитражных стратегиях вместо базовой корзины. Фьючерс- ные контракты не только легче в обращении и менее затратны, чем корзина, между ними и реальным индексом существует 100 %-ная корреляция. Если у фьючерсного контракта и опци- она на индекс одна и та же дата экспирации, то при экспирации окончательный расчет по фьючерсному контракту и опциону осуществляется относительно одного и того же значения индекса. Кроме того, трейдеру не приходится ликвидировать ни опционную, ни фьючерсную позицию. При экспирации клиринговая организация автоматически произведет денежные рас- четы и закроет все контракты. При одной и той же дате экспирации фьючерсный контракт на индекс, который является базовым инструментом расчетного опциона, – идеальная замена корзине. На самом деле, если опционы европейские и досрочное исполнение исключено, арбитраж между фьючерсным кон- трактом и опционами практически не несет риска. Проведя арбитраж, трейдер знает, что фью- черсный контракт и индекс коррелируют идеально и при экспирации будут иметь одинаковую стоимость. В США трейдеры на рынке опционов на индекс S&P 500, торгуемых на СВОЕ, нередко используют в своих стратегиях в качестве базового контракта фьючерсный контракт на S&P 500, торгуемый на СМЕ 55 . Такого же подхода трейдеры придерживаются на многих европейских и азиатских биржах, где торгуют расчетными индексными опционами и где также имеется фьючерсный контракт на тот же индекс. Поскольку фьючерсный контракт служит приемлемой заменой индексной корзине, глав- ной проблемой становится выбор цен, по которым можно провести арбитраж. Купить и продать фьючерсный контракт несложно, но можно ли сделать это по ценам, обеспечивающим при- быльность конверсии или реверсии? Если недооценка или переоценка синтетического рынка на рынке индексных опционов составляет один пункт и можно купить (продать) фьючерсный контракт точно по его справедливой стоимости, то проблем не возникает. Но так ли это на самом деле? Если бы это было так, то все участники рынка стали бы покупать или продавать синтетическое соотношение на опционном рынке и занимать противоположную позицию на рынке фьючерсов. Это привело бы к возврату рынков к справедливой стоимости и исчезно- вению возможности арбитража. Оказывается, если контракты неправильно оценены на одном индексном рынке, то чаще всего они ровно настолько же неправильно оценены и на других индексных рынках. Если на опционном рынке синтетическая базовая позиция (длинный колл, короткий пут) на 1,00 дешевле, чем следует, то фьючерсный контракт также на 1,00 дешевле. В противном случае все трейдеры воспользовались бы ситуацией, купив слишком дешевый кон- тракт, синтетический или фьючерсный, и продав слишком дорогой. В этом отношении рынки весьма эффективны. Неправильная оценка на одном рынке обычно означает столь же непра- вильную оценку на всех связанных с ним рынках. Если фьючерсный контракт на индекс можно купить или продать по требуемой цене, то он будет лучшей заменой, которую только можно найти. В отсут ствие такого контракта трейдер может использовать фьючерсный контракт на другой, похожий индекс. Например, в 55 Опционы на фьючерсы на индекс S&P 500 торгуются и на СМЕ. Поскольку у фьючерс ных опционов премия за досроч- ную исполнение так невелика и поскольку торгуемые на СВОЕ расчетные опционы на S&P 500 являются европейскими, полу- чается, что рынки для фьючерсных опционов и для расчетных опционов практически идентичны. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 341 США крупнейший рынок опционов на индексы – это рынок опционов на S&P 100 (ОЕХ), торгуемых на CBOE. Трейдеры постоянно ищут на этом рынке приемлемую замену базовой корзине из 100 акций. Идеальной заменой может быть фьючерсный контракт на этот индекс, но, к сожалению, такого контракта не существует 56 . Однако между индексами S&P 100 и S&P 500 существует сильная корреляция, а, как уже отмечалось, фьючерсный контракт на S&P 500 активно торгуется на CME. Использование альтернативного индексного фьючерсного контракта в качестве замены реальному базовому индексу создает определенные проблемы. Первая – это корреляция. Кор- реляция между индексами, даже состоящими практически из одних и тех же акций, как и кор- реляция между псевдокорзиной и индексом, может быть не 100 %-ной. На илл. 15.3 показан спред между тесно связанными друг с другом индексами, S&P 500 и S&P 100 в 1992–1993 гг. Обратите внимание, что диапазон колебаний спреда составил в этот период почти 20 индекс- ных пунктов. За несколько недель спред мог измениться на целых пять пунктов. Это говорит о высокой рискованности использования одного индекса вместо другого. Кроме того, не у всех индексов одно и то же время экспирации. По опционам на S&P 100 окончательный расчет производится исходя из цен закрытия последнего торгового дня, а по фьючерсам на S&P 500 – исходя из цен открытия того же дня. Из-за этого сохранение до экспирации опциона, а не фьючерса на S&P 500 связано с существенным и неприемлемым для большинства трейдеров риском. Если трейдер использует фьючерс на S&P 500 в качестве хеджа против опциона S&P 100, то почти наверняка он закроет одну сторону позиции до экс- пирации. Использование фьючерсного контракта на S&P 500 в качестве хеджа против опцио- нов S&P 100 в лучшем случае временное решение. Лучший выход для большинства трейдеров индексными опционами – по возможности вообще не пользоваться заменителями индексных контрактов и проводить все стратегии на 56 В начале 1980-х гг. на СМЕ действительно торговался фьючерсный контракт на S&P 100. Но впоследствии он был снят из-за недостаточной активности. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 342 том же индексном рынке. Арбитражеры концентрируются главным образом на боксах и руле- тах с джемом, а также на временных спредах, вертикальных спредах и бабочках, из которых эти стратегии состоят. Например, трейдер может купить временной колл-спред, а потом попы- таться продать парный временной пут-спред, создав тем самым рулет с джемом. Или же он может купить бычий вертикальный колл-спред, а затем попытаться купить парный бычий вер- тикальный пут-спред, создав тем самым бокс. Кроме того, он может найти такие бабочки, кото- рые, по его мнению, оценены неправильно, и попытаться позднее скомбинировать их с дру- гими бабочками в целях создания сравнительно малорискованных стратегий, ведущих себя как арбитражные. Но даже боксы и рулеты с джемом могут создавать определенные проблемы. И те и дру- гие сопряжены с риском досрочного исполнения. Трейдер, который проводит рулет с джемом, должен решить, что делать с самой краткосрочной синтетической позицией при приближе- нии даты ближайшей экспирации. Предположим, что у трейдера длинная позиция в мартов- ском/июньском 410 рулете с джемом: При мартовской экспирации по мартовской синтетической позиции произойдет расчет деньгами, и у трейдера останется июньская синтетическая позиция. Если он захочет сохранить эту позицию и превратить ее в обратную конверсию, то ему придется продать базовую кор- зину или ее аналог. При этом он столкнется с проблемами, о которых мы говорили выше. Это означает, что рулеты с джемом, состоящие из опционов с экспирацией в разные месяцы, могут быть неправильно оценены точно так же, как может быть недооценено простое синтетическое соотношение c экспирацией в пределах одного месяца. Если мартовская 410 синтетическая позиция дешевле, чем следует, на 1,00, а июньская 410 синтетическая позиция дешевле, чем следует, на 1,50, то мартовский/июньский рулет с джемом будет дешевле, чем следует, на 0,50. Но это лишь в теории, поскольку, чтобы воспользоваться недооценкой, трейдеру придется дер- жать позицию в базовом индексе с мартовской по июньскую экспирацию. Но обычно имеется не реальный базовый контракт, а только его всевозможные заменители. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 343 жүктеу/скачать 5.55 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|