Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли
жүктеу/скачать 5.55 Mb. Pdf көрінісі
|
|
Что такое спреды Спред – это стратегия, предполагающая одновременное занятие противоположных пози- ций в разных инструментах. Спред-трейдер предполагает, что между различными инструмен- тами существует поддающаяся определению связь, и хотя он может не знать, в каком направ- лении сдвинется рынок, соотношение между ценами этих инструментов должно остаться сравнительно по стоянным. Когда, по мнению спред-трейдера, эта связь временно оценивается неверно, он занимает длинную позицию в том инструменте, который кажется недооцененным, и короткую в том, который кажется переоцененным. Этот трейдер рассчитывает на получение прибыли в результате восстановления нормального соотношения между ценами этих инстру- ментов. Фьючерсные трейдеры чаще всего занимают противоположные позиции в разных меся- цах поставки одного и того же товара. Трейдер может купить на NYMEX контракт на поставку сырой нефти в октябре и продать контракт на ее поставку в ноябре. Или же он может купить на CBOT контракт на поставку кукурузы в декабре и продать контракт на ее поставку в июне. Стоимость подобного внутрирыночного спреда зависит от ряда факторов, важнейшим из кото- рых обычно являются затраты на поддержание позиции в физическом товаре между двумя месяцами. Предположим, что февральский контракт на золото стоит на COMEX 360 долл. за унцию. Сколько должен стоить апрельский контракт? Трейдер, который покупает контракт на поставку золота в феврале по 360 долл. за унцию и держит его до апреля, несет в течение двухмесячного периода затраты в размере 360 долл. за унцию. Если годовая процентная ставка 9 %, то затраты на поддержание позиции в течение двух месяцев составят: 360 долл. × 9 % × 2 / 12 = 5,40 долл. Учитывая, что покупка апрельского фьючерса вместо золота дает экономию в 5,40 долл. на унцию, апрельский контракт должен стоить на 5,40 долл. больше февральского, или 365,40 за унцию. Если февральский контракт продается по 360, а апрельский – по 364 долл., то спред недооценен на 1,40 долл. Трейдер может получить прибыль, купив спред за 4,00 долл. (купив апрель за 364 и продав февраль за 360 долл.). Если спред вернется к ожидаемому значению в 5,40 долл., то трейдер сможет выкупить февральский контракт, продать апрельский и в резуль- тате получить 1,40 долл. Обратите внимание, что указанная стратегия прибыльна независимо от направления изменения рыночной цены на золото, если между ценами двух месяцев поставки восстановится ожидаемый спред в 5,40 долл. Если февральский контракт на золото вырастет до 370 долл., то трейдер потеряет 6 долл. на февральской составляющей спреда. Но если при этом апрельский контракт поднимется до 375,40 долл., то его рост компенсирует убыток от февральского кон- тракта и позволит получить ожидаемую прибыль в 1,40 долл. на унцию. На соотношение между ценами фьючерсных контрактов на один и тот же товар в разные месяцы могут влиять не только затраты на финансирование позиции. Фьючерсная цена некото- рых товаров может включать затраты на хранение и страхование товара в период между меся- цами поставки. Теоретически затраты на финансирование, хранение и страхование обычных товаров (драгоценных металлов, сельскохозяйственной продукции, домашнего скота, энерго- носителей и т. д.) всегда больше нуля, поэтому цена более отдаленного месяца поставки должна быть выше цены ближайшего месяца поставки. Это соотношение известно как контанго. Рост названных затрат ведет к росту стоимости фьючерсного контракта. На спред между разными месяцами поставки может влиять и соотношение спроса и пред- ложения. Теоретически ноябрьский контракт на поставку сырой нефти должен продаваться Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 150 дороже октябрьского. Но если сырая нефть в текущий момент в дефиците, то нефтеперера- ботчики готовы платить за октябрьский фьючерсный контракт больше, чтобы гарантировать бесперебойную поставку сырой нефти на заводы. О рынках, где более близкий месяц поставки торгуется с премией к более отдаленному месяцу, говорят, что они в состоянии бэквордации. Соотношение спроса и предложения на сырье и материалы нередко приводит к бэквордации на рынках традиционных товаров. Примеры рынков в состоянии контанго и бэквордации при- ведены на илл. 7.1. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 151 Затраты на поддержание позиции в базовом товаре только один из многочисленных фак- торов, которые могут повлиять на спред между ценами на фьючерсы. Трейдер, который купил фьючерсный контракт на фондовый индекс, экономит на стоимости владения акциями, входя- щими в состав индекса. В то же время он отказывается от прав на дивиденды, которые можно получить в случае владения акциями. Устранение затрат на финансирование увеличивает сто- имость фьючерсного контракта, а потеря дивидендов ее снижает 28 . Расчет осложняется еще больше, если при оценке спреда приходится учитывать разные ставки. Стоимость фьючерсного контракта на казначейские облигации зависит не только от затрат на поддержание позиции, которые исчезают при покупке фьючерсного контракта, а не реальных облигаций (т. е. не только от краткосрочной ставки), но и от процентов, потерянных в связи с отсутствием позиции в облигациях (т. е. от долгосрочной ставки). В зависимости от разницы между краткосрочной и долгосрочной ставками дальние месяцы поставки могут тор- говаться на рынке фьючерсов на казначейские облигации либо с премией, либо с дисконтом к ближним месяцам. Аналогична ситуация и на рынках фьючерсов на иностранную валюту, но здесь решающую роль играет разница между внутристрановой и иностранной процентной став- 28 В связи с особой значимостью фьючерсов и опционов на фондовый индекс для финансовых рынков мы подробно рас- смотрим их в главе 15. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 152 ками. Когда иностранная ставка невысока по сравнению с внутренней, более дальние месяцы торгуются с премией. Когда иностранная ставка высока, они торгуются с дисконтом. Расчет спреда между разными месяцами поставки может быть сложным, и более детально он рассматривается в специальных работах по фьючерсной торговле. Мы же хотим подчерк- нуть теоретическое существование четкого соотношения между ценами на контракты с раз- ными месяцами поставки. Когда оно на рынке нарушается, появляется возможность получе- ния прибыли в результате продажи переоцененного контракта и покупки недооцененного. Торговля спредами может строиться не только на взаимосвязи между ценами контрактов на один и тот же товар с поставкой в разные месяцы, но и на предполагаемой взаимозависимо- сти цен разных, хотя и связанных друг с другом, инструментов. Торговля спредом NOB (notes over bonds) на CBOT основана на допущении о существовании явной связи между ценами средне- и долгосрочных казначейских облигаций. Если спред между ценами этих фьючерс- ных контрактов не соответствует ожидаемому, трейдеры продают один инструмент и покупают другой. Например, если среднесрочные казначейские облигации продаются по 99-16 29 , а дол- госрочные – по 96-00, то спред между ними составляет 3-16. Если трейдер, опираясь на ана- лиз процентных ставок, считает, что спред должен быть 3-00, он может продать спред по 3-16 (продать среднесрочные облигации 99-16 и купить долгосрочные по 96-00). Если спред при- мет ожидаемое значение, т. е. 3-00, то трейдер сможет выкупить среднесрочные облигации, продать долгосрочные с прибылью в 16/32. Торговля спредами может строиться и на более сложных взаимосвязях. На COMEX мно- гие трейдеры следят за соотношением цен на золото и серебро. Во время работы над этой кни- гой золото колебалось в пределах 300–400, а серебро – 4–5 долл. за унцию. Чаще соотношение цен представляют не в долларах, а в виде отношения. Допустим, по мнению трейдера, спред между двумя металлами должен составлять 80 унций серебра к одной унции золота (80:1). Если серебро продается по 4,50 долл., то, учитывая это соотношение, золото должно прода- ваться по 4,50 долл. × 80 = 360 долл., однако его фактиче ская цена – 375 долл. В этом случае спред-трейдер продает одну унцию золота по 375 долл. и покупает 80 унций серебра по 4,50 долл. Независимо от общей тенденции изменения цен драгоценных металлов он рассчитывает получить 15 долл., когда спред вернется к состоянию 80:1. Если рынок драгметаллов упадет, так что золото будет стоить 336 долл., а серебро – 4,20 долл. (ожидаемое отношение 80:1), то суммарная прибыль трейдера составит: (4,20 долл. – 4,50 долл.) × 80 = –24 долл. (серебро); 375 долл. – 336 долл. = +39 долл. (золото). Как и ожидалось, трейдер получил прибыль в 15 долл. Спреды могут также отражать мнение трейдера о том, что цена одного контракта будет расти быстрее, чем цена другого. Фьючерсы на композитный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи, торгуемые на NYSE, отражают стоимость примерно 1500 активно торгуемых акций. Фьючерсы на индекс Standard & Poor’s 500, торгуемые на CME, отражают стоимость 500 акций. Если трейдер полагает, что соотношение этих индексов должно составлять 9 к 5 (9 NYSE = 4 S&P 500), а текущие цены – 220 и 396 долл., то соотношение, как и ожидалось, равно 9:5 (220 × 9 = 396 × 5). Кажется, что в покупке или продаже этого спреда нет смысла. Однако если трейдер считает, что в процентном выражении 500 акций S&P опередят 1500 акций NYSE, то он может купить пять контрактов на индекс S&P 500 и продать девять контрактов на компо- зитный индекс NYSE. Если в процентном выражении индекс S&P 500 повысится больше или упадет меньше, то трейдер получит прибыль. 29 Обычно цены средне- и долгосрочных казначейских облигаций выражаются в пунктах и тридцать вторых долях. 99-16 означает 99[16/[32. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 153 Спред может существовать не только между двумя, но и между тремя или даже большим количеством разных инструментов. Мы рассчитали, что если февральское золото стоит 360 долл., а процентная ставка – 7,9 %, то спред между февральским и апрельским золотом дол- жен составить 5,40 долл. В случае роста процентных ставок вырастут и затраты на поддержа- ние позиции, а спред февраль/апрель станет шире. Если у трейдера длинная позиция в фев- ральском золоте и короткая – в апрельском и, на его взгляд, затраты на поддержание позиции тесно коррелируют с евродолларовой процентной ставкой, то он может продать евродолларо- вые фьючерсы, чтобы защититься от риска повышения процентной ставки. Если процентные ставки действительно повысятся, то трейдер потеряет на спреде февраль/апрель, но эти потери будут компенсированы прибылью от позиции в евродолларах. В данном случае мы имеем дело с допущением о существовании трехсторонней взаимозависимости между ценой февральского золота, ценой апрельского золота и евродолларами. Наиболее сложные сделки на рынке производных финансовых инструментов предпола- гают выявление и использование спредов. Когда трейдер считает, что рынок оценивает спред неправильно, покупка (продажа) спреда может быть не менее выгодной, чем длинная (корот- кая) позиция в одном инструменте. В приведенных выше примерах взаимосвязь между ценами инструментов выражалась в пунктах или в денежной форме. Однако иногда удобнее выразить ее иначе. В главе 4, когда мы определяли с помощью модели теоретической стоимости рыночную волатильность опциона, то отмечали, что для трейдера рыночная волатильность может более точно характеризовать цену опциона, чем сумма в долларах. Это означает, что опционный трейдер может предста- вить спред между двумя опционами как спред между их рыночными волатильностями. Между опционом с 15 %-ной рыночной волатильностью и опционом с 17 %-ной рыночной волатиль- ностью существует спред по волатильности в 2 пункта независимо от разницы в их долларовых ценах. Если базовые инструменты этих опционов одинаковы, то трейдер может купить опцион с рыночной волатильностью в 15 % и продать опцион с рыночной волатильностью в 17 % в рас- чете на получение прибыли в результате сужения спреда между рыночными волатильностями. Как мы увидим, предыдущий пример весьма упрощен. Опционный трейдер не может просто купить опционы с низкими рыночными волатильностями и продать опционы с высо- кими рыночными волатильностями. Значение имеет не только спред между этими показате- лями, но и их общий уровень. Спред по волатильности в два процентных пункта может озна- чать одно, когда рыночные волатильности составляют 6 и 8 %, и другое, когда они составляют 26 и 28 %. Кроме того, большое значение имеет риск, связанный с трудностью предсказания волатильности, а также с возможными неточностями моделей. Несмотря на эти факторы, тор- говля спредами по волатильности – одна из важнейших стратегий опционной торговли. Начи- нающему трейдеру придется потратить немало сил на изучение соотношений волатильностей и на то, чтобы научиться строить спреды на основе неправильно оцененной волатильности. В предыдущих примерах мы исходили из того, что стратегия торговли спредами ста- тична и, если позиция открыта, остается только ждать, пока спред достигнет ожидаемого зна- чения. Однако торговля спредами может быть и динамической, когда для получения прибыли от неправильной оценки спреда требует определенных действий в период существования пози- ции. Именно так мы использовали преимущество неправильно оцененного опциона в главе 5. Опцион имел спред относительно базового контракта, и позиция корректировалась на про- тяжении жизни опциона. При экспирации итоговая прибыль примерно равнялась прибыли, предсказанной теорией. Ш. Натенберг. «Опционы: Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли» 154 жүктеу/скачать 5.55 Mb. Достарыңызбен бөлісу:
|