То есть вы хотите сказать, что практически каждая ваша позиция имеет под собой некую фундаментальную основу?

Да, это верное утверждение. Но я бы добавил, что технический анализ не­редко способствует прояснению фундаментальной картины. Приведу один пример. В течение последних шести месяцев у меня были веские аргументы и в пользу подъема, и в пользу падения канадского доллара. Мне было неясно, каково же правильное толкование ситуации. И лишь под дулом пистолета я, пожалуй, предпочел бы вариант падения канадского доллара.

Затем было объявлено о заключении американо-канадского торгового до­говора, что полностью изменило ситуацию. Фактически рынок пошел вверх еще за несколько дней до завершения переговоров. Как только это произош­ло, я мог совершенно уверенно заявлять, что изменился один из важных ас­пектов оценки канадского доллара, — в пользу этого уже проголосовал рынок.

До этого договора мне казалось, что канадский доллар находится на вер­шине холма. Но куда он двинется дальше — скатится вниз или пойдет выше? Когда рынок пришел в движение, я был готов последовать за ним, поскольку совпали два важных элемента: серьезно изменился расклад фундаментальных факторов (однако я оказался недостаточно прозорлив, чтобы решить, в каком направлении это подтолкнет рынок) и реализовалась техническая модель вос­ходящего прорыва.

Почему обязательно бычий? Не менее логично было бы предположить, что торговый договор отрицательно скажется на канадском долларе: из-за сня­тия торговых барьеров импорт из США мог потеснить интересы Канады. Неко­торые аналитики до сих пор придерживаются такой точки зрения. Я считаю, что есть хорошо осведомленные трейдеры, которым известно гораздо боль­ше, чем мне, и просто свожу все факты воедино. Они знали, каким путем пой­ти, и проголосовали за это на рынке, покупая канадский доллар.

Совершенно верно. Рынок обычно идет впереди именно потому, что на нем действуют такие трейдеры, которые лучше информированы. Например, Со­ветский Союз является очень хорошим трейдером.

На валютных и, отчасти, на зерновых.

Они действуют через коммерческие банки и через дилеров, и об этом ста­новится известно.

Да, но если вы спросите людей из этого бизнеса, то убедитесь в том, что так оно и есть.

Шутки шутками, но, наверное, они всё-таки читают кое-что из нашей по­чты. Советы (как и правительства других стран) время от времени получают самую свежую информацию. А почему бы и нет? Ведь у них самая разветвлен­ная разведывательная сеть в мире. В разведывательном сообществе прекрасно известно, что Советы (как и другие государства) занимаются перехватом ин­формации на линиях коммерческой связи. Поэтому при наиболее конфиден­циальных телефонных переговорах крупные товарные торговые фирмы иногда используют скремблеры.

На мой взгляд, рынком движут тысячи сложных для понимания механиз­мов, которые срабатывают раньше, чем новости доходят до рабочего стола бедолаги трейдера. Но то, что крупная покупка или продажа действительно толкает рынок, — это несомненно.

Разве не на это опирается технический анализ?

По-моему, в техническом анализе всего много: и рационального, и всякой чепухи.

Некоторые аналитики превозносят технический анализ, утверждая, будто он позволяет предсказывать будущее. Технический анализ проецирует про­шлое в будущее, а не предсказывает его. Для того чтобы по поступкам одних трейдеров в прошлом судить о действиях других трейдеров в будущем нужно работать собственной головой.

Для меня технический анализ похож на термометр. Фундаментальных ана­литиков, не обращающих внимания на графики, можно сравнить с врачом, не желающим измерять температуру у своего пациента. Разумеется, это абсо­лютная глупость. Ответственный участник рынка непременно поинтересует­ся его «температурой»: разгорячен рынок и возбужден или холоден и вял. Чтобы получить преимущество перед другими участниками рынка, нужно знать о нем как можно больше.

Технический анализ отражает выбор всех участников рынка, а значит, обя­зательно высветит необычность в их поведении. Необычным же, по определе­нию, считается всё то, что формирует новую ценовую модель. Для меня очень важно проследить детали движения цены, которые показывают мне, как голо­суют участники рынка. Я считаю изучение графиков абсолютно необходимым для себя, ибо они информируют меня о существующем дисбалансе и возмож­ных переменах.

Да, такое иногда случается. Хотел бы только добавить, что для меня, пере­жившего массу бычьих и медвежьих рынков, нет ничего необычного в выхо­дах цены из торгового коридора, что непонятно остальным.

Именно так.

Я имею в виду сделки на прорывах из узких областей консолидации, которые по непонятным причинам обычно имеют хорошее соотношение прибыли и риска.

Ну, это уже вторично. Ситуацию на рынке можно пояснить через анало­гию с принципом Гейзенберга в физике: если нечто тщательно отслеживается, то в ходе процесса оно с высокой вероятностью изменится. Если цены на куку­рузу находятся в области плотной консолидации, а затем, в день публикации статьи в «Wall Street Journal» о возможном дефиците кукурузы, совершают прорыв, то шансы сохранения этого ценового хода намного уменьшаются. Если же, напротив, все считают, что у рынка кукурузы нет оснований для прорыва, а он вдруг происходит, то вероятность того, что за этим стоит какая-то важная причина, намного повышается.

Да, я действительно так считаю. Чем пристальнее спекулянты следят за ценовой моделью, тем больше риск ложных сигналов. Чем меньше рынок зави­сит от спекулятивных действий, тем весомее технические прорывы.

Думаю, что да. Ведь в торговле на основе технических систем, использую­щих скользящие средние или другие простые методы распознавания моделей, задействованы миллиарды долларов, из-за чего ложных сигналов становится больше. Я и сам разрабатывал похожие системы для того, чтобы определять мо­мент, когда прочие системы начнут вбрасывать деньги на рынок. Если ясно, что рынок пришел в движение из-за таких вброшенных миллиардов, то это гораздо менее интересно, чем прорыв, который происходит из-за русских покупок.

Всякий раз открывая позицию, я заранее решаю, где размещу стоп-при­каз. Только тогда я могу спать спокойно. Я знаю, где выйти из рынка до того, как войти в него. Размер позиции в сделке обусловлен стоп-приказом, а уро­вень стоп-приказа определяется на технической основе. Например, если ры­нок завяз в торговом коридоре, то нет смысла размещать стоп-приказ внутри этого коридора, поскольку такой стоп-приказ, скорее всего, выбьет вас с рынка. Лично я всегда размещаю стоп-приказы за каким-либо техническим барьером.

Я никогда об этом не думаю, потому что суть технического барьера — а я долгое время изучал технические аспекты рынка — состоит в том, что рынок не должен дойти до него, если ваш расчет верен. Я стараюсь избегать уровня, до которого могут легко добраться биржевые трейдеры. Иногда я размещаю стоп-приказ на очевидном уровне, если уверен, что он достаточно отдален или труднодоступен.

Приведу пример из практики. В эту пятницу, днем, рынок облигаций рух­нул из растянутого торгового коридора. Насколько я понимаю, этот ход был полной неожиданностью. Но я стал совершенно спокойно продавать облига­ции: ведь если я не ошибся в этой сделке, то рынок не должен откатываться выше известного уровня предыдущей консолидации. Там я и разместил свой стоп-приказ и больше не беспокоился об этой позиции, ибо знал, что если это все же произойдет, то я уже буду вне рынка.

Полагаю, что вы говорите о мысленных стоп-приказах, поскольку из-за размера своих позиций не можете размещать их практически. Или это не всегда так?

Скажем иначе: я организовал дело таким образом, что о стоп-приказах есть кому позаботиться. Они никогда не отдаются на биржевой площадке, но и не остаются только мысленными.

Во-первых, меня притормозит уже сама потеря денег и я сокращу свои по­зиции. Во-вторых, такое изменение технической картины, как в описанном вами случае, заставит меня призадуматься. Так, если я играю .на понижение доллара и вижу, что крупный промежуточный максимум прорван, то мне при­дется пересмотреть свою точку зрения.

Да. Примерно для пяти процентов капитала.

В целом мои системы дают прибыль, но меня не устраивает непостоянство их характеристик, а также неэффективность в части управления риском. Но поскольку эти системы позволяют диверсифицировать мою торговлю, я ис­пользую их в небольших дозах.

Думаю, что это маловероятно. Ведь такая система должна обладать сильно развитой способностью к обучению. Компьютеры бывают хорошими ученика­ми, лишь когда есть четкие связи между входной информацией и прецедентами решений. Например экспертные системы медицинской диагностики столь эф­фективны именно потому, что действуют по строго определенным правилам. Сложность разработки экспертных систем для торговли связана с тем, что «пра­вила» торговой и инвестиционной игры всё время меняются. Некоторое время я сотрудничал с разработчиками экспертных систем, и мы пришли к выводу, что торговля — это малоподходящий объект для приложения данной методи­ки: слишком широк круг знаний, которые нужны для выработки торговых ре­шений, и слишком изменчивы правила интерпретации входной информации.

Да. Сейчас намного поубавилось таких рынков, которые обладают доста­точной ликвидностью для оптимального размера моих сделок.

Он превосходит 650 миллионов долл.

Да. В прошлом году одна только прибыль составила около 300 миллионов долл.

Есть рынок, который мне очень нравится, но у него плохо с ликвидностью: я говорю о рынке меди. Сейчас мне там уже не развернуться.

Думаю, что для дневной торговли это 500—800 контрактов, больше — уже сложно. Но сейчас дневной объем торгов на рынке меди составляет лишь 7000—10 000 контрактов, причем большая их часть приходится на биржевую площадку и спрэды. И наоборот: на рынке казначейских облигаций можно без хлопот оперировать 5000 контрактов. Очень крупными позициями можно опе­рировать и на межбанковском валютном рынке.

Могу. Я торговал на рынке кофе в прошлом году и заработал несколько миллионов. Теперь, когда я, управляя фондом в 600 миллионов долл., увели­чиваю его еще на 2 миллиона, такая прибавка уже не так существенна. Фак­тически это может даже ухудшить мои торговые результаты, поскольку,

сосредоточиваясь на кофе, я отвлекаюсь от торговли на валютных рынках, где действую гораздо мощнее.

Верно. Но есть несколько причин поступать иначе. Хотя я достаточно круп­но инвестировал в свои фонды, их клиентскую часть я рассматриваю как подо­бие колл-опциона. [Колл-опцион имеет неограниченный потенциал прибыли в случае роста цен и риск, ограниченный его стоимостью, в случае падения цен.] Я не хочу показаться легкомысленным, ибо очень дорожу своей репутацией среди инвесторов, но колл гораздо безопаснее, чем прямая позиция с равным потенциалом выигрыша и проигрыша.

На большинстве товарных фьючерсных рынков — конечно, да. Но на та­ких рынках, как рынок валют, процентных ставок, а также на товарных рын­ках типа рынка сырой нефти этот предел очень высок. Я намерен очень тщательно следить за увеличением капитала, которым сейчас управляю.

Такое возможно, но я никогда специально не давлю на рынок.

Я бы так не сказал. Это возможно лишь в краткосрочном плане, и в итоге ведет к серьезным ошибкам, которые обычно проявляются в пренебреже­нии собственными движущими силами рынка, в их недооценке как в фунда­ментальном, так и в техническом плане. Те из моих знакомых трейдеров, что

переоценили себя и пытались давить на рынок, кончали чрезмерной торгов­лей и разорением.

Свежий пример — одна британская торговая компания, которая столкну­лась с серьезными неприятностями, после того как она попыталась манипули­ровать рынком сырой нефти. Сначала ей это удалось, но потом контроль над рынком был утрачен и цены на сырую нефть упали на 4 долл.

Компания потеряла около 40 миллионов долл. и попала в трудное положение.

Эмоциональное бремя торговли очень велико: ведь в любой день я могу потерять миллионы. Если относить такие потери на свой счет, то торговать станет невозможно.

Единственное, что меня лично задевает, — это плохое управление капи­талом. Время от времени у меня случаются достаточно крупные проигрыши. Но я никогда не страдаю от самого процесса потерь, пока они проистекают из здравой торговой тактики. И наоборот: меня пугают такие ситуации, как, например, ликвидация короткой стороны июльско-ноябрьского спрэда по соевым бобам. Я тогда многому научился по части управления риском. Поте­ря денег как элемент процесса, когда сегодня выиграл, а завтра проиграл, меня не волнует.

Да. В 1981 году я потерял около 16 процентов капитала.

Одно сплелось с другим. Главное заключалось в том, что это был мой пер­вый опыт торговли на крупном медвежьем товарном рынке, а медвежьи рынки отличаются от бычьих.

Нет. Я не учел свойство медвежьего рынка резко падать, а затем быстро восстанавливаться. Я всё время опаздывал с продажей, после чего выходил из рынка по стоп-приказу при движении, которое впоследствии оказывалось ча­стью широкой модели застоя. Для открытия позиций на медвежьем рынке надо ловить моменты резких корректирующих подъемов.

Я плохо управлял капиталом. У меня было слишком много скоррелирован-ных сделок.

Да, вернулся — и разработал множество систем управления риском. Я стро­го следил за корреляцией всех моих позиций. С того времени я стал ежедневно подсчитывать суммарный торговый риск.

Только на межбанковском рынке, не считая арбитражных сделок против «IMM». [International Monetary Market — Международный валютный ры­нок, который контролируется Чикагской товарной биржей и является лиде­ром среди мировых валютных фьючерсных бирж.] Его ликвидность намного выше, а транзакционные расходы — ниже. К тому же это круглосуточный рынок, что для нас важно, потому что мы торгуем буквально двадцать четыре часа в сутки.

В среднем 50—60 процентов прибыли поступает именно от них.

Мы торгуем любой валютой, если она высоколиквидна. Фактически это все европейские валюты (включая и скандинавские), Бее основные азиатские и ближневосточные валюты. Но ключевую роль в нашем арсенале, пожалуй, играют кросс-сделки, которые невыполнимы на «/ММ». [Кросс-сделки — это операции с двумя зарубежными валютами. Так, покупка британского фунта и продажа долларового эквивалента немецких марок называется кросс-сделкой.] Кросс-сделки нельзя проводить на «/ММ», потому что там используются кон­тракты фиксированного размера.

Да, но всё же более верный и прямой путь — это межбанковский рынок. Например, очень распространены такие кросс-сделки, как «немецкая марка/ британский фунт» и «немецкая марка/японская иена».

Совершенно верно. Нужно просто сказать: покупаю марки на 100 [милли­онов] долларов и продаю иены на 100 [миллионов] долларов. На межбанковс­ком рынке доллар служит всемирной обменной единицей.

Оба рынка сильно арбитражированы. Но в такие моменты расторопный арбитражер неплохо зарабатывает. Эти рынки действительно немного расхо­дятся, но именно немного.

Да. Ведь что происходит на фьючерсном рынке: площадка отступает, от­крывая дорогу стоп-приказам. Единственная сила, толкающая рынки обрат­но, — это арбитражеры, у которых есть позиция и на межбанке.

Федеральная резервная система проводила исследования по этому вопро­су. Цифрами сейчас не располагаю, но могу сказать, что в своей основе меж­банковский валютный рынок — хеджинговый. Главными спекулянтами на нем являются сами банки и кучка игроков вроде меня.

Рынок валютных фьючерсов неэффективен в нескольких важнейших отно­шениях. Во-первых, при хеджировании обычно требуется обеспечить определен­ный срок и конкретную сумму в долларах. Так, если мне нужно захеджировать 3,6 миллиона долл. на 12 апреля, я просто отдаю распоряжение банку — и всё. На фьючерсном рынке торговля идет лишь на определенные даты и в объемах, кото­рые кратны размеру контракта. Точного хеджирования при этом не получается.

Конечно. К тому же все операции производятся в рамках стандартных ком­мерческих банковских отношений. Очень часто это используется хеджером для того, чтобы продемонстрировать свой капитал в виде замороженной при­были, которая может служить основой для кредитования.

Я априори считаю текущую цену справедливой, а затем пытаюсь предста­вить себе, что может изменить ее тем или иным образом.

Хороший трейдер обязан уметь предвидеть различные варианты развития событий. Я пытаюсь вообразить себе массу различных картинок будущего и

92 Брюс Ковнер

жду подтверждения какой-либо из них на практике, проверяя все варианты поочередно. Большинство вариантов неизбежно отпадает в том смысле, что подтверждается лишь малая часть их составляющих. Но потом один из вари­антов вдруг подтверждается на уровне девяти из десяти своих элементов. Он и становится моим видением реальности.

Приведу такой пример. Ночь на субботу, после краха рынка акций 19 ок­тября, я провел без сна, хотя бессонницей никогда не страдал. Конечно, я был не единственным трейдером, кто не сомкнул тогда глаз. Всю следующую неде­лю я напряженно размышлял, как события той недели скажутся на долларе. Я прикидывал разные варианты развития событий. Один из них предполагал все­общую панику и финансовый конец света.

По этому варианту доллар превращается в самую безопасную политичес­кую нишу, вследствие чего его курс должен сильно вырасти. Так и произошло: во вторник той недели курс подскочил, поскольку многие обналичили свои средства, находившиеся в других активах. Последующие три дня прошли в сильном смятении. А к концу недели доллар начал отступать.

Именно в ту ночь у меня сложилась целостная картина событий. Во-пер­вых, мир охватила сильнейшая финансовая паника. Во-вторых, Японский банк и Бундесбанк не желали предпринимать каких-либо потенциально инфляци­онных мер. В-третьих, в США сохранялся крупный дефицит торгового балан­са. Все перечисленное говорило о необходимости каких-то стимулирующих действий. В этих условиях министру финансов Бейкеру ничего не оставалось, кроме как отпустить курс доллара. Ведь кто-то же должен сыграть стимулиру­ющую роль — и это были США.

В результате доллар упадет, а прочие центральные банки не станут поддер­живать его в ущерб собственным интересам. Поэтому я нисколько не сомне­вался, что Бейкер поступит именно так.