Молия бозорининг жаҳон амалиётидаги моделлари

Жаҳон амалиётида молия бозорининг англо-саксон, континентал (“Рейн капитализми”), уларни гибриди, ислом моделларини ажратиш мумкин. Бу моделларнинг барчаси ушбу китобнинг I-чи бобида келтирилган молия бозорининг назарий-концептуал моделларига асосланади. Маълумки, улар қайси мамлакатга оид эканлиги, уни ривожланганлиги даражаси, ундаги жамият томонидан танланган ижтимоий-иқтисодий модел ва мавжуд менталитетга (традицияларга) ҳамда улардаги омилларнинг (ички ва ташқи) таъсири қонуниятлари ва даражаси ҳамда бошқа белгиларга қараб фарқланади. Лекин моделларнинг барчаси қайси мамлакатда бўлишидан қатъий назар ўзларининг иқтисодиётдаги ва глобаллашув шароитларидаги роли ва функцияларини маълум даражада бажаради. Масалан, индустриал мамлакатларда молия бозорининг асосан англо-саксон ва (ёки) континентал моделлари бўйича тузилганини, кўпчилик ривожланаётган мамлакатларда эса гибрид ёки англо-саксон ёки континентал (германча) моделни, мусулмон давлат-ларида – ислом моделини кўриш мумкин. Жумладан ўтиш иқтисоди-ётига мансуб давлатларда кўпроқ гибрид моделни кузатиш мумкин, аммо уларнинг инфратузилмаси самарадорлиги бўйича индустриал мамлакатлар модел-ларига ҳозирча тенглаша олмайди. Бунда айтиш жоизки, бу мамлакатларда молия бозорларининг шаклланиши ҳусусиятлари кўп жиҳатдан улардаги таъсир этувчи омилларга¹⁵ ва мавжуд ривожланиш шароитларига боғлиқлигини кузатиш мумкин.

Умуман олганда ҳар қандай мамлакатнинг молия бозори модели унда ташкил топган мулкчилик тизими тузилмаси ва таъсир этувчи фундаментал омиллар асосида шаклланган ва ривожланиб боради.

Ҳозирда мавжуд моделларнинг ичида энг ривожланаган, ҳажмли ва мукаммали англо-саксон модели ҳисобланади.

Молия бозори моделларини икки гуруҳга ажратиш мумкин:

1) молиялаштиришнинг қарз усулини (қарз муносабатларини ўзида мужассамлаштирувчи молиявий инструментлар ёрдамида) улуш киритиш усулидан (акциядорлик капиталини ифодаловчи қимматли қоғозлар) устунлиги билан тавсифланувчи модел (бунда йирик институционал инвесторлар устун);

2) молиялаштиришнинг улуш киритиш усулини қарз усулидан устун-лиги билан тавсифланувчи модел (бунда акциялар бозори тармоқий тузилмага эга, чакана майда инвесторлар устун).

Молия бозори моделларини назариян қуйидаги белгилар негизида ажратиш мумкин:

- мамлакат иқтисодиёти моделини тузилиши;

- мамлакат аҳолисининг традицион маънавий бойликлари уклади.

Ҳар иккала белги асосида моделлар тавсифини алоҳида кўриб чиқамиз.

1. Мамлакат иқтисодиёти моделини тузилишига асосланган молия бозори моделлари

Марказлашган (директив) иқтисодиётга ҳос молия бозори модели. Директив иқтисодиёт пул оқимлари ва ҳалқаро капиталлар бозорларига интеграциялашуви нуқтаи назаридан ёпиқ ҳисобланади. Мисол тариқасида собиқ Совет Иттифоқини келтириш мумкин. Бундай иқтисодиётнинг асосий шиорлари марказлаштиришга қаратилган бўлиб қуйидагиларни англатади: “молиявий барқарорлаштириш”, “пул ресурсларини конвертациялаш”, “спе-куляцияни йўқ қилиш”, “инқирозга юз тутган тармоқларни давлат томонидан қўллаб-қувватлаш”, “пул оқимларини оптималлаштириш”, “ягона партиянинг ҳукмронлиги ва йўлбошчилиги”. Булардан асосий мақсад – давлатга тегишли “бўйруқбозлик директив чўққиларни” кучайтиришдан иборат. Натижада, марказлашган иқтисодиётда давлат мулки, марказлашган тарзда ҳўжалик қарорларини қабул қилиш, монобанк тизими ҳукмрон бўлади. Монобанк тизимида барча пул ресурслари ва молия-кредит муносабатлар давлатлаш-тирилади. Умуман олган марказлашган директив иқтисодиётда эркин “молия бозори” бўлмайди, чунки уни кераги бўлмайди. Лекин шунга қарамасдан давлатнинг нобозор облигациялари (узоқ муддатли, белгиланган нарҳли, фоизли, ютуқли) давлат ҳаражатлари мақсадларида муомалага чиқарилгани билан, облигациялар бозори тўғрисида гапириш мумкин эмас.

Иқтисодий ўсиш пул маблағларини марказлашган тарзда давлат манфаати учун қайта тақсимлаш, бюджет инвестицияларини тақсимлаш, режали пул эмиссияси ва инфляция эвазига белгиланади. Барчаси давлатга тегишли бўлган иқтисодиёт субъектларининг ортиқча пул маблағлари бюджет ҳаражатларини қоплашга йўналтирилади.

Бундай иқтисодиётнинг молия соҳасида бюджет ва Марказий банкнинг роли гипертрофирлашган, устувор тармоқларни дотацион кредитлаш ва бюджет томонидан молиялаштириш ҳукмронлик қилади, фоиз ставкларини субсидиялаш, кредит ресурсларини марказлашган тарзда тақсимлаш, муам-моли активлар ва инфляцияни ўсиши каби ҳолатлар ҳукмронлик қилади. Натижада молия бозори банк кредитлари томонидан эзилиб сиқиб чиқарил-ган, унда майда чакана инвесторлар йўқ. Умуман олганда молия бозори инфратузилмаси ривожланмаган, ҳудудий секторларга бўлинган, капитализа-ция даражаси паст, рисклар даражаси баланд, молия-банк тизими паст даражада ривожланган. Диний эътиқод ва ёпиқ иқтисод бўлганлиги сабабли облигация, валюта ва деривативлар бозорлари йўқ. Акциялар бозорида асосан ҳукумат агенлари ҳисобланган институционал инвесторлар ёки давлат банклари фаолият юритади.

Иқтисодиётнинг кўпукладлилиги айниқса ўтиш иқтисодиётига мансуб мамлакатларда (масалан, Марказий ва Шарқий Европа ва МДҲ мамлакат-ларида, Монголия, Хитой ва жумладан Ўзбекистонда) намоён бўлган. Бу мамлакатларнинг иқтисодиётлари ва молия бозорлари моделларини ўтиш даври шароитларида бир ҳил бўлиши мумкин эмаслиги аниқ. Иқтисодий моделлари эклектикдир. Бунга сабаб, уларда ўтиш даври билан боғлиқ кўп муаммолар ҳанузгача мавжудлиги. Масалан, мулкчилик тузилмасини шакл-ланиши, сиёсий ва идеологик ўзгаришларни ниҳоясига етмаганлиги, ички бозорни очилишида ташқи рақобатнинг кучлилиги, бозорни юқори волатил-лиги ва ҳ.к. Унда доминантлар кам намоён бўлган, протекционизм ва давлат-нинг роли кучли, директивлиликдан очиқ бозор иқтисодиётига ўтиш жараёни циклик (даврий) характерга эга. Бу жараёнда фундаменталистик ва шовинис-тик ғояларга оғишлар, алоҳида миллий тус берилган ривожланиш йўлини тарғибот қилиш, алоҳидалик каби рисклар ва ҳолатлар мавжуд бўлади. Иқтисодиётнинг кўпукладлилиги молия бозорига кескиш таъсир кўрсатади.

Марказий ва Шарқий Европа мамлакатлининг кўпчилигида молия бозори континентал моделга мослашган бўлиб, уларда асосан банклар катта роль ўйнайди. Бошқаларида эса англо-саксон ва континентал моделларнинг элементлари аралаш мавжуд.

Молия бозорининг аралаш моделини 55-дан ортиқ мамлакатда кузатиш мумкин: Исроил, Иордания, Хитой, Корея, Ливан, Оман, Тайвань, Намибия, Болгария, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Словакия, Словения, Туркия, Хорватия, Чехия, Эстония, собиқ Югославия давлатлари, Боливия, Кайман Ороллари, Уругвай, Чили, Озербайжон, Арманистон, Беларуссия, Украина, Казоғистон, Ўзбекистон кабилар.

Ҳорижий банкларнинг шўъба компаниялари иштирок этувчи аралаш брокерлик бозорларга 12 мамлакатни киритиш мумкин: Хиндистон, Покистон, Таиланд, Филиппин, ЖАР, Греция, Руминия, Аргентина, Бразилия, Венесуэла, Мексика, Перу.

Ҳорижий банкларнинг шўъба компаниялари иштирок этмайдиган аралаш брокерлик бозорларга 15 мамлакатни киритиш мумкин: Қувайт, Бахрейн, Малайзия, Монголия, Шри-Ланка, Ботсвана, Гана, Кипр, Македония, Бермуд Ороллари, Колумбия, Сальвадор, Эквадор, Ямайка.

2. Мамлакат аҳолисининг традициялари ва маънавий бойликларига асосланган молия бозори моделлари

Англо-саксон традицияларига асосланган молия бозори моделлари. Англо-саксон традицияларида (ёки “протестан капитализми” традицияларида) тарбияланган молия бозори қатнашчилари рисклар ва ҳатти-ҳаракатларга нисбатан прагматик, иқтисодий индивидуализм, давлатга ва йирик компания-ларга нисбатан камроқ назоратли бўладилар.

АҚШ ва Буюкбритания молия бозорлар қатнашчилари эса Германия ва Япониядагилардан фарқли консервативлик даражаси камроқ ва рискларга кўпроқ мойил. Буларнинг барчаси англо-саксон модели асосидаги молия бозорларини либераллигини, очиқлигини, фаоллигини, аммо кризисларга таъсирчанлигини белгилайди.

Кўпинча бозор инструменти бўлмаган “улушли иштирок қоғозлари” (participation paper), “шериклик қоғозлари” (partnership paper) чиқарилиб, улар бўйича инвесторлар маблағларини конкрет лойиҳаларга (уй-жой, йўллар, касалхоналар ва шу кабиларга асосланган) марказий ва маҳаллий хокимият-лар билан биргаликда “Биргаликда молиялаштириш” (“Биргаликда иштирок этиш”) асосида йўналтирадилар. Бу эса Ислом дини томонидан маъқулланади ва молиялаштиришнинг “Ислом” шакли дейилади.

Молия бозорини исломийлаштириш уни соддалашувига, банкларнинг ролини ошишига, йирик оилавий инвесторларни кўпайишига, депрессив ҳолатга тушишига, кўп сонли чакана ва йирик ҳорижий инвесторларнинг, деривативлар ва фоизли облигациялар сегментларини йўқлигига олиб келди.

Япон традицияларига асосланган молия бозори модели. Ушбу традиция қуйидагиларда намоён бўлади:

- инсонларни поғоналиликка интилиши, ўзидан юқори поғонада турган шахсга содиқлик (давлат тузилмаси ёки бизнесда);

- бир компанияда ўтироқлик (бутун ҳаёт мобайнига ёлланиш тизими);

- васийликка муҳтожлик;

- персонал манфаатларини акциядорларникидан юқори қўйиш («корпорация-оила», сезиларли ошиб борувчи меҳнат ҳақи ва ижтимоий тўловлар тамойили асосида);

- яққол коллективизм, жамиятга ўта тобелик, ўзини моддий чеклаш («ҳалол камбағаллик», ишга фидоийлик этикаси), Японияни дунёдаги алоҳида миссиясини ошириш;

- англо-саксон традициясидан фарқли, аҳолининг юқори даражадаги жамғарма нормаси.

Молия бозорининг Япон моделини АҚШ моделидан кейинги ўринга қўйиш мумкин. Уларнинг иккаласи исломий молия бозорларидан устун.

- практицизм, иерархиклик, ўта меҳнаткашлик, ижтимоий ҳимояга, рисксизлиликка ва жамғармага мойиллик. Англо-саксон моделида эса мобилликка, иҳтирочиликка, рисклиликка, оппортунизмга, агрессивликка, ўзгаришларга мойиллик кўпроқ сезилади;

- компания раҳбарияти томонидан персонал манфаатларини акциядорларникидан юқори қўйилиши, компания менежментини акциялар курсини ва улар бўйича юқори дивидендлар тўловларини оширишга йўналганлиги. Бунда корпоратив бошқарувнинг германча моделида кўпроқ компаниянинг манфаатлари акциядорларга ҳизмат кўрсатишдан устун қўйилган. Корпоратив бошқарувнинг англо-саксон моделида эса корпорация ва акциядор тушунчалари, уларнинг манфаатлари ва ҳуқуқлари бир бирига тенглаштирилган.

Германия моделида акциялар бозори устун эмас, кўпроқ қарз муносабатларини мужассамлаштирувчи белгиланган фоизли қоғозлар ва суғурта полислари аҳолини қизиқтиради. Германия молия бозорида банкларнинг ўрни традицион ҳисобланади.

1. Молия бозорининг англо-саксон модели мазмуни нимадан иборат?

2. Молия бозорининг континентал модели мазмуни нимадан иборат?

3. Молия бозорининг аралаш (гибрид) модели мазмуни нимадан иборат?

4. Молия бозорининг ислом модели мазмуни нимадан иборат?

5. Молия бозори моделларини қайси белгилар бўйича таснифлаш мумкин?

1. Молия бозори моделларини ҳар бир тасниф белгиси бўйича тавсифланг.

2. Терминлар луғатини тузинг.

4. Ўзбекистон молия бозорининг модели

Ўзбекистоннинг молия бозори мамлакатда жадал суръатларда кенг кўламли ва босқичма-босқич амалга оширалаётган ислоҳатларнинг маҳсули сифатида намоён бўлган реаллик ҳисобланиб, ўзининг такомиллашиш ва ривожланиш йўлига эга. Уни ривожланиши қонуниятлари ва ҳусусиятлари ўтиш даврига мансуб бўлган Ўзбекистоннинг танлаган ривожланиш моде-лига асосланган. Ҳозирда ҳар қандай ўтиш иқтисодиётига мансуб мамлакат-лар сингари Ўзбекистон учун асосий муаммолар – ишлаб чиқаришни модер-низациялаштириш, инвестицияларни жалаб қилиш ва индустриал ўсишни таъминлашдир¹⁶. Бу муаммоларни ечишда миллий молия бозорининг роли ва функциялари катта аҳамиятга эга. Чунки, жаҳон амалиётидан маълумки, айнан молия бозори миллий иқтисодиётнинг ҳалқаро миқёсда рақобатбар-дошлиги, ҳавфсизлиги ва барқарорлигини таъминлаш учун инвестицияларни жалб қилиш, реал секторни модернизациялаш, ишлаб чиқаришда ва умуман иқтисодиётда ўсишни рағбатлантириш мақсадида молиявий ресурсларни жалб қилишнинг самарали механизмидир.

Айтиш жоизки, молия бозорининг очиқлиги, жалбдорлигиги, барқарор-лиги, умуман юқори даражада ташкиллашганлиги ва ривожланганлиги миллий иқтисодиётнинг ҳалқаро миқёсда рақобатбардошилиги ва самарадор-лилигини ифодалайди. Барча мамлакатларнинг шундай ҳоссаларга эга бўлган молия бозорлари инвестициялар мақсадида молиявий ресурсларни қайта тақсимлаш ва савдо фаоллигини таъминлаш имкониятига эга бўлиш учун ўзаро рақобатлашадилар. Бундай рақобатда Ўзбекистон молия бозорининг ҳозирча кичик бўлсада ҳам ўзига ҳос ўрни бор бўлиб, босқичма-босқич жаҳон молия бозорларини эришган ҳоссалари даражаси томон такомиллашиб ва ривожланиб бормоқда. Табиийки, кўпчилик ривожланаётган (ўтиш иқтисодиётига мансуб) мамлакатларнинг молия бозорлари ҳам Ўзбекистон сингари инвестициялар мақсадида молия ресурслари учун кучли рақобат шароитларини бошидан кечирмоқда.

Ўзбекистонда молия бозори модели аралаш (гибрид, қўшма) моделга мансуб бўлиб, ўзида англо-саксон, континентал ва Япон моделлари элемент-ларини маълум даражада мужассамлаштирган (3.3 паранрафга қаралсин). Унинг ҳусусияти шундаки, унда ҳозирча на банкларнинг, на молия инсти-тутларининг (инвестиция институтлари, суғурта ташкилотлари, фондлар), на институционал инвесторларнинг, на майда чакана инвесторларнинг алоҳида устунлиги кузатилмайди. Алоҳида сегментларга (пул, валюталар, корпоратив ва давлат қимматли қоғозлари, суғурта инструментлари, кредит ва банк-ларнинг бошқа инструментлари бозорларига) эга бўлиб, улар ҳозирда бир-бири билан тўлиқ боғлиқ эмас ва ҳар бири турли ваколатли давлат органлар томонидан алоҳида тартиблаштирилади (мувофиқлаштирилади ва назорат қилинади). Бундай органларга Маказий банк, Молия вазирлиги, Давлат мулкини бошқариш Қўмитаси ҳузуридаги қимматли қоғозлар бозори фаолиятини мувофиқлаштириш ва назорат қилиш Маркази киради. Молия бозорида антимонопол сиёсатни кўрсатиб ўтилган органлар билан бирга-ликда монополиядан чиқари, рақобатни ривожлан-тириш ва тадбиркорликни қўллаб-қувватлаш Давлат Қўмитаси амалга оширади.

Ҳозирда Ўзбекистон молия бозорининг инфратузилмаси маълум даражада шаклланганлиги ва унда турли молиявий инструментлар мавжуд-лиги, иқтисодиётда муҳим, лекин муаммоли аъамиятга эга эканлиги билан ажратиб туради. Унинг муаммоси шундан иборатки, ҳозирча Ўзбекистон учун юқорида келтирилган муаммоларни ҳал қилишда фаоллиги кам сезилмоқда. Бунга сабаб, унинг ривожланиши ҳозирча 3.1 параграфда келтирилган индикаторлар мезонининг ижобий миқдорий кўрсаткичларига тўлиқ эришмаганида. Чунки молия бозори қатнашчиларининг фаоллиги суст, муомаладаги молиявий инструментларининг тури кам, рисклилиги ва волатиллик даражаси баланд, капитализацияси ва ликвидлилиги паст, ҳажми кам, обороти секин, тартиблаштириш механизми такомил эмас ва ҳ.к. Булар-нинг барчаси вақтинчалик ҳолат бўлиб, келажакда бошқа ривожланаётган мамлакатларнинг молия бозорлари сингари рақобатбардошлик даражасига эришиши муқаррар.

Ҳозирда (2007 йилнинг боши ҳолатига кўра) молия бозорининг операцион тузилмасида уч юздан зиёд инвестиция институтлари, бешта биржа (Республика Валюта Биржаси, “Тошкент” Республика Фонд Биржаси, Республика товар-ҳом ашё Биржаси, Республика кўчмас мулк Биржаси, Агросаноат Биржаси), иккита биржадан ташқари электрон савдо тизими (Банклараро савдо тизими, “Элсис-савдо” электрон савдо тизими), икки мингдан ортиқ акциядорлик жамияти, 28 тижорат банки (улардан 12-таси аралаш мулкчилик шаклигага асосланган банклар, 10-таси ҳусусий банк, 5-таси ҳорижий капитал иштирокидаги банк, 3-таси давлат банки), 25-дан зиёд кредит иттифоқлари, 25-дан зиёд суғурта ташкилотлари, бюджетдан ташқари фондлар (бандлик, пенсия, йўл, фермерлар фондари ва ҳ.к.), 1,1 миллиондан зиёд акциядор бўлган ички ва ҳорижий инвесторлар (улардан 1,0 жисмоний шахслар), бюджетдан ташқари фондлар, банклар, кредит иттифоқлари ва суғурта ташкилотларининг кўп миллионли мижозлари фаолият кўрсатмоқда. Бунда акциядорлик жамиятларининг жами устав фонди таҳминан 3,0 трлн. сўмни ташкил этиб, унга мос равишда таҳминан 3,0 млрд. донага яқин акциялар чиқарилган.

Акциядорлик жамиятларида, кўпчилик ривожланаётган мамлакатларда сингари, акцияларнинг катта пакетлари эгалари ташкил этган, натижада англо-саксон моделидан, яъни “shareholder capitalism” (акциядорлар капитализми), фарқли “stakeholder capitalism” (“контрол пакет эгалари” капитализми) ҳолати юзага келган. Уларда корпоратив бошқарув механизми германча (икки поғонали, инсайдерлар) моделга асосланган. Компаниялар ва банкларда эмиссион, фоизли даромадлар ва инвестицион сиёсатларида номутаносибликларни кузатиш мумкин. Банклар, компаниялар ва суғурта ташкилотларининг моявий ҳолати қониқарли ва барқарор эмас, рисклилик даражаси юқори.

Қимматли қоғозлар бозорида ҳозирча муддатли инструментлар (дери-вативлар), муниципал, ипотека ва бошқа турдаги тижорат қоғозлари (жум-ладан векселлар) сегментлари тўлиқ шаклланмаган. Давлат қимматли қоғоз-лари муомаласи Республика Валюта биржасида амалга оширилади. Пул, валюта ва банклараро кредитлар бозорлари банклар секторида фаолият кўрсатади.

Қимматли қоғозлар бозори ҳажмининг ЯИМга нисбати (капитализация суръати) кичик бўлиб (1-3 фоиз оралиғида), унинг даражаси ялпи ички инвес-тициялар ҳажмидан анча кам (таҳминан 15-17 баробарга). Реал секторнинг пул ресурсларига бўлган талаби асосий капиталга қилинган ички инвестиция-лар (масалан, 2005 йилда 3012,9 млрд. сўмни ташкил этди) ҳисобига қонди-рилмоқда. Акциялар бўйича дивидендлар фоизи ва облигациялар бўйича фоиз ставкаси йилдан йилга пасайиш тенденциясига эга. Акцияларнинг бирламчи ва иккиламчи бозорларининг нисбати таҳминан бир-бирига яқин. Акциялар ва облигацияларнинг иккиламчи бозорлари спекулятив характерга эга эмас. Спекулятив портфел инвесторлар шаклланмаган бўлиб, асосан стратегик портфел инвесторлар мавжуд.

Асосий индикаторлар бўйича Ўзбекистон молия бозори Россия молия бозори бир-бири билан сезиларли фарқланади. Масалан, Россиянинг қимматли қоғозлар бозори ҳажми ва ликвидлилиги 2000-2005 йиллар давомида таҳминан 5 баробарга ошган. Бунда акциялар бозорининг ҳажми 510 млрд. доллардан, капитализация суръати (ЯИМга нисбатан) даражаси таҳминан 50 фоиздан ошган. Ўзбекистонда акциялар бозори ҳажми 2006 йилнинг натижаси бўйича 330 млрд. сўмдан (яъни 264 млн.долл.) ошди.

Айтиш мумкинки, ўрта ва узоқ муддатда Ўзбекистон молия бозорининг кескин ривожланишини башорат қилса бўлади. Бунинг учун унда барча имкониятлар мавжуд.
Саволлар

1. Ўзбекистон молия бозорининг қандай муаммоларини биласиз?

2. Миллий молия бозори ҳолати қандай тавсифланади?

3. Ўзбекистон молия бозори қайси моделга мансуб?

1. Ўзбекистон молия бозорини 3-чи иловадаги маълумотлар асосида таҳлил қилинг.

2. Щзбекистон молия бозори моделини ривожланаётган мамлакатлар молия бозорлари моделлари билан солиштиринг.

3. Терминлар луғатини тузинг.

1. Молия бозорида инвестициялар даромадлилигини баҳолаш.

2. Фоиз ставкаси ва унинг динамикаси.

3. Пул оқимларини дисконтлаш .

4. Ҳосилавий қимматли қоғозларнинг кўрсаткичлари ва уларни баҳолаш.

5. Фундаментал ва техник таҳлил асослари.

Агар инвесторнинг бундай даромадининг ўсиши даражасини I молия инструментига йил бошида йўналтирилган бошланғич инвестиция I₀ ва ундан маълум бир даврда (йил оҳирида) ҳосил бўлган орттирма Ъ суммаси деб қабул қилинса, унда қуйидаги ифода маъного эга:

Натижада даромад ставкасини (даромадни) В қуйидагича ифодалаш мумкин:

Ушбу (2) ифоданинг сурати инвесторнинг моддий фаровонлигини давр оҳирида ўзгаришини (унинг даражасини ижобий ёки салбий бўлганини) кўрсатади. Яъни Ъ ижобий бўлади, агар унинг миқдори инфляция i даражасидан юқори бўлса (маълум Р_r ички баҳода олинган молия инструментининг бозор нарҳи Р_а барқарорлигида). Бунда инвестор учун Р_r катта аҳамиятга эга бўлганлиги учун у ҳар доим ўзининг моддий фаровонлигини (келажакдаги даромадини) ошириш мақсадида молия инструментининг (қимматли қоғознинг) нарҳини базисидан паст баҳоланганини сотиб олишга ҳаракат қилади. Чунки инвестор вақт ўтиши билан сотиб олган қимматли қоғозининг бозор нарҳини кўтарилишини кузатиб, маълум даврга келиб, уни одатда сотиб юбориш эвазига даромад топади. Бу табиий ҳолат бўлиб, қимматли қоғозлар бўйича даромад олишнинг бошқа молиявий активларга қилинган инвестициялардан ҳосил бўладиган даромаддан фарқли хусусиятини билдиради.

Юқорида айтилганлардан келиб чиқиб инвестор томонидан олинган даромадни қуйидагича ифодалаш мумкин:

Ъ = I - I₀ , (3)

1-чи ифодада I₀ = 1 деб қабул қилиб, уни қуйидагича ифодалаймиз:

Ушбу ифодада инфляция ҳисобга олинмаганлиги учун инвестиция бўйича даромад реал ставка фоизига R тенг бўлади. Ирвинг Фишер қоидасига биноан инфляция i сабали даромад (1+i) мартта ошиши лозим бўлганлиги учун (4) ифодани қуйидагича ёзиш мумкин:

5-чи ифодада, агар R ва i миқдорлари кичик бўлса, iR кўпайтма жуда кичик бўлади, у ҳолда уни ҳисобга олмаса ҳам бўлади. Шунинг учун 5-чи ифодани қуйидагича ёзиш мумкин:

бунда i – инфляцион рағбат, Ъ – номинал ставка, R – реал ставка.

7-чи ифодадан прогноз қилинаётган инфляция суръати i ва инфляцион рағбат бир-бирига мослиги кўриниб турибди. Бундай ҳолат ўта ривожланган молия бозори шароитида бўлиши мумкин. Агар даромад ставкасининг миқдори R+i суммадан кичик бўлса, молия бозорида инвестиция қилиш маънога эга бўлмайди. Яна R ва i миқдорларининг кичик даражасида шу ҳам кўриниб турибдики, инфляция суръатини бир фоизга ортиши даромад ставкасини мос равишда бир фоизга ортишига олиб келади.

Инфляция суръати даражаси юқори бўлган мамлакатларда iR кўпайтмани назардан чиқариш мумкин эмас ва мос равишда инфляцион рағбат инфляция суръати даражасидан iR миқдорга кўпроқ бўлиши лозим. Айтиш мумкинки, iR кўпайтмани фақат даромадни фавқулодда кичик вақт муддатларида таҳлил ва прогноз қилишда ҳисобга олмаслик мумкин.

Анча узоқ вақт муддати учун 6-чи ифодани 5-чи асосида қуйидагича ёзиш мумкин:

Ъ = R + i + iR (7)

Юқорида айтилганлар асосида инвесторларни ноаниқ ва ҳато қарорлар қабул қилишдан сақлаш учун қуйидагиларни таъкидлаш жоиз.

1. Кундалик амалиётда R ва i ифодаларнинг И.Фишер формуласининг тўлик кўриниш ёрдамида ифодалаш мақсадга мувофиқ, яъни:

R = (Ъ – i)/(1 + i) (8)

i = (Ъ – R)/(1 + R) (9)

2. Мавжуд инфляция суръатини қисқа вақт муддатлари учун прогноз қилинаётган даражасидан оғиши шароитида даромад ставкасига солиқни компенсация қилувчи орттирмани ҳисоблаб топиш фойдадан ҳоли эмас. Агар ўз ичига инфляцион рағбат ва солиқни компенсацияловчи орттирмани олувчи даромад ставкасини Ъ* деб белгиласак, солиқни коменсацияловчи орттирмали даромад ва бошланғич даромадни ўзаро боғлиқлигини қуйидагича ифодалаш мумкин:

Ушбу айирма миқдорини топишда ҳақиқий инфляция суръатини i* (прогноз қилинаётганини эмас) деб олинади.

Бу ифодадан

Мос равишда

(12) ва (13) ифодаларни ҳисобга олган ҳолда, ифода (10) қуйидагича ёзилади:

Масалан, (14) ифодада агар (i*-i) = 10% ва Т=31% бўлса, бошланғич даромад (Ъ) миқдорига қўшилган солиқни компенсацияловчи орттирма 14,5% бўлади.

3. Йиллик инфляцияни ойлик инфляциялар миқдорларини мураккаб фоизлар формуласи асосида пулнинг келажакдаги баҳосини i=(1+i_к)¹²-1 ифода ёрдамида ҳисобланганидек (инфляциянинг ўсиш суръатларини банклар депозитлари бўйича ўртача фоиз билан солиштириш учун) аниқ ҳисоблаб топиш лозим. Бу йўл (8) ифода ёрдамида инвестицион қарор қабул қилишда фойдали. 8-чи ифодада R параметрни эълон қилинган фоиз даромад (масалан, депозитлар, облигациялар ва ҳ.к. бўйича) деб қабул қилинади.

4. Қимматли қоғозларнинг Р_а ва Р_r нарҳларини (8-11) ифодаларни қўллаганда баҳолаш муҳим аҳамиятга эга.

Амалиётдан маълумки, Р_а техник таҳлил усули ёрдамида баҳоланади, Р_r эса фундаментал таҳлил усулини қўллаш асосида. Инвесторлар даромадларини оҳирги юз йил давомида қимматли қоғозлар бозорида ўсиши тенденцияси инвестицияларнинг ортишини кўрсатади. Бунда қуйидаги қонуниятни кўриш мумкин:

- қимматли қоғозлар бозорида Р_а ташқи ва ички омилларга ҳамда рискларга ўта сезгир бўлиб, талаб ва таклиф (бозор конъюнктураси) асосида шаклланади. Р_а икки омил билан белгиланади: қимматли қоғозларга бўлган талаб ва таклиф нисбати; қимматли қоғозлар бўйича капитализацияланган даромад миқдори;

- Р_r эмитентнинг молиявий ҳолатига ўта сезгир бўлиб, эмитент активларининг реал ва потенциал ҳажми бўйича белгиланади. 9-чи ифодага асосан Р_r = Р_а - Ъ;

- Р_а ва Р_r эмитентнинг ҳолатини акс этади ва улар умумий ҳолда ўзаро эквивалент бўлишига қарамасдан уларнинг миқдорлари фарқланиши мумкин. Қимматли қоғозлар бозори ижобий даромад миқдорини (Ъ нолга тенг эмас-лигини) таъминлашда нарҳларнинг мувозанатига интилади (яъни Р_r =Р_а).

Юқорида келтирилган моделлар ёрдамида инвестицияларни баҳолашда қўллаш мумкин.

Саволлар

1. Инвестор фаровонлигининг ўзгариши фоизи мазмунан қандай бўлади?

2. Даромад ставкаси нима?

3. Акциянинг ички ва бозор баҳоси нима?

4. Инфляцион йўқотиш нима?

5. И.Фишер эффекти нима?

6. Солиқни компенсация қилувчи орттирма нима?

7. Йиллик инфляция қандай аниқланади?

1. Ўзбекистонда инвестор фаровонлигининг ўзгариши фоизини баҳоланг.

2. Ўзбекистонда акциянинг бозор ва ички баҳосини аниқланг.

3. Ўзбекистонда инфляцияни таҳлил қилинг.

4. Терминлар луғатини тузинг.